愛(ài)華網(wǎng)???? 讓我們從詳細(xì)研究習(xí)得性偏差開(kāi)始。根據(jù)特沃斯基和卡尼曼的研究，它導(dǎo)致我們“輕易地通過(guò)大腦中已有的例子來(lái)給某類(lèi)事情發(fā)生的頻率做評(píng)估”。這就是為什么我們認(rèn)為由鯊魚(yú)攻擊造成死亡的概率要高于因飛機(jī)失事的碎片而造成的死亡。思維捷徑給出的答案在大部分情況下很精確，因?yàn)槲覀兊拇竽X通常會(huì)喚起大部分已有的、常發(fā)生的事件。但有時(shí)候這些答案很離譜。當(dāng)一件事情具有特別重要的意義時(shí)，我們會(huì)認(rèn)為這類(lèi)事件發(fā)生的概率很大，因?yàn)檫@個(gè)景象隨時(shí)可以獲得。換句話(huà)說(shuō)，這件事對(duì)我們的思維很有影響，尤其是在近期發(fā)生的事情。這里包括兩個(gè)心理學(xué)錯(cuò)誤：第一個(gè)錯(cuò)誤可以描述為單詞“顯著”，第二個(gè)則是“新近”。前者會(huì)讓人們喚起對(duì)非常“好的”事件（或“壞的”事件）的認(rèn)識(shí)，但與其實(shí)際發(fā)生的頻率不相稱(chēng)。它如此自然而然以至于我們認(rèn)為事情本來(lái)就是這樣的。舉個(gè)例子，回到自然界，在國(guó)家公園里被一頭灰熊攻擊的真實(shí)概率是每百萬(wàn)游客中有一兩個(gè)人，導(dǎo)致死亡的概率更低。因鯊魚(yú)攻擊而傷亡的案例只占所有在沿海水域游泳死亡的極小一部分。但由于一次真實(shí)的攻擊的刺激如此強(qiáng)烈，神經(jīng)緊張的我們會(huì)認(rèn)為這個(gè)概率比其真實(shí)發(fā)生的概率要高。我們的記憶偏向于更快地將恐怖的意象記下來(lái)。我?guī)啄昵霸?dú)自一人在巴哈馬的埃克蘇馬國(guó)家公園浮潛，我很明白，理論上我被鯊魚(yú)攻擊的概率非常低。然后有一頭大約600磅的牛鯊緩慢游向我。它的背鰭離我只有幾米遠(yuǎn)，看上去跟核潛艇一樣寬。我希望它和我一樣知道它攻擊我的概率很低。當(dāng)鯊魚(yú)在我身邊停下的時(shí)候，我對(duì)鯊魚(yú)攻擊的概率的看法瞬間高漲。幸運(yùn)的是，鯊魚(yú)那天不曾想品嘗一下浮潛者的味道，但在離開(kāi)的時(shí)候以至此后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里我對(duì)鯊魚(yú)攻擊的概率發(fā)生了很大改變。查看行為中的近因性，想象一下災(zāi)難過(guò)后，比如洪水和地震之后，買(mǎi)洪水和地震險(xiǎn)的人數(shù)大增，盡管洪水和地震的真實(shí)發(fā)生概率并沒(méi)有改變。人們會(huì)因?yàn)檫@些災(zāi)難在近期發(fā)生過(guò)而覺(jué)得它們發(fā)生的概率增加了。通過(guò)潛意識(shí)，近期顯著的事件常常強(qiáng)烈地影響股票和債券市場(chǎng)中的決策，導(dǎo)致或加劇價(jià)格的波動(dòng)。這種情況發(fā)生的一個(gè)很重要的原因是，近期的趨勢(shì)被認(rèn)為會(huì)成為新的永久趨勢(shì)。當(dāng)市場(chǎng)中的基礎(chǔ)收益率，也就是股票的長(zhǎng)期回報(bào)率被個(gè)案收益率，即股票短期但極高的回報(bào)率打破時(shí)，未來(lái)短期內(nèi)這種情況會(huì)持續(xù)。盡管我們知道這種短期驟升的收益在大部分情況下是不可持續(xù)且會(huì)回調(diào)到基礎(chǔ)收益水平，但不管是一只股票、一組股票還是一個(gè)行業(yè)，我們還是會(huì)錯(cuò)誤地堅(jiān)持認(rèn)為“這次情況會(huì)有所不同”。 個(gè)案收益率超越基礎(chǔ)收益率也可以從其他重要的認(rèn)知啟發(fā)法中找到，我們很快會(huì)討論這一點(diǎn)?？匆粋€(gè)最近的例子。世界最大的債券基金PIMCO出色的領(lǐng)導(dǎo)人比爾·格羅斯(Bill Gross)，以及其CEO穆罕默德·埃爾·埃利安(Mohamed El-Erian)，發(fā)明了“新常態(tài)”（the New Normal）這個(gè)詞來(lái)形容2007～2008年經(jīng)濟(jì)被碾碎的情況。新常態(tài)指的是預(yù)測(cè)未來(lái)數(shù)年內(nèi)低收益和低股價(jià)將會(huì)成為常態(tài)，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將長(zhǎng)期下行。這種論調(diào)為資產(chǎn)管理者和媒體廣泛接受，并且在近兩年的時(shí)間內(nèi)成為股市的主流思想。但股市完全沒(méi)有理會(huì)專(zhuān)家們給出的市場(chǎng)已衰老的論斷，迅速反彈了。股市從2009年3月份的最低點(diǎn)，到2011年中期上升超過(guò)了100％。股市翻倍之后，新常態(tài)因此失去了很多光輝。這種情形在過(guò)去也有發(fā)生。回想20世紀(jì)20年代的股票暴漲時(shí)期，或者互聯(lián)網(wǎng)泡沫期的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，我認(rèn)為我們還沒(méi)有看到這種聰明的貨幣制度的終極景象。 這就意味著如果你有幸能夠以發(fā)行價(jià)買(mǎi)到IPO的股票，在第一天交易結(jié)束后，平均能獲得90％～95%的投資收益。來(lái)看一個(gè)更顯眼的例子。傳統(tǒng)的金融思想認(rèn)為IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)格，要在股票的真實(shí)價(jià)格基礎(chǔ)上打一個(gè)小的折扣（差不多在10%左右），以保證股票能被全部認(rèn)購(gòu)。圖3-1 極端的過(guò)度反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致泡沫或恐慌
Source： David Dreman,2011.圖3-1列出的是1996～2000年3月份互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間價(jià)格過(guò)高的大型IPO。圖中顯示，在1987～1994年的8年里，IPO當(dāng)天股價(jià)在收盤(pán)后平均溢價(jià)10%或更少。而在接下來(lái)的4年里，IPO當(dāng)天的溢價(jià)顯著上升，平均溢價(jià)在20%之內(nèi)。一天的回報(bào)率達(dá)到20%很稀少。這種增值本身就具有足夠的吸引力，吸引很多從事傳統(tǒng)投資的投資者投入到投機(jī)性的IPO之中。1999～2000年的前3個(gè)月，投機(jī)大行其道，IPO在第一天交易收盤(pán)股價(jià)平均的溢價(jià)達(dá)到驚人的90%。而且，在2000年前3個(gè)月的泡沫巔峰期，互聯(lián)網(wǎng)股票IPO第一天交易收盤(pán)的價(jià)格比原始的發(fā)行價(jià)高出135%（圖中未顯示）。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫過(guò)程中，IPO股票的溢價(jià)比正常的IPO溢價(jià)翻了十倍以上。這種近期、顯著的巨大價(jià)格波動(dòng)，導(dǎo)致投資者強(qiáng)烈地期望那些股票帶來(lái)巨額收益，而對(duì)其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)則不予重視。一份分析報(bào)告顯示，那段時(shí)間的IPO股票質(zhì)量肯定并不更優(yōu)秀，如果考慮那些公司的高失敗率，可能這些IPO的公司比早些時(shí)候IPO公司的質(zhì)量還要差。在第1章我介紹過(guò)，從20世紀(jì)60年代開(kāi)始，一共有4次大型的技術(shù)泡沫，1996～2000年的投機(jī)狂潮從規(guī)模、資產(chǎn)增值和最后的股災(zāi)級(jí)別來(lái)看，都大于以往的泡沫級(jí)別。比如20世紀(jì)80年代初的泡沫中，新發(fā)行股票價(jià)值基準(zhǔn)調(diào)查（Value Line New Issue Survey）報(bào)告分析了一些擬上市的公司，發(fā)現(xiàn)很多公司都是創(chuàng)業(yè)公司，大約有95％是理念和夢(mèng)想，外加5％的產(chǎn)品。調(diào)查同時(shí)發(fā)現(xiàn)，不少公司只有一兩個(gè)全職員工，有些甚至干脆就沒(méi)有員工。大多數(shù)想上市的公司完全沒(méi)有收益，發(fā)行的價(jià)格大約是賬面價(jià)值的20～100倍。1994年，伊利諾伊大學(xué)香檳分校的杰伊·里特(Jay Ritter)和愛(ài)荷華大學(xué)的蒂姆·勞蘭(Tim Loughran)教授，完成了迄今為止最廣泛的關(guān)于新股發(fā)行的研究。這項(xiàng)研究覆蓋了1970～1990年在紐約股票交易所、美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克上市的4753家公司IPO的回報(bào)。相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)10.8%的年回報(bào)率，IPO股票的平均年回報(bào)率是5％。換句話(huà)說(shuō)，在這21年里投資標(biāo)普500指數(shù)獲得的回報(bào)是762％，而相應(yīng)投資IPO股票的回報(bào)率是179％。安全系數(shù)高的標(biāo)普指數(shù)的回報(bào)率是IPO股票的4倍！但可能更應(yīng)該告訴你的是，這些將近5000家新股發(fā)行5年后價(jià)格的中位數(shù)比發(fā)行價(jià)低39％。如果一個(gè)投資者買(mǎi)不到那些在第一個(gè)交易日就能翻兩倍或三倍的少數(shù)熱門(mén)IPO股票——當(dāng)然這也只有最大的基金經(jīng)理、對(duì)沖基金、證券基金和其他大投資者能夠買(mǎi)到——那他可能會(huì)因?yàn)橥顿YIPO股票而損失很大。正如價(jià)值基準(zhǔn)的調(diào)查報(bào)告、勞蘭和里特的研究結(jié)果說(shuō)明，大部分新上市的公司是初創(chuàng)企業(yè)，通常有很高的預(yù)期，但其真實(shí)回報(bào)和收益很低或沒(méi)有收益。他們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)需求很高而商品的真實(shí)價(jià)值在最低位時(shí)，IPO市場(chǎng)達(dá)到高潮，此時(shí)新上市公司的數(shù)量也最多。這并非偶然，那時(shí)投資者對(duì)極其耀眼的概念股非常感興趣。這是近因性和顯著性的又一力證。里特1991年的一項(xiàng)研究顯示，1977～1983年投資熱潮中的新上市公司，有61％都是在1983年上市的。前5年有多少公司上市呢？在上市公司質(zhì)量最好的時(shí)候？只有6％。德雷曼基金會(huì)的弗拉基米爾拉·伊利耶娃(Vladimira Ilieva)在2011年的一篇文章中寫(xiě)過(guò)，我自己也做過(guò)計(jì)算，包括接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫開(kāi)始階段的1997年1月1日到泡沫頂峰的2000年3月8日的1547家IPO股票的價(jià)格（股價(jià)2美元或以上的公司），然后我們計(jì)算了每只新發(fā)行股票的價(jià)格從市場(chǎng)最高點(diǎn)到2002年12月31日的最低點(diǎn)之間的變動(dòng)。如圖3-2所示，從互聯(lián)網(wǎng)泡沫的最高點(diǎn)到最低點(diǎn)，新股的股價(jià)平均跌幅達(dá)到了驚人的97％。最后，新股相對(duì)于發(fā)行價(jià)格的跌幅中位數(shù)是73％，比里特和勞蘭所計(jì)算的在這次特大股災(zāi)中的跌幅中位數(shù)要高。圖3-2 習(xí)得性偏差的犧牲品 Source： David Dreman,2011.Data Source：FactSet Research Systems Inc.有趣的是，IPO公司的質(zhì)量一直很差。原始數(shù)據(jù)中給出的1547家公司，只有534家公司在2011年中期還在掛牌交易，其他66％的公司或已經(jīng)被合并或干脆關(guān)門(mén)大吉了。如果加入里特和勞蘭的數(shù)據(jù)，我們就涵蓋了40年顯示了投資于IPO股票真實(shí)情況有多糟糕的記錄。在這些結(jié)果中，近因性和顯著性所產(chǎn)生的作用值得一提。其他研究也支持這一發(fā)現(xiàn)。內(nèi)雅特·西亨（H.Nejat Seyhun）報(bào)道了市場(chǎng)在6年里打敗了2298家IPO的公司，而馬里奧·里維斯(Mario Levis)則展示了一組英國(guó)的新上市公司在前3年的股價(jià)表現(xiàn)低于英國(guó)股市的平均表現(xiàn)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，IPO公司的基本面在發(fā)行之后就開(kāi)始變壞，精確地顯示出當(dāng)投資者對(duì)股票最感興趣之時(shí)，商業(yè)景象正在惡化。勞蘭和里特（1995）總結(jié)道：“我們的證據(jù)與公司的價(jià)值本質(zhì)上被高估，通過(guò)發(fā)行股票來(lái)從短暫的機(jī)會(huì)時(shí)間窗中獲得優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)情況一致?！边@是一種比較紳士的表述，說(shuō)明金山的造就者不是投資者，而是那些概念的弄潮兒，即投資銀行家，他們?cè)趲装倌昵熬蛻?zhàn)斗在泡沫的第一線。投資銀行家看上去在幾個(gè)世紀(jì)前就知道了啟發(fā)式偏差，而且因此賺了大錢(qián)。這些錯(cuò)誤太有用了，以至于他們不想將自己的發(fā)現(xiàn)告訴投資者或發(fā)表出來(lái)。上面的研究說(shuō)明，近期的顯著事件對(duì)潛意識(shí)的作用強(qiáng)度并非夸大其詞。不論1996～2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫之痛是否需要幾年的時(shí)間來(lái)遺忘，可以肯定的是，一個(gè)新的、強(qiáng)大的IPO泡沫已經(jīng)如本章的預(yù)期出現(xiàn)了。另一個(gè)心理學(xué)指導(dǎo)原則在此會(huì)證明很實(shí)用。心理學(xué)指導(dǎo)原則2（a）：不要僅僅依賴(lài)于“個(gè)案收益率”。計(jì)算“基礎(chǔ)收益率”，這代表了收益或虧損的最大可能。股票的長(zhǎng)期回報(bào)（即“基礎(chǔ)收益率”）會(huì)更有可能被重新建立起來(lái)。心理學(xué)指導(dǎo)原則2（b）：不要被暫時(shí)的個(gè)股或市場(chǎng)嚴(yán)重脫離過(guò)去基本狀態(tài)后的近期回報(bào)（即“個(gè)案收益率”）所迷惑。如果回報(bào)特別高或低，則它們很有可能是不正常的。
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