愛華網(wǎng)???? 另辟蹊徑的金融投資理論探索濃縮了半個(gè)多世紀(jì)的華爾街征戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn) 擺在讀者面前的這本書是全球“逆向投資之父”大衛(wèi)·德雷曼（David Dreman）的傳世經(jīng)典之作——《逆向投資策略》的第4版。這部著作問世于1979年，早已風(fēng)靡全世界，至今仍被不少人奉為必讀的投資圣經(jīng)。然而，多數(shù)中國(guó)人卻對(duì)其知之寥寥。 自2008年美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)以來，全球資本市場(chǎng)跌宕起伏，越加波詭云譎，投資者蒙受了巨大損失，以理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避和效用最大化等假設(shè)為前提的新古典金融理論再次遭到現(xiàn)實(shí)的無情打擊。大衛(wèi)·德雷曼不顧自己正近耄耋之年，決定系統(tǒng)地總結(jié)自己半個(gè)多世紀(jì)征戰(zhàn)華爾街的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)這部享譽(yù)全球的行為金融學(xué)名著做一次徹底修訂。 趁著英文版新書墨跡未干，學(xué)貫中西、久經(jīng)沙場(chǎng)、極富歷史責(zé)任感的金融投資專家鄭磊博士等譯者日夜奮戰(zhàn)，將書稿翻譯成中文，交由機(jī)械工業(yè)出版社出版。龍年已去，蛇年剛至，中國(guó)A股市場(chǎng)也經(jīng)歷了一波久違了的小牛行情。然而，對(duì)于廣大中國(guó)證券投資者而言，最好的新年禮物莫過于這本《逆向投資策略》了。他們邀我為新書作序，而我資歷尚淺，又不是什么學(xué)界泰斗或德高望重之人，實(shí)乃我三生之幸，當(dāng)然也是一個(gè)挑戰(zhàn)。 大衛(wèi)·德雷曼是美國(guó)德雷曼價(jià)值管理公司的主席和首席執(zhí)行官。他的這部名著得到了“股神”沃倫·巴菲特的褒獎(jiǎng)，被稱為“非常罕見，是一部非常具有可讀性與實(shí)用性的書，初學(xué)者和專業(yè)人士都能從中受益”。德雷曼毫不吝嗇地傳授自己的投資感悟，他擔(dān)任《福布斯》專欄作家已達(dá)30年之久，他關(guān)于投資方法的文章經(jīng)常見于《機(jī)構(gòu)投資者》《華爾街日?qǐng)?bào)》等主流媒體。因此，他也會(huì)一直受到學(xué)術(shù)界和業(yè)內(nèi)人士的批評(píng)，甚至還有尖刻的人身攻擊。 闖蕩華爾街50多年，德雷曼并非一帆風(fēng)順。1969年，他還只是一個(gè)初級(jí)分析師，德雷曼追隨市場(chǎng)熱點(diǎn)、買入股價(jià)扶搖直上的垃圾股票，結(jié)果蒙受了75%的巨額損失。這次挫折沒有讓他一蹶不振。此后，德雷曼對(duì)投資者的心理和行為的分析與研究產(chǎn)生了濃厚興趣。他認(rèn)為，股市通常在投資者情緒驅(qū)動(dòng)下表現(xiàn)出價(jià)格脫離內(nèi)在價(jià)值，若要戰(zhàn)勝市場(chǎng)，最好的辦法就是堅(jiān)持逆向投資原則，即利用其他投資者的錯(cuò)誤來尋找利潤(rùn)點(diǎn)，尋找那些因不被投資者關(guān)注而低估的股票，同時(shí)回避那些因被投資者追捧而高估的股票。他相信，低估的股票其價(jià)值終將被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，而高估的股票價(jià)格也終將出現(xiàn)價(jià)值的回歸。 1979年，德雷曼的《逆向投資策略》問世了。他告訴投資者：“現(xiàn)在股市正處于歷史低位，應(yīng)當(dāng)買入。”在當(dāng)時(shí)這是一個(gè)非常大膽的看法，此前美國(guó)股市已經(jīng)持續(xù)低迷15年。后來，德雷曼的觀點(diǎn)被證明是正確的。自1982年起，美國(guó)股票市場(chǎng)開始反彈，一直持續(xù)到2000年，創(chuàng)下了美國(guó)有史以來最長(zhǎng)的牛市行情。在這本第4版的《逆向投資策略》里，德雷曼進(jìn)一步完善了他提出的一系列新的投資范式，對(duì)股市中的情感理論和神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)行了專門討論。敢于和主流金融理論分庭抗禮 現(xiàn)代金融理論誕生于20世紀(jì)50年代。最初，由馮·紐曼和摩根斯坦從個(gè)體一系列嚴(yán)格的公理化理性偏好假設(shè)出發(fā)，運(yùn)用邏輯和數(shù)學(xué)工具，發(fā)展了期望效用函數(shù)理論。阿羅和德布魯將其吸收進(jìn)瓦爾拉斯均衡的框架中，成為處理不確定性決策問題的分析范式，進(jìn)而構(gòu)建了現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)并由此展開包括宏觀、金融、計(jì)量等在內(nèi)的宏偉而又優(yōu)美的理論大廈。這個(gè)范式成為西方主流金融學(xué)分析理性人決策的基礎(chǔ)。 1952年，馬科維茨發(fā)表了一篇?jiǎng)潟r(shí)代的論文：“證券組合選擇”，它標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生。有趣的是，這篇博士論文遭到了貨幣主義大師弗里德曼的否定，馬科維茨差一點(diǎn)未能拿到芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。此后，莫迪利亞尼和米勒建立了MM定理，開創(chuàng)了公司金融學(xué)。20世紀(jì)60年代，夏普和林特納等建立并擴(kuò)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。70年代，羅斯基于無套利原理建立了更具一般性的套利定價(jià)理論（APT），法瑪對(duì)有效市場(chǎng)假說（EMH）進(jìn)行了正式表述，布萊克、斯科爾斯和默頓（Merton）建立了期權(quán)定價(jià)模型（OPM）。至此，現(xiàn)代金融學(xué)成為一門邏輯嚴(yán)密、具有統(tǒng)一分析框架的學(xué)科。 然而，這一貌似嚴(yán)密的金融理論遭到了來自現(xiàn)實(shí)世界和學(xué)術(shù)界的雙重挑戰(zhàn)。在股市里，往往“漲要漲過分，跌要跌過頭”。有的時(shí)候，同樣一只股票，不久前是萬眾追捧，現(xiàn)在卻遭人唾棄，而其股票基本面并未出現(xiàn)大的變化。投資者常常困惑不解，有效市場(chǎng)理論解釋不了這個(gè)現(xiàn)象。商學(xué)院課堂里講授的主流金融理論，根本無法指導(dǎo)證券市場(chǎng)的實(shí)踐。具有諷刺意味的是，一些教授也不相信自己傳授給學(xué)生的這些理論。與此同時(shí)，法瑪開始放棄以β系數(shù)為核心的CAPM理論，并于1992年轉(zhuǎn)向三因素模型，而其他人則給出了多因素模型來展示風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的相關(guān)性。 1979年，美國(guó)心理學(xué)家丹尼爾·卡尼曼等人發(fā)表了題為《期望理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析》的論文，建立了人類風(fēng)險(xiǎn)決策過程的心理學(xué)理論，成為行為金融學(xué)發(fā)展史上的里程碑。行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等有機(jī)結(jié)合的交叉學(xué)科，力圖揭示金融市場(chǎng)非理性行為和決策規(guī)律。該理論認(rèn)為，股票價(jià)格并非只由企業(yè)內(nèi)在價(jià)值所決定，在很大程度上還受到投資者主體行為影響。2002年瑞典皇家科學(xué)院授予了丹尼爾·卡尼曼等人諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。 德雷曼是行為金融學(xué)的信徒。在《逆向投資策略》中，他對(duì)主流金融學(xué)理論給予了無情批判。他認(rèn)為，有效市場(chǎng)假說就像托勒密的“地心說”一樣荒謬，最終難以逃脫被哥白尼的“日心說”取代的命運(yùn)。主流金融學(xué)過于推崇數(shù)學(xué)，誠(chéng)如保羅·克魯格曼所言：“如我所見，經(jīng)濟(jì)學(xué)業(yè)已誤入歧途，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)家爭(zhēng)先恐后以數(shù)學(xué)作為華麗包裝，而忽視了真理?！痹诘吕茁磥?，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，包括最有權(quán)力的央行行長(zhǎng)們，都相信人們足夠理性且市場(chǎng)足夠穩(wěn)定到可以用一堆數(shù)學(xué)公式來總結(jié)整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況，試著去模擬從華盛頓到柏林、再到北京的多維經(jīng)濟(jì)行為。但令人遺憾的是，人類仍然無法逃避百年一遇的全球金融危機(jī)。掌握逆向投資策略是取得投資成功的關(guān)鍵 德雷曼深入研究投資者為何偏好“追漲殺跌”，總是在股市出現(xiàn)泡沫時(shí)投入，又在股票毫無價(jià)值時(shí)賣出，分析了情感因素對(duì)投資者產(chǎn)生的不利影響和心理陷阱。他認(rèn)為，有效市場(chǎng)理論建立在未被證實(shí)的投資者理性前提之上，因此，與其說是一個(gè)“理論”，還不如說是一個(gè)“假說”；而事實(shí)證明，這個(gè)“有效市場(chǎng)假說”是錯(cuò)的。于是，他直截了當(dāng)?shù)靥岢觥巴顿Y者過度反應(yīng)假說”。他認(rèn)為，對(duì)于同樣的事實(shí)，兩種假說的結(jié)論是完全相反的。
在這本第4版的《逆向投資策略》里，德雷曼圍繞五大主題展開分析。①心理學(xué)前沿的啟示：總結(jié)歷史上著名投資狂熱事件，從投資者行為和心理角度提出新的見解。②新黑暗時(shí)代：對(duì)有效市場(chǎng)假說和風(fēng)險(xiǎn)理論進(jìn)行批評(píng)。③有缺陷的預(yù)測(cè)和可憐的投資回報(bào)：展示了分析師預(yù)測(cè)與市場(chǎng)表現(xiàn)間的巨大偏差。④市場(chǎng)反應(yīng)過度——新的投資規(guī)范：詳細(xì)介紹克服心理弱點(diǎn)和預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的各種逆向投資策略。⑤未來的挑戰(zhàn)與機(jī)遇：講述在“后危機(jī)時(shí)代”，該如何擺脫通貨膨脹，讓資產(chǎn)保值增值。 與丹尼爾·卡尼曼相比，德雷曼可能還算不上一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他的這本《逆向投資策略》也算不上一部“嚴(yán)謹(jǐn)”的金融學(xué)理論著作。但他的表述深入淺出，通俗易懂，沒有任何復(fù)雜的數(shù)學(xué)推演和深?yuàn)W的理論闡述，娓娓道來，充滿引人入勝的故事及經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。但是，并不因此就降低了其理論應(yīng)用價(jià)值，因?yàn)檎胬硗呛?jiǎn)單樸素的。試問，如果不能成功地指導(dǎo)實(shí)踐，優(yōu)美的理論模型又有何用呢？ 德雷曼從提示逆向策略基本結(jié)構(gòu)、功能和對(duì)五種方法的統(tǒng)計(jì)判斷入手，結(jié)合自己50多年征戰(zhàn)華爾街的親身經(jīng)歷，系統(tǒng)講述了規(guī)避心理陷阱、取得投資成功的途徑。他提出的五個(gè)重要策略是：①低市盈率策略；②低股價(jià)現(xiàn)金流比率策略；③低市凈率策略；④高股息策略；⑤低于行業(yè)定價(jià)策略。 與此同時(shí)，他還提出了選股五項(xiàng)基本指標(biāo)：①堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)狀況；②盡可能多地采用受人歡迎的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)比率；③近期較高的超過標(biāo)普500指數(shù)的收益增長(zhǎng)率，以及未來業(yè)績(jī)不會(huì)有跳水的可能性；④收益預(yù)測(cè)應(yīng)該盡量保守一些；⑤企業(yè)能夠維持或提高高于平均值的股息率。 當(dāng)然，書中還列舉了其他很多非常有用的投資指標(biāo)。這些指標(biāo)，看起來都十分普通，而且大家似乎也并不陌生，但是“知易行難”，在實(shí)際操作中又有幾人能夠嚴(yán)格遵守這些投資原則呢？本質(zhì)上看，德雷曼信奉價(jià)值投資理念，這也是巴菲特欣賞他的根本原因。但必須指出的是，世上并無包醫(yī)百病的“靈丹妙藥”，股市上也沒有“常勝將軍”。毫無疑問，德雷曼對(duì)主流金融理論的批評(píng)是非常有力的，但是，他的理論還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到完美無缺的程度。 實(shí)踐無止境，理論探索也無止境。是為序。中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心信息部負(fù)責(zé)人經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，教授，研究員 徐洪才2013年2月8日
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