愛(ài)華網(wǎng)?? 常被人忽略卻更為客觀的個(gè)人投資一大決定性因素是其建立投資偏好時(shí)的心理過(guò)程。顯然，每個(gè)人決策制定過(guò)程背后的一系列客觀背景──例如財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)和約束──會(huì)嚴(yán)重影響到他所選擇投資產(chǎn)品的配置。在潛在的行為和個(gè)性特征常常也會(huì)在個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)承受度和收益率目標(biāo)的制定中扮演重要角色。心理特征常常被稱為個(gè)性類型，它將傳統(tǒng)金融學(xué)（客觀財(cái)務(wù)狀況的經(jīng)濟(jì)分析）和行為金融學(xué)聯(lián)結(jié)在了一起。1.傳統(tǒng)金融學(xué) 經(jīng)濟(jì)、金融理論的歷史大多建立在金融市場(chǎng)參與者是理性的、基于信息的、單純想要實(shí)現(xiàn)預(yù)期財(cái)富效用最大化而不帶感情色彩的投資者這一哲學(xué)之上。在傳統(tǒng)金融學(xué)或者說(shuō)是規(guī)范金融學(xué)的模型中，投資決策的制定，投資者被假定為：·厭惡承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；·保持理性預(yù)期；·進(jìn)行資產(chǎn)整合。風(fēng)險(xiǎn)厭惡是指投資者在面對(duì)相似投資選擇時(shí)偏好波動(dòng)性較小的投資。當(dāng)預(yù)期收益相同時(shí)，他們會(huì)選擇有確定產(chǎn)出而非不確定產(chǎn)出的投資。理性預(yù)期假定投資者是前后一貫的、準(zhǔn)確的、不存在偏見(jiàn)的預(yù)測(cè)者。他們的預(yù)測(cè)會(huì)反映所有的相關(guān)信息且他們會(huì)從過(guò)去的失誤中吸取教訓(xùn)。資產(chǎn)整合是指投資者在風(fēng)險(xiǎn)投資中加以選擇的過(guò)程。投資者通過(guò)比較投資組合的收益率/風(fēng)險(xiǎn)比值進(jìn)行資產(chǎn)整合，這是由各種投資機(jī)會(huì)和其已有資產(chǎn)進(jìn)行組合的結(jié)果。各資產(chǎn)按其對(duì)總投資組合的影響而非單獨(dú)投資情況進(jìn)行評(píng)估。因?yàn)閷?duì)個(gè)人經(jīng)濟(jì)行為的傳統(tǒng)假定，投資組合形成過(guò)程的傳統(tǒng)模型在歷史上總是基于以下原則：·資產(chǎn)定價(jià)取決于經(jīng)濟(jì)性因素，比如生產(chǎn)成本、替代品價(jià)格；·投資組合是全面形成的，反映了資產(chǎn)與整體目標(biāo)和約束之間的協(xié)方差。2.行為金融學(xué) 越來(lái)越多的研究表明行為上的差異是由于人對(duì)待不確定情況的差異造成的。在這些研究中，心理因素看起來(lái)在指導(dǎo)投資者行為方面扮演了重要角色，尤其是在有壓力的時(shí)期。由丹尼爾·卡納曼、邁爾·斯塔特曼、理查德·塞勒、羅伯特·希勒、阿莫斯·特韋爾斯基和其他人的著作已經(jīng)穩(wěn)固地建立起了行為金融學(xué)這一領(lǐng)域，一些投資公司現(xiàn)在將行為金融學(xué)吸收成為其投資哲學(xué)基礎(chǔ)的一部分。這些決策模型試圖吸收行為金融學(xué)的原則，在該模型中投資者們：·表現(xiàn)出損失厭惡；·認(rèn)同有偏預(yù)期；·進(jìn)行資產(chǎn)分割。損失厭惡表現(xiàn)在投資者是按其盈虧標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量機(jī)會(huì)的而不是按照相對(duì)于財(cái)富終值的不確定性。面對(duì)①確定損失和②在期望收益為較大損失時(shí)可能產(chǎn)生較小損失的不確定結(jié)果的選擇時(shí)，投資者可能會(huì)表現(xiàn)出對(duì)損失的厭惡而選擇不確定投資。選擇不確定投資實(shí)際上表現(xiàn)了其追求風(fēng)險(xiǎn)的行為──傳統(tǒng)金融學(xué)語(yǔ)言中投資者們都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，因此應(yīng)該選擇確定的損失而不是預(yù)期損失更大的替代品。在他們對(duì)預(yù)期理論的討論中，卡納曼和特韋爾斯基（1979）發(fā)現(xiàn)了個(gè)人對(duì)收益和損失的考量有不同的權(quán)重。他們的研究表明相對(duì)于其同等程度預(yù)期收益的喜悅，絕大多數(shù)人對(duì)預(yù)期損失的痛苦更甚。進(jìn)一步說(shuō)，個(gè)人對(duì)同樣概率的情況表現(xiàn)卻不盡相同，而這取決于其結(jié)果是賺是賠。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)情況變成了在500美元的固定收益或者贏得1000美元與一無(wú)所得等概率的事件中選擇時(shí)，受測(cè)試者幾乎都選擇了"確定收益"。相應(yīng)的，當(dāng)另一組的情況被替換成損失時(shí)，大多數(shù)人選擇了不確定的替代品?？雌饋?lái)較確定損失時(shí)偏好不確定損失和較不確定收益時(shí)偏好確定收益是人類的天性。有偏預(yù)期產(chǎn)生于認(rèn)知錯(cuò)誤和對(duì)未來(lái)估計(jì)能力的盲目自信。認(rèn)知錯(cuò)誤的例子有，錯(cuò)誤高估普通經(jīng)理人的技能，對(duì)低概率事件過(guò)度重視和對(duì)一種資產(chǎn)相較于其他資產(chǎn)的代表性做了過(guò)高估計(jì)。資產(chǎn)分割是單獨(dú)地對(duì)投資進(jìn)行評(píng)估，而不是全盤考慮。相關(guān)的行為包括了對(duì)參考的依賴，即經(jīng)濟(jì)行為是根據(jù)參考的結(jié)構(gòu)或者選擇說(shuō)明的內(nèi)容形成的，以及心理賬戶（根據(jù)目的或是好處將投資項(xiàng)目單獨(dú)列明的組織方法）。根據(jù)個(gè)人決策制定的行為學(xué)模型，投資組合的構(gòu)建是在比先前給定的更為復(fù)雜的假設(shè)下進(jìn)行的：·資產(chǎn)定價(jià)同時(shí)反映了諸如產(chǎn)品成本和替代品價(jià)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)因素，也反映了諸如喜好和恐懼的個(gè)人主觀因素；·投資組合的構(gòu)建就像是在建造資產(chǎn)的"金字塔"，一層又一層，每一層都反映了特定的目標(biāo)和約束。在這個(gè)行為學(xué)的框架中，個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范或敏銳或遲鈍。個(gè)性分類的過(guò)程是試圖定義并將這些性格特征歸類，以簡(jiǎn)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)承受度的討論。但是我們強(qiáng)調(diào)的是，任何一種個(gè)性分類方法的主要價(jià)值在于能夠提供投資者和經(jīng)理人一個(gè)思考個(gè)性對(duì)投資決策制定影響的框架，而不在于將投資者武斷地劃分到各種確定的個(gè)性類型中去。3.個(gè)性類型 通常來(lái)說(shuō)，所有的投資者都有著獨(dú)特的、復(fù)雜的，被其社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景、人生閱歷和目前的財(cái)富狀況所決定的個(gè)性。各種各樣的因素使得精確分類各種類型的投資者變得困難。但是通過(guò)整合對(duì)歷史行為的調(diào)查研究和情景分析，我們可以大致將其做出分類。通過(guò)這一步，投資咨詢師可以更好地了解決定個(gè)人目標(biāo)設(shè)定、資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的行為動(dòng)因，以更好地管理對(duì)客戶的期望和行為。個(gè)性類型能夠幫助咨詢師決定個(gè)人投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的偏好和追求收益的決策風(fēng)格。通過(guò)對(duì)給那些在投資過(guò)程中幫助咨詢師識(shí)別個(gè)人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)傾向的因素賦值，咨詢師能夠得到許多關(guān)于投資者風(fēng)險(xiǎn)承受度的信息。一般來(lái)說(shuō)，有兩種個(gè)性分類方法。通常，在投資公司中的缺省選擇是由投資咨詢師進(jìn)行的臨時(shí)性評(píng)估，由他負(fù)責(zé)根據(jù)對(duì)投資者的個(gè)人訪談和過(guò)往投資行為的回顧對(duì)其進(jìn)行歸類。盡管有經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理人可能說(shuō)他們的能力足以對(duì)投資者個(gè)性進(jìn)行分類，主觀評(píng)定終歸難以標(biāo)準(zhǔn)化，何況他們的標(biāo)準(zhǔn)也是因人而異的。即使這樣的評(píng)估一般都是準(zhǔn)確的，個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受度程度仍然很難估量。越來(lái)越多的投資公司并不青睞臨時(shí)性方法，他們現(xiàn)在使用短期的客戶問(wèn)卷調(diào)查來(lái)對(duì)投資者接受風(fēng)險(xiǎn)的傾向和追求收益的決策制定風(fēng)格進(jìn)行考察。這些調(diào)查表包含了與投資相關(guān)的話題，也有例如自我評(píng)價(jià)之類與投資并無(wú)直接關(guān)系的內(nèi)容。表2-1是這種調(diào)查表的一個(gè)假定例子。這一分類體系混合了巴拉德、畢爾、凱澤的方法（參見(jiàn)Bailard，Biehl與Kaiser（1986）。）和卡爾·榮格的分析心理學(xué)（參見(jiàn)Berens（2000）。）。這些調(diào)查表有代表性但是顯然無(wú)法定義也不夠詳細(xì)，它主要服務(wù)于較不正式個(gè)性類型客戶的投資公司和顧問(wèn)們，用以反映過(guò)程和環(huán)境。針對(duì)客戶的調(diào)查問(wèn)卷必須解決的核心問(wèn)題是這些結(jié)果是否能將其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和投資決策風(fēng)格與其實(shí)際行為聯(lián)系起來(lái)。同時(shí)，調(diào)查的結(jié)果與最終的個(gè)性分類也必須有所關(guān)聯(lián)。為了能夠?qū)崿F(xiàn)這種投資者調(diào)查反饋和最終決策之間的適度關(guān)聯(lián)，這里抽取不同等級(jí)的樣本來(lái)復(fù)制投資者的整體特征。一個(gè)不同等級(jí)的隨機(jī)樣本包括了從小群體中獨(dú)立取樣，當(dāng)各個(gè)小樣本被融合在一起時(shí)，便能反映整體特征。這些樣本問(wèn)題的結(jié)論（每個(gè)問(wèn)題都屬于一種投資者風(fēng)險(xiǎn)承受度和決策制定的類型）被制成表并用于識(shí)別決策制定風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)承受度的系統(tǒng)差異。如表2-1所示，原始數(shù)據(jù)按決策制定風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)承受度兩個(gè)維度加以展現(xiàn)。基于這些評(píng)測(cè)，四種投資個(gè)性類型得以建立。這些類型與風(fēng)格/風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡相一致，并可能提供對(duì)個(gè)人投資者最終投資行為的預(yù)測(cè)性視角。（1）謹(jǐn)慎的投資者。謹(jǐn)慎的投資者通常厭惡可能發(fā)生的損失。這一厭惡是由其當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)狀況或者人生閱歷造成的，但是大多數(shù)人表現(xiàn)出了對(duì)財(cái)務(wù)安全的強(qiáng)烈需求。謹(jǐn)慎的投資者常常渴望低波動(dòng)性、損失概率很小的投資。盡管這類人常常不喜歡自己的決定，但是他們并不容易被說(shuō)服，常常選擇不遵循咨詢師的建議。謹(jǐn)慎的投資者不喜歡損失哪怕只是一小筆錢，并且很少草率地進(jìn)行投資。他們常常因?yàn)檫^(guò)度分析或害怕行動(dòng)而錯(cuò)失機(jī)會(huì)。他們的投資組合常常表現(xiàn)出低周轉(zhuǎn)和低波動(dòng)性。表2-1 決策制定風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)承受度調(diào)查表（2）有條理的投資者。這群人依賴于"確切的事實(shí)"。有條理的投資者可能會(huì)追隨市場(chǎng)分析員或者對(duì)交易策略進(jìn)行調(diào)查。即使他們的努力工作得到了回報(bào)，他們常常還會(huì)要求新的、更好的信息。他們對(duì)分析和歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)的依賴通常讓他們避免感性用事，他們的規(guī)范使得他們成了相對(duì)保守的投資者。（3）自發(fā)的投資者。自發(fā)的投資者不斷對(duì)他們的資產(chǎn)組合配套或?qū)Τ钟匈Y產(chǎn)進(jìn)行再調(diào)整。他們害怕每個(gè)市場(chǎng)的新發(fā)展會(huì)產(chǎn)生的不好結(jié)果。盡管自發(fā)投資者通常知道自己不是投資專家，他們還是會(huì)懷疑所有的投資建議和外部管理決策。他們是過(guò)度管理人，他們的投資組合轉(zhuǎn)手率是所有個(gè)性類型中最高的。盡管這一組中的一些投資者是成功的，但是絕大多數(shù)人都經(jīng)歷著低于平均水平的收益率。他們的投資利潤(rùn)常常被事后投機(jī)和對(duì)投資組合頭寸的經(jīng)常變動(dòng)產(chǎn)生的傭金和交易費(fèi)用沖銷掉。自發(fā)的投資者很快就會(huì)做出投資交易決策，他們通常會(huì)更擔(dān)心錯(cuò)過(guò)了投資機(jī)會(huì)而不是其資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。（4）個(gè)人主義的投資者。這一群人對(duì)投資方法很有自信。個(gè)人主義者從許多途徑獲取信息，他們并不反感要花費(fèi)時(shí)間對(duì)與他們信任渠道相矛盾的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。他們也不畏懼表現(xiàn)其在行動(dòng)上的投資獨(dú)立性。個(gè)人主義的投資者對(duì)其努力工作和視覺(jué)非常有信心，并堅(jiān)信他們的長(zhǎng)期投資目標(biāo)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。咨詢師可以利用調(diào)查表的結(jié)果來(lái)計(jì)算投資者的風(fēng)險(xiǎn)/類型得分，如圖2-1中所示。顯然，最極端的投資者個(gè)性類型也不會(huì)距離該圖的中心太遠(yuǎn)。如前所述，在調(diào)查問(wèn)卷的反饋和最終判斷的個(gè)性類型之間存在著關(guān)聯(lián)。如果在調(diào)查表中列出的個(gè)性維度和個(gè)人最終的投資組合選擇的相關(guān)性很大，那么這一操作就有了預(yù)測(cè)價(jià)值。如果結(jié)果之間并不是很相關(guān)，那么這份調(diào)查問(wèn)卷就必須被修改。在上面的例子中，隨機(jī)樣本中的客戶們可以完成調(diào)查表，原始的分?jǐn)?shù)應(yīng)當(dāng)用以進(jìn)行小群體分類。每一小群都會(huì)與一個(gè)特定的投資風(fēng)格相對(duì)應(yīng)。"有條理"的小組可能會(huì)被認(rèn)為保持由非常穩(wěn)定的股票組成的"價(jià)值"證券投資組合，并且投資大量評(píng)級(jí)很高的固定收益證券。相關(guān)性分析可以用來(lái)評(píng)估調(diào)查問(wèn)卷的實(shí)用性。通過(guò)對(duì)個(gè)性特征（1=有條理的，2=謹(jǐn)慎的，3=個(gè)人主義的，4=自發(fā)的）和投資者現(xiàn)有投資組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行排序，標(biāo)準(zhǔn)化的統(tǒng)計(jì)方法就能被用來(lái)評(píng)估個(gè)性類型是否與投資者行為相關(guān)，尤其是在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)方面。如果是正相關(guān)，這份調(diào)查問(wèn)卷就有預(yù)測(cè)價(jià)值，對(duì)于咨詢師而言有利用價(jià)值。要注意的是因?yàn)閱?wèn)卷的設(shè)計(jì)和分析屬于專業(yè)化領(lǐng)域，咨詢師們會(huì)聰明地將其分類項(xiàng)目交由心理測(cè)評(píng)師來(lái)確定。這里舉出的風(fēng)格/風(fēng)險(xiǎn)個(gè)性分類的例子應(yīng)該被看成一種對(duì)實(shí)踐中真實(shí)情況的反映。（5）英格爾家族。在嘗試將英格爾家族按以上方法分類的過(guò)程中，喬丹詢問(wèn)了每一個(gè)家庭成員以完成他們的投資者類型/風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查?；谒麄兊姆答仯瑔痰⑵浒磮D2-2所示對(duì)他們進(jìn)行分類。圖2-1 個(gè)性類別圖2-2 英格爾家族的個(gè)性類別這些標(biāo)記代表了每個(gè)家庭成員的調(diào)查分?jǐn)?shù)。這些標(biāo)記在每個(gè)框的位置代表了每種個(gè)性類型的強(qiáng)項(xiàng)或是分化。比如希爾達(dá)的分?jǐn)?shù)其實(shí)平均分布于各個(gè)類型，只是有一點(diǎn)傾向于"個(gè)人主義的"個(gè)性，而漢斯的分?jǐn)?shù)則是非常傾向于"自發(fā)的"投資者。在回顧完英格爾家族成員的調(diào)查表之后，喬丹注意到他們的分?jǐn)?shù)與她原先的觀察基本是一致的。她唯一感到疑惑的是克里斯塔被列入了"謹(jǐn)慎的"投資者，這與其不管家族事業(yè)和獨(dú)自撫養(yǎng)孩子并堅(jiān)持其藝術(shù)事業(yè)的相對(duì)激進(jìn)或者可以被稱為冒險(xiǎn)的決定并不完全相符。這一調(diào)查的結(jié)果反映了每個(gè)家庭成員在其個(gè)人投資組合中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，而挑戰(zhàn)在于將這些不同的個(gè)性和目標(biāo)結(jié)合協(xié)調(diào)成為一個(gè)家庭投資方案。
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