愛華網(wǎng)?? IPS應(yīng)該識別投資組合所有的經(jīng)濟(jì)性和操作性約束。投資組合約束主要分為以下五類：·流動性·投資期限·稅負(fù)·法律法規(guī)環(huán)境·特殊情況1.流動性 流動性通常是指投資組合能夠有效滿足投資者對現(xiàn)金分配的預(yù)期和非預(yù)期需求的能力。資產(chǎn)的兩大交易特征決定了一投資組合的流動性：·交易成本。交易成本包括中介傭金、買賣價差、價格扭曲（由例如大量購入小型交易資產(chǎn)的行為產(chǎn)生）或只是尋覓賣家的時間和機(jī)會成本。隨著交易成本的增加，資產(chǎn)的流動性會越來越差且不適合作為現(xiàn)金流的籌資途徑。·價格波動性。能以最低的交易成本在其真實(shí)價格上出售或買進(jìn)的資產(chǎn)被稱為能夠在高流動性市場上交易的資產(chǎn)。但是如果市場本身存在內(nèi)部波動性，資產(chǎn)對投資組合流動性（變現(xiàn)能力）的貢獻(xiàn)就受到了約束。價格波動性通過降低資產(chǎn)變現(xiàn)的確定性危害到投資組合的流動性。重要的流動性要求約束著投資者承擔(dān)風(fēng)險的能力。流動性要求能夠因?yàn)樵S多理由產(chǎn)生，但是通常都是以下三種。·不間斷的支出。日常生活不間斷的支出創(chuàng)造了對現(xiàn)金可預(yù)期的需求并享有投資組合最高的優(yōu)先級。因?yàn)槠浜芨叩目深A(yù)期性與短期期限，預(yù)期到的支出必須占據(jù)投資組合中流動性很高等級的一部分。·緊急儲備。作為對像突如其來的事業(yè)和未承保損失這類意料之外事件的預(yù)防，留有一定的緊急儲備是強(qiáng)烈推薦的做法。儲備多少應(yīng)該根據(jù)客戶具體情況而定，需要足以滿足客戶三個月至一年的預(yù)期支出。比起那些在穩(wěn)定環(huán)境中工作的人，那些在有周期的、常有訴訟的行業(yè)中工作的人需要有更多的儲備。盡管緊急情況出現(xiàn)的時機(jī)是不確定的，但這樣的情況發(fā)生時其對現(xiàn)金的需要卻等不得。·負(fù)流動性事件。流動性事件包括了不連續(xù)的未來現(xiàn)金流或者在持續(xù)性支出方面的主要變化。這樣的例子包括一筆慈善性質(zhì)的捐贈、預(yù)期的房屋修葺費(fèi)或是退休后的現(xiàn)金需求變化。隨著對主要的流動性事件的期限不斷變短，對投資組合流動性的需求不斷增強(qiáng)。為了討論的完整性，正流動性事件和外部支持也應(yīng)該在政策說明中列示。在針對多代的家族計(jì)劃的案例中，正流動性事件包括了預(yù)期到的捐贈和遺產(chǎn)，但是咨詢師應(yīng)該說明財產(chǎn)規(guī)劃是敏感的、可能引起家庭成員紛爭的話題。重要的流動性事件在英格爾家族的例子中包括了IngerMarine公司的出售和由此帶來的彼得的薪酬損失，購置第二處房產(chǎn)的花費(fèi)和對《外觀》的投資。隨著對現(xiàn)金分配的潛在需求增加，投資組合管理應(yīng)該選擇那些能夠在預(yù)期價格上方便出售的資產(chǎn)。彼得和希爾達(dá)已經(jīng)同意留有約合彼得現(xiàn)在兩年收入（2×500000歐元）的正常流動性儲備，但是這在他們退休前仍將保持超過平均水平的儲備。（1）流動性差的資產(chǎn)。為了確保各方都能夠充分、完全理解投資組合流動性，IPS應(yīng)該詳細(xì)地確認(rèn)每種重要的流動性資產(chǎn)持有狀況，并且描述它們在整個投資組合中的作用。這樣的例子有不動產(chǎn)、有限股份、有交易約束的普通股票和涉及未決訴訟的資產(chǎn)。住所或者主要居住地，常常是私人投資者最大的、流動性差的資產(chǎn)，說明了多樣化和資產(chǎn)配置這一復(fù)雜的問題。不幸的是，這一資產(chǎn)對抗簡單分類，它有著心理和生活方式上的好處、經(jīng)濟(jì)上的居住福利和潛在的溢價可能，并以此作為投資收益率。與主要居所相連的情緒因人而異，投資咨詢師必須對他們客戶對"家"的長期觀點(diǎn)很敏感。一些投資者視他們的居所為他們整個投資組合中的一部分，其他人則以之為定居地或是避難所──他們在那里居住，孩子在那里被養(yǎng)育，他們也會在那里退休。不管主要居所是被客觀看待還是被作為情感寄托，它實(shí)際上常代表了個人投資者凈值中的一個重要部分。因此，IPS中應(yīng)當(dāng)予以指明。如果假設(shè)房屋是一種沉沒成本，并不作為投資品被積極管理的"遺產(chǎn)"或"私人用途"，將居所排除于資產(chǎn)配置決策則并不常見。一種類似的方法將房屋歸入長期投資產(chǎn)品，認(rèn)為其可以被用以滿足長期居住需求或是不動產(chǎn)規(guī)劃目標(biāo)。與現(xiàn)金流匹配或債券作廢有些類似，房屋和它所抵消的投資目標(biāo)被從構(gòu)建積極管理的投資組合排除在外。例如，家長們可能會希望將購置一套房產(chǎn)所需的錢留給自己的孩子們，并通過他們對自己房子的所有權(quán)來完成這一目標(biāo)。其他的投資者可能會將居所視為一種滿足未來健康保障和居住支出的籌資途徑。生活方式的變化常常意味著賣掉大的、主要的房產(chǎn)搬進(jìn)一處更易管理的地方或者其生活安排上的變化（比如個人或夫妻的變化，或是孩子離家開始他們的生活并成家）。一種在西歐和美國越來越流行的獨(dú)身老人選擇是用主要居所的財富來支付其在養(yǎng)老院的居住花費(fèi)。通常來說，這些機(jī)構(gòu)會為成員們提供各種層次的健康照料和私人幫助，這使得繼續(xù)獨(dú)立生活變得可能。或者，許多人計(jì)劃在他們的主要居所里安享晚年。IPS應(yīng)該關(guān)注其財富集中于居所而產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險和流動性問題。盡管居所常常被認(rèn)為是長期的非流動資產(chǎn)，但它也會成為短期虧損和現(xiàn)金流問題的重要來源。金融工程師們不斷改進(jìn)其產(chǎn)品和允許私人更容易獲得房屋權(quán)益（市場現(xiàn)值，減去房屋有關(guān)的負(fù)債）的技術(shù)，對資產(chǎn)價值浮動的敞口有了更好的控制。一些如反向抵押貸款的產(chǎn)品和其他養(yǎng)老金方案已被證明是昂貴且缺乏流動性的。但是新金融工具總是應(yīng)接不暇，它們可能會有效地允許房屋所有者鎖定其現(xiàn)有的房屋權(quán)益價值。在其中一種這樣的產(chǎn)品里（羅伯特·希勒的"宏觀證券"），對沖是建立在互換期權(quán)上的，其中雙方當(dāng)事人可以交換其房屋增值收益與固定利息收益（參見Shiller（2003）。）。任何房產(chǎn)價值的下降都將由合約對方以固定利息收益支付。將主要的住所融合進(jìn)正式的退休計(jì)劃是一個不確定的命題。不動產(chǎn)收益就其位置會有差別，且投資者的持有期也很難預(yù)測。盡管如此，如果主要居所仍被看做是投資組合中的一部分，那么咨詢師可以使用模型來預(yù)測地區(qū)的不動產(chǎn)通貨膨脹率來大約估計(jì)其未來價值。這樣的模型可能是有用的，但無法反映短期不動產(chǎn)市場的動態(tài)性。（2）英格爾家族。不難看出彼得和希爾達(dá)可以負(fù)擔(dān)他們的第二處房產(chǎn)。盡管如此，他們?nèi)詰?yīng)該記?。哼@兩處房產(chǎn)將占到他們凈資產(chǎn)的16%。彼得和希爾達(dá)的主要居所現(xiàn)在價值大約為1200000歐元，并且可以用做未來的融資渠道。2.時間期限 在設(shè)定收益目標(biāo)和確定流動性約束中時間期限的重要性已經(jīng)可見一斑。但是對于長期和短期并沒有統(tǒng)一的定義，對它們的討論常常都是根據(jù)相對情況而非絕對情況來進(jìn)行。在許多規(guī)劃中，時間期限在15～20年的可以被稱為相對意義上的長期，短于3年的相對而言就是短期。在3～15年的，就是中長期之間的過渡階段，不同的投資者對此的認(rèn)知也有所不同。與時間期限相關(guān)的第二個問題是投資者會面臨單一期限或者多重期限的問題。諸如年老的投資者、收入來源很有限的特定投資者情況與單一投資期限相一致的。但是考慮到大多數(shù)投資者情況的特殊性與復(fù)雜性，時間期限約束通常選擇多重期限的形式。前面討論過的"生命周期"分類常常假定時間期限會隨著投資者年齡的增長而不斷縮短。盡管這一假設(shè)通常是正確的，但它也絕非總是正確。一旦投資者的主要需要和金融證券是安全的，那么制定風(fēng)險和收益目標(biāo)的過程就會在多代財產(chǎn)規(guī)劃中發(fā)生，孫輩的個人情況可能會成為投資組合目標(biāo)和投資期限的決定因素。假設(shè)IngerMarine成功出售，那么彼得和希爾達(dá)的財務(wù)狀況會非常安全。他們已經(jīng)表現(xiàn)出為三代人提供財務(wù)安全性的希望，并且顯然有長期且可能是多重的投資期限。3.稅負(fù) 稅負(fù)問題可能是個人投資組合管理方面最廣泛、最復(fù)雜的投資約束。所得稅或財產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅在世界各地普遍存在，且成為了財富的積累和轉(zhuǎn)移的重要挑戰(zhàn)。盡管每個國家或地區(qū)的稅法可能不盡相同，但是以下幾類是普遍存在的：·所得稅。所得稅是對總所得按一定比例征收的，常常對各個級別的所得采取差額稅率。薪酬、租金、分紅和利息所得是常見的所得稅征收對象。·增值稅。由財產(chǎn)銷售所得的資本增值（基于溢價的利潤），包括金融證券，是從收入中分離出來單獨(dú)征稅的。在許多國家，增值稅的稅率比相應(yīng)的所得稅稅率更低，但是有時候規(guī)定了買賣之間的最短持有期限。·財產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅。財產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅是根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（不屬于銷售）而發(fā)生了所有權(quán)變更進(jìn)行計(jì)征。財產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅的例子包括了在投資者死亡時的財產(chǎn)稅或者遺產(chǎn)稅和在其生時為轉(zhuǎn)移支付的"捐贈"稅。·不動產(chǎn)稅。不動產(chǎn)稅多指對不動產(chǎn)征的稅，但是也可適用于金融資產(chǎn)。這種稅常常是按報告價值的一定比例每年收取的。盡管概念很簡單，但是不動產(chǎn)稅在評定和遵守方面都有較大挑戰(zhàn)。各個地區(qū)和大洲的稅收差異很大，但是50%的邊際稅率并不常見。面對這樣的稅負(fù)負(fù)擔(dān)，個人投資者顯然必須從稅后的角度來進(jìn)行投資和財務(wù)規(guī)劃。表2-4說明了在給定時點(diǎn)上全球存在的最高邊際稅率的差異程度。表2-4 最高邊際稅率注：此處的稅率服從于階段性的變化，并不能充分反映產(chǎn)生這些稅率的稅收規(guī)則的復(fù)雜程度，可能還會征收額外的地區(qū)稅。該表不應(yīng)該用于稅收規(guī)劃的目的。資料來源："The Global Executive"，Ernst & Young，2005。稅收會從兩方面影響投資組合業(yè)績。當(dāng)稅收是在特定計(jì)量時期的期末收取，那么投資組合的增長會減少稅收收取的相應(yīng)量。如果同樣的稅是在整個計(jì)量時期分階段收取，那么增長就會進(jìn)一步減慢：因?yàn)橐酝顿Y者增速混合的基金不再能用于投資。表2-5解釋了稅收對投資組合業(yè)績的影響。在例A中，5年的投資收益率被階段性地征收25%類似于所得稅的稅款。在例B中，會在5年期末對積累的投資收益率征收25%相當(dāng)于資本增值稅的稅款。投資組合最終價值的差異說明了延遲稅收支付的好處。表2-5 稅收對投資組合業(yè)績的影響?。▎挝唬好涝?p>① 年收益率：10％。稅收策略最終是針對個人投資者和現(xiàn)行稅法的。盡管稅收規(guī)劃的細(xì)節(jié)常常涵蓋了復(fù)雜的法律和政治因素，所有的策略具有一些共同的基本原則。（1）稅收遞延。對于長期投資者而言，階段性的征稅會嚴(yán)重減少其綜合投資組合收益的好處。許多稅收政策因此嘗試進(jìn)行稅收遞延，將投資收益再投資的時間最大化（表2-5演示了通常情況下稅收遞延的價值所在）。比如，關(guān)注于低轉(zhuǎn)手率投資組合策略會延伸其投資品的平均持有時間以推遲資本增值稅的繳納。另一種減少稅收的策略是收獲期損失，這種方法是通過不修正投資表現(xiàn)來實(shí)現(xiàn)資本損失以抵消本應(yīng)征稅的增值部分。低轉(zhuǎn)手和收獲期損失是一般追求較低的資本增值實(shí)現(xiàn)比例的投資組合政策代表，這兩種策略都會導(dǎo)致稅收的遞延支付。（2）合理避稅。理想的解決辦法是合理避稅（"避稅"一詞通常用于合法追求盡量少納稅的投資策略，"逃稅"通常是指避開稅收責(zé)任的非法嘗試。）。許多國家已經(jīng)引進(jìn)了特殊目的的儲蓄賬戶，比如彼得·英格爾的退休儲蓄賬戶，這些是免稅的或是可以延期支付稅款的。免稅債券是一種容易獲得的投資工具替代品。財產(chǎn)規(guī)劃和捐贈策略可能會通過利用特定的稅法來減少投資者未來的不動產(chǎn)稅。但是投資替代品在交稅方面的優(yōu)勢常常有代價，它們的償付常常是低收益、低流動性和不易控制的結(jié)合體。·免稅證券，相對于需繳稅的其他替代品，常常提供更低的收益率或包含更高的費(fèi)用（包括更高昂的交易費(fèi)用），它們只在以下關(guān)系成立時才顯得有吸引力（忽略不同的交易成本）：R免稅>［R應(yīng)稅×(1-稅率)］。·當(dāng)要求有最低持有期限或特定目的的取款被約束時，賦稅優(yōu)惠的儲蓄賬戶的流動性被減弱了。·投資者必須經(jīng)常讓渡或分享那些放在稅收減免的合伙制或信托基金中相關(guān)資產(chǎn)的直接所有權(quán)。（3）減稅。如果稅收不能被全部免去，仍有機(jī)會能夠削減其影響。當(dāng)所得稅率超過資本增值稅時（許多國家就是這樣，見表2-4），投資組合經(jīng)理人可以偏重于證券和投資收益是以增值而非收入的形式被確認(rèn)的投資策略（例如，投資組合向低分紅的股票的"傾斜"）。因?yàn)樵鲋刀愔辉阡N售時被計(jì)算，這樣的策略能產(chǎn)生稅收延遲支付和降低稅費(fèi)的兩大好處。如果只對凈增值征稅，那么積極實(shí)現(xiàn)收獲期損失的政策就可以減少上報的增值。為了能盡量減少投資組合的稅費(fèi)，經(jīng)理人可能會用一系列額外的策略，這些策略越來越多地通過對衍生品的使用來使減稅變得可能。（參見Brunel（2002）。）（4）財產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅。財產(chǎn)轉(zhuǎn)移策略可能更多地屬于稅收規(guī)劃和遺產(chǎn)規(guī)劃而不是投資組合管理的領(lǐng)域。但是作為一種實(shí)際操作問題，投資咨詢師應(yīng)該對遺產(chǎn)規(guī)劃的基本原則有一些了解，因?yàn)樽稍儙煶３Ｊ堑谝粋€意識到投資者對此方面有需求并對其尋找合法咨詢?nèi)藛T給出必要的建議。很多變量可能會影響到個人財產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時間，包括投資者的資產(chǎn)凈值、投資期限、慈善動機(jī)以及年齡、成熟度和受益者的稅收狀況等。一般來說，針對財產(chǎn)轉(zhuǎn)移的策略集中于其時機(jī)或其法律結(jié)構(gòu)（合伙人制或是信托基金等）。財產(chǎn)轉(zhuǎn)移的可能結(jié)構(gòu)必須是根據(jù)每個國家具體情況而定的。但是其時機(jī)的選擇包含了更多避稅、稅收遞延和最大化組合收益的通用原則。過世轉(zhuǎn)讓。如果投資者沒有選擇其他的策略，財產(chǎn)轉(zhuǎn)移會在其死亡時被計(jì)算（常常是指財產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅）。在這種情況下，轉(zhuǎn)移支付能夠被遞延盡量長的時間，以獲得個人的最大財務(wù)自由并使其投資組合的終值實(shí)現(xiàn)最大化。但在多代財產(chǎn)規(guī)劃中，這一策略可能無法使其轉(zhuǎn)移稅最小化。早期轉(zhuǎn)移。加快財產(chǎn)轉(zhuǎn)移和慈善性質(zhì)的捐贈在投資者想要使其稅后留給個人或者組織的資產(chǎn)最大化時是可行的。將高增長的資產(chǎn)捐贈給更年輕的一代可以在投資者死后保護(hù)這些資產(chǎn)在扣除轉(zhuǎn)移稅后的后續(xù)發(fā)展。邏輯上來說，更早地轉(zhuǎn)移給更年輕的受益人提供了最大程度的稅收遞延。因?yàn)檗D(zhuǎn)移給孩子的資產(chǎn)很有可能要到他們死后才會被再次征稅，直接將資產(chǎn)贈予孫輩可能很有優(yōu)勢，因?yàn)槠涫∪チ艘淮说呢敭a(chǎn)轉(zhuǎn)移稅。需要注意的是，一些稅收管理體制會在家庭成員的收入、繳稅的饋贈上有所差別，比如，相比饋贈給其他人的財富會征收較少的稅。早期財產(chǎn)轉(zhuǎn)移的好處主要是由稅法和生活預(yù)期決定的。在永久轉(zhuǎn)移之前，其他需要考慮的問題包括：①為保障主要投資人的財務(wù)安全需要保留的財富數(shù)量；②將巨額財富轉(zhuǎn)移給更年輕一代、潛在的更年輕的受益人后可能的意外結(jié)果；③稅法的穩(wěn)定或變動的概率。早期轉(zhuǎn)移隱含著現(xiàn)期的稅收結(jié)構(gòu)隨著時間推移仍會保持相對穩(wěn)定的假設(shè)前提。如果早期轉(zhuǎn)移已經(jīng)完成而轉(zhuǎn)移稅隨后被廢止了，再融資就是不可能的了。4.法律法規(guī)環(huán)境 在個人投資者的投資組合管理中，法律法規(guī)約束總是包括了稅收和個人財產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。法律法規(guī)約束在國與國之間相差很大，且變動頻繁。要在給定的權(quán)利約束下達(dá)成投資目標(biāo)需要咨詢當(dāng)?shù)氐膶＜?，包括稅?wù)會計(jì)師和資產(chǎn)規(guī)劃師。不管投資組合經(jīng)理人對于法律法規(guī)的理解水平如何，他/她必須很小心地給出構(gòu)成法律行為的建議（注冊律師的角色）。因?yàn)榻?jīng)理人在受托人資格的范圍內(nèi)（比如被信托公司的一名托管人雇用），應(yīng)該根據(jù)法律權(quán)利采用謹(jǐn)慎的投資策略。（1）個人信托基金。使用信托基金來進(jìn)行投資和資產(chǎn)規(guī)劃的策略在英國和美國的法律中被很好確立起來，對信托基金術(shù)語大致熟悉在其他領(lǐng)域也會有所用處。信托基金是根據(jù)特定的指導(dǎo)建立的持有和管理資產(chǎn)資產(chǎn)的法律實(shí)體。"個人信托基金"一詞是指由個人成立的信托基金，成立者被稱為讓與人。信托基金是公認(rèn)的資產(chǎn)擁有者，且和應(yīng)納稅人一樣需要繳納稅款。要想建立一個信托基金，建立人（讓與人）須起草一份表明其目的并指定一個負(fù)責(zé)監(jiān)控和資產(chǎn)管理的托管人的書面材料。托管人可能是、也可能不是讓與人本人。許多銀行都有提供包括信托管理、投資管理、托管服務(wù)和資產(chǎn)保管等業(yè)務(wù)的信托部門。信托公司是由政府或監(jiān)管機(jī)構(gòu)處得到經(jīng)營權(quán)的非銀行信托服務(wù)提供商，這些公司可能屬于一家銀行，也可能不是。信托基金在讓與人轉(zhuǎn)移其指定資產(chǎn)的合法所有權(quán)時成立。信托基金可以包括由讓與人所擁有的各種資產(chǎn)組成，比如股票、居住性質(zhì)或商業(yè)性質(zhì)的不動產(chǎn)、農(nóng)場或者林地、票據(jù)、貴金屬、石油、天然氣和各種收藏品。其估值、可銷性和對該類資產(chǎn)買賣的約束對于試圖謹(jǐn)慎管理信托基金資產(chǎn)的托管人而言都是挑戰(zhàn)。個人信托基金不應(yīng)該包含于或是成為一種投資策略，它只是一種實(shí)現(xiàn)投資策略某一特定方面的主要工具（比如捐贈）。個人信托基金的魅力在于其靈活性且保證了讓與人對其的控制權(quán)──讓與人能夠具體說明信托基金應(yīng)當(dāng)被如何管理和分配，不管讓與人過世與否托管人都應(yīng)當(dāng)遵循。個人信托基金的基本類型包括可撤銷的和不可撤銷的信托基金兩種，它們在控制的問題上差別很大。在可撤銷的信托基金中，其任何操作在任何時候都可以被讓與人撤銷或是修正，包括那些與受益人、托管人、股份、利率和投資規(guī)定相關(guān)的內(nèi)容。因其對稅收規(guī)劃有效性和屆時更低的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅率的考慮，可撤銷的信托基金常常代替遺囑或者與遺囑結(jié)合存在。因?yàn)樽屌c人保持其對信托基金規(guī)則和資產(chǎn)的控制權(quán)，他也需要對其各種稅收責(zé)任負(fù)責(zé)，比如由信托基金經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)生的所得稅和增值稅，在讓與人死后信托基金的資產(chǎn)仍然要繳納財產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅（常被稱為不動產(chǎn)稅或是遺產(chǎn)稅）。當(dāng)讓與人過世，信托基金常常不再被改進(jìn)，那時根據(jù)其規(guī)定，信托基金的資產(chǎn)可以繼續(xù)由托管人管理或是被直接分配給該基金的受益人們。在不可撤銷的信托基金中，受讓人在世時的管理?xiàng)l例和其死后資產(chǎn)的處置都是固定的且不能被撤銷或是修正。創(chuàng)造不可撤銷的信托基金主要是出于即時的不可修正的財產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移以及財產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅（常被稱為捐贈稅）可能不得不在基金成立時繳納。信托基金將對其經(jīng)營所產(chǎn)生稅務(wù)的責(zé)任和申報其稅收收益負(fù)責(zé)，而不是由其讓與人負(fù)責(zé)。讓與人在信托基金中沒有權(quán)利或是所有者利益，該信托基金的資產(chǎn)也不再屬于其財產(chǎn)的一部分。在信托基金中的投資決策制定框架可能差別很大，但是最終的投資監(jiān)控責(zé)任歸托管人（如果信托文件指定了多名托管人時，歸共同托管人）。在可撤銷的信托基金中，托管人常常是讓與人，他們可能愿意一人管理其投資組合，也可能不愿意。作為可撤銷信托基金的托管人，讓與人可能會：①指定一名投資經(jīng)理人作為托管人的代理人；②修正信托文件，增加一名共同托管人來承擔(dān)投資責(zé)任；③直接管理投資組合進(jìn)程。在前兩種情況下，讓與人可能要求代理人或共同托管人在執(zhí)行個人交易前取得其首肯。要求這樣的事先同意會對投資組合管理的前景產(chǎn)生不利影響，因?yàn)槿我环骄鶝]有充分的執(zhí)行權(quán)。當(dāng)讓與人/托管人辭世，信托基金的管理權(quán)就會移交給其繼任托管人或是其共同托管人（具體應(yīng)以信托文件為準(zhǔn)），他們將會肩負(fù)起根據(jù)信托基金規(guī)定管理資產(chǎn)的義務(wù)。（2）家族基金會。自從歐洲大陸建立了現(xiàn)代法治國家以來，家族基金會就作為其一大特征而存在。與不可撤銷的信托基金類似，基金會也是獨(dú)立的實(shí)體，且常常由家族成員進(jìn)行管理。這樣的基金會可以算是多代財產(chǎn)規(guī)劃中的一部分，常常用做將年輕的家庭成員引入家族資產(chǎn)管理進(jìn)程的工具。有許多根據(jù)客戶分配需要而創(chuàng)設(shè)的基金會和信托基金的例子。但是記住一點(diǎn)很重要，那就是基金會和其他具有相似結(jié)構(gòu)的組織只是一種用以實(shí)現(xiàn)潛在投資、財產(chǎn)規(guī)劃或是減稅策略的手段。以下就是英格爾家族如何利用這些工具的例子：·饋贈資產(chǎn)給孫輩。尤爾根現(xiàn)在對于接受大筆、直接的饋贈還太年輕，但是可以建立以他為受益人的不可撤銷的信托基金。托管人應(yīng)該根據(jù)在信托文件中列明的特定情況對其信托基金的資金進(jìn)行支付。分配的事由可能會約束過早地進(jìn)入或者只允許特定目的的資金，比如教育開銷。如前所述，隔代饋贈可以減少財產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅。·饋贈資產(chǎn)給孩子。盡管彼得和希爾達(dá)非常希望能夠保障其孩子的財務(wù)安全，他們也可能拒絕委托漢斯和克里斯塔對大量無條件的家庭財富轉(zhuǎn)移進(jìn)行管理?？死锼顾坪醪⒉痪邆浔匦璧耐顿Y技能和經(jīng)驗(yàn)，而漢斯對承擔(dān)風(fēng)險的偏好可能會讓他的父母覺得如坐針氈。因此作為直接轉(zhuǎn)移的一種替代辦法，彼得和希爾達(dá)會創(chuàng)設(shè)一個信托基金或基金會，對資金分配做出規(guī)劃以確保能夠支持其人生所需。信托基金或基金會可能被要求按照彼得和希爾達(dá)所規(guī)定的合理所需分配資金，或者在孩子們到達(dá)特定年齡和人生階段時進(jìn)行分配。·有留存收益的饋贈。有很多選擇可以幫助構(gòu)建混合結(jié)構(gòu)，這可以為一方當(dāng)事人提供即時支持，但是最終他們的資產(chǎn)將會被轉(zhuǎn)移到第二個當(dāng)事人。英格爾家族必須選擇一種可以保留其對資產(chǎn)控制權(quán)的信托基金。所有的收入將會被分配給彼得和希爾達(dá)，使他們成為信托基金的受益人。當(dāng)其收入的受益人過世或者喪失對收入的要求權(quán)時，信托基金的剩余資產(chǎn)將被分配給剩余遺產(chǎn)承受人──可能是慈善機(jī)構(gòu)、基金會或者其他包括英格爾孩子在內(nèi)的個人。這一種信托基金一般是不可撤銷的，常被作為對其剩余遺產(chǎn)承受人的遞延饋贈。對饋贈凈值征收的轉(zhuǎn)移稅可能必須在信托基金成立之時給付。當(dāng)剩余遺產(chǎn)的受益人是慈善機(jī)構(gòu)或基金會時，這樣的給付就被稱為剩余資產(chǎn)慈善信托。收入受益人和剩余遺產(chǎn)承受人相沖突的需要和利益可能會給不可撤銷信托基金的托管人帶來投資組合管理的風(fēng)險。為了自身利益，信托基金受益人常常就其對現(xiàn)期收入或長期增長的偏好對托管人施加壓力。收入受益人則常寄希望于托管人，希望其能盡力通過選擇能產(chǎn)生較高收入的資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)期收入最大化。剩余遺產(chǎn)承受人則更喜歡有長期發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y產(chǎn)品，即使這些產(chǎn)品可能會減少現(xiàn)期收入。托管人有義務(wù)按照信托文件規(guī)定的指導(dǎo)方針和標(biāo)準(zhǔn)對雙方的需求進(jìn)行綜合考慮。盡管許多陳舊的信托文件常常將收入定義為"利息、分紅和租金"，時下的趨勢卻是接受按總收益進(jìn)行計(jì)算的方法，這與允許從以實(shí)現(xiàn)的資本收益和傳統(tǒng)的收入來源進(jìn)行分配的現(xiàn)代投資組合管理是一致的。（3）管轄權(quán)。個人投資者在對其收入、資產(chǎn)征稅的范圍決定上享受有限的靈活性。一些國家既有國家稅法又有地方稅法。通過選擇居住在稅率較低的國家，投資者可能能夠減輕其稅收負(fù)擔(dān)。但是一般來說，所有的投資收益率（包括"離岸"投資）都將在投資者公民身份所在國或居住地所在國被征稅。這點(diǎn)對于信托基金來說也是如此，它們也會按其"位置"（situs，即信托基金運(yùn)作依托法律的所在地）被征稅。在稅收優(yōu)惠的國家，進(jìn)行"離岸"投資、建立信托基金能夠獲得更大程度上的隱私權(quán)、資產(chǎn)保護(hù)、財產(chǎn)規(guī)劃優(yōu)勢和減少稅負(fù)的潛在機(jī)會。但如果減輕稅負(fù)是投資者的主要目的，一種可以作為替代的本地稅收政策可能更有效。當(dāng)然，投資者還是常被要求申報并就其在離岸投資中的收益繳稅，無論收益數(shù)據(jù)是否被交易所在國披露。5.特有情況 毫無意外的是，個人投資者對他們的投資咨詢師而言常常意味著一系列會對投資組合選擇產(chǎn)生約束的特有情況。這些約束可能包括：社會投資或特定目的投資的指導(dǎo)方針、被法律約束出售的資產(chǎn)、定向的中間商安排和對個人隱私的擔(dān)憂。在這里列明任何不能加入投資組合的資產(chǎn)都是恰如其分的，否則應(yīng)當(dāng)在IPS中指出。在英格爾家族的案例中，特有情況存在于其對可接受投資的個人約束。在20世紀(jì)60年代，彼得和許多朋友在一個股票投資項(xiàng)目中賠了錢。在那時，他極度不愿意將自己的錢放入股市。但是彼得很喜歡對不動產(chǎn)進(jìn)行投資，且他一直以來都在投資不動產(chǎn)項(xiàng)目上非常成功且得心應(yīng)手。在一些"教育性質(zhì)"的討論以后，彼得仍然堅(jiān)持他只想對普通股票投資保持一定量的敞口。6.彼得和希爾達(dá)的投資策略說明 利用她收集的所有關(guān)于彼得和希爾達(dá)數(shù)據(jù)，喬丹為他們構(gòu)建了一個IPS，這將在專欄2-1中予以展示。專欄2-1 彼得和希爾達(dá)的投資策略說明Ⅰ.背景：彼得和希爾達(dá)擁有并管理IngerMarine公司，這是一家對全球市場銷售的奢侈品輪船生產(chǎn)商。他們非常希望能夠?qū)⑵湓诠镜墓煞蒉D(zhuǎn)為現(xiàn)金，并且已經(jīng)準(zhǔn)備接受以稅后5200萬歐元的價格將該公司賣出。他們認(rèn)為其家族的每個人都是財務(wù)安全的并且希望能夠維持這種安全性。英格爾家族是由其兒子漢斯、女兒克里斯塔和她的兒子尤爾根構(gòu)成的。漢斯是IngerMarine公司的副總裁，專攻設(shè)計(jì)?？死锼顾且幻囆g(shù)家，并且是尤爾根的單身母親。Ⅱ.收益率目標(biāo)：長期中，英格爾家族希望不僅能夠保證其財務(wù)安全性，還需要保證他們及其孩子的生活標(biāo)準(zhǔn)。投資組合必須替代彼得的收入，他曾依靠其來支付每年的日常開銷和捐贈。這一投資組合的收益率還需要足夠抵消通貨膨脹（據(jù)估計(jì)每年大約為3%）對最終遺產(chǎn)的影響。① 對第2年要求的期望現(xiàn)金流除以可投資資產(chǎn)價值（493949歐元/42340438歐元）。Ⅲ.風(fēng)險承受度能力：在IngerMarine公司出售以后，英格爾家族的投資組合就能夠在不危及其實(shí)現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)能力的前提下適應(yīng)一定的波動性。在給定彼得和希爾達(dá)的現(xiàn)金流狀況、出售公司后可能的財富地位和退休后的目標(biāo)，他們承擔(dān)風(fēng)險的能力是"高于平均水平"的。意愿：英格爾夫婦本性相對保守。他們的性格類型分別是：彼得是"有條理的"，希爾達(dá)是"個人主義的"。相較于快速發(fā)展，彼得在執(zhí)掌公司以來似乎一直有一種對低負(fù)債和穩(wěn)定收益的偏愛。英格爾夫婦歷史上曾將他們流動資產(chǎn)中的很大一部分存入了貨幣市場賬戶。而且，英格爾夫婦無法接受投資組合名義價值的年跌幅超過10%。他們對風(fēng)險承擔(dān)的意愿基本是"低于平均水平"。為了使得投資組合適應(yīng)風(fēng)險的能力和英格爾夫婦對低風(fēng)險的明顯偏好協(xié)調(diào)起來，他們的總體風(fēng)險承受度會被政策說明描述為"中性"或是"平均水平"。Ⅳ.約束條件流動性。英格爾夫婦有著許多中短期的流動性約束。·建造第二處房屋（接下來的1～3年）：7000000歐元·可能對雜志《外觀》的投資（1年內(nèi)）：5000000歐元·緊急儲備：1000000歐元·每年支出（數(shù)值根據(jù)上升的通貨膨脹進(jìn)行調(diào)整）：500000歐元·每年對外孫的支持（數(shù)值根據(jù)上升的通貨膨脹進(jìn)行調(diào)整）：15000歐元·非流動性資產(chǎn)：IngerMarine公司現(xiàn)在是英格爾夫婦凈資產(chǎn)異常大且不具流動性的一部分；在IngerMarine公司出售、英格爾夫婦建起其第二處房子后，他們凈資產(chǎn)的約16%均為個人居所。時期期限。除了上面列舉的流動性事件，英格爾夫婦還有著長期的、多重的投資期限。稅收。英格爾夫婦遵守他們國家的稅法并且希望追求能使其遺產(chǎn)最大化的策略。法律法規(guī)環(huán)境。英格爾夫婦開設(shè)的任何退休儲蓄賬戶都必須按普遍的多樣化和謹(jǐn)慎的信用標(biāo)準(zhǔn)一致管理。特有情況·彼得和希爾達(dá)退休計(jì)劃的核心內(nèi)容就是將IngerMarine公司賣給一個心儀的買家。這一情況應(yīng)該被持續(xù)關(guān)注，以確保任何計(jì)劃中所作的假設(shè)仍然都是有效的；·英格爾夫婦的第二處房產(chǎn)是其總的凈資產(chǎn)中缺乏流動性的一部分，他們已經(jīng)討論了其可能的風(fēng)險并決定不將這處房產(chǎn)納入其主動管理的投資組合，且它并不用承擔(dān)房貸；·資產(chǎn)規(guī)劃需要處理：①給孩子的遺產(chǎn)，英格爾夫婦會考慮各種稅收較低的方法來確保他們孩子的財務(wù)安全，如直接贈予，創(chuàng)立特殊目的的信托基金或基金會，②慈善性質(zhì)的捐贈，不僅有直接捐贈，英格爾夫婦也會考慮特殊目的的信托基金或基金會，指定特定的慈善機(jī)構(gòu)作為剩余遺產(chǎn)受益人，并將家人列為收入的受益人；·即將出現(xiàn)的復(fù)雜的家庭變化要求了無論采用什么樣的投資政策，都需要更多的靈活性以適應(yīng)可能發(fā)生的態(tài)度和情況方面的經(jīng)常性、突然性的轉(zhuǎn)變；·英格爾夫婦只想對普通股票投資保持有限的敞口；·英格爾夫婦想要以金塊的形式持有固定的、價值500000歐元的長期資產(chǎn)。
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