愛華網(wǎng)貨幣政策會通過預(yù)期收益、資金成本以及融資便利性等方面來對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生影響，但是不同的貨幣政策其影響程度會有所不同 文/祁玉清 貨幣政策是中央銀行采用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供求，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)的措施與手段。在整個經(jīng)濟(jì)體系中，中央銀行通過選擇操作適當(dāng)?shù)恼吖ぞ邅碚{(diào)控貨幣供給，并依靠金融市場和經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的各種關(guān)聯(lián)關(guān)系，來影響居民和企業(yè)的消費(fèi)與投資決策，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。與發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家相比，我國貨幣政策工具、作用環(huán)境與影響方式有一定的特殊性，尤其是對固定資產(chǎn)投資的影響更為復(fù)雜。 貨幣政策對固定資產(chǎn)投資 的影響機(jī)理 從影響的方向與指標(biāo)來看，貨幣政策對固定資產(chǎn)投資的影響主要通過預(yù)期收益、資金成本以及融資便利性3個方面來實(shí)現(xiàn)的。 一、預(yù)期收益的影響 貨幣政策對預(yù)期收益的影響是通過對產(chǎn)出（或需求）的影響來實(shí)現(xiàn)的，在宏觀層面，預(yù)期產(chǎn)出的增加與預(yù)期收益的增加基本一致。關(guān)于貨幣政策對總產(chǎn)出的影響，目前達(dá)成共識的是在短期內(nèi)貨幣政策對總產(chǎn)出是有影響的，也就是說貨幣政策在短期內(nèi)會對預(yù)期收益產(chǎn)生影響。以擴(kuò)張性貨幣政策為例，貨幣供給增加，會通過利率降低和資產(chǎn)凈值增加擴(kuò)大投資需求、匯率貶值增加出口需求以及居民財富增加擴(kuò)大消費(fèi)需求等方式來擴(kuò)大總需求，雖然我們很難分辨不同經(jīng)濟(jì)形勢與環(huán)境下各種作用方式的相對重要程度，但作為他們共同作用的結(jié)果，在短期內(nèi)擴(kuò)大總需求是肯定的。而這種短期的需求擴(kuò)張，會通過乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致需求的進(jìn)一步擴(kuò)大與持續(xù)增長，與之相伴的是企業(yè)效益的增加。在此情況下，作為理性預(yù)期的投資者會適時提高預(yù)期收益，進(jìn)一步加大投資，直到其他沖擊改變這種趨勢。當(dāng)然預(yù)期總是與不確定聯(lián)系在一起的，不同的投資者在同樣的環(huán)境下其預(yù)期是不同的，但這種預(yù)期收益的不確定性只是降低貨幣政策通過需求擴(kuò)大對投資影響的程度，但不會改變影響的方向。 當(dāng)然，以上分析基本都是基于均衡的分析框架，若產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，擴(kuò)張性的貨幣政策導(dǎo)致的需求擴(kuò)大主要是利用現(xiàn)有產(chǎn)能，預(yù)期產(chǎn)出的增加僅是減少資本回收，而實(shí)際投資卻沒有增加。但是，這種情況只能在部分行業(yè)出現(xiàn)，不可能發(fā)生在所有行業(yè)，因?yàn)樾袠I(yè)結(jié)構(gòu)差異決定了經(jīng)濟(jì)調(diào)整對它們的影響是不同的，擴(kuò)張性的貨幣政策總會造成某些行業(yè)的預(yù)期收益提高，會在一定程度上導(dǎo)致投資的增加。 二、資金成本影響 貨幣政策對固定資產(chǎn)投資的直接影響就是資金成本，以緊縮性貨幣政策為例，緊縮性貨幣政策提高利率，導(dǎo)致資金成本增加，其結(jié)果為：一是提高了項(xiàng)目投資收益的最低門檻（１＋r）,降低了對資金需求的項(xiàng)目規(guī)模以及總量；二是改變了資金與其他生產(chǎn)要素相對價格，替代效應(yīng)會導(dǎo)致對價格相對便宜的其他要素的需求，而減少資本需求；三是利率的提高增加財務(wù)成本，降低預(yù)期收益。綜上所述，緊縮性貨幣政策會導(dǎo)致均衡意愿資本存量的減少，降低固定資產(chǎn)投資需求。當(dāng)然，若投資者預(yù)期資金成本變化是暫時的，這種影響程度會減弱。 三、融資便利性影響 貨幣政策對固定資產(chǎn)投資的影響，不僅體現(xiàn)在預(yù)期收益與成本兩方面，更重要的是體現(xiàn)在對企業(yè)外部融資便利性的影響，因?yàn)橥獠咳谫Y是固定資產(chǎn)投資的重要來源之一。以擴(kuò)張性貨幣政策為例，擴(kuò)張性貨幣政策一是增加了銀行的可貸資金數(shù)量，擴(kuò)大了企業(yè)可外部融資的總供給規(guī)模；二是通過對要融資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債以及現(xiàn)金流的改善，減少企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險，在銀行風(fēng)險控制標(biāo)準(zhǔn)不變的情況下，增加了銀行給予企業(yè)融資的可能性；三是降低了銀行的代理成本，在銀行與要融資企業(yè)存在信息不對稱的情況下，銀行的期望代理成本隨著貸款利率遞增而增加，隨著貸款企業(yè)的凈資產(chǎn)與預(yù)期項(xiàng)目盈利水平的遞增而降低，擴(kuò)張性貨幣政策會通過不同渠道導(dǎo)致貸款利率降低、企業(yè)凈資產(chǎn)增加與預(yù)期收益增加，從而降低銀行代理成本，結(jié)果是降低了項(xiàng)目投資收益的最低門檻，擴(kuò)大了銀行可給予融資企業(yè)的數(shù)量，提高銀行貸款中可選擇的資產(chǎn)規(guī)模，為銀行給企業(yè)增加貸款創(chuàng)造了必要條件。 貨幣政策對工業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響分析 由于不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與收益水平也不同，投資特點(diǎn)也存在一定的差異，在此我們以占固定資產(chǎn)投資比重較大工業(yè)部門為例來進(jìn)行實(shí)證分析。對于具體的指標(biāo)選擇，我們以行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率來近似代替行業(yè)預(yù)期收益，以實(shí)際利率來反映資金成本，以全社會固定資產(chǎn)投資中貸款增長水平來反映貨幣政策對固定資產(chǎn)投資的融資便利性。 從1998－2008年的具體數(shù)據(jù)來看，我國工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速基本呈波動上升趨勢，按可比價計算，增速從1998年的2.54%，上升到2008年的15.69%，平均增速為25.3%，其中最低點(diǎn)為1999年的-4.37%，最高點(diǎn)為2005年的33.65%，按驅(qū)動類型的不同，大致可以分為4個階段或4種類型（見下圖）。 一、收益、成本驅(qū)動型 從時間先后順序看，該類型為第一階段，即1998－2001年。這一時期的主要特點(diǎn)是：投資可比增長率相對較低（低于10％），增長趨勢特征不明顯（呈波動）；投資中貸款增長的特征也不明顯，波動較大；實(shí)際貸款利率持續(xù)下降，從9.57%下降到3.98%；凈資產(chǎn)收益率基本呈上升趨勢，從1998年的3.7%上升到2001年8.54%，但是凈資產(chǎn)收益率都低于9%。 我們得出的初步判斷是：在投資的凈資產(chǎn)收益率低于9%的時候，僅靠降低投資成本（即實(shí)際利率的下降）或?qū)捤傻呢泿耪唠y以推動固定資產(chǎn)投資的高速增長，因?yàn)檩^低的收益率使銀行認(rèn)為項(xiàng)目的道德風(fēng)險與逆向選擇風(fēng)險較大，商業(yè)銀行對投資的貸款支持力度較低。 二、收益、成本與貸款支持3重驅(qū)動型 從時間先后順序看，該類型為第2階段，即2002－2003年。這一時期主要特點(diǎn)是：投資可比增長快速增加，呈明顯上升趨勢，從2001年的5.21％迅速增加到2003年的27.2%；實(shí)際貸款利率進(jìn)一步下降到2.99％，凈資產(chǎn)收益率也從2001年的8.54%上升到2003年的12.06%；較高凈資產(chǎn)收益率提高銀行貸款的積極性，投資中貸款增長也迅速增加，在2003年達(dá)到35.96%。可以說，這一時期的固定資產(chǎn)投資迅速增加是這3種因素共同作用的結(jié)果。 我們得到的結(jié)論是：在投資的凈資產(chǎn)收益率超過9.6%以后，銀行對固定資產(chǎn)投資貸款的積極性增加，加上有管理的實(shí)際利率水平的下降，加速了投資者的投資熱情，銀行信貸的增加更多地是體現(xiàn)商業(yè)銀行的主動性與積極性。 三、收益與貸款負(fù)支持驅(qū)動型 從時間先后順序看，該類型為第三階段，即2004－2007年。這一時期的主要特點(diǎn)是：投資可比增長繼續(xù)在高位運(yùn)行，并且達(dá)到這一上升階段的高點(diǎn)33.65%（2005年)，且過高點(diǎn)之后的下降速度明顯；實(shí)際貸款利率在2004年達(dá)到最低點(diǎn)-1.21%，但是總體變化幅度相對較??；凈資產(chǎn)收益率繼續(xù)保持上升趨勢，并在2007年達(dá)到高點(diǎn)18.12%。需要強(qiáng)調(diào)的是，這一階段在凈資產(chǎn)收益率繼續(xù)快速增加的同時投資中貸款增速開始迅速下降，貸款增速與投資增速的差距達(dá)到最大值后并逐步縮小，主要原因是緊縮性的貨幣政策以及信貸管理政策制約了銀行對固定資產(chǎn)投資的貸款支持，導(dǎo)致了投資中貸款增速下降，并帶動投資增速逐步向其靠攏。因此可以說，這一時期的固定資產(chǎn)投資在高位運(yùn)行是收益驅(qū)動與貸款限制共同作用的結(jié)果，當(dāng)然這里所說的限制是商業(yè)銀行執(zhí)行央行政策的結(jié)果。 我們可以得到的啟示：緊縮性的貨幣政策，尤其是緊縮性的信貸管理政策對固定資產(chǎn)投資的影響是明顯的，盡管也存在時滯（如貸款增速與投資增速在一定時間存在較大差距的現(xiàn)象），但總體較擴(kuò)張性政策的反映速度要快些。 四、收益、成本與貸款3重反向驅(qū)動型 從時間先后順序看，該類型為第四階段，即2008年。這一時期的特點(diǎn)是：投資可比增長、凈資產(chǎn)收益率、投資中貸款增速都迅速下降，實(shí)際貸款利率變化相對平穩(wěn)；尤其是收益的下降導(dǎo)致了預(yù)期的改變，加速了投資下降，且投資的下降速度明顯快于收益與貸款的下降速度，即使負(fù)的實(shí)際貸款利率也沒有改變這樣的趨勢。 我們可以得到的啟示：預(yù)期收益的改變對固定資產(chǎn)投資影響至關(guān)重要，相對而言，貸款利率對固定資產(chǎn)投資的影響是有限的。 結(jié)論與建議 一、不同貨幣政策對固定資產(chǎn)投資影響的程度和方式有所不同 根據(jù)上述分析，貨幣政策會通過預(yù)期收益、資金成本以及融資便利性等方面來對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生影響，但是不同的貨幣政策其影響程度會有所不同。 對于擴(kuò)張性貨幣政策，雖然政策的實(shí)施能夠在一定程度上增加項(xiàng)目預(yù)期收益、降低項(xiàng)目預(yù)期成本，大大提高企業(yè)融資的便利性；但是制約項(xiàng)目預(yù)期收益的關(guān)鍵因素產(chǎn)品需求及其關(guān)聯(lián)的價格以及經(jīng)營成本是一個很復(fù)雜的系統(tǒng)，尤其是在經(jīng)濟(jì)周期處于下降階段的中后期與實(shí)施的擴(kuò)張性貨幣政策的初期，由于貨幣政策滯后效應(yīng)的影響與需求不足導(dǎo)致的悲觀性預(yù)期同相對寬松的融資條件并存，決定了固定資產(chǎn)投資的制約性環(huán)節(jié)是預(yù)期收益，而且只有收益超過一定臨界點(diǎn)后擴(kuò)張性貨幣政策所起的作用才會明顯?？墒穷A(yù)期收益的改變是一個緩慢的過程，因此擴(kuò)張性貨幣政策對固定資產(chǎn)影響產(chǎn)生的效應(yīng)相對較慢。
相反，由于緊縮性貨幣政策的實(shí)施一般在經(jīng)濟(jì)需求旺盛或過熱階段，企業(yè)對預(yù)期收益相對樂觀，而緊縮性貨幣政策導(dǎo)致的企業(yè)融資便利性降低成為制約條件，且貨幣政策的執(zhí)行受預(yù)期影響較小，各執(zhí)行主體對政策反應(yīng)相對較快，因此緊縮性貨幣政策對固定資產(chǎn)影響產(chǎn)生的效應(yīng)相對較快，具體不同貨幣政策對固定資產(chǎn)投資影響的指標(biāo)與方式見下表。 二、準(zhǔn)確判斷貨幣政策對固定資產(chǎn)投資影響時滯 盡管貨幣政策在短期對需求調(diào)節(jié)是有效的，會通過不同方式對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生影響，但是貨幣政策運(yùn)用離不開對政策作用規(guī)律與時滯的準(zhǔn)確判斷，離不開公眾對央行的信任，離不開央行對影響作用效果的各種不確定因素的把握，尤其是準(zhǔn)確判斷貨幣政策各傳導(dǎo)渠道的相對重要程度以及作用時滯成為運(yùn)用貨幣政策的關(guān)鍵。 對于擴(kuò)張性貨幣政策，其主要目的是通過刺激消費(fèi)與投資，擴(kuò)大內(nèi)需，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下降風(fēng)險，而影響其效用發(fā)揮的關(guān)鍵制約因素是預(yù)期收益。從我國實(shí)踐以及國際經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣政策對需求擴(kuò)大作用的時滯由于影響因素復(fù)雜，沒有一般的統(tǒng)計規(guī)律。對于緊縮性政策，主要目的是抑制經(jīng)濟(jì)過熱，控制通貨膨脹，從我國實(shí)踐以及國際經(jīng)驗(yàn)來看，緊縮性貨幣政策GDP作用時滯一般為4－6月，對GDP縮減指數(shù)作用時滯一般為11－16月?？偠灾?，這兩種時滯都存在一定的不確定性，因此，在實(shí)施貨幣政策時必須綜合考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境、發(fā)展形勢等方面因素對貨幣政策效果時滯的不確定影響，統(tǒng)籌判斷貨幣政策與自身調(diào)節(jié)對經(jīng)濟(jì)影響的疊加效果，對可能的影響結(jié)果有個預(yù)判，并根據(jù)實(shí)際情況不斷地調(diào)整預(yù)判與政策操作力度，避免引起經(jīng)濟(jì)的過度調(diào)節(jié)。（作者單位：國家發(fā)改委投資研究所）
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