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（本節(jié)主旨以"全流通控制權(quán)七點(diǎn)論"發(fā)表在《證券市場(chǎng)周刊》，2006年5月。）并購，就是爭(zhēng)奪公司控制權(quán)。公司控制權(quán)本應(yīng)當(dāng)是更為專業(yè)的投資者關(guān)注的事情，在成熟的西方資本市場(chǎng)上原本都是少數(shù)投資銀行家、金融買家和戰(zhàn)略投資人圈中的陰謀活動(dòng)。高收益?zhèn)透軛U收購將公司控制權(quán)爭(zhēng)奪提高到空前的規(guī)模和強(qiáng)度，造就了一代富豪，也淘汰了一代老英雄，從此公司并購才成為大眾的焦點(diǎn)和好萊塢的故事。今天，隨著中國本土資本市場(chǎng)的發(fā)展，30年前的美國并購大戰(zhàn)也將會(huì)在中國重演。兩年來，幾乎全球最為重要的私募股權(quán)投資基金，包括KKR、凱雷等都兵臨城下，云集在中國市場(chǎng)周圍，窺測(cè)并覬覦著尚在初啼的中國公司控制權(quán)市場(chǎng)。中國市場(chǎng)上的公司控制權(quán)大體上經(jīng)歷了三個(gè)階段。首先就是創(chuàng)立上市公司時(shí)期的國有控股階段，通過國有股和法人股不得流通的契約，所有上市公司都牢牢把握在國有企業(yè)手中。即便是控制權(quán)轉(zhuǎn)移也不過是上級(jí)主管部門的分工而已，并沒有實(shí)質(zhì)性的價(jià)值變化。市場(chǎng)投資者關(guān)心上市公司的股東出身和比例結(jié)構(gòu)用以判斷政策優(yōu)惠程度。部委、地區(qū)或產(chǎn)業(yè)的壟斷程度、政策關(guān)懷力度、對(duì)外開放的特權(quán)等指標(biāo)就是第一批投資者進(jìn)退操盤的依據(jù)，即所謂的市場(chǎng)基本面分析。20世紀(jì)90年代中期，法人股的分化與轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致第二階段公司控制權(quán)變化。所謂高科技、民營(yíng)機(jī)制、注冊(cè)地變更（脫離政府約束的概念）、更換主營(yíng)業(yè)務(wù)、提升產(chǎn)業(yè)以及外資入股等都成為新的噱頭，當(dāng)然多數(shù)公司也的確達(dá)到了目的。我們的投資者群體因此也有了對(duì)公司控制權(quán)進(jìn)行技術(shù)分析的機(jī)會(huì)。今天的股權(quán)分置改革給了我們第三次重要的公司控制權(quán)重組的歷史機(jī)遇。我們?nèi)绾伟盐?，是否就可以如同西方市?chǎng)一樣照貓畫虎地推進(jìn)呢？好像又不能。差別何在？需要哪些條件？這些問題恐怕不能簡(jiǎn)單說清，需要多方面專家的討論。但以我多年的體驗(yàn)，這是個(gè)有重要意義的劃分。即本土資本市場(chǎng)的建立是制度安排，政府政策主導(dǎo)歷史。沒有政策的決斷，我們可能還要晚上N年才能以股權(quán)分置的妥協(xié)來取得資本市場(chǎng)的破土誕生。同樣基于政策的決斷，我們才能在短時(shí)間低成本地實(shí)現(xiàn)全流通，從而徹底擺脫各種既得利益群體對(duì)政府長(zhǎng)期惡意綁架。到此，我們的資本市場(chǎng)才能參考國際標(biāo)準(zhǔn)，真正考慮塑造資本市場(chǎng)的主體上市公司了。公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪與運(yùn)用是資本市場(chǎng)的主題，企業(yè)家主導(dǎo)過程。它是實(shí)現(xiàn)公司治理、公司價(jià)值、資源配置、股東利益和社會(huì)責(zé)任等全部要素的操作過程。我認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)從下面這樣一些角度關(guān)注全流通后的公司控制權(quán)市場(chǎng)。第一，政府和國有企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的整體控制度降低。全流通造就的新一代股東群體將是巨大的壓力集團(tuán)，他們既有長(zhǎng)期煎熬在股市中的經(jīng)驗(yàn)豐富的股民，還有在覬覦渴望中的能量更大的市場(chǎng)化企業(yè)次級(jí)股東，他們將共同迫使國有股東用企業(yè)語言講話，用企業(yè)方式經(jīng)營(yíng)。同樣，日益復(fù)雜的所有權(quán)體制和國際投資團(tuán)體的進(jìn)入，也迫使政府政策必須從國有企業(yè)的"家規(guī)"提升到恪守公共治理框架的"國法"，這是歷史進(jìn)步。國有股東從管理層面后退，政府的政策將會(huì)更加公共化。市場(chǎng)多方力量的彼此博弈行為將使我們習(xí)以為常的政府調(diào)控手段的效果復(fù)雜化，甚至?xí)m得其反。這對(duì)政府管制、市場(chǎng)分析和投資者戰(zhàn)略都是新的局面，因而，泛泛地談牛市時(shí)代到來，恐怕還不足以忽悠新一代股民。第二，上市公司的管理者收購將不可回避。新公司法便利了公司結(jié)構(gòu)的重組，財(cái)務(wù)高手只要控股30%甚至更少就可以控制絕大多數(shù)目前的中國上市公司?？梢灶A(yù)期，股權(quán)對(duì)價(jià)后所有上市公司都將面臨重新審視自己的合作者和競(jìng)爭(zhēng)者，重新定位資本戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。公司所有權(quán)的改造又會(huì)成為新的目標(biāo)。管理者收購的機(jī)會(huì)就在面前，用先進(jìn)的管理者淘汰落后的管理者是公司控制權(quán)的題中應(yīng)有之義，這在企業(yè)界是常識(shí)性東西。面對(duì)國有企業(yè)的多元目標(biāo)和市場(chǎng)化企業(yè)的自由度，在日益強(qiáng)大的股東群體支持下，上市公司管理者和投資者投奔市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大趨勢(shì)是顯而易見的。第三，所有上市公司的價(jià)值將由市場(chǎng)重新定價(jià)，股東重新洗牌。眾所周知，過去我們的上市公司定價(jià)與市場(chǎng)脫節(jié)太遠(yuǎn)，基本根據(jù)政府的意志來安排上市及配股的市盈率，只是給了一個(gè)市場(chǎng)浮動(dòng)的區(qū)間而已?？毓晒蓶|可以從容不迫地蹂躪殼資源，剝奪股東權(quán)益，將上市公司這樣的產(chǎn)業(yè)先鋒隊(duì)變成一批批前赴后繼的吸血鬼。市場(chǎng)進(jìn)出不自由，股東進(jìn)退不自由，必然是這個(gè)結(jié)果。全流通創(chuàng)造了收購的環(huán)境，特別是敵意收購的市場(chǎng)。所謂敵意，不是道德意義上的判斷，"掃帚不到，灰塵照例不會(huì)自己跑掉"。敵意收購一旦啟動(dòng)，我們現(xiàn)存的上市公司就要經(jīng)歷一個(gè)重新估值的程序，我們的控制者就要被重新洗牌。須知，我們不自己洗牌，國際資本就會(huì)幫我們洗牌，好牌就會(huì)洗到別人的手中了。第四，金融制度的突破迫在眉睫，勢(shì)在民間。中國金融的改革幾十年來強(qiáng)調(diào)了金融的特殊性，而忽視了金融的企業(yè)性。每每以通盤戰(zhàn)略考慮自居，卻在不知不覺中扼殺了民間金融的巨大活力。殊不知這個(gè)制度同時(shí)將更多的草莽企業(yè)家練就成為真正的本土金融家。檢點(diǎn)中外金融史，他們一點(diǎn)也不輸于西方同行。全流通在歷史上的一個(gè)重要貢獻(xiàn)將是為這批金融家創(chuàng)造豐富的土壤。并購融資將大行其道，民間金融將浮出水面。杠桿收購和高收益?zhèn)瘜⒁允袌?chǎng)的力量推動(dòng)官方的金融體制改造，用金融技術(shù)的突破取代可望而不可即的金融戰(zhàn)略宏圖。從現(xiàn)在起，基金、信托、融資、創(chuàng)投、理財(cái)?shù)裙ぞ叨家呀?jīng)在公司控制權(quán)洗牌過程中重新啟動(dòng)，過程會(huì)十分豐富曲折。吸取民間金融智慧恐怕是管制者無可奈何的取舍。第五，中介機(jī)構(gòu)終于可以揚(yáng)眉吐氣地有所作為了。專業(yè)視野、定價(jià)水平和推廣能力一向是全世界金融中介機(jī)構(gòu)安身立命的法器。但在過去20年的中國資本市場(chǎng)建立過程中，國家立項(xiàng)審批部門、市場(chǎng)監(jiān)管部門和龐大的政府金融體系基本上是越俎代庖地包辦了所有業(yè)務(wù)，弄得中國的投資銀行機(jī)構(gòu)武功自廢，靠融資做莊或炒地產(chǎn)來生存。只有在政府退場(chǎng)之后，普通投資者才能進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，才會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)和選擇的空間，博弈才能成為公平的游戲。投資銀行中介機(jī)構(gòu)才能成為市場(chǎng)主力玩家，建立一個(gè)溝通投資群體和企業(yè)家群體的市場(chǎng)通道。中介機(jī)構(gòu)也不再靠金融特權(quán)和政府金融資源進(jìn)場(chǎng)了，它必須依賴服務(wù)能力、視野和技術(shù)。全流通市場(chǎng)才可能造就本土真正的投資銀行，同樣，一大批專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的崛起才能保證全流通市場(chǎng)的鞏固和不可逆轉(zhuǎn)。第六，全流通時(shí)代將凸顯上市公司的個(gè)性，特別是企業(yè)家的魅力。以往我們?cè)诖笏龄秩静①徥录膱?bào)道中，在背景、政策、價(jià)格、結(jié)局等因素外，我們很少了解是誰在策劃、操作和完成這樣一個(gè)過程的。我們習(xí)慣了政府的安排（國內(nèi)大多數(shù)并購案例確實(shí)如此），而將并購人物視為是革命分工，無須掛齒，或者中國文化更讓人們理解"時(shí)勢(shì)造英雄"，而非相反。許多上市公司領(lǐng)導(dǎo)人為政治安全計(jì)，刻意控制利潤(rùn)和發(fā)展戰(zhàn)略，采取平庸發(fā)展的軌跡，消滅個(gè)性，弄得不溫不火，軟軟地長(zhǎng)期套牢股東。全流通市場(chǎng)上的股東一旦獲得了空前的發(fā)言權(quán)利，他們會(huì)與中介機(jī)構(gòu)一起選擇喜歡的企業(yè)家，選擇喜歡的上市公司?？梢灶A(yù)見，中國上市公司的差異將大大提高，企業(yè)家的個(gè)人激情與魅力將成為上市公司的重要價(jià)值要素。中國上市公司的領(lǐng)導(dǎo)人還要經(jīng)受新一輪市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的"先進(jìn)性"教育。第七，上市公司公司治理的操作將取代理念。在股權(quán)分置的時(shí)代，公司治理本來就是政府治理的故事，保證步調(diào)一致地服從監(jiān)管指揮，這是大家心照不宣的規(guī)則。全流通市場(chǎng)下，上市公司的局部立場(chǎng)各異，總體上也與國有企業(yè)的整體利益不一致了。誰來規(guī)定公司治理的規(guī)則？或者在冠冕堂皇之下，誰來定義實(shí)質(zhì)內(nèi)容？身在前線的將士在多大程度上要依賴后方參謀的規(guī)則？公司治理是公司價(jià)值或公司生存的體現(xiàn)，皮之不存，毛將焉附。上市公司的個(gè)性復(fù)雜化也將導(dǎo)致公司治理的操作復(fù)雜化。判斷公司的價(jià)值和公司治理水平也不再是簡(jiǎn)單的監(jiān)管指標(biāo)了，必須依賴企業(yè)家和專家的判斷。高收益?zhèn)透軛U收購在進(jìn)入中國本土資本市場(chǎng)的過程中必然演化為更適應(yīng)中國金融家和企業(yè)家操作的工具，而且可能繁衍出不同于西方的功能，如同管理者收購在中國的變形一樣，商業(yè)道德和后果評(píng)價(jià)也將有更為復(fù)雜的層面。但是，市場(chǎng)畢竟是全球化的，資源配置也一定要全球化的，高收益?zhèn)透軛U收購在西方所制造的企業(yè)重組與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)再造的效果也將同樣會(huì)發(fā)生在中國。全流通市場(chǎng)既然形成了高收益?zhèn)透軛U收購發(fā)展的土壤，這場(chǎng)融資革命就必然改造我們的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、我們的企業(yè)形態(tài)，我們的金融家和企業(yè)家行為，更為重要的是將推動(dòng)我們的金融體制改革。我們應(yīng)當(dāng)有所認(rèn)識(shí)和準(zhǔn)備。
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