愛華網(wǎng)系列專題：2009中國營銷
???? （一）第一階段：購股 中鋁2008年2月在二級市場上購入力拓股票，有效地降低了必和必拓成功收購力拓的可能性，在這一點上達(dá)到了戰(zhàn)略目的。在必和必拓要約無法獲得力拓董事會推薦的情況下，中鋁的購股成本為其他力拓股東設(shè)立了最低心理價位，阻礙他們接受要約；而且，因為必和必拓要約的生效需要力拓英國和力拓澳大利亞分別有50%以上的股份接受要約，中鋁在力拓英國12%的股份也增加了要約成功的難度。從力拓董事會的角度來看，中鋁的介入則提供了一個安全保障，在拒絕必和必拓時底氣更足。 中鋁購股的另一個戰(zhàn)略后果是為進(jìn)一步與力拓的合作提供了可能。這種合作機(jī)會在2008年11月必和必拓放棄收購力拓時終于出現(xiàn)了。雖然這個機(jī)會由于后來的種種原因沒有成為現(xiàn)實，但無論如何，機(jī)會本身的創(chuàng)造還是彌足珍貴。中國處于后起追趕的地位，機(jī)會需要靠中國企業(yè)去努力創(chuàng)造和爭取。 由于肖亞慶的親自參與，中鋁在很短的時間內(nèi)就完成了國內(nèi)的審批程序并得到了國開行的資金支持。中國企業(yè)進(jìn)行海外投資需要經(jīng)多個中國政府部門審批，往往非常耗時（本書第四章中對中國企業(yè)海外投資的國內(nèi)政府審批過程做了描述），而從2008年11月必和必拓提出要約到2009年2月中鋁出手，在短短三個月內(nèi)中鋁就完成了決策、中國政府審批和融資等步驟。雖然必和必拓和力拓意識到中國企業(yè)可能會以某種方式參與，但中鋁能在這么短的時間內(nèi)介入還是超出了它們的意料。 從戰(zhàn)術(shù)方面來看，中鋁購股在時機(jī)把握上也頗為巧妙，選擇在必和必拓必須提出要約的截止日2月6日之前幾天實行，有望打亂必和必拓的部署；如果必和必拓反應(yīng)不及，無法快速調(diào)整，可能不得不等六個月才能再次提出要約。而且，中鋁與美鋁的聯(lián)合有助于使外界相信中鋁購股是出于商業(yè)目的，減少了對其意圖的疑慮。再者，中鋁通過并購財務(wù)顧問的幫助，在倫敦場外市場快速完成購買，盡可能地降低成本，且使其他各方來不及做出反應(yīng)，顯示了很強(qiáng)的執(zhí)行力。 在2008年中鋁購入力拓股份時，礦業(yè)公司并購的熱潮未退，股價高企，中鋁達(dá)到其戰(zhàn)略目的的成本不菲。金融危機(jī)襲來后，中鋁140億美元的投資出現(xiàn)了近百億美元的巨額浮虧。但是，如果想客觀地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，就要避免“事后諸葛亮”的傾向，而把分析放在當(dāng)時的環(huán)境下、基于當(dāng)時的信息。從這一點來說，僅根據(jù)浮虧就批評中鋁是不合理的，畢竟像力拓這樣的業(yè)內(nèi)老手在現(xiàn)金收購加鋁時也對市場前景做出了同樣的錯誤判斷。 要評價中鋁，首先要明確我們的評價標(biāo)準(zhǔn)是什么。如果我們的標(biāo)準(zhǔn)是，在當(dāng)時的情況下，中鋁是不是應(yīng)該在二級市場上購入力拓股份作為長期財務(wù)投資，對中鋁的評價恐怕不會很高。雖然我們不能奢望中鋁對金融危機(jī)和鐵礦石市場的走勢具備預(yù)見性，但是應(yīng)該能夠要求中鋁認(rèn)識自身的長處和短處；中鋁的主業(yè)不是財務(wù)投資，一下子動用140.5億美元巨款在股市上作財務(wù)投資而沒有充分的風(fēng)險控制上的安排，顯然超出了它的核心競爭力。 當(dāng)然，按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)來評價中鋁是不客觀的，對中鋁也是不公平的。不管中鋁自己出于對外公關(guān)的目的怎么說，其購入力拓股票的目的并不只是長期財務(wù)收益，否則也難以相信國開行會為中鋁的股市投資提供巨額貸款。中鋁的目的自然包括防止必和必拓收購力拓。如果以此為標(biāo)準(zhǔn)，中鋁達(dá)到了目的。 對此，也許有人會問，如果收購本來就不會成功，中鋁的行動又有什么意義？但是，正如上文所說，中鋁無法先知先覺。雖然歐盟很可能會強(qiáng)烈反對此收購，必和必拓也可能是虛情假意，仍無法排除收購成功的可能，降低收購風(fēng)險確實會減少收購后市場集中度提高導(dǎo)致相關(guān)原材料價格上漲的風(fēng)險。從鐵礦石市場來看，中國當(dāng)時每年有4億噸左右的鐵礦石進(jìn)口，平均到岸價在100美元量級，所以每年的采購總額應(yīng)在400億美元量級。降低鐵礦石價格上漲風(fēng)險所帶來的對中國的整體收益似乎可以以此為基礎(chǔ)做一個極為粗略的推算。 應(yīng)該看到，承認(rèn)中鋁的目的包括防止必和必拓收購力拓，其實也就承認(rèn)了中鋁的行動帶有一定國家利益的因素。其實，從中國的社會制度和法律來看，國有企業(yè)服務(wù)于國家利益天經(jīng)地義；如果國企只追求自身的利益，就反而背離了其存在的目的和意義。只是在國際投資中，為了應(yīng)對其他國家的疑慮，中國國企不得不聲稱只是為了商業(yè)目的。對國企的目的和作用的這兩種帶有矛盾性的論述，使得我們有時難以自圓其說或發(fā)生自我定位上的迷失。 ?。ǘ┑诙A段：戰(zhàn)略合作協(xié)議 中鋁在2009年再度出手時，正是力拓最為困難的時期。中鋁利用這個時機(jī)，得以簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議入資力拓，并在其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中占有少數(shù)權(quán)益。采用可轉(zhuǎn)債的形式，既控制了風(fēng)險，又保留了參與股價增值的機(jī)會?？赊D(zhuǎn)債上9%和9.5%的利息在當(dāng)時的市場條件下對于力拓當(dāng)時的財務(wù)狀況是頗有吸引力的，同時又為中鋁向其貸款銀行支付利息提供了資金。 在正常情況下，收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是極為困難的事，因為這樣的資產(chǎn)會被所有方面珍視；除非中國企業(yè)愿意付出巨大的溢價，能收購到的往往是別人不甚看重的“雞肋”。中鋁先前的購股使得在出現(xiàn)非正常情況、力拓發(fā)生財務(wù)困難時，中鋁能夠處于一個有利的地位去抓住這個機(jī)會，而中鋁確實在最佳時機(jī)果斷出手也是值得稱道的。 可惜的是，中鋁當(dāng)時獲得的只是一紙協(xié)議，而協(xié)議的實施必須等待交易獲得相關(guān)政府機(jī)構(gòu)和力拓股東的批準(zhǔn)。這在實際上給了力拓一個選擇權(quán)，而中鋁對于由此帶來的市場風(fēng)險防范不足。中鋁似乎也低估了澳大利亞政府、社會和力拓股東對中國國企投資的疑慮，這種疑慮延長了審批時間，放大了中鋁的市場風(fēng)險，使得力拓等來了大宗商品市場的回升。 中鋁與力拓的戰(zhàn)略合作協(xié)議具有特殊性，雙方從協(xié)議獲益的形式和時點是不同的。對于力拓來說，此協(xié)議的最大好處其實在于簽約本身所起的穩(wěn)定和加持作用，而協(xié)議的具體條款因為包含了力拓在困難中被迫做出的讓步，力拓并不太在意。所以，協(xié)議一經(jīng)宣布，對力拓的好處就已經(jīng)發(fā)生了，而中鋁的任何受益都必須等待政府和股東批準(zhǔn)、協(xié)議得以實施后才能發(fā)生。在巨大利益的誘惑下，這樣的交易架構(gòu)設(shè)計顯得過于脆弱。 現(xiàn)在看來，也許在交易架構(gòu)上有兩個方面的改進(jìn)可能會有機(jī)會幫助中鋁獲得更好的結(jié)果。首先，中鋁可以要求采取更牢固或有效的機(jī)制鎖定其利益。1.95億美元分手費(fèi)僅占交易額1%，在此案例特定的條件下似乎不能對力拓選擇不實施協(xié)議構(gòu)成足夠的障礙，這個金額甚至低于必和必拓為了對力拓的要約所支付的貸款承諾費(fèi)和顧問費(fèi)。相比之下，在力拓2007年與加鋁的收購協(xié)議中，為了應(yīng)對加鋁“另攀高枝”的風(fēng)險，分手費(fèi)就設(shè)定在10.5億美元，為其現(xiàn)金交易總對價的2.76%；在力拓與必和必拓2009年的鐵礦石資產(chǎn)合資協(xié)議中，分手費(fèi)也有2.755億美元，而且在那個協(xié)議下雙方的相對地位是對等的，并不像與中鋁的協(xié)議中一方有更大的動力來避免實施協(xié)議。 其次，中鋁可以要求把協(xié)議的內(nèi)容分為兩部分，其中一部分內(nèi)容需要FIRB及力拓股東大會批準(zhǔn)，而另一部分內(nèi)容則無須上述批準(zhǔn)，可以立即付諸實施，或者在中鋁方面獲得中國政府批準(zhǔn)后就可以實施。比如，F(xiàn)IRB早在2008年就批準(zhǔn)了中鋁將其在力拓英國的股份增加到14.99%，中鋁可以要求力拓給予其以當(dāng)時股價再認(rèn)購力拓英國2.99%股份的選擇權(quán)，從而使其持股達(dá)到FIRB規(guī)定的上限。而且，力拓董事會對于許多事宜有權(quán)直接簽約并付諸實施（比如具體資產(chǎn)層面的一些合作和供應(yīng)上的承諾），而無須FIRB或股東大會批準(zhǔn)，中鋁當(dāng)時或許能在這些事宜上找到馬上能到手的利益。專欄2.4 投資/收購方的常見交易保護(hù)機(jī)制 在投資和并購中，交易各方需要考慮的一個重要問題是如何降低交易完成的不確定性，即如何規(guī)避交易一方由于情勢變化而拒絕依約完成交易的風(fēng)險。 從投資/收購方的立場，它們會擔(dān)心在與目標(biāo)方簽約后，由于出現(xiàn)出價更高的競標(biāo)者或者其他方面的變化，目標(biāo)方拒絕完成交易。在上市公司的收購中，即使雙方達(dá)成協(xié)議，目標(biāo)公司仍有可能出于種種原因（比如由于上文所介紹的董事會對股東負(fù)有的責(zé)任）或利益考慮，無法或拒絕依約完成交易。 對此，投資/收購方最常見的交易保護(hù)條款首先是禁止目標(biāo)方在簽約后再主動接觸其他的潛在投資/收購方，尋求更有利的交易。其次，如果有第三方主動向目標(biāo)方提出更有利的交易方案，而且目標(biāo)方董事會根據(jù)其對于股東的責(zé)任必須選擇此方案，目標(biāo)方則必須對原先的投資/收購方做出補(bǔ)償，支付相應(yīng)的終止費(fèi)。在本章案例中，中鋁與力拓的戰(zhàn)略合作協(xié)議就有這樣的規(guī)定。 對于在美國的收購的研究數(shù)據(jù)表明，大約2/3的收購會設(shè)定終止費(fèi)，其平均水平是收購對價的3%；有這種終止費(fèi)的交易，交易溢價平均會增加4%，表示收購方必須也愿意為這種增加的保護(hù)付出代價。30相比之下，在歐洲和亞洲發(fā)生的收購中，終止費(fèi)的水平較低。 另一種常見的投資/收購方交易保護(hù)機(jī)制是由目標(biāo)公司給予投資/收購方立即生效的選擇權(quán)，讓投資/收購方可以以規(guī)定的價格向目標(biāo)公司購買一定數(shù)量的股份。如果目標(biāo)公司選擇以更高的價格向第三方出售，這種選擇權(quán)可以使原先的投資/收購方獲益。 第三種鎖定機(jī)制是由目標(biāo)公司給予投資/收購方立即生效的選擇權(quán)，可以以規(guī)定的價格向目標(biāo)公司購買特定的資產(chǎn)或其中的權(quán)益。在這種情況下，即使交易未能完成，投資/收購方也可以部分地達(dá)到其戰(zhàn)略目標(biāo)。 在談判中，交易各方都希望給自己保留盡可能大的靈活性，如果情況有變，自己可以選擇不完成交易；另一方面，各方又希望盡可能地限制對方的靈活性。實踐中最后的結(jié)果取決于交易各方的談判地位和對此風(fēng)險的重視程度。 在市場情況發(fā)生變化時，中鋁雖然表現(xiàn)了一定的靈活性，在戰(zhàn)略合作協(xié)議的條款上做出一些讓步，但最終不得不面對協(xié)議流產(chǎn)的結(jié)局。事后看來，也許中鋁更多的讓步可能避免力拓他投，但也許與必和必拓的合作對力拓誘惑太大，使得中鋁在可接受范圍內(nèi)的任何讓步都無法奏效。 在力拓撤銷與中鋁的協(xié)議、轉(zhuǎn)而進(jìn)行配股的情況下，中鋁沒有像有些激烈的建議那樣通過拒絕參與配股去“攪局”，而是理性地選擇了參與配股，避免了原先股份的稀釋，也降低了自己的平均成本。 在收獲方面，除了1.95億美元的分手費(fèi)，中鋁保留了原先9.3%的最大股東地位，為將來與力拓的合作（如西芒杜鐵礦的聯(lián)合開發(fā)）保留了空間。 從基本戰(zhàn)略上來看，中鋁投資力拓是投資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并為此付出當(dāng)時市場所要求的價格。這與許多中國公司投資于較易取得、成本似乎也較低的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)頗為不同，比如投資瀕于破產(chǎn)的公司或者開采成本較高的礦產(chǎn)（第六章專欄6.3中關(guān)于赤鐵礦和磁鐵礦的比較就是一個例子）；但那樣的投資要求投資者具備處理相關(guān)非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)所需的特殊技能，比如把瀕于破產(chǎn)公司扭虧為盈的能力，或者低成本開采貧礦的能力，以及更基本的資產(chǎn)和風(fēng)險評估能力。對于不具備這種能力的公司來說，那樣的投資往往風(fēng)險更大，而投資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可能更為穩(wěn)健。 注釋 1.本章資料來源主要為相關(guān)公司的公告、新聞稿、其他公開披露文件和網(wǎng)站資料，以及對項目參與人士的訪談。為了行文簡潔，作者對此類信息不再注明出處。為了案例描述的需要，本書有限地引用了其他相關(guān)文獻(xiàn)的內(nèi)容，對此本書均一一注明出處。 2.New York Times，In Mine Bid，BHP Again Takes the Long View，Nov.9，2007。 3.新華社，《國際鋼鐵協(xié)會反對必和必拓收購力拓》，2007年11月20日.4.新華社，《歐洲鋼鐵工業(yè)聯(lián)盟反對兩礦業(yè)巨頭合并》，2007年11月22日。
5.華爾街日報，《中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會不支持必和必拓收購力拓的交易》，2007年11月26日。 6.由于鐵礦石對外依存度的計算需要根據(jù)中外鐵礦石的平均品位做出換算，各種研究數(shù)據(jù)不盡相同，但可以看到在2003～2004年中國鐵礦石對外依存度超過了50%。參見崔榮國，劉樹臣，《礦產(chǎn)品對外依存度研究及初步測算》，國土資源情報，2008年第2期；李金千，李詠和，《中國鐵礦石對外依存狀況芻議》，現(xiàn)代礦業(yè)，2011年8月。 7.華爾街日報，《中國企業(yè)收購力拓的可能性很小》，2007年12月7日。 8.據(jù)中國媒體報道，中國國家發(fā)改委曾幾次召集中鋁、寶鋼集團(tuán)、神華集團(tuán)和國家開發(fā)銀行等方面共同研究對策。財經(jīng)雜志，《中鋁的突襲》，2008年2月17日。境外甚至有傳說入資力拓且由中鋁出馬來自中國的最高領(lǐng)導(dǎo)層。但是，一位直接參與該項目且熟悉中國企業(yè)海外投資審批程序的人士告訴本作者：“發(fā)改委雖然在審批海外投資項目時會作國家利益方面的考慮，但是在企業(yè)尚未表示投資意向時一般不會鼓動企業(yè)去投資?！?p> 9.財經(jīng)網(wǎng)，《中鋁申請增持力拓股份至19.9%》，2008年2月5日。 10.New York Times，BHP May Need to Match Chinalco Bid for Rio，F(xiàn)eb.4，2008。 11.新華社，《歐盟對必和必拓收購力拓展開反壟斷調(diào)查》，2008年7月7日.12.財經(jīng)雜志，《中鋁力拓第二次握手》，2009年2月22日。 13.財經(jīng)網(wǎng)，《中鋁宣布注資力拓》，2009年2月12日。 14.財經(jīng)網(wǎng)，《中鋁總經(jīng)理肖亞慶職務(wù)或?qū)⒆儎印罚?009年2月9日。 15.財經(jīng)網(wǎng)，《中鋁披露注資力拓融資細(xì)節(jié)》，2009年3月31日。 16.New York Times，Rio Said to Line Up$8 Billion Rights Issue，April 6，2009.17.財經(jīng)網(wǎng)，《力拓CEO講述驚變48小時》，2009年6月18日。 18.財經(jīng)網(wǎng)，《力拓股價翻番，中鋁交易變數(shù)增加》，2009年5月22日。 19.21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，《力拓“B計劃”閃現(xiàn)，中鋁力拓交易微妙變局》，2009年4月7日；財經(jīng)網(wǎng)，《中鋁面臨考慮調(diào)整投資力拓方案》，2009年5月6日。 20.Sydney Morning Herald，No Compromise on Rio Deal，Says Chinalco，May 21，2009；財經(jīng)網(wǎng)，《力拓CEO講述驚變48小時》，2009年6月18日。 21.21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，《力拓毀約表明保護(hù)主義抬頭》，2009年6月6日；京華時報，《青澀的失戀》，2009年6月6日；Financial Times，China Will Learn from Chinalco’s Failed Deal with Rio Tinto，June 8，2009。 22.財經(jīng)雜志，《力拓“間諜門”懸疑》，2009年7月20日。 23.財經(jīng)網(wǎng)，《力拓否認(rèn)員工向中國鋼鐵人士行賄》，2009年7月17日；財經(jīng)網(wǎng)，《力拓表示支持被捕中國員工對指控辯護(hù)》，2009年8月13日。 24.財經(jīng)雜志，《力拓“間諜門”懸疑》，2009年7月20日。 25.財經(jīng)雜志，《力拓案一審：真相與謊言》，2010年3月29日。對此，中鋼協(xié)在2009年7月的表述是：“目前，具有進(jìn)口鐵礦石資格的企業(yè)112家，實際進(jìn)口企業(yè)達(dá)152家，加上國外礦山大量向國內(nèi)市場推銷現(xiàn)貨鐵礦石，今年以來現(xiàn)貨礦占進(jìn)口總量的比重達(dá)82.74%，通過貿(mào)易商大量進(jìn)口，造成鐵礦石進(jìn)口超量，扭曲國內(nèi)鐵礦石供需關(guān)系，并對進(jìn)口鐵礦石價格談判帶來重大的干擾?！薄吨袊撹F工業(yè)協(xié)會2009年第三次行業(yè)信息發(fā)布會新聞稿》，2009年7月31日。 26.新華社，《澳大利亞力拓公司員工胡士泰等人被依法提起訴訟》，2010年2月10日。 27.The Australian，Rio Slipped up in China，Says Former Ambassador Raby，July 19，2012。 28.財經(jīng)網(wǎng)，《“力拓案”上海一審開庭》，2010年3月22日。 29.Financial Times，BHP Billiton，F(xiàn)eb.5，2009。 30.M.S.Officer，Termination Fees in Mergers and Acquisitions，Journal of Financial Economics，2003，p.431-467，轉(zhuǎn)引自Donald M.DePamphilis，Merger，Acquisitions，and Other Restructuring Activities，Academic Press，6th Edition，2012；Paul，Weiss，Rifkind，Wharton＆Garrison LLP，2011 Review of Selected U.S.Strategic M＆A Transactions，2012。
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