愛華網(wǎng)???? 一 秋日下午的陽光灑入瑞盛銀行毗鄰斯卡拉歌劇院的寬大豪華的會議室，趙總卻感到胃里一陣不適。趙總一行人到米蘭已經(jīng)四天了，這四天幾乎都在這個(gè)會議室和他們下榻的酒店里度過，為了節(jié)省時(shí)間，從昨天起連午餐也在這里吃。今天的午餐是特意從當(dāng)?shù)赜忻腉iovanni餐廳訂的色拉和三明治，可趙總現(xiàn)在卻最想喝一碗熱熱的羊雜湯。 趙總他們來自中國北方的一個(gè)省屬國有機(jī)械制造集團(tuán)，是國內(nèi)同行業(yè)中的佼佼者，這次來米蘭是為了當(dāng)?shù)刂姆评篷Y（Ferragucci）公司。菲拉古馳是行業(yè)中的老牌公司，一直在全球排名前三，可是這兩年景氣不好，菲拉古馳又犯了些戰(zhàn)略性的錯(cuò)誤，以致落到今天難以為繼、待價(jià)而沽的境地。相比之下，趙總的集團(tuán)這些年一直高速增長，現(xiàn)在總資產(chǎn)已達(dá)400多億元，去年銷售也有180億元。雖然由于幾家民營企業(yè)的進(jìn)入，集團(tuán)這幾年的盈利不太理想，但是趙總和省里都希望菲拉古馳的技術(shù)會給集團(tuán)帶來新的活力，為此省里還在幫助協(xié)調(diào)國家開發(fā)銀行的貸款。 四天來，趙總與菲拉古馳的管理層談，與他們的主要股東談，與他們的債權(quán)銀行談，甚至與菲拉古馳的工會代表也見了面。剛結(jié)束的會談就是與菲拉古馳的CEO布魯諾先生。從趙總進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，布魯諾就是行業(yè)中的明星人物，即使現(xiàn)在，趙總還覺得布魯諾刻意謙和的笑容后，有一種難以掩飾的優(yōu)越感。 說是會談，趙總他們都不懂意大利語，團(tuán)隊(duì)里真正能用英語進(jìn)行深入商務(wù)交流的也幾乎沒有。這也是趙總一直擔(dān)憂的一件事，如果收購真能成功，應(yīng)該怎么管，集團(tuán)似乎沒有合適的人可以派來意大利。好在在談判上，還有并購財(cái)務(wù)顧問瑞盛銀行可以借力。瑞盛是國際上知名的投行。本來趙總不想找什么財(cái)務(wù)顧問的，集團(tuán)以前在國內(nèi)做的兩次收購都沒有用財(cái)務(wù)顧問，當(dāng)然其中有一次本來就是省里安排的，要整合省內(nèi)行業(yè)布局，請財(cái)務(wù)顧問沒什么意義。但這次畢竟是在國外收購，經(jīng)省里老張推薦，集團(tuán)就聘用了瑞盛，說好前期只付差旅費(fèi)及少量辛苦費(fèi)，如果收購成功才需要支付顧問費(fèi)，金額和收購價(jià)掛鉤。 正在做總結(jié)的是瑞盛的高級副總裁王小姐，她與瑞盛意大利分部的馬里奧先生一起具體負(fù)責(zé)此項(xiàng)目。雖然幾天來每天只睡不到五個(gè)小時(shí)，王小姐還是顯得精力旺盛和充滿熱情。最近這幾個(gè)季度IPO市場不好，她知道銀行中國區(qū)的高層對這個(gè)項(xiàng)目的顧問費(fèi)抱有厚望。 聽著王小姐的總結(jié)，趙總心里卻又升起兩天來一直縈繞著的不安，兩天來這種感覺越來越強(qiáng)烈，總覺得似乎缺了點(diǎn)什么。王小姐也看出了趙總的異樣，關(guān)切地問：“趙總，要不要休息一下，我再陪您出去抽根煙？” “不用，”趙總說，接著猶豫了一下，問道：“我們到這里好幾天了，是不是該去拜訪一下當(dāng)?shù)卣?？菲拉古馳這么大一家公司如果出問題，許多人要失業(yè)，怎么政府那里沒有人來關(guān)心一下？” * * * 這是一個(gè)虛構(gòu)的故事，但這樣的場景在中國企業(yè)赴海外并購的過程中頗具代表性。很多時(shí)候，中國公司是第一次進(jìn)行海外并購，既缺乏這方面的經(jīng)驗(yàn)和人才，對當(dāng)?shù)氐恼?、法律和社會環(huán)境的了解也有限。而它們?yōu)榱双@取技術(shù)或品牌所選擇的投資對象許多是行業(yè)里的領(lǐng)先者，具有豐富的國際并購的經(jīng)驗(yàn)。如果收購后需要整合，中國公司在整合中要面對的也往往是這樣的管理層和當(dāng)?shù)氐膯T工。 為此，不少中國公司聘用了國際投資銀行做并購財(cái)務(wù)顧問。聘用并購顧問以及會計(jì)、法律等其他方面的專業(yè)顧問，利用他們的專業(yè)知識來了解當(dāng)?shù)氐氖袌?、法律等各方面環(huán)境，以及應(yīng)對跨境投資或收購中的種種問題，這往往是必不可少的做法。但是，投行也有自身的利益考慮，它們的顧問費(fèi)是和項(xiàng)目成功掛鉤的，所以它們自然想要盡可能促成交易的完成。 故事里，趙總從飲食習(xí)慣到思維方式都體現(xiàn)了典型的中國特色。中國在制度、文化等各個(gè)方面都與西方國家存在著明顯的差異，其中在經(jīng)濟(jì)制度上的一個(gè)重要差異就在于政府在經(jīng)濟(jì)中的作用。許多“走出去”的中國公司對于國際市場上的游戲規(guī)則并不熟悉和適應(yīng)，面臨著一個(gè)艱難的學(xué)習(xí)過程。 中國企業(yè)的海外投資或收購動(dòng)輒上億美元甚至更多，稍有不慎就損失慘重。歷年來有不少中國企業(yè)在海外投資或收購中失敗或遭受損失，其中既包括像中海油擬收購優(yōu)尼科這樣的挫敗，也有像上汽收購韓國雙龍汽車這樣的損失。本書研究中國企業(yè)海外投資和收購的實(shí)踐，總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，就是要為“趙總”們今后的實(shí)踐提供借鑒和指導(dǎo)，幫助他們盡可能地控制風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到預(yù)定的戰(zhàn)略目的。二 隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和更緊密地融入國際市場，越來越多的中國企業(yè)開始嘗試去海外投資。根據(jù)中國商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，中國企業(yè)在2012年共對全球141個(gè)國家和地區(qū)的4425家境外企業(yè)進(jìn)行了直接投資，累計(jì)實(shí)現(xiàn)非金融類直接投資772.2億美元，比2011年增長了28.6%。 中國企業(yè)海外投資的目的也越來越多樣化。其中最受矚目的一類是為了尋求資源，這類投資在中國企業(yè)海外投資總額中占比最大，最典型的投資主體是國有能源和資源性企業(yè)，它們計(jì)劃通過投資和收購，為國內(nèi)市場獲取能源和原材料的供應(yīng)。在此方面，最活躍的有三大國有石油公司，即中石油、中石化和中海油。近期的例子有中海油在2012年7月宣布的對加拿大油氣公司尼克森（Nexen）的收購。在本書里，這類的案例包括中鋁對世界礦業(yè)巨頭力拓的投資、華菱集團(tuán)對澳大利亞礦業(yè)公司Fortescue Metals Group的投資和中鋼集團(tuán)對澳大利亞礦業(yè)公司Midwest的收購等；中海油服對挪威海上油田服務(wù)公司Awilco Offshore的收購也是在能源行業(yè)。 中國公司國際投資的第二類目的是拓展海外市場。這類投資的主體許多是出口企業(yè)，來自中國有比較優(yōu)勢的行業(yè)。這類投資單筆金額往往相對較小，受關(guān)注不多，但投資件數(shù)巨大，其目的在于獲取銷售渠道，開發(fā)和維護(hù)海外市場。萬向集團(tuán)多年來在美國的投資和收購就是這類投資很好的例子，這在本書第八章中將會介紹。 中國公司第三類國際投資的目的是獲取技術(shù)和品牌，謀求產(chǎn)業(yè)升級，或者尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。在全球金融危機(jī)以來，越來越多的中國公司開始利用市場機(jī)會，進(jìn)行這類的投資和收購，向產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的高端拓展；也有一些中國公司希望通過海外并購擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，找到新的增長點(diǎn)，滿足投資人對它們的期望。具有這些目的的投資的例子包括吉利汽車對瑞典汽車公司沃爾沃的收購，三一重工對德國混凝土機(jī)械制造商普茨邁斯特（Putzmeister）的收購，等等。本書中將介紹這方面的一個(gè)著名案例——聯(lián)想集團(tuán)在2005年對美國IBM公司個(gè)人電腦業(yè)務(wù)的收購。 當(dāng)然，對海外投資的上述分類并不是互相排斥的，比如一項(xiàng)投資的目的可能既包括獲取技術(shù)和品牌，又想要開拓海外市場。過去，以技術(shù)和品牌為主要目的的投資和收購，在戰(zhàn)略上大都著眼于海外市場和銷售渠道。近年來，隨著中國國內(nèi)需求的增長，一些中國公司的海外投資或收購，在戰(zhàn)略上開始以獲取技術(shù)或品牌后開發(fā)中國市場為主要目的。這方面一個(gè)很好的例子是復(fù)星集團(tuán)，它對法國旅游度假公司地中海俱樂部（Club Med）和希臘時(shí)尚品公司Folli Follie的投資就反映了這一戰(zhàn)略，復(fù)星集團(tuán)把這種戰(zhàn)略形象地稱為“中國動(dòng)力嫁接全球資源”。 在上述產(chǎn)業(yè)性投資之外，中國的海外投資當(dāng)然還有財(cái)務(wù)性投資，其主要目的是外匯資產(chǎn)的保值和增值。因?yàn)檫@類投資從目的、性質(zhì)和衡量系統(tǒng)等各方面與產(chǎn)業(yè)性投資有較大的不同，它們不是本書論述的重點(diǎn)。三 中國企業(yè)家們進(jìn)行海外投資或并購時(shí)的特點(diǎn)，他們的長處和弱點(diǎn)，來自他們所處的中國市場和環(huán)境，以及他們的成長歷程。 三十年來，中國的對外開放經(jīng)歷了一個(gè)逐步發(fā)展和深化的過程，中國企業(yè)家們對于國門之外的世界的理解也是逐步積累和加深的。中國加入世界貿(mào)易組織以及現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展，更是大大促進(jìn)了中國企業(yè)家對外界的了解。然而，大部分中國企業(yè)家都是在一個(gè)相對封閉的環(huán)境下成長起來的，其經(jīng)營理念主要成型于中國市場，對于如何在國際市場上進(jìn)行投資和并購、如何在其他國家運(yùn)營和管理公司，所知仍然相當(dāng)有限，面臨一個(gè)艱苦的學(xué)習(xí)過程。 但是，中國企業(yè)家們所具有的一個(gè)最大優(yōu)點(diǎn)就是學(xué)習(xí)能力。中國過去的三十年是急劇變化的三十年。這段時(shí)間里，從經(jīng)濟(jì)體制到市場環(huán)境，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度到技術(shù)水平，中國經(jīng)濟(jì)都發(fā)生了翻天覆地的變化。能在這樣的環(huán)境下脫穎而出，需要有強(qiáng)大的學(xué)習(xí)能力。 由于環(huán)境多變，在中國市場上的成功，還需要敏銳地捕捉機(jī)會的能力，以及根據(jù)環(huán)境的變化快速決策和調(diào)整的靈活性。在這一點(diǎn)上，中國企業(yè)家可以媲美世界上最精明的商人。另一方面，環(huán)境的多變和模糊性又使得詳細(xì)的分析缺乏準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，快速決策在很大程度上不得不依靠直覺判斷，從而形成了許多中國的成功企業(yè)家決策主觀性強(qiáng)的特點(diǎn)。 中國的環(huán)境需要企業(yè)家能夠忍受市場和政策環(huán)境的多變和不確定性，具有強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。這樣的環(huán)境里塑造出來的人往往愛搏愛賭，有一種藐視風(fēng)險(xiǎn)的豪氣。而且，中國大部分的企業(yè)家只經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)的單向上行，并未承受過經(jīng)濟(jì)周期的起伏，所以往往對經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，這也放大了他們藐視風(fēng)險(xiǎn)的傾向。 由于政府在中國經(jīng)濟(jì)中的巨大作用，在國內(nèi)市場上一家企業(yè)最重要的一項(xiàng)能力就是獲取政府支持的能力。這種能力可能來自企業(yè)的性質(zhì)和地位（如中央企業(yè)和其他國有企業(yè)），也可能來自企業(yè)的規(guī)模和影響力，或者來自企業(yè)家本人營造的網(wǎng)絡(luò)。在中國，在權(quán)力關(guān)系上的投資往往會有最為豐厚的回報(bào)；與此相比，投資于創(chuàng)新的不確定性太大，而且由于中國在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)上的缺陷，創(chuàng)新往往很容易被抄襲復(fù)制，回報(bào)往往遠(yuǎn)為遜色。于是，中國企業(yè)家中有太多鉆營的商人，太少創(chuàng)新者，有太多對權(quán)力的迷信，太少對市場和顧客的敬畏。作為精明的商人，中國成功的企業(yè)家自然會把權(quán)力投資作為重點(diǎn)，悉心投入時(shí)間和資源，以至于他們會像先前故事里的趙總那樣，把這種思維習(xí)慣帶到海外投資中去。 中國市場上政府干預(yù)對企業(yè)行為的影響，還表現(xiàn)在企業(yè)對規(guī)模的追求上。政府鼓勵(lì)企業(yè)做大做強(qiáng)，給予大型企業(yè)各種有形無形的優(yōu)惠，企業(yè)自然有規(guī)模擴(kuò)張的強(qiáng)烈沖動(dòng)。在某種意義上，這還是在通過投資政府關(guān)系而尋求商業(yè)利益。國內(nèi)市場上的投資和并購有很大部分由政府主導(dǎo)，其目的是相關(guān)產(chǎn)業(yè)整合、規(guī)模擴(kuò)張、挽救虧損企業(yè)等原因；投資方的直接商業(yè)回報(bào)往往并不是唯一的決定因素，甚至不是最主要的決定因素。在這種情況下，詳細(xì)的可行性分析就失去意義了。中國企業(yè)在國內(nèi)的這種操作模式，必然會影響它們的海外投資和并購。 中國公司強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動(dòng)的另一個(gè)根源是對股東利益和回報(bào)重視不夠?，F(xiàn)代公司治理觀念在中國的歷史還很短，遠(yuǎn)沒有深入人心，對公司管理層的約束也還很不充分。而且，除了白手起家的民營企業(yè)，中國的許多企業(yè)，包括國有企業(yè)和國企改制后以市場化運(yùn)作的企業(yè)，其管理層在企業(yè)中的持股往往并不高，存在潛在的“代理人”問題。在中國股市上，以圈錢為主、漠視股東利益的做法還較為常見。這些問題都可能反映到中國公司的海外投資和并購的行為中。 目前進(jìn)行海外投資的中國公司中，大部分是國有企業(yè)。一個(gè)成功的國企領(lǐng)導(dǎo)者是官員和企業(yè)家的混合體，他的利益（包括經(jīng)濟(jì)收入和升遷等各方面）既取決于企業(yè)的業(yè)績，又取決于他在體制內(nèi)營造的支持基礎(chǔ)。其中企業(yè)業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)也往往是模糊而多方面的，包括企業(yè)規(guī)模、利潤、社會影響、就業(yè)乃至國家利益等，在很大程度上取決于主管領(lǐng)導(dǎo)的政績觀；而企業(yè)在體制內(nèi)的支持基礎(chǔ)又可以通過政策支持、對競爭對手的限制等方式，增進(jìn)企業(yè)業(yè)績。對于一個(gè)國企領(lǐng)導(dǎo)人，對他工作的最高回報(bào)是離開企業(yè)（升遷），所以如果他的行為受升遷的政治周期所驅(qū)動(dòng)，而忽視企業(yè)的長期發(fā)展，就毫不奇怪。而且，在中國市場上成功的國有企業(yè)，許多靠的其實(shí)是行政保護(hù)和優(yōu)惠政策，在技術(shù)、管理和人才上并沒有太大優(yōu)勢。這樣的企業(yè)要面對國際市場上的激烈競爭，要成功進(jìn)行海外投資和收購，難度可想而知。 中國市場的另一個(gè)特點(diǎn)是法制化程度較低，許多法律法規(guī)較為模糊，執(zhí)行不嚴(yán)，執(zhí)行中靈活掌握的空間較大。許多中國企業(yè)并不去嚴(yán)格遵守稅收、環(huán)保、勞動(dòng)等方面的法規(guī)，而是希望通過“灰色”手段規(guī)避嚴(yán)格守法所導(dǎo)致的成本，出現(xiàn)問題再想辦法“搞定”。不少中國企業(yè)把這種行為模式帶到了它們的海外投資中，埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子。 與法制化程度相關(guān)的是契約精神。與成熟市場相比，中國的市場參與者和司法體制對契約尊重較弱，中國企業(yè)家的行為更多地帶有傳統(tǒng)的熟人社會的特性，從尋找商業(yè)機(jī)會到控制風(fēng)險(xiǎn)都更多地依靠關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。 中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三十年，也是改革的三十年，是中國企業(yè)家不斷沖擊和突破體制桎梏的三十年。敢于挑戰(zhàn)制度和法律，敢為天下先，曾是商業(yè)成功的最佳路徑。中國的制度和法律確實(shí)曾包含許多不合理的因素（比如曾經(jīng)極為重要的“投機(jī)倒把罪”），但企業(yè)家們的這種挑戰(zhàn)，在一定程度上也養(yǎng)成了對制度和法律的蔑視。再加上社會上普遍的道德模糊化和功利主義傾向，有些中國企業(yè)表現(xiàn)出一種令人震驚的對道德底線的忽略。 中國的企業(yè)家們正是帶著中國市場和體制打下的種種烙印走向國際市場的。 企業(yè)是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的基礎(chǔ)，企業(yè)行為又反映了其所處的經(jīng)濟(jì)體制的特性。研究中國企業(yè)海外投資和并購，研究在這種投資和并購中中外企業(yè)行為和文化的對比和碰撞，能給我們一面鏡子，幫助我們更深入地認(rèn)識中國。四 簡單而言，投資和收購也是一種買賣行為，買賣的標(biāo)的物就是目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)。因此，交易雙方面臨的最基礎(chǔ)的問題就是確定價(jià)格，在投資和收購中，這通常表現(xiàn)為對目標(biāo)公司作一個(gè)估值。 在以往中國境內(nèi)的投資和收購中，對公司估值最常用的依據(jù)是凈資產(chǎn)。但是，根據(jù)現(xiàn)代金融理論，在正常情況下，對公司估值所要考慮的主要因素不是其資產(chǎn)的賬面價(jià)值，而是盈利能力。在國際上，最常見的估值方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和可比市值法（包括可比公司法和可比交易法等）；在目標(biāo)公司處于財(cái)務(wù)困難等特殊情況下，也會考慮重置成本法和變現(xiàn)價(jià)值法等基于資產(chǎn)價(jià)值的估值方法。本書第三章和第七章會具體介紹這些常見的估值方法。 除了價(jià)格，買賣雙方還需要確定支付形式和時(shí)間。支付可以用現(xiàn)金，也可能用買方的股票或其他證券（如債券或可轉(zhuǎn)債）。在時(shí)間上，支付也可以分期完成；這可能出于買方支付能力的約束，另一方面，如果賣方在交易完成后還承擔(dān)一定責(zé)任，買方也可能會要求延后部分支付款項(xiàng)以促使賣方履約。 從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，投資和并購需要面對的一個(gè)基本問題是雙方對于目標(biāo)公司的信息不對稱。在交易過程中，目標(biāo)公司自然會盡量突出甚至夸大其好的一面，淡化甚至掩蓋其不利的一面，而投資方則需要盡可能地化解這種風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)踐中，成熟的投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的辦法通常有兩個(gè)：一是在專業(yè)人士的協(xié)助下，對目標(biāo)公司做深入全面的考察研究，這就是業(yè)內(nèi)人士所說的盡職調(diào)查；二是要求目標(biāo)公司對其表述的公司狀況承擔(dān)法律責(zé)任。 交易雙方還需要思考的一個(gè)問題是交易完成的概率。在許多交易中，在雙方簽署協(xié)議后交易并不能馬上完成，而必須滿足一些先決條件（比如獲得股東大會或政府批準(zhǔn)，本書第四章對這一情況的緣由做了解釋），有時(shí)，這段時(shí)間還可能很長。在這段時(shí)間里，許多情況都可能發(fā)生，競標(biāo)者或攪局者可能出現(xiàn)，交易一方也可能因各種原因而不再想完成交易。交易各方從其自身利益出發(fā)都會希望，當(dāng)它想完成交易時(shí)能夠迫使對方完成，而當(dāng)它想放棄時(shí)對方又無法阻止。如何使交易雙方在各種情況下的利益導(dǎo)向間尋找平衡和折中，這就是交易鎖定機(jī)制的設(shè)計(jì)。 如果交易是股權(quán)投資且目標(biāo)公司原股東在交易后還保留部分股份，雙方還有一個(gè)需要解決的基本問題，就是對目標(biāo)公司控制權(quán)的合理分享。這需要考慮和平衡兩方面的因素：既要有對少數(shù)股東權(quán)益的保護(hù)，又要保持公司積極有效的決策機(jī)制。這在實(shí)踐中的處理辦法是，給少數(shù)股東與其持股比例對應(yīng)的董事會席位，以及在公司重大決策中給予少數(shù)股東否決權(quán)；但另一方面，目標(biāo)公司的日常經(jīng)營則由管理層負(fù)責(zé)，少數(shù)股東不能直接插手。 上述方面是投資和收購交易所涉及的最通常的關(guān)鍵點(diǎn)。本書會結(jié)合案例分析對這些內(nèi)容分別進(jìn)行深入介紹。五 三十年來，中國公司在產(chǎn)品制造和開發(fā)國際市場上取得了巨大的成就。但是，正像本章開始關(guān)于“趙總”的故事表明的，進(jìn)行跨境投資和收購，乃至管理中國境外的公司、業(yè)務(wù)和員工，帶來了前所未有的挑戰(zhàn)，面臨多方面的風(fēng)險(xiǎn)。 這些風(fēng)險(xiǎn)首先是有關(guān)目標(biāo)公司所在國的風(fēng)險(xiǎn)。由于西方發(fā)達(dá)國家多年來對中國的戒備，中國的許多投資集中在對中國較友好、對中國投資更為歡迎的發(fā)展中國家。但是，這些國家中不少政局并不穩(wěn)定，宗教或族群矛盾突出，法制程度不高，也缺乏對產(chǎn)權(quán)和外資的充分保護(hù)；而且，有些國家的貨幣無法自由兌換，通貨膨脹嚴(yán)重，幣值波動(dòng)較大。這些因素都會對在這些國家的投資帶來風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。1 中國企業(yè)過去在這些國家的投資和運(yùn)營，往往低估了其政治和安全上的風(fēng)險(xiǎn)。而且，許多發(fā)展中國家民主化程度較低，腐敗盛行，貧富懸殊，對人權(quán)和一般民眾的權(quán)益保護(hù)不夠。在這樣的條件下，中國企業(yè)如果只注重與當(dāng)?shù)卣蜋?quán)貴的關(guān)系，而忽略當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)和民眾的呼聲，必然會放大風(fēng)險(xiǎn)；如果出現(xiàn)政局變化，就很可能導(dǎo)致慘重的損失。 相比發(fā)展中國家，中國在發(fā)達(dá)國家投資的東道國風(fēng)險(xiǎn)更多的來自這些國家對中國的防范。過去十年里，中國海外投資高速增長，對此許多發(fā)達(dá)國家一方面認(rèn)識到這會促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，幫助就業(yè)，但另一方面，又對中國投資仍然戒心重重，對中國投資是否純粹出于商業(yè)目的有很大疑慮，甚至冷戰(zhàn)思維和“中國威脅論”尚頗有市場，不少中國投資因此受挫。本書第二章（中鋁入資力拓）、第四章（華菱集團(tuán)入資Fortescue Metals Group公司）和第五章（華為擬聯(lián)合收購3Com公司）結(jié)合具體案例對此有專門描述。 由于中國與西方國家在經(jīng)濟(jì)體制上的差異，一項(xiàng)投資是否超出了正常的商業(yè)目的，甚至反映了國家意志和戰(zhàn)略，有時(shí)很難評判。中國政府習(xí)慣于在經(jīng)濟(jì)中扮演一個(gè)更為積極的角色，并對其屬意的經(jīng)濟(jì)實(shí)體（如國有企業(yè)）給予幫助和扶持，包括為之提供充足而低廉的貸款。這些行為表現(xiàn)在對外投資領(lǐng)域，往往也只是反映了體制慣性，而未必包含什么不可告人的企圖。 有關(guān)東道國的風(fēng)險(xiǎn)還有法律風(fēng)險(xiǎn)，包括稅收、環(huán)保和勞工等多方面。比如，許多發(fā)達(dá)國家對環(huán)境保護(hù)和生產(chǎn)安全有非常嚴(yán)格的要求，從而產(chǎn)生高昂的成本，一些中國公司對此估計(jì)不足。再比如，許多國家法律特別保護(hù)勞工權(quán)利，致使在公司經(jīng)營出現(xiàn)問題時(shí)難以裁員，或成本極高；本書第九章中介紹的TCL對法國湯姆遜公司彩電業(yè)務(wù)的收購，就是一個(gè)典型的例子。中國公司進(jìn)行海外投資，需要對所在國的相關(guān)法律有深入的了解，從而對投資后的運(yùn)營成本有一個(gè)的客觀判斷。一旦投資，就必須遵守當(dāng)?shù)胤伞?p> * * * 中國企業(yè)進(jìn)行海外投資和并購所面臨的第二大類的風(fēng)險(xiǎn)直接和目標(biāo)公司有關(guān)，包括目標(biāo)公司的行業(yè)前景、盈利模式、管理團(tuán)隊(duì)能力、資產(chǎn)質(zhì)量、財(cái)務(wù)狀況和法律合規(guī)性等各方面存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)。 在投資和并購中，成熟審慎的投資人會對目標(biāo)公司做全面深入的調(diào)查，通常會至少包括運(yùn)營、財(cái)務(wù)和法律等方面。對于特定行業(yè)，還會涉及特別的專業(yè)人士，比如在采礦業(yè)的投資，就可能會聘請礦業(yè)工程師對目標(biāo)公司的礦產(chǎn)儲量和開采的可行性做一個(gè)專業(yè)判斷。 投資必然會有風(fēng)險(xiǎn)，但應(yīng)該盡量避免由于自身的疏忽和失誤而造成損失。中國的商業(yè)環(huán)境和發(fā)展歷史使得許多在中國成功的企業(yè)家形成了對于風(fēng)險(xiǎn)的高度承受力，但反映到海外投資和并購中，卻往往引起對盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)控制和可行性分析的重視不夠。 即使不是在典型的跨境投資情形下，目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)也可能在中國公司不留意時(shí)發(fā)生。對于不少中國出口企業(yè)，陷入海外投資泥沼的最初起因是簡單的國際貿(mào)易：中方向海外經(jīng)銷商供貨，并給予一定的賬期。不幸的是，外方經(jīng)營不善，逐漸拖欠中方越來越多的賬款卻無力償還，于是雙方商定將中方的賬款轉(zhuǎn)為外方的股份。中方在轉(zhuǎn)股時(shí)，往往抱著“死馬當(dāng)作活馬醫(yī)”的態(tài)度，并沒有對外方的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況做充分的調(diào)查。中方在轉(zhuǎn)股后，出于保護(hù)自己銷售渠道的考慮，有時(shí)還會向外方追加投入，殊不知外方如果已經(jīng)處于資不抵債的困境，中方的投入只會起到幫其他債權(quán)人填窟窿的作用。如果中國公司在此時(shí)再犯一點(diǎn)執(zhí)拗、好賭的毛病，就會發(fā)現(xiàn)為了解決原來的問題，卻引起了更大的損失。 * * * 海外投資的第三大類風(fēng)險(xiǎn)是交易性質(zhì)本身所包含的風(fēng)險(xiǎn)，包括交易架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和交易執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。交易架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)是由交易所采用的形式和結(jié)構(gòu)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。比如，并購可以從所購買的標(biāo)的物上分為股權(quán)收購或資產(chǎn)收購兩種形式，又可以從支付對價(jià)的形式上分為現(xiàn)金或換股收購。這些形式在交易時(shí)間、交易執(zhí)行的復(fù)雜性、交易成本（包括稅收成本）、潛在風(fēng)險(xiǎn)等方面各有利弊，需要根據(jù)具體情況來做選擇；如果選擇錯(cuò)誤，那么可能導(dǎo)致嚴(yán)重后果。 再比如，交易應(yīng)該采取少數(shù)股權(quán)投資、合資還是收購，收購是否應(yīng)該要求原股東保留部分股權(quán)，都可能對交易是否成功產(chǎn)生影響。有時(shí)，也許一項(xiàng)交易如果采用少數(shù)股權(quán)的投資既能基本達(dá)到中方的目的，又可以規(guī)避不必要的政治風(fēng)險(xiǎn)。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、各交易結(jié)構(gòu)的對比和分析，也是專業(yè)人士可以為中國公司提供咨詢的地方。 在交易架構(gòu)之外，交易執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)是指由于交易執(zhí)行的方式和過程而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。比如，交易談判或執(zhí)行過程中，可能出現(xiàn)競標(biāo)者，也可能吸引來對沖基金試圖推波助瀾、分一杯羹；這在本書第六章介紹中鋼集團(tuán)對澳大利亞Midwest公司的收購時(shí)，有所描述。這種競標(biāo)者甚至可能是另一家中國公司；雖然中國的對外投資審批程序試圖通過項(xiàng)目信息報(bào)告過程來避免多家中國公司競標(biāo)同一家境外目標(biāo)公司，但在實(shí)踐中并不乏中國公司之間“同室操戈”的情況。 交易進(jìn)度和時(shí)間表可能對交易的成功率以及交易雙方的相對地位產(chǎn)生重要的影響。中國政府對于海外投資的審批往往需要五六個(gè)月，也在客觀上增加了出現(xiàn)變數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。在交易協(xié)議談判和執(zhí)行過程中，妥善把握交易節(jié)奏和進(jìn)程，盡可能為我所用，十分關(guān)鍵。 本質(zhì)而言，中國企業(yè)如果對交易執(zhí)行過程中的風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會反映在兩個(gè)方面：要么交易無法完成，要么不得不接受更高的價(jià)格或其他更苛刻的條件。 * * * 海外投資的第四大類風(fēng)險(xiǎn)是交易完成后的整合風(fēng)險(xiǎn)。如果投資人在交易過程中對上述東道國風(fēng)險(xiǎn)、目標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，也會留下后遺癥，導(dǎo)致整合中的困難。 與上文所說的有關(guān)東道國和目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)不同，整合風(fēng)險(xiǎn)取決于目標(biāo)公司和投資/收購方兩方面的因素。“走出去”的中國公司中，許多對于在目標(biāo)公司所在地管理和運(yùn)營一家公司缺乏經(jīng)驗(yàn)，對當(dāng)?shù)氐氖袌龊头森h(huán)境了解有限，也沒有既熟悉當(dāng)?shù)厍闆r又能為中方充分信任的人才；在這樣的情況下，整合缺乏最基本的條件。 文化差異是跨境投資和并購所面臨的另一個(gè)常見挑戰(zhàn)，影響到投資/收購方和目標(biāo)公司能否有效整合。即使在同一國家，不同企業(yè)在文化上也可能有很大的差異，從而成為整合上的障礙。比如，有的企業(yè)強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)精神，有的則崇尚個(gè)人業(yè)績；有的企業(yè)實(shí)行集權(quán)領(lǐng)導(dǎo)和決策，而有的則強(qiáng)調(diào)員工的主觀能動(dòng)性；有的企業(yè)以工作結(jié)果為主，而有的企業(yè)更注重工作流程。不同國家的文化傳統(tǒng)和社會制度，會進(jìn)一步放大這種差異。 整合風(fēng)險(xiǎn)還取決于交易的目的和類型。如果一項(xiàng)交易是財(cái)務(wù)投資或者以獲取資源為目的，交易后目標(biāo)公司仍由原有的管理團(tuán)隊(duì)繼續(xù)運(yùn)營，投資方關(guān)心的主要是投資回報(bào)或資源持續(xù)穩(wěn)定的供應(yīng)，整合難度就相對較低。但是，如果交易是為了獲取技術(shù)或管理技能并將其吸收到中方的現(xiàn)有業(yè)務(wù)中去，整合難度就大幅度提高；為了達(dá)到這個(gè)目的，在整合中，中方既需要有相應(yīng)的人才來吸收和消化這些技術(shù)，又要能夠處理好與目標(biāo)公司員工的關(guān)系，避免引起反彈。本書第八章將對各類投資或并購的目的及其相應(yīng)的整合方式進(jìn)行探討。 在許多情況下，中國公司能夠收購目標(biāo)公司的一個(gè)基本原因是目標(biāo)公司像先前故事里的菲拉古馳公司一樣，在業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)上出現(xiàn)了困難。本書案例中，聯(lián)想收購IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)、TCL收購湯姆遜的彩電業(yè)務(wù)和阿爾卡特的手機(jī)業(yè)務(wù)，以及萬向在美國的不少投資和收購就是屬于這種情況。扭虧為盈在任何條件下都有很大的挑戰(zhàn)，更增加了整合的難度。 * * * 客觀而言，對于如何應(yīng)對這些風(fēng)險(xiǎn)、有效達(dá)到海外并購的目的，中國公司準(zhǔn)備普遍不足。 一個(gè)企業(yè)要成功地進(jìn)行海外并購，需要對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)、政治、法律、社會環(huán)境有足夠的了解，需要能夠準(zhǔn)確、專業(yè)地評估投資風(fēng)險(xiǎn)和前景，需要掌握和運(yùn)用當(dāng)?shù)丶皣H市場的商業(yè)游戲規(guī)則，還需要能夠管理運(yùn)營當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)，克服當(dāng)?shù)貑T工和社會對中國投資的種種疑慮，并妥善處理與員工、社區(qū)和政府的關(guān)系。 企業(yè)在學(xué)習(xí)和發(fā)展上述能力的同時(shí)，還必須調(diào)整和改變許多在國內(nèi)市場上形成的觀念和運(yùn)作模式。比如，企業(yè)必須對當(dāng)?shù)卣深A(yù)經(jīng)濟(jì)的程度有準(zhǔn)確的了解，避免對政府作用有不切實(shí)際的預(yù)期，還必須適應(yīng)當(dāng)?shù)胤ㄖ苹某潭?，注重運(yùn)營上的法律合規(guī)性。 本書說一個(gè)企業(yè)需要具備某種能力或水平，其含義包含兩個(gè)方面：一是企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層要對此有充分的認(rèn)知和重視；二是企業(yè)要有人才團(tuán)隊(duì)能夠在具體工作中予以實(shí)施。比如，要求企業(yè)能夠準(zhǔn)確評估投資風(fēng)險(xiǎn)和前景，就既需要企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層有充分的風(fēng)險(xiǎn)意識、注重可行性分析和決策的科學(xué)性，又需要企業(yè)有人才具備評估投資風(fēng)險(xiǎn)和前景的能力。再比如，在收購后的整合中，需要企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層能夠根據(jù)目標(biāo)公司的狀況及其所處的政治、法律和社會環(huán)境，制定正確的戰(zhàn)略和整合方案，同時(shí)也需要企業(yè)有團(tuán)隊(duì)具備執(zhí)行整合方案的能力，能與當(dāng)?shù)貑T工和社會有效溝通，克服整合中的困難。這兩方面的要求對于許多中國企業(yè)來說都是一個(gè)挑戰(zhàn)。六 回顧迄今為止中國企業(yè)進(jìn)行海外投資和收購的短暫歷史，總體結(jié)果難言理想。過往經(jīng)歷中不乏由于中方操作上的瑕疵或東道國方面的反彈使交易受挫的先例，也有許多由于中方工作粗糙、輕率決策造成重大損失的情況，而相比之下，中國企業(yè)成功的海外投資和收購似乎并不多見。 多年來，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界對發(fā)達(dá)國家市場上發(fā)生的收購和兼并的數(shù)據(jù)做了大量研究。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，并購的潛在收益可能來自規(guī)模經(jīng)濟(jì)、業(yè)務(wù)多元化對風(fēng)險(xiǎn)的分散、管理改進(jìn)、財(cái)務(wù)和稅務(wù)成本的降低等方面。然而，雖然研究結(jié)果不盡相同，一個(gè)較普遍的觀點(diǎn)是并購的大部分甚至全部收益，都通過買方支付的溢價(jià)為賣方的股東所獲得；經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)并不能顯示收購能使買方股東獲益。2對于發(fā)生在發(fā)達(dá)國家之間的跨境并購的研究結(jié)論也基本與此一致，買方股東的收益甚至還低于在同一國內(nèi)的并購。3 應(yīng)該指出，這些研究有其共同的局限性。研究所需要的公開數(shù)據(jù)使其不得不只限于涉及上市公司的并購，所以取樣偏向大型項(xiàng)目。而且，在現(xiàn)實(shí)中衡量并購是否成功、衡量并購的收益，會有多方面的因素，但定量化的研究通常不得不將并購收益等同于股價(jià)的增值，或根據(jù)并購后幾年內(nèi)的一些特定財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（如利潤或現(xiàn)金流）來加以評判。盡管如此，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界對并購收益的研究的確指出了并購的難度及挑戰(zhàn)。結(jié)合中國公司以往的經(jīng)歷，在進(jìn)行海外投資和收購時(shí)確實(shí)需要采取格外冷靜審慎的態(tài)度。 必須認(rèn)識到，海外投資或收購只是實(shí)施企業(yè)戰(zhàn)略的一個(gè)手段。對于許多正在考慮海外投資/收購的中國公司來說，中國企業(yè)過往的經(jīng)歷和西方的研究所無法回答的是，如果不進(jìn)行并購，它們應(yīng)該采取怎樣的戰(zhàn)略，有沒有更好的發(fā)展道路。 中國國際貿(mào)易促進(jìn)委員會在2012年對365家已進(jìn)行海外投資的中國企業(yè)（其中57.7%為民營企業(yè)）的調(diào)查顯示，大部分企業(yè)進(jìn)行海外投資，是由于國內(nèi)成本上漲、市場競爭激烈且獲取人才難度較大，而試圖在海外尋找更大的發(fā)展空間。4 中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)階段，大批中國企業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)鏈的低端，國內(nèi)許多行業(yè)也仍處于低端市場產(chǎn)能過剩、高端市場依然依靠進(jìn)口的狀況。許多中國企業(yè)缺乏定價(jià)能力，受成本上漲、競爭加劇的影響大，生存空間變得越來越狹小。對它們來說，原地踏步可能等于坐以待斃。為此，也許有人會選擇退出實(shí)業(yè)，但更為進(jìn)取的企業(yè)家需要思考和探索的則是如何打造技術(shù)、品牌等方面的核心競爭力，向產(chǎn)業(yè)鏈的高端拓展。而打造技術(shù)或品牌，其路徑不外乎自主積累和收購；與收購相比，自主積累同樣充滿挑戰(zhàn)和不確定性，也同樣需要資金投入。 另外，近年來大批中國企業(yè)在境內(nèi)外的證券市場上市，融得了巨額資金。許多這些企業(yè)、尤其是在A股中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，需要保持業(yè)績的持續(xù)高速增長，以支撐其估值，兌現(xiàn)對投資人的承諾。在完全依靠自身增長難以達(dá)到目的的情況下，許多企業(yè)會考慮通過并購、包括海外并購，獲得新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。 如上所述，中國企業(yè)對于如何進(jìn)行海外投資或并購，如何應(yīng)對由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，準(zhǔn)備普遍有所不足。但另一方面，許多中國企業(yè)面臨產(chǎn)業(yè)升級的巨大壓力，或者迫切需要尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，并沒有太多等待的時(shí)間。更重要的是，為海外投資或并購做準(zhǔn)備不能是一個(gè)閉門造車的過程，而需要在實(shí)踐中學(xué)習(xí)和積累經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)。套用一個(gè)常用的比喻，只有在游泳中才能學(xué)會游泳；但在學(xué)習(xí)中應(yīng)盡量控制風(fēng)險(xiǎn)，穿上救生衣，分清深水區(qū)和淺水區(qū)，既要避免滅頂之災(zāi)，又要盡快地學(xué)會在大江大海里搏擊風(fēng)浪的能力。本書正是希望能為這樣的中國企業(yè)提供幾分助力。七 本書分為十章。在本章引言之后，從第二章到第九章每章均會講述一個(gè)具有代表性的中國企業(yè)海外投資或收購的真實(shí)案例，解釋交易的背景、交易各方的博弈策略以及交易的結(jié)果；接著，各章會結(jié)合案例內(nèi)容介紹跨境投資和并購中的常用知識；最后，各章將對案例做一個(gè)總結(jié)和反思。本書的第十章是結(jié)語。
本書對每章的案例都力圖做深入詳細(xì)的介紹，以盡可能地給讀者一個(gè)身臨其境的感覺，幫助讀者理解案例中各方的目的、當(dāng)時(shí)具有的信息和面臨的選擇，模擬它們的決策環(huán)境，揣摩和體會它們行動(dòng)的背后原因。成敗之差往往在于細(xì)節(jié)，作者認(rèn)為，只有通過對細(xì)節(jié)的描述、真實(shí)重現(xiàn)交易場景，才能更好地幫助讀者從這些案例中汲取營養(yǎng)。 本書主要在微觀經(jīng)濟(jì)層面進(jìn)行探討和分析，關(guān)注跨境投資和并購作為一種金融交易的特性、風(fēng)險(xiǎn)及策略，并介紹與之密切相關(guān)的企業(yè)戰(zhàn)略和交易后整合。必須看到，投資和并購只是實(shí)施企業(yè)戰(zhàn)略的一種手段，而交易又只是這種實(shí)施手段的第一步，其成功與否還取決于此后的整合。 另一方面，雖然企業(yè)的戰(zhàn)略取決于其自身?xiàng)l件和外部環(huán)境，可以千變?nèi)f化，但跨境投資和并購作為實(shí)施戰(zhàn)略的手段卻有其共性和內(nèi)在規(guī)律。本書正是希望通過對這種手段及其共性的介紹，幫助中國企業(yè)更好地實(shí)施其戰(zhàn)略，在走出去的路上走得更順些。 從某種角度來看，這就是一本講授兼并收購的書。但是，本書與西方所有講授兼并收購的教科書的不同之處在于，它從中國企業(yè)的角度和特點(diǎn)來講述兼并收購，思考和分析中國企業(yè)特有的長處和弱點(diǎn)、它們所處的體制背景和約束，以及它們共同的追求和挑戰(zhàn)。 書中所有案例都是對已有公司的產(chǎn)業(yè)投資或收購，而沒有包含財(cái)務(wù)投資或新建的“綠地”項(xiàng)目。為了使我們有一定依據(jù)來判斷交易的成功性，本書特意選擇交易完成后已經(jīng)過了一段時(shí)期的案例，沒有選擇2009年以后完成的交易。案例的描述大部分采用相關(guān)公司的公告、披露文件和公司提供的其他文字資料，以及作者對直接參與交易的人士的訪談；為了行文簡潔，本書對這一類的信息來源不再一一注明出處。為了案例描述的需要，本書有限地引用了其他相關(guān)文獻(xiàn)的內(nèi)容，主要包括國內(nèi)外主流媒體的報(bào)道；對于這一類信息來源，本書均注明出處。 在術(shù)語方面，“并購”一詞在廣義上既指獲得目標(biāo)公司絕對控股權(quán)的交易，又可以包括對目標(biāo)公司非控股的少數(shù)股權(quán)投資，本書書名中并購一詞就包含了這雙重含義。但是，為了精確起見，在本書中“并購”或“收購”將特指前一類獲得絕對控股權(quán)的交易，而“投資”則指上述后一類交易。 跨境投資和并購作為商業(yè)行為，必須依靠中國的企業(yè)和企業(yè)家來進(jìn)行。在過去的三十多年里，中國的企業(yè)家們表現(xiàn)出了極為強(qiáng)大的生命力和卓越的學(xué)習(xí)能力，有理由相信他們中間能夠涌現(xiàn)出一批成功走向產(chǎn)業(yè)鏈的高端、成為國際化公司的佼佼者。 注釋 1.世界銀行對世界上近百個(gè)國家對于外資的投資環(huán)境作定期的評估，參見World Bank，Investing Across Borders，2010。 2.關(guān)于在這個(gè)領(lǐng)域研究的綜述，參見Danald M.DePamphilis，Mergers，Acquisitions，and Other Restructuring Activities，Academic Press，6th Edition，2012，p.35-45。 3.Robert F.Bruner，Applied Mergers and Acquisitions，John Wiley＆Sons，Inc.，2004，p.108-113；Danald M.DePamphilis，Mergers，Acquisitions，and Other Restructuring Activities，p.683-685。 4.中國國際貿(mào)易促進(jìn)委員會，《中國企業(yè)海外投資及經(jīng)營狀況調(diào)查報(bào)告》，2012年4月。
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