愛(ài)華網(wǎng)???? 案例2-3 中航油曾經(jīng)的輝煌 中國(guó)航油（新加坡）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中航油”）成立于1993年，由中央直屬大型國(guó)企中國(guó)航空油料控股公司控股，總部和注冊(cè)地均位于新加坡。公司成立之初經(jīng)營(yíng)十分困難，一度瀕臨破產(chǎn)，后在總裁陳久霖的帶領(lǐng)下，一舉扭虧為盈，從單一的進(jìn)口航油采購(gòu)業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)展到國(guó)際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)，并于2001年在新加坡交易所主板上市（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新交所”），成為中國(guó)首家利用海外自有資產(chǎn)在國(guó)外上市的中資企業(yè)。 經(jīng)過(guò)一系列擴(kuò)張運(yùn)作后，公司已成功從一家貿(mào)易型企業(yè)發(fā)展成工貿(mào)結(jié)合的實(shí)體企業(yè)，實(shí)力大大增加。短短幾年間，其凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了700多倍，股價(jià)也是一路上揚(yáng)，市值增長(zhǎng)了4倍，一時(shí)成為資本市場(chǎng)的明星。 公司幾乎壟斷中國(guó)進(jìn)口航油業(yè)務(wù)，同時(shí)公司還向下游整合，對(duì)相關(guān)的運(yùn)營(yíng)設(shè)施、基礎(chǔ)設(shè)施和下游企業(yè)進(jìn)行投資。通過(guò)一系列的海外收購(gòu)活動(dòng)，中國(guó)航油的市場(chǎng)區(qū)域已擴(kuò)大到東盟、遠(yuǎn)東和美國(guó)等地。 2003年，《求是》雜志曾發(fā)表調(diào)查報(bào)告，盛贊中國(guó)航油是中國(guó)企業(yè)走出去戰(zhàn)略棋盤(pán)上的過(guò)河尖兵，報(bào)告稱(chēng)，公司的成功并無(wú)特殊的背景和機(jī)遇，完全是靠自己艱苦奮斗取得的。同時(shí)，國(guó)資委也表示，中國(guó)航油是國(guó)有企業(yè)走出國(guó)門(mén)、實(shí)施跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的一個(gè)成功典范。 公司經(jīng)營(yíng)的成功為其贏(yíng)來(lái)了一連串聲譽(yù)，新加坡國(guó)立大學(xué)將其作為MBA的教學(xué)案例，2002年公司被新交所評(píng)為“最具透明度的上市公司”獎(jiǎng)，并且是唯一入選的中資公司。公司總裁陳久霖被《世界經(jīng)濟(jì)論壇》評(píng)選為“亞洲經(jīng)濟(jì)新領(lǐng)袖”，陳久霖還曾入選“北大杰出校友”名錄。 關(guān)鍵詞：期權(quán)、OTC、借錢(qián)賭博 中航油是用借來(lái)的錢(qián)，在場(chǎng)外交易（OTC）市場(chǎng)上，賣(mài)出石油期權(quán)而遭來(lái)滅頂之災(zāi)的。這里的關(guān)鍵詞有三個(gè)：期權(quán)、OTC和借錢(qián)賭博。 中航油賣(mài)出的期權(quán)，就是一項(xiàng)合約，賦予買(mǎi)方以特定價(jià)格買(mǎi)入一定數(shù)量航空煤油的權(quán)利。為此，買(mǎi)方支付一定的費(fèi)用，即權(quán)利金，賣(mài)方中航油則收取權(quán)利金。顯然，在這中間，買(mǎi)方的風(fēng)險(xiǎn)是有限的，頂多就是期權(quán)作廢，損失權(quán)利金；但作為賣(mài)方，中航油的風(fēng)險(xiǎn)極大，因?yàn)槠跈?quán)結(jié)算時(shí)，高于限價(jià)的部分都要中航油承擔(dān)。這實(shí)際上就是豪賭油價(jià)下跌，并且這次賭博的收益和風(fēng)險(xiǎn)完全不對(duì)等。收益只是有限的權(quán)利金，而風(fēng)險(xiǎn)在理論上來(lái)說(shuō)卻是沒(méi)有限度的。 對(duì)于這一期權(quán)頭寸，著實(shí)令人費(fèi)解。首先，中航油的定位是向國(guó)內(nèi)航空公司供應(yīng)航空煤油，因此，中航油應(yīng)在石油市場(chǎng)上做多，這樣才與其實(shí)物頭寸一致，達(dá)到套期保值的目的。但事實(shí)是，由于賣(mài)出限價(jià)期權(quán)，中航油實(shí)際上在做空。其次，即使看跌油價(jià)，需要做空，也可以選擇買(mǎi)入看跌期權(quán)這種方式，風(fēng)險(xiǎn)有限，最多虧損期權(quán)費(fèi)，而收益無(wú)限，跌的越多收益越大，何苦反其道而行之，選擇收益有限而風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限的方式呢？ 另一個(gè)關(guān)鍵詞——OTC，也意味著風(fēng)險(xiǎn)。有別于在交易所進(jìn)行的場(chǎng)內(nèi)交易，OTC的風(fēng)險(xiǎn)更高，而其好處是靈活，買(mǎi)賣(mài)雙方可以自行洽談條件。 更要命的是，這些高風(fēng)險(xiǎn)交易的資金，其風(fēng)險(xiǎn)程度也很高。中航油年報(bào)透露，2003年7月18日，公司與10家國(guó)際銀行簽署了1.6億美元銀團(tuán)貸款協(xié)議；而這就是中航油進(jìn)行石油衍生品交易的資金主力。 用借來(lái)的錢(qián)在高風(fēng)險(xiǎn)的OTC市場(chǎng)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)交易，中航油簡(jiǎn)直將游戲玩到了極限，稍有閃失，資金鏈接不上，便會(huì)導(dǎo)致崩盤(pán)。果然，前期國(guó)際油價(jià)的猛漲，不僅引爆危機(jī)，而且，更令虧損達(dá)到5.5億美元之巨。 違規(guī)入場(chǎng) 中國(guó)一些大型國(guó)有企業(yè)從20世紀(jì)80年代后期開(kāi)始在國(guó)際期貨市場(chǎng)上闖蕩，90年代前期曾相繼爆出巨虧丑聞。1994年年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)等國(guó)家有關(guān)部門(mén)曾發(fā)出聯(lián)合通知，嚴(yán)禁國(guó)有企業(yè)從事境外期貨交易。不過(guò)，1997年赴新的陳久霖并沒(méi)有受到這種“嚴(yán)禁”的束縛，也從未認(rèn)真審視同行們的前車(chē)覆轍。
至20世紀(jì)90年代末，他領(lǐng)軍的中航油即已進(jìn)入石油期貨市場(chǎng)，也曾多有贏(yíng)利。2001年11月中航油在新加坡上市，招股書(shū)上已經(jīng)將石油衍生品交易列為業(yè)務(wù)之一。2002年的年報(bào)顯示，其憑借投機(jī)交易獲得了相當(dāng)可觀(guān)的盈利。2003年4月，母公司中海油集團(tuán)也成為第二批國(guó)家批準(zhǔn)有資格進(jìn)入境外期貨交易的企業(yè)。 2003年下半年開(kāi)始，中航油（新加坡）進(jìn)入石油期權(quán)交易市場(chǎng)。除了對(duì)沖日常業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)外，公司也從事投機(jī)性的交易活動(dòng)。2003年年底，公司的盤(pán)位是空頭200萬(wàn)桶，而且賺了錢(qián)。其實(shí)，公司當(dāng)時(shí)已明顯違背《國(guó)有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）中對(duì)投機(jī)交易的禁止規(guī)定，但仍涉身險(xiǎn)地，從事投機(jī)性交易。 然而，陳久霖對(duì)此事看得很平常。 “身在海外并且受新加坡法律管轄。”陳久霖覺(jué)得公司做投機(jī)生意是合法的。據(jù)了解，在中航油，該項(xiàng)期權(quán)交易由交易員Gerard Rigby和Abdallah Kharma操盤(pán)，兩人分別在市場(chǎng)上有14年及18年經(jīng)驗(yàn)，均為資深外籍交易員。陳久霖后來(lái)不止一次地告訴熟人說(shuō)，兩名操盤(pán)手進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)他事先并不知情，事后也并沒(méi)有要求報(bào)告。“虧損了才報(bào)告。他們這樣做是允許的，也可以理解，他們都有業(yè)務(wù)指標(biāo)?！?p> 虧損第一階段：580萬(wàn)美元 虧損在2004年一季度顯現(xiàn)。由于Gerard Rigby和Abdallah Kharma在頭三個(gè)月繼續(xù)賣(mài)空，而石油價(jià)格一路上漲，到3月28日，如果當(dāng)時(shí)進(jìn)行結(jié)算，公司已經(jīng)出現(xiàn)580萬(wàn)美元賬面虧損。這是一個(gè)不小的數(shù)目。 此時(shí)正是中航油年度財(cái)務(wù)報(bào)告公布的前夜，公司更是處于股價(jià)持續(xù)攀升的火熱局面。據(jù)知情人回憶，陳久霖當(dāng)天召開(kāi)了兩名交易員和七人風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)成員參加的會(huì)議，討論解決方案，但久議難決。次日，風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)主任Cindy Chong和交易員Gerard Rigby本人前往陳久霖辦公室，提出了展期的方案。陳久霖接受了這一建言，于是在期權(quán)交易中的盤(pán)位大增。中航油決定延期交割合約，同時(shí)增加倉(cāng)位，寄希望于油價(jià)回跌。 兩天之后，中航油（新加坡）宣布了2003年年報(bào)，全年贏(yíng)利3 289萬(wàn)美元，股價(jià)沖至1.76新元高位。 虧損第二階段：3 000萬(wàn)美元 然而，油價(jià)沒(méi)有停止上漲的步伐。二季度，油價(jià)再升，到2004年6月時(shí)，中航油賬面虧損增至3 000萬(wàn)美元左右，公司因而決定再將期權(quán)延后到2005年和2006年交割，并再次增倉(cāng)。 這一回，在又一次風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)的會(huì)議中，有人擔(dān)心“會(huì)不會(huì)搞大”了。據(jù)一位知情人回憶，當(dāng)時(shí)大部分人仍覺(jué)得可以展期持倉(cāng)，而陳久霖再次顯示出“魄力”，同意把所購(gòu)期權(quán)的到期時(shí)間全部后挪至2005年和2006年，在新價(jià)位繼續(xù)賣(mài)空。這種做法已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)《管理辦法》中只允許超12個(gè)月的上限，交易量被進(jìn)一步放大。 虧損第三階段：1.8億美元 2004年10月，油價(jià)創(chuàng)新高。中航油持有的期權(quán)總交易量已達(dá)到5 200萬(wàn)桶之巨，超過(guò)公司每年實(shí)際進(jìn)口量3倍以上，公司賬面虧損再度大增已達(dá)1.8億美元，公司現(xiàn)金全部耗盡。 10月10日，面對(duì)嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題的中航油，首次向母公司呈報(bào)交易和賬面虧損。賬面虧損高達(dá)1.8億美元，另外已支付8 000萬(wàn)美元的額外保證金。 母公司注血，擴(kuò)大黑洞 10月20日，母公司中國(guó)航空油料集團(tuán)配售15%的股票，將所得1億多美元資金貸款給中航油，但此時(shí)已回天乏術(shù)。 市場(chǎng)油價(jià)繼續(xù)攀升。集團(tuán)公司派出高層人員前往新加坡現(xiàn)場(chǎng)了解情況并指示運(yùn)作。10月26日，中航油在期權(quán)交易中最大的對(duì)手日本三井能源風(fēng)險(xiǎn)管理公司正式發(fā)出違約函，催繳保證金。在此后的兩天中，中航油因無(wú)法追加部分合約保證金被迫在WTI輕油55.43美元的歷史高價(jià)位上實(shí)行部分?jǐn)貍}(cāng)，賬面虧損第一次轉(zhuǎn)為實(shí)際虧損1.32億美元。截至11月8日，公司再度被逼斬倉(cāng)，又虧損1億美元。 縱到此時(shí)，中航油既未索性斬倉(cāng)止損，也未披露真實(shí)情況。11月12日，中航油在新加坡公布第三季度財(cái)務(wù)狀況，仍然自稱(chēng)：“公司仍然確信2004年的盈利將超過(guò)2003年，從而達(dá)到歷史新高。” 國(guó)資委壯士斷腕 面對(duì)越來(lái)越難以把握的局面，中國(guó)航油集團(tuán)管理層著手向主管機(jī)關(guān)請(qǐng)示。 據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志了解，國(guó)資委作為中央國(guó)有資產(chǎn)的總管家，曾經(jīng)對(duì)中國(guó)航油集團(tuán)有意救助的想法進(jìn)行研究，其間一度給予認(rèn)可，據(jù)稱(chēng)向外管局申請(qǐng)了數(shù)億美元的保證金額度；后來(lái)又進(jìn)一步統(tǒng)一意見(jiàn)，否定了最初想法，認(rèn)為不應(yīng)對(duì)單個(gè)企業(yè)違規(guī)操作招致的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行無(wú)原則救助，應(yīng)由企業(yè)自己對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)。國(guó)資委還阻止了國(guó)內(nèi)另一家國(guó)有企業(yè)試圖先出資后入股，“救助中航油挺過(guò)難關(guān)”的非常規(guī)做法。一度經(jīng)批準(zhǔn)的數(shù)億美元保證金也始終沒(méi)有匯出。中航油的資金鏈終于斷裂。 盡管?chē)?guó)資委已經(jīng)給出明確意見(jiàn)，中國(guó)航油集團(tuán)高層還在救與不救之間徘徊，而可以相對(duì)減少損失的斬倉(cāng)時(shí)機(jī)繼續(xù)錯(cuò)過(guò)。截至11月25日，高調(diào)的三季度財(cái)報(bào)公布后13天，中航油的實(shí)際虧損已經(jīng)達(dá)到3.81億美元，相比1.45億的凈資產(chǎn)已經(jīng)技術(shù)性破產(chǎn)。 直至此時(shí)，中航油仍未正式公告真相，7 000多位小投資者仍被蒙在鼓里，但機(jī)構(gòu)投資者中的先知先覺(jué)者也不乏其人。中航油的股價(jià)一直在下跌，至11月27日周五收市，中航油的股價(jià)已跌至0.965新元，比一個(gè)月前向公司配股時(shí)跌了四成。 11月29日，周一，中航油申請(qǐng)停牌。翌日，公司正式向市場(chǎng)公告已平倉(cāng)合約累計(jì)虧損約3.9億美元，而未平倉(cāng)合約潛在虧損約1.6億美元，并向法院申請(qǐng)債務(wù)重組。市場(chǎng)大嘩。 風(fēng)險(xiǎn)管理制度并非缺位，而是讓位于人性的弱點(diǎn) 中航油爆倉(cāng)之后，很多人懷疑公司內(nèi)部根本就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)控制體系。其實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)控制體系在形式上一直存在。公司聘請(qǐng)國(guó)際知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所編制了《風(fēng)險(xiǎn)管理手冊(cè)》，設(shè)有專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)控制員及軟件監(jiān)控系統(tǒng)，還規(guī)定了嚴(yán)格的預(yù)警和止損制度。公司內(nèi)部也有風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，由七人組成，包括四名專(zhuān)職人員，一名運(yùn)作部主任、財(cái)務(wù)部主任和一名財(cái)務(wù)經(jīng)理，均為新加坡公司員工。根據(jù)安永的設(shè)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)控制的基本結(jié)構(gòu)是交易員—風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)—內(nèi)審部交叉檢查—CEO（總裁）—董事會(huì)，層層上報(bào)。每名交易員虧損20萬(wàn)美元時(shí)，交易員要向風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)匯報(bào)；虧損達(dá)37.5萬(wàn)美元時(shí)，向CEO匯報(bào)；虧損50萬(wàn)美元時(shí)，必須斬倉(cāng)。 顯然，中航油引以為傲的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控制度，在關(guān)鍵時(shí)刻根本沒(méi)有發(fā)揮作用。中航油規(guī)定，每位交易員損失20萬(wàn)美元以上的交易要提交公司風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)評(píng)估；累計(jì)損失超過(guò)35萬(wàn)美元的交易必須得到總裁同意才能繼續(xù)；任何將導(dǎo)致50萬(wàn)美元以上損失的交易將自動(dòng)平倉(cāng)。中航油共有10位交易員，也就是說(shuō)，損失上限是500萬(wàn)美元，這與5.5億美元的數(shù)字極不相稱(chēng)。不知道這是由于交易員隱瞞了交易及其虧損的規(guī)模，還是管理層低估了期權(quán)隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，或是對(duì)其視而不見(jiàn)，不及時(shí)止損，卻希望有朝一日能挽回?fù)p失。 此外，根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定，只有經(jīng)批準(zhǔn)的少數(shù)國(guó)企能夠從事境外期貨套期保值業(yè)務(wù)，但是，幾千萬(wàn)桶的倉(cāng)位，顯然已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出套期保值的需要，而幾乎都是在投機(jī)，這一點(diǎn)，公司在其公告中承認(rèn)了。不知道是否因?yàn)橹泻接褪亲?cè)在新加坡的公司，所以不必受上述規(guī)定的約束。 資料來(lái)源：根據(jù)媒體公開(kāi)報(bào)道整理。
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