自2003年底以“黑馬”的姿態(tài)攪起中國地產(chǎn)圈的血雨腥風(fēng)開始，孫宏斌登錄資本市場的道路可謂“一波三折”，無論是之前的順馳，還是重起爐灶后的融創(chuàng)中國，均與資本市場“緣分淺薄”。

　　這一次，孫宏斌真的離實現(xiàn)“上市夢”只有一步之遙，融創(chuàng)中國甚至已經(jīng)獲得了香港聯(lián)交所的股票代碼——01918HK。從通過聆訊到路演、招股，及至最終正式掛牌，一切都在按部就班地進(jìn)行著。

　　但隨著12月14日的一份公告，一切努力卻剎那間“灰飛煙滅”。該份公告表明，融創(chuàng)中國將不會按照原定時間表進(jìn)行全球發(fā)售，而之前公司已經(jīng)募集到的認(rèn)購款將悉數(shù)退還。當(dāng)然，原定于12月18日的融創(chuàng)中國掛牌上市交易也就此取消。

　　遺憾的結(jié)果

　　融創(chuàng)中國原計劃以2.9至3.7港元區(qū)間內(nèi)發(fā)行6億股，不超過總股本的20%，募集資金總額在17.4億至22.2億港幣間，其中公開發(fā)售占10%，國際配售占90%。

　　這其實是一個比較厚道的定價，根據(jù)融創(chuàng)中國的發(fā)行價格和每股收益，該公司的2009年預(yù)測市盈率僅在9.4-12.0倍之間，對于一個房地產(chǎn)公司而言，這樣的定價水平已屬較謹(jǐn)慎。之前上市的龍湖地產(chǎn)（00906.HK），其預(yù)測市盈率達(dá)到14倍，而恒大地產(chǎn)（03333.HK）今年的預(yù)測市盈率高達(dá)45倍。

　　當(dāng)然恒大地產(chǎn)明年的預(yù)測市盈率為5-6.6倍，而正是這個超低市盈率打動了很多投資人，使恒大地產(chǎn)最終順利上市。而融創(chuàng)中國相對謹(jǐn)慎的市盈率預(yù)測并沒有最終打動投資人。市場消息表明，盡管融創(chuàng)中國的國際配售部分超額完成，但其在香港展保證金貸款認(rèn)購遠(yuǎn)未足額，凍結(jié)資金僅為2.22億港元。

　　不過，融創(chuàng)中國內(nèi)部員工則告訴《證券市場周刊》，公司管理層和控股股東對能夠?qū)崿F(xiàn)的發(fā)行價格并不滿意，故而選擇放棄上市。

　　那么，為什么在公司謹(jǐn)慎招股的情況下，投資人依然缺乏熱情？

　　本刊從融創(chuàng)中國的招股說明書上發(fā)現(xiàn)，該公司過去三年的利潤分別為人民幣8320萬元、1.744億元、4.956億元，而2009上半年該公司的利潤為1.171億元，但融創(chuàng)中國表示，截止到今年年底，公司今年的利潤將不少于8.14億元。

　　融創(chuàng)中國這種“突飛猛進(jìn)”的增長方式令投資者生疑，但公司以“今年交付使用并竣工備案的項目非常多，但部分物業(yè)早年已經(jīng)建成”來解答投資的疑問。

　　有市場人士認(rèn)為，采取集中竣工備案手段，有過分修飾公司當(dāng)年利潤的嫌疑，但房地產(chǎn)企業(yè)沖刺IPO前集中竣工備案的情況并不鮮見。 融創(chuàng)中國的遇冷，更多的因素是源于今年10月份以來內(nèi)地房企集中赴港上市帶來的沖擊，兩個多月的時間里赴港上市的內(nèi)地房企多達(dá)十多家，其中除恒大地產(chǎn)和龍湖地產(chǎn)這兩家規(guī)模超大的企業(yè)幸運地被投資者熱捧外，其他企業(yè)均因沒有亮點遭遇冷淡，多數(shù)企業(yè)上市便破發(fā)，個別企業(yè)不得不押后上市。

　　而恒大地產(chǎn)和龍湖地產(chǎn)掀起的投資熱潮，除了因公司規(guī)模和名氣大外，明星基礎(chǔ)投資人的帶動效應(yīng)也十分顯著。恒大地產(chǎn)吸引了李嘉誠、鄭家純等香港富豪，而龍湖地產(chǎn)則吸引到了淡馬錫（Temasek）、新加坡政府投資集團（GIC）、中國平安等資本大鱷。而相比之下融創(chuàng)中國的基礎(chǔ)投資人僅有中銀國際一家，底氣略顯不足。

　　廉頗老矣？

　　在上市計劃流產(chǎn)后，身在美國的孫宏斌對媒體表示，自己并不擔(dān)心公司的發(fā)展，因為低負(fù)債率使融創(chuàng)中國即使不上市也能保持良性發(fā)展。今年上半年，該公司的負(fù)債率僅為23.8%。過去幾年，融創(chuàng)中國的負(fù)債率也一直維持在較低水平。

　　所謂“一朝被蛇咬，十年怕井繩”， 當(dāng)年正是對金融杠桿的過分使用，導(dǎo)致了順馳在快速前進(jìn)中“翻車”。孫宏斌更有感而發(fā)：“我認(rèn)為中國的開發(fā)商能否成功，關(guān)鍵是如何控制杠桿借貸。事實上，房價跌一點，買地貴一點并非是問題，負(fù)債高才是最大風(fēng)險。”

　　但對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，對財務(wù)風(fēng)險的嚴(yán)格把控是把雙刃劍。此舉當(dāng)然可以避免企業(yè)“翻車”，但同樣也制約了企業(yè)的發(fā)展。比如，綠城中國（03900.HK）董事長宋衛(wèi)平曾對外表示，地產(chǎn)商如非高負(fù)債很難獲得高增長，而綠城中國也一邊忍受外界對其高負(fù)債率詬病的同時，仍堅持高負(fù)債率發(fā)展策略。再比如，恒大地產(chǎn)截止到2009年6月30日的資產(chǎn)負(fù)債率為71%，但投資人顯然更加看重恒大地產(chǎn)位列全國第一的土地儲備，對其加以熱捧，造就了一位中國新首富。

　　和恒大地產(chǎn)5100萬平米的土地儲備相比，融創(chuàng)中國595.5萬平米的土地儲備顯得寒酸。不僅如此，此次公開的招股說明書還透露了一些不被注意的細(xì)節(jié)。2007年，孫宏斌將順馳公司轉(zhuǎn)讓給路勁基建（01098.HK），根據(jù)當(dāng)時的市場信息，除了與首鋼聯(lián)合開發(fā)的北京禧福會項目外，孫宏斌未從順馳帶走分文。

　　目前融創(chuàng)中國的項目儲備，主要集中在北京、天津、無錫、重慶、蘇州等11個項目，其中超過半數(shù)來源于原先的順馳儲備，融創(chuàng)系于2007年前后分別對之進(jìn)行收購。接近順馳和融創(chuàng)的人士告訴記者，這些項目都是用來償還順馳對融創(chuàng)的欠款。

　　另外，可以看到的是，除了北京西北旺項目為融創(chuàng)中國及合作伙伴首鋼于近期獲得外，其他大部分項目歷時悠久。換句話說，近期融創(chuàng)中國在獨立獲取新的土地儲備方面作為頗少。

　　如果說融創(chuàng)中國有亮點的話，其董事長孫宏斌可以說是唯一的亮點。盡管他原先在操作順馳上遭遇失敗，但至今仍有很多人佩服他的果敢作風(fēng)。但蟄伏了幾年的老孫，重新帶著融創(chuàng)中國亮相時，卻徹底轉(zhuǎn)變成“低負(fù)債、緩發(fā)展”的形象，難免不讓人發(fā)出疑問：“廉頗老矣，尚能飯否？”

　　灰太狼精神

　　盡管第三次沖擊資本市場失利，但孫宏斌的精神仍然令人欽佩。這個曾經(jīng)因莫須有的罪名“蹲過大獄”的少壯派企業(yè)家，曾經(jīng)在短時間內(nèi)創(chuàng)造過順馳奇跡，更敢于向行業(yè)老大萬科（000002）提出挑戰(zhàn)。

　　實際上，如果第一次攜順馳沖擊港股成功，那么順馳可以說就是今年的恒大地產(chǎn)。記者了解到，正是曾經(jīng)的牢獄之災(zāi)給順馳當(dāng)年的上市形象減分不少。仿佛一枚紅字，這次災(zāi)難至今仍然需要不斷被解釋，融創(chuàng)中國的招股說明書中亦有相關(guān)內(nèi)容。

　　盡管順馳最終易主，但孫宏斌仍然可以重起爐灶，打造了融創(chuàng)中國，并再次發(fā)起對港股的沖擊。就孫宏斌的個性而言，融創(chuàng)中國這顆被過分珍重的“星星之火”，仍在將來有機會“燎原”。因為融創(chuàng)中國目前負(fù)債率非常低，也沒有小股東要求上市的壓力，孫宏斌有條件等待更加合適的時機。

　　雖然孫宏斌就融創(chuàng)中國的下一次上市計劃未對記者進(jìn)行回復(fù)，但融創(chuàng)中國的相關(guān)公告已經(jīng)對此作出暗示：“公司將繼續(xù)檢討情況，并在達(dá)致有關(guān)重新進(jìn)行全球發(fā)售的決定后另行刊發(fā)公布?！?/p>

　　“一詠三嘆”之后的孫宏斌像極了卡通人物灰太狼，即使一直吃不到羊肉，也會不斷地發(fā)起努力，并擱下一句名言：“我還會再回來的！”

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