熱錢波動的潛在風險及對策

——以熱錢流出為例

黎友煥¹，陳小平²

(1.廣東省社會科學院 綜合開發(fā)研究中心，廣東廣州510610；

2.廣東商學院經濟貿易與統(tǒng)計學院，廣東 廣州510320）

摘要：自2002年我國國際收支平衡表中的“凈誤差與遺漏”項由負變正以來，熱錢開始大規(guī)模流入我國，對我國經濟社會的有序發(fā)展產生了巨大的影響。據國家外匯管理局數(shù)據顯示，2011年12月份中國外匯儲備為31811.48億美元，較10月份32737.96億美元，環(huán)比下降926.48億美元，這是自9月份下降以來出現(xiàn)的第三次月度下降。外匯儲備下降、外匯占款下降，以及人民幣單邊看漲轉為貶值預期，均與熱錢流出有關。本文從熱錢規(guī)模入手，用圖表論證了熱錢有流出的趨勢，并在此基礎上分析了熱錢流出的原因及潛在風險，最后提出了應對熱錢流出的政策建議。

關鍵詞：熱錢波動；潛在風險；對策

中圖分類號：文獻標識碼：A文章編號：1008-472X(2012)04-0000-06

收稿日期：2012-05-16

基金項目：教育部人文社會科學基金一般研究項目“中國金融風險防范問題研究——基于境外熱錢在中國大陸異常流動的背景”（10YJA790085）

作者簡介：黎友煥（1971-），男，廣東汕尾人，廣東省社會科學綜合開發(fā)研究中心主任、研究員,北京交通大學經濟管理學院教授。

陳小平（1987-），男，江西贛州人，廣東商學院經濟貿易與統(tǒng)計學院國際貿易學碩士研究生。

早在19世紀初期，國際社會就已經開始關注熱錢，但關于熱錢的定義至今尚未達成一致界定。《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》（1992年版）中對熱錢的定義是：“在固定匯率制定下，資金持有者或者出于對貨幣預期貶值（或升值）的投機心理，或者受到國際利率差收益明顯高于外匯風險的刺激，在國際上掀起大規(guī)模的短期資本流動，這類移動的短期資本通常被稱為國際游資^[1]42，”該定義的一個前提是固定匯率制，強調了熱錢的投機性?！睹绹鴤鹘y(tǒng)詞典》（2000年版）中對熱錢的定義是：“熱錢是其持有者迅速地從一種投資形式轉換為另一種投資形式，以取得國際匯率變化的好處，或獲得投資的短期高收益為目的的貨幣^[2]，”該定義著重強調的是熱錢的逐利性。隨著各國金融市場的全球化，關于熱錢的定義也在不斷深化^[3]?；跓徨X的投機性、逐利性等特點，本文認為，熱錢是“HotMoney”的直譯，又稱國際游資，是指在國內外市場上對各種信息極為敏感的、以高收益為目的，但同時承擔高風險的、具有高度流動性的短期投機資金。

一、熱錢出現(xiàn)流出我國的趨勢

迄今為止，國內外學術界對熱錢規(guī)模的估算尚未達成統(tǒng)一的測算方法。特別是對資本管制采取“寬進嚴出，放長限短”的我國而言，準確估算熱錢的流入或流出規(guī)模是非常困難的。以下將分別介紹采取直接法、間接法和殘差修正法來估算流入中國大陸的熱錢規(guī)模，并分別評價其優(yōu)缺點，進而揭示熱錢流動規(guī)律。

（一）用“凈誤差與遺漏”估算熱錢規(guī)模

估算熱錢規(guī)模最簡單最粗糙的方法是采用我國國際收支平衡表中的“凈誤差與遺漏”項（直接法），如果該項為正表明可能有熱錢流入，為負表明可能有熱錢流出。據此方法，筆者估算了2001-2011年的年度熱錢流入規(guī)模（見圖1）。

資料來源：根據國家外匯管理局的有關數(shù)據整理。

由圖可知，我國國際收支平衡表中的“凈誤差與遺漏”項在2001年呈負后，于2002年首次轉為正，2001-2004年逐年增大，2004-2006年緩慢降低，并于2006年出現(xiàn)微度流出，2007年、2008年出現(xiàn)小幅增長后，2009年、2010年和2011年均出現(xiàn)熱錢大幅流出趨勢。但從2008年金融危機后，全球經濟衰退、美國兩輪QE釋放流動性，以及2009年中國經濟發(fā)展良好來看，2009年熱錢應該流入我國而不是流出，圖估算的結果與實際情況的差別，說明用“凈誤差與遺漏”作為熱錢規(guī)模的估算方法存在較大缺陷。表現(xiàn)如下：（1）國際收支平衡表指標說明中已明確指出，使用“凈誤差和遺漏”是因為“平衡表采用復式記賬法，由于統(tǒng)計資料來源和時點不同等原因，造成借貸不相等^[1]48?！辈豢煞裾J，凈誤差與遺漏項中存在真實的統(tǒng)計誤差，但將其全部作為熱錢流入規(guī)模會高估熱錢規(guī)模；（2）該方法隱含著經常項目和資本與金融項目中不存在熱錢的假定，這顯然與目前認為熱錢主要通過貿易渠道和FDI渠道流入的觀點相背^[4]，從而會低估熱錢規(guī)模?？偟恼f來，這一估算方法會低估熱錢規(guī)模。

（二）用“殘差法”估算熱錢規(guī)模

估算熱錢規(guī)模常用的第二種方法是殘差法（間接法），即“熱錢=外匯儲備增加額-貿易順差-FDI”，差額為正表明熱錢流入，為負表明熱錢流出。據此方法，筆者估算了2001-2011年的年度熱錢規(guī)模（見圖2）。據圖可知，2001-2010年，除2008年外，熱錢流入一直處于增長趨勢，2011年出現(xiàn)明顯的下降趨勢。與直接法相比，這一估算方法雖更具說服力，但仍存在較大問題：（1）外匯儲備的增加額既可能源于匯率的變化，也可能源于外匯儲備投資收益的變化；（2）該方法隱含了除貿易順差和FDI（實際使用外商直接投資）外的其他資金流入全是熱錢的假定，從而會高估熱錢流入規(guī)模；（3）但同時，該方法也隱含著貿易順差和FDI中沒有熱錢的假定，從而會低估熱錢流入規(guī)模；（4）這一估算方法沒有考慮到熱錢通過非法渠道（如地下錢莊）流入的規(guī)模，從而會低估熱錢規(guī)模。綜上所述，用“殘差法”估算熱錢規(guī)模有可能高估，也有可能低估，但總體而言，低估熱錢規(guī)模的可能性較大。

資料來源：根據國家外匯管理局、國家統(tǒng)計局官方的有關數(shù)據整理。

（三）用修改后的“殘差法”估算熱錢規(guī)模

考慮到上述兩種方法的種種缺陷，國內許多專家學者紛紛在此基礎上，對熱錢規(guī)模的估算方法進行了修正。張明、徐以升（2008）^[5]通過全口徑即“熱錢=調整后的外匯儲備增加額-貿易順差-FDI+貿易順差中的熱錢+FDI未匯出利潤及折舊”測算了流入中國的熱錢規(guī)模，得出2003年至2008年第一季度流入中國的熱錢規(guī)模（億美元）分別為956、1398、1915、1389、5410、964。國家外匯管理局國際收支分析小組（2012）^[6]在《2011年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》中對殘差法進行修正后得出，“熱錢”流動凈額=外匯儲備增量-外貿順差-直接投資凈流入-境外投資收益-境外上市融資，測得2001-2011年我國“熱錢”流動凈額（億美元）分別為-257、-163、403、768、463、-273、577、326、291、755、366。蘇劍、童立（2011）^[7]在研究近年來我國熱錢流入規(guī)模時指出，國際收支平衡表的每一個項目下都可能隱藏著熱錢，但貿 易順差從2004年的320億美元突增至2005年的1019億美元，貿易渠道隱藏的熱錢數(shù)量可能會超出預期，因而還原出合理的貿易順差，修正殘差法為“熱錢=（匯率儲備增加額-貿易順差-FDI）+（貿易順差-合理的貿易順差）”，并以2000-2002年為基期，擬合出每年合理的“貿易順差/出口幣值”增長0.6%，即2002年的“貿易順差/出口比值”約為9.5%，據此方法筆者估算了2001-2011年的年度熱錢規(guī)模（見表1）。從表中可知，熱錢流入于2007年達到歷史高點，2008年突然降低，隨后，2009年和2010年逐漸降低，并于2011年呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。

表1：用“修正殘差法”估算的熱錢規(guī)模（單位：億美元）

資料來源：根據國家統(tǒng)計局、國家外匯管理局、商務部以及“蘇劍、童立《近年來我國熱錢流入規(guī)模的估算》，《經濟學動態(tài)》2011年第11期”的有關數(shù)據整理。

綜上幾種熱錢規(guī)模估算方法，盡管估算口徑不同，甚至對熱錢流入規(guī)模估算相差甚遠，但熱錢流動的規(guī)律和趨勢大致相同，即2008年熱錢流入我國的規(guī)模有所降低，2010年至2011年熱錢開始減少流入我國，并于2011年底呈顯出凈流出的趨勢。另外，據央行數(shù)據顯示，2011年10月份外匯占款^①余額為25.49萬億元，環(huán)比下降248.92億元，這是自2007年12月以來出現(xiàn)的首次月度下降。同時，中金公司和國泰君安證券也在2011年11月份研究報告中證實了以上結果，指出熱錢流出是外匯占款下降的主要原因，這進一步表明熱錢有流出我國的趨勢。

二、熱錢流出我國的原因

熱錢出現(xiàn)流出我國的趨勢，既有其內在的原因，也有其外在的原因。一方面，熱錢的“逐利性”本質決定了它一定會不斷尋找利潤最大、增值潛力最大的棲身所。熱錢之所以涌入中國是因其欲分享中國經濟增長成果、坐享人民幣升值收益、獲取中外利差倒掛，以及資產價格增值收益，但如今這些條件都在發(fā)生改變。另一方面，當前美國經濟低迷、歐洲債務危機升級和日本經濟疲軟，以及中國經濟增長的不確定性，驅使熱錢返回歐洲救市、逃向美國“避風”或流向潛力更好的新興經濟體。同時，歐洲債務危機升級，部分國內外資金趁機收購陷于歐洲債務危機的歐盟本土公司，也會使得熱錢流出我國。

（一）未來中國經濟增長趨緩

我國政府在“十二五”規(guī)劃中只字未提經濟增長目標，而是提出“堅持擴大內需戰(zhàn)略，保持經濟平穩(wěn)較快發(fā)展”，轉變經濟發(fā)展方式，加快形成消費、出口、投資協(xié)調拉動經濟增長新局面。長期以來，我國的經濟增長過分依靠出口和投資，而消費卻嚴重不足，走的是典型的政府投資拉動型增長模式。

出口、投資、消費是一國經濟增長的動力源泉，但這三駕馬車在我國發(fā)展卻不平衡。首先勞動力成本的提高、原材料價格的上漲和歐美經濟的低迷與敵視，以及越南等發(fā)展經濟體的擠壓，依靠出口拉動經濟增長的紅利已經不在。其次，2008年金融危機后，4萬億元的財政刺激計劃“后遺癥”使得國內投資環(huán)境惡化，產能過剩，投資增長動力不足。最后，依靠消費拉動經濟增長的動力也不足。一方面政府收入、企業(yè)收入增長率嚴重大于居民收入增長率，居民收入所占GDP的比重逐年下降。另一方面，收入分配不均、貧富差距過大等都嚴重制約著內需。

從國外預測數(shù)據看，亞洲開發(fā)銀行將2012年中國內地增速預期由9.1%下調為8.8%^[8]。高盛在《亞洲2012-2013年展望》報告中“看多”中國經濟，預計2012年、2013年中國經濟增長將分別達到8.6%和8.7%^[9]。巴克萊資本將2012年中國國內生產總值(GDP)增長預測由早先的8.4%下調至8.1%。同時，溫家寶總理在今年兩會期間也宣布下調我國2012年經濟增長速度至7.5%。由此可見，中國經濟增長正在進入或者已經進入劉易斯拐點（可能是一個區(qū)間），未來經濟增長趨緩。

（二）人民幣升值乏力

人民幣升值既是熱錢涌入我國的導火索，也是根源，大量熱錢在涌入我國坐享人民幣升值收益的同時，還預期獲得資產價格的溢價收益。人民幣升值或升值預期吸引了熱錢流入，同時熱錢的流入又增加了人民幣升值的壓力^[10]。自2005年7月推行人民幣匯率改革以來，人民幣對美元從1美元兌8.11元人民幣單邊升至1美元兌6.31元人民幣（2012年6月），累計升值30%多（如圖3）。隨著我國跨入中上等收入國家行列，對外貿易順差降低，根據各國發(fā)展經驗，市場普遍預期人民幣匯率在5-6間見底，未來人民幣升值乏力。

圖3：人民幣/1美元2005-2011年

資料來源：中國人民銀行官方網站。

（三）中外利差減少

石艾馨、蕭琛(2011)^[11]通過檢驗1991-2010年熱錢流入中國的動機發(fā)現(xiàn)，熱錢借道中外利差獲利并不現(xiàn)實。2008年金融危機后，各國為了率先走出危機，歐、美、日等國的利率水平雖然一度幾乎接近于零，但隨著歐美經濟形式的好轉，利率水平將會有所提高。與此同時，我國利率還未實現(xiàn)市場化，依然存在嚴重的管制，加上通貨膨脹等因素，存款利率并不能很好地反映真實利率。

（四）投機空間縮減

自2011年以來，價格繼續(xù)上漲，7月份CPI達到6.5%的歷史高點，隨著一攬子計劃和政策的逐一落實，CPI于12月份回歸至4.1%的常態(tài)，并于2012年2月回落至3.2%，3月回落至3.6%，市場流動性得到控制。特別是，一、二線城市的房價得到控制，對農產品的調控力度加大，股市看空，上證指數(shù)于2011年底不斷下挫，并于2012年1月6日達到歷史低點2132.63，至今仍徘徊于2300點上下。由此可見，熱錢投機國內房市、股市以及商品市場的利潤空間已經縮減。

三、熱錢流出我國的潛在風險

伴隨著人民幣升值的乏力，如果熱錢流出中國大陸的速度加快，將會對我國經濟社會產生巨大的影響。盡管其規(guī)?？赡懿淮螅孕鑼ζ浔３指叨汝P注^[12]74。

（一）收縮流動性，干擾中國貨幣政策和外匯政策的獨立性

熱錢如大規(guī)模撤離我國，央行被迫兌換外匯，減少外匯儲備，收縮流動性，直接導致國內基礎貨幣供給減少。一方面，通過貨幣乘數(shù)效應造成貨幣供應量的大幅減少。另一方面，熱錢屬于流動性極高的資金，其撤離將降低貨幣流動速度，最終使得貨幣供給量下降。這不僅弱化了央行對貨幣供給的調控能力及效應，不利于央行宏觀調控目標的實現(xiàn)^[13]60，而且弱化了外匯政策干預外匯市場、調節(jié)人民幣匯率，進而影響進出口的能力。

（二）房市泡沫可能破裂

縱觀近十年來我國房價上升的原因，主要有兩大推手^[14]：一是國內的投機性資金，如民間資金、溫州炒房團；二是國外涌入的熱錢，并與房地產商合作，推高房市泡沫，獲取利潤。2002年以來,流入我國的熱錢相當部分流向了房地產市場，熱錢的流入直接帶動了房價的上漲，而房價的持續(xù)上漲又進一步吸引了境外熱錢的流入和國內民間資本的跟風，推高的“房價泡沫”直接影響了我國經濟的平穩(wěn)增長和人民生活水平的提高。2011年以來，限購令、房產稅等各種打壓房價政策已經在樓市產生了悲觀預期，一旦熱錢撤離樓市，或者房價泡沫急速破裂，帶給經濟的負面作用將難以估計。

（三）加劇金融市場波動

伴隨著熱錢的流入，國內會產生投機狂熱，熱錢會在樓市、股市以及其他市場投機套利，進而推高金融資產價格，放大“經濟泡沫”。而當熱錢流入突然中斷或者大規(guī)?？焖俪冯x時，金融資產縮水，將會嚴重打擊我國金融市場的正?；顒又刃?，并引發(fā)經濟金融運行的嚴重不穩(wěn)定。

（四）熱錢大規(guī)模流出將對我國經濟造成重創(chuàng)

1985年后的日本“經濟泡沫”、1994年的墨西哥金融危機和1997年的東南亞金融危機，它們爆發(fā)的導火索皆是熱錢的大規(guī)模外逃，從而對實體經濟和社會生活帶來了嚴重的創(chuàng)傷。熱錢既然源于境外，遲早也將連本帶利返回境外，其投機性的特點已決定了熱錢是一定會撤離的，問題在于如何防止熱錢的大規(guī)模集中撤離^[15]，因為熱錢的大規(guī)模、集中、快速撤離會導致嚴重的經濟恐慌，甚至產生金融危機。披著“合法外衣”的熱錢現(xiàn)正大量潛伏在樓市、股市和其它市場，一旦有風吹草動，其大規(guī)模撤離會使泡沫很快破裂，造成市場的嚴重動亂，2011年樓市股市的下挫就與熱錢流出我國有很大關系。

四、應對熱錢流出的對策

就目前而言，熱錢不太可能大規(guī)模流出我國，但防范熱錢的外逃、警惕熱錢撤離的潛在風險卻是迫在眉睫。雖然熱錢流動一般是順周期的，但是畢竟其流入和流出難以預料，所以只能因勢利導和未雨綢繆。

（一）進一步完善人民幣匯率形成機制

央行曾先后在2005年7月21日和2010年6月29日推行匯改，但還不夠，應該繼續(xù)按照主動性、可控性和漸進性三大基本原則，進一步推進人民幣匯率形成機制的市場化，適當擴大人民幣匯率的浮動范圍，增強投機資本流動收益的不確定性^[13]60-61，打破人民幣升值的單邊預期。這樣既有利于遏制短期國際資本的大規(guī)模單邊流動，也有利于防范熱錢因人民幣升值預期而大規(guī)模流入、因貶值預期而大規(guī)模流出的金融風險。同時，人民幣匯率形成機制的完善也有助于市場均衡匯率的形成，以防止因人民幣匯率高估或低估引起短期國際資本的投機活動。

（二）有效管理熱錢的流入流出

熱錢流入流出中國的渠道很多，簡單梳理可分為正規(guī)渠道和地下渠道，其中正規(guī)渠道包括經常項目與資本和金融項目，地下渠道主要是地下錢莊。針對正規(guī)渠道的熱錢流入流出，外管局應該加強與海關的合作和數(shù)據共享，加大對經常項目的審查力度和管理，通過建立市場價格信息庫，用公平價格來判斷是否存在轉移定價的情況^[12]76，以防止經常項目下的熱錢流入流出。同時，外管局、地方政府、商務部和央行等監(jiān)管部門應聯(lián)手加強對短期跨境資金的流動管制，特別是對外資企業(yè)資金、未分配利潤以及對外負債的資金使用和流向的監(jiān)管，以防止熱錢通過資本和金融項目進出我國。對于地下渠道的熱錢進出，公安、銀行等監(jiān)管部門應該提高識別地下錢莊交易的能力，加強對類似地下錢莊等地下渠道的打擊力度。

（三）建立動態(tài)的熱錢流動性預警指標體系

銀行業(yè)尤其是商業(yè)銀行，應該建立健全動態(tài)的熱錢流動性預警指標體系，流動性指標一旦出現(xiàn)異常，可以及時采取風險防范措施^[16]。在微觀方面，應該密切警惕美元無風險套利收益、人民幣NDF匯率報價、結售匯、外匯儲備及外債流動性等指標變動，以判斷熱錢進出趨勢。在宏觀方面，要加強對經濟周期變化、人民幣匯率趨勢等指標的檢測，從宏觀層面把握歐美及世界經濟走向，深挖熱錢流動的觸發(fā)點，以預判熱錢流入及出逃時間。

（四）完善國內投資環(huán)境，促使熱錢流向實體經濟領域

當前，熱錢在我國是一個熱點論題，對其來源、規(guī)模、流動渠道、動向、影響和防范等都需要給予關注和研究。對于資本管制相對嚴格的我國而言，對熱錢的防范應該重視疏堵結合，疏勝于堵，合理引導短期跨境資金流向實體經濟，流向我國中西部地區(qū)，變熱錢變冷錢，這才是防范熱錢的上策。

[注釋]

[①] 所謂外匯占款是指受資國中央銀行為買入外匯而投放的本幣。

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Potential Risks and Countermeasures of Hot MoneyFluctuation

——The Case of Hot Money Outflow

LI YOUHUAN ¹, CHEN XIAOPING²

（1 The Centre of GuangdongSocial Science for Integrated Research and Development , Guangzhou,510610,China;

2 Guangdong University ofBusiness Studies, The Faculty ofEconomics,Guangzhou,510320,China）

Abstract: The“net errors andomissions” in BOP of our country have turned into positive sincethe year 2002, and China has subjected to a large-scale inflow ofhot money, which had a great impact on the orderly development ofour economy and society. According to the data of the StateAdministration of Exchange Control, the FER of our country was3.181148 trillion dollar in October ,2011, dropped by 92.648billion dollar comparing with the previous month .It was the thirdmonthly decline since September. Decline in FER , funds outstandingfor foreign exchange, and the RMB upward revaluation turning intodevaluation expectations were all related to the outflow of hotmoney. This paper starts with the scale of hot money flowing intoChina to prove that hot money tends to flow out of China by chart,and analyzes the causes and the potential risks of hot moneyoutflow, finally puts forward a series ofcountermeasures.

Key Words: hot moneyfluctuation; potential risks; countermeasures

作者：

黎友煥：廣東省社會科學綜合開發(fā)研究中心主任、教授，北京交通大學經濟管理學院教授

陳小平：廣東商學院經濟貿易與統(tǒng)計學院。

聯(lián)系電話：13318869512E-mail：youhuan_li@hotmail.com

聯(lián)系地址：廣州市天河北路369號廣東省社會科學院，510610

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