作者 銀河證券 田書華 寫于 ２００7年8月8日

摘要：

定向增發(fā)板塊走勢(shì)強(qiáng)于大盤，股價(jià)上漲集中于獲準(zhǔn)日之前。

定向增發(fā)之所以受到上市公司和投資者的追捧，除了因?yàn)檎麄€(gè)股票市場(chǎng)形勢(shì)比較樂(lè)觀的原因外，另外一個(gè)最重要的因素是現(xiàn)在的定向增發(fā)完全是市場(chǎng)化發(fā)行。第一，定向增發(fā)的實(shí)施，由于有發(fā)行價(jià)作為保底，這將封殺股價(jià)的下跌空間，第二，為了增發(fā)的成功，上市公司也有動(dòng)力做好業(yè)績(jī)，這就成為股價(jià)上漲的最大推動(dòng)力。第三，機(jī)構(gòu)投資者買入并長(zhǎng)期持有，本身說(shuō)明他們看好定向增發(fā)的公司發(fā)展前景，對(duì)市場(chǎng)和其他投資者有示范與指導(dǎo)作用。第四，定向增發(fā)也改變了以往增發(fā)或配股所帶來(lái)的股價(jià)壓力格局，這是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)有點(diǎn)類似于“私募”，不會(huì)增加對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資金需求，更不會(huì)改變二級(jí)市場(chǎng)存量資金格局。第五，一旦大盤出現(xiàn)波動(dòng)，往往會(huì)使得相關(guān)利益方出現(xiàn)護(hù)盤動(dòng)作，因此，有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者自然會(huì)產(chǎn)生護(hù)盤的沖動(dòng)。第六，就目前來(lái)看，各種形式的定向的增發(fā)有助于提升公司內(nèi)在價(jià)值，因此有利于增加二級(jí)市場(chǎng)投資者的持股信心，使得其股價(jià)持續(xù)上漲。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2007年7月20日就定向增發(fā)公布了新規(guī)，我們認(rèn)為：定向增發(fā)新規(guī)的推出有可能凸現(xiàn)定向增發(fā)的稀缺性，更有利于定向增發(fā)上市公司價(jià)值的提升，從而更應(yīng)該引起者的關(guān)注。

一、定向增發(fā)成為當(dāng)前市場(chǎng)最主要的融資手段

定向增發(fā)是指，當(dāng)上市公司增發(fā)股票的時(shí)候不實(shí)行公開發(fā)行，而是向特定的投資人發(fā)行股票，也叫非公開發(fā)行。

前幾年，由于我國(guó)股票市場(chǎng)低迷，再加上股權(quán)分置的改革，我國(guó)證券市場(chǎng)一度停止發(fā)行股票。在股權(quán)分置背景下的定向增發(fā)主要是出于“對(duì)證券市場(chǎng)的保護(hù)”的想法兒提出的，當(dāng)時(shí)證券發(fā)行按照“三步走”的安排，定向增發(fā)被安排為三步走的第一步。這是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)“不增加即期擴(kuò)容壓力”。當(dāng)時(shí)，在股權(quán)分置背景下的定向增發(fā)主要是用之于引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的，或向大股東定向增發(fā)，引進(jìn)大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以改善上市公司資產(chǎn)的質(zhì)量，提高上市公司的業(yè)績(jī)。所以，當(dāng)時(shí)的定向增發(fā)，融資并不是最主要的目的，相反，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，或引入大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，才是定向增發(fā)的主要使命。因此，定向增發(fā)確實(shí)并不增加市場(chǎng)即期的擴(kuò)容壓力。

定向增發(fā)實(shí)際上就是海外常見的私募，中國(guó)股市早已有之。但是，作為兩大背景下——即新《證券法》正式實(shí)施和股改后股份全流通——率先推出的一項(xiàng)新政，如今的非公開發(fā)行同以前的定向增發(fā)相比，已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變化。

股權(quán)分置問(wèn)題解決后的股票定向增發(fā)，誕生于特定階段（股改時(shí)期）并被賦予特定使命的融資方式，是在股改中普遍采用的金融創(chuàng)新手段。我國(guó)規(guī)范的定向增發(fā)的法規(guī)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》是2006年5月8日起實(shí)行的，而批量的定向增發(fā)也是自2006年6月起開始的。在《再融資管理辦法》(征求意見稿)中，關(guān)于非公開發(fā)行，除了規(guī)定發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)１０人，發(fā)行價(jià)不得低于市價(jià)的９０％，發(fā)行股份１２個(gè)月內(nèi)(大股東認(rèn)購(gòu)的為３６個(gè)月)不得轉(zhuǎn)讓，以及募資用途需符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等外，沒(méi)有其他條件，這就是說(shuō)，非公開發(fā)行并無(wú)盈利要求，即使是虧損企業(yè)只要有人購(gòu)買也可私募。

定向增發(fā)由于手續(xù)簡(jiǎn)便、成本低、時(shí)間短，因此在股改中被應(yīng)用在解決上市公司歷史遺留問(wèn)題、提高公司資產(chǎn)質(zhì)量以求迅速達(dá)標(biāo)順利股改。定向增發(fā)融資方式首先用于戰(zhàn)略投資者以現(xiàn)金或資產(chǎn)作價(jià)方式非公開認(rèn)購(gòu)上市公司股權(quán)，隨后，定向增發(fā)被廣泛采用于大型國(guó)企的整體上市中，并衍生出換股上市、吸收合并上市等創(chuàng)新方式。

自2006年5月8日證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)定向增發(fā)作為上市公司新時(shí)期的再融資可選方式后，2006年下半年選擇定向增發(fā)的公司數(shù)量達(dá)93家，占2006年全年增發(fā)預(yù)案的86.92%。而僅2007年上半年，在153家有增發(fā)預(yù)案的上市公司中，有117家將其再融資的方法選擇為定向增發(fā)，占70.48%。由此可見，定向增發(fā)已成為當(dāng)前市場(chǎng)最主要的融資手段。

在股權(quán)分置時(shí)代，上市公司做大做強(qiáng)更多的是通過(guò)增發(fā)、配股等手段再融資，然后向大股東購(gòu)買資產(chǎn)。由于資產(chǎn)交割完成后，大股東在上市公司的權(quán)益被稀釋，因而新增資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力與其利益相關(guān)度大為削弱。這種“一錘子買賣”容易帶來(lái)的不良后果是，一些上市公司購(gòu)買的資產(chǎn)盈利能力逐年下滑，流通股東利益因此受損，而大股東由于持有的為非流通股份，并沒(méi)有因此有直接的損失。

而在全流通環(huán)境下，大股東通過(guò)定向增發(fā)向上市公司注入資產(chǎn)后，其權(quán)益比例不降反升。同時(shí)，大股東所持股權(quán)根據(jù)新的規(guī)定，定向增發(fā)的股份對(duì)控股股東增發(fā)的部分3年之內(nèi)就可以流通，鑒于目前對(duì)市場(chǎng)未來(lái)普遍良好的發(fā)展預(yù)期，控股股東尤其是擁有較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)向公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值最大化，因此就成為相當(dāng)多的上市公司謀求定向增發(fā)的原因。同時(shí)，考慮到大股東所持有的定向增發(fā)的股份3年之內(nèi)才能夠流通，大股東實(shí)現(xiàn)自己價(jià)值的最大化將是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程而非瞬間完成。為了確保股權(quán)變現(xiàn)利益最大化，大股東將不得不考慮所注入資產(chǎn)的中線持續(xù)盈利能力。因此，我們可以認(rèn)為，在控股股東與中小股東信息不對(duì)稱的情況下，實(shí)施定向增發(fā)的公司至少在大股東所持有股份到期的時(shí)間段里有較強(qiáng)的提升公司市場(chǎng)價(jià)值的內(nèi)在動(dòng)力，從而可以使中小股東分享公司價(jià)值的成長(zhǎng)。

二、定向增發(fā)板塊走勢(shì)強(qiáng)于大盤，股價(jià)上漲集中于獲準(zhǔn)日之前

1、定向增發(fā)受到上市公司和投資者的追捧

自2006年以來(lái)，定向增發(fā)已成為除IPO外最受歡迎的融資手段，而其相關(guān)個(gè)股的股價(jià)表現(xiàn)在市場(chǎng)中也相當(dāng)引人注目。定向增發(fā)之所以受到上市公司和投資者的追捧，除了因?yàn)檎麄€(gè)股票市場(chǎng)形勢(shì)比較樂(lè)觀的原因外，另外一個(gè)最重要的因素是現(xiàn)在的定向增發(fā)完全是市場(chǎng)化發(fā)行。首先，定向增發(fā)的實(shí)施，由于有發(fā)行價(jià)作為保底，這將封殺股價(jià)的下跌空間，其次，為了增發(fā)的成功，上市公司也有動(dòng)力做好業(yè)績(jī)，這就成為股價(jià)上漲的最大推動(dòng)力。第三，而采用定向增發(fā)方式，可以把基準(zhǔn)日設(shè)定為董事會(huì)決議公告日，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，有機(jī)會(huì)以更低價(jià)格完成認(rèn)購(gòu)，所以發(fā)行得到支持的概率也會(huì)大一些。當(dāng)然，對(duì)于一些因支付股改對(duì)價(jià)有失去控股權(quán)威脅的上市公司來(lái)說(shuō)，為了降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，大股東實(shí)施定向增發(fā)，可以進(jìn)一步增持股權(quán)，通過(guò)一定的控股比例，獲得更多的收益。

2、定向增發(fā)板塊走勢(shì)強(qiáng)于大盤，股價(jià)上漲集中于獲準(zhǔn)日之前

根據(jù)我們對(duì)去年以來(lái)的跟蹤分析，我們發(fā)現(xiàn)：定向增發(fā)板塊走勢(shì)強(qiáng)于大盤。

一般來(lái)說(shuō)，整個(gè)定向增發(fā)的過(guò)程約為8個(gè)月。為剖析定向增發(fā)公司股價(jià)在其方案出臺(tái)到具體實(shí)施的不同時(shí)間段的表現(xiàn)，我們特挑選2007年上半年增發(fā)融資額排名前10的個(gè)股作為重點(diǎn)。

為了分析這10家公司股票的其市場(chǎng)表現(xiàn)，我們把這些公司股票的其市場(chǎng)表現(xiàn)可劃分為4個(gè)階段：增發(fā)預(yù)案公告日至股東大會(huì)公告日階段、股東大會(huì)公告日至證監(jiān)會(huì)獲準(zhǔn)日階段、證監(jiān)會(huì)獲準(zhǔn)日至增發(fā)公告日階段、增發(fā)公告日至2006年6月底。

第一階段（增發(fā)預(yù)案公告日至股東大會(huì)公告日，一般平均為1個(gè)月左右）。股價(jià)上漲最好的是海螺水泥，上漲40.09%；最差的是渝開發(fā)，下跌22.46%。通過(guò)了解兩家公司的公告，我們發(fā)現(xiàn)，海螺水泥融資的主要目的在于進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、新型產(chǎn)能類投資等投資項(xiàng)目，項(xiàng)目投資回報(bào)率高且建設(shè)周期短；而渝開發(fā)融資則沒(méi)有明確目的性，盡管融資14.63億，實(shí)質(zhì)上項(xiàng)目投資不到1億元，閑置資金用來(lái)打新股。這一階段這10家公司股票平均漲幅達(dá)7.96%。

第二階段（股東大會(huì)公告日至證監(jiān)會(huì)獲準(zhǔn)日，一般平均為6個(gè)月左右）。這一階段漲幅最大的是民生銀行，達(dá)60.94%，其次是南山鋁業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)等；漲幅最低的是渝開發(fā)，只3.67%。民生銀行股價(jià)上漲的主要時(shí)間集中于2006年8月至2007年初，這階段恰逢人民幣的快速升值拉動(dòng)了整個(gè)銀行股的大幅上漲。這一階段這10家公司股票平均漲幅達(dá)38.1%。

第三階段（證監(jiān)會(huì)獲準(zhǔn)日至增發(fā)公告日，一般平均為1個(gè)月左右）。這一階段渝開發(fā)以29.09%排在漲幅榜第一位，這與其前期滯漲而隨后補(bǔ)漲有極大關(guān)聯(lián)，漲幅排在其后的是海螺水泥、云南銅業(yè)。這10家公司股票在此階段的平均漲幅達(dá)15.74%。

第四階段（增發(fā)公告日至今）。這一階段仍以渝開發(fā)排在首位，上漲61.57%，但其股價(jià)上漲更多地與政府加大西部開發(fā)，成立成渝特區(qū)有極大關(guān)聯(lián)，具有一定偶然性。這一階段該板塊平均漲幅31.18%.

綜合歸納這四個(gè)階段的個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，股價(jià)大幅上漲時(shí)期主要集中于定向增發(fā)從預(yù)案出臺(tái)至獲準(zhǔn)日之前，平均漲幅達(dá)98.8%；而股價(jià)上漲幅度最大階段則又集中于股東大會(huì)公告日至獲準(zhǔn)日階段，平均漲幅為38.1%。

另?yè)?jù)據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)顯示，在“5•30”大盤大幅下跌的4天時(shí)間里，大盤下跌15.33%，兩市有一半個(gè)股跌幅高達(dá)３０％以上，而已增發(fā)個(gè)股和有增發(fā)預(yù)案?jìng)€(gè)股只分別下跌了18.36%和11.92%，增發(fā)題材板塊成為市場(chǎng)中相對(duì)抗跌板塊。而在6月5日至6月20日大盤上漲16.32%時(shí)間段內(nèi)，含增發(fā)預(yù)案和已實(shí)施增發(fā)個(gè)股則分別上漲28.99%和26.61%，成為市場(chǎng)領(lǐng)漲先鋒。

三、定向增發(fā)對(duì)股市利好的原因分析

那么，為何定向增發(fā)板塊易出強(qiáng)勢(shì)股呢？易產(chǎn)生投資機(jī)會(huì)呢？我們認(rèn)為有以下因素，一是定向增發(fā)的價(jià)格具有一定的指引作用。定向增發(fā)與公開增發(fā)一個(gè)顯著的區(qū)別就是，公開增發(fā)控股股東很少現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，但定向增發(fā)控股股東則是現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，因此，定向增發(fā)價(jià)格往往被市場(chǎng)視為產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)可的公司價(jià)值下限。而目前定向增發(fā)的價(jià)格確定又利于中小投資者，所以，定向增發(fā)價(jià)格的確有望成為二級(jí)市場(chǎng)的“價(jià)格底線”信號(hào)。二是定向增發(fā)過(guò)程也是引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的過(guò)程，為公司的長(zhǎng)期發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)?，F(xiàn)在的定向增發(fā)的主要特征就是10個(gè)左右的戰(zhàn)略投資者成為發(fā)行對(duì)象，然后承諾鎖定一定期限。戰(zhàn)略投資者在沒(méi)有充足的“盡職調(diào)查”的前提下是不會(huì)輕易成為戰(zhàn)略投資者的，也就是說(shuō)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)資金來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)過(guò)程其實(shí)也是機(jī)構(gòu)投資者盡職調(diào)研的過(guò)程，定向增發(fā)極有可能給上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)立竿見影的效果，比如說(shuō)G鞍鋼向鞍鋼集團(tuán)定向增發(fā)，然后再用募集來(lái)的資金反向收購(gòu)集團(tuán)公司的優(yōu)質(zhì)鋼鐵資產(chǎn)，可增厚每股收益，據(jù)資料顯示，G鞍鋼在定向增發(fā)后的每股收益有望達(dá)到1.03元，而2005年報(bào)只不過(guò)為0.702元；所以，定向增發(fā)的個(gè)股也就成為二級(jí)市場(chǎng)資金競(jìng)相追捧的對(duì)象。第三，定向增發(fā)也改變了以往增發(fā)或配股所帶來(lái)的股價(jià)壓力格局，這是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)有點(diǎn)類似于“私募”，不會(huì)增加對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資金需求，更不會(huì)改變二級(jí)市場(chǎng)存量資金格局。另外，因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)的價(jià)格往往較二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格有一定溢價(jià)，這也有利于增加二級(jí)市場(chǎng)投資者的持股信心。并且，一旦大盤出現(xiàn)波動(dòng)，往往會(huì)使得相關(guān)利益方出現(xiàn)護(hù)盤動(dòng)作，因此，有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者自然會(huì)產(chǎn)生護(hù)盤的沖動(dòng)。

就目前來(lái)看，各種形式的定向的增發(fā)有助于提升公司內(nèi)在價(jià)值，因此有利于增加二級(jí)市場(chǎng)投資者的持股信心，使得其股價(jià)持續(xù)上漲。目前主要的定向增發(fā)形式有以下幾種：資產(chǎn)并購(gòu)型定向增發(fā)、財(cái)務(wù)型定向增發(fā)、增發(fā)與資產(chǎn)收購(gòu)相結(jié)合、引入“戰(zhàn)略投資者”型。下面我們就進(jìn)行分析。

1、資產(chǎn)并購(gòu)型定向增發(fā)。主要通過(guò)向特定對(duì)象增發(fā)股份來(lái)收購(gòu)其所持有的資產(chǎn)，而且多為非現(xiàn)金資產(chǎn)，比如股權(quán)、債權(quán)、實(shí)物等；而該特定對(duì)象多為上市公司控股股東或其他關(guān)聯(lián)方。以主營(yíng)整體上市為目的的定向增發(fā)便是該類型的典型代表，一般能有效地解決上市公司與控股股東及關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，并通過(guò)引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)改善公司的基本面，同時(shí)由于集團(tuán)公司整體上市，提升其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。整體上市目前受到市場(chǎng)比較熱烈的認(rèn)同，如鞍鋼、太鋼公布整體上市方案后股價(jià)持續(xù)上漲，其理由主要在于：首先，整體上市對(duì)業(yè)績(jī)的增厚作用。整體上市條件下，鑒于大股東持有股權(quán)比例大幅度增加，未來(lái)存在更大的獲利空間，所以在增發(fā)價(jià)格上體現(xiàn)出了一定的對(duì)原有流通股東比較有利的優(yōu)惠。如鞍鋼定向增發(fā)收購(gòu)資產(chǎn)的PE水平達(dá)到7.2倍，超過(guò)增發(fā)同期市場(chǎng)鋼鐵平均6.9倍的水平，考慮鞍鋼較高的行業(yè)地位和擁有鐵礦石資源，業(yè)績(jī)波動(dòng)較小，PE水平應(yīng)超過(guò)行業(yè)平均水平，則這一定向增發(fā)價(jià)格將顯著增厚公司的業(yè)績(jī)水平。其次，減少關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不規(guī)范行為，增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)與經(jīng)營(yíng)的透明度，減少了控股股東與上市公司的利益沖突，有助于提升公司內(nèi)在價(jià)值。第三，對(duì)于部分流通股本較小的公司通過(guò)定向增發(fā)、整體上市增加了上市公司的市值水平與流動(dòng)性。

2、財(cái)務(wù)型定向增發(fā)。主要體現(xiàn)為通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)外資并購(gòu)或引入戰(zhàn)略投資者財(cái)務(wù)性定向增發(fā)其意義是多方面的。首先是有利于上市公司比較便捷地實(shí)現(xiàn)增發(fā)事項(xiàng)，抓住有利的產(chǎn)業(yè)投資時(shí)機(jī)。如京東方，目前該公司第五代TFT-LCD生產(chǎn)線的上游配套建設(shè)正處于非常吃力的時(shí)期，導(dǎo)致公司產(chǎn)品成本下降空間有限，如果能夠順利實(shí)現(xiàn)面向控股股東的增發(fā)，有效地解決公司的上游零部件配套與國(guó)產(chǎn)化問(wèn)題，公司的經(jīng)營(yíng)狀況將會(huì)獲得極大的改善。其次，定向增發(fā)成為引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)收購(gòu)兼并的重要手段，例如華新水泥向第二大股東HOLCIM 定向增發(fā)1.6億股后，二股東得以成為第一大股東，實(shí)現(xiàn)了外資并購(gòu)。此外，對(duì)于一些資本收益率比較穩(wěn)定而資本需求比較大的行業(yè)，如地產(chǎn)、金融等，定向增發(fā)由于方便、快捷、成本低，同時(shí)容易得到戰(zhàn)略投資者認(rèn)可。

3、增發(fā)與資產(chǎn)收購(gòu)相結(jié)合。上市公司在獲得資金的同時(shí)反向收購(gòu)控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，預(yù)計(jì)這將是比較普遍的一種增發(fā)行為。對(duì)于整體上市存在明顯的困難，但是控股股東又擁有一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)控股股東財(cái)務(wù)又存在一定變現(xiàn)要求的上市公司，這種增發(fā)行為由于能夠迅速收購(gòu)集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善業(yè)績(jī)空間或公司持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，因此在一定程度上?gòu)成對(duì)公司發(fā)展的利好。但是具體利好程度而言，則要考慮發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)收購(gòu)的價(jià)格。比如國(guó)陽(yáng)新能擬募集資金收購(gòu)集團(tuán)部分煤礦資源，以上市公司目前擁有的資源計(jì)算，每噸儲(chǔ)量資源價(jià)格在8元左右，低于這一價(jià)格的收購(gòu)對(duì)上市公司而言將是有利的。

4、引入“戰(zhàn)略投資者”型。主要以與公司業(yè)務(wù)相關(guān)或互補(bǔ)且持有期比較長(zhǎng)的戰(zhàn)略投資者作為特定對(duì)象增發(fā)股份，投資者所獲增發(fā)的股份持有期一般在3年及3年以上。目前市場(chǎng)上該類型的定向增發(fā)大多為引入境外戰(zhàn)略投資者，投資者多為行業(yè)國(guó)際領(lǐng)先者。上市公司通過(guò)定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者不僅獲得后者的資金，更重要的是獲得后者所帶來(lái)的管理經(jīng)驗(yàn)、先進(jìn)的技術(shù)以及廣闊的市場(chǎng)渠道。

典型事件：四川長(zhǎng)虹6月18日公告稱，微軟已承諾將作為戰(zhàn)略投資者，出資9405萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)公司1500萬(wàn)股非公開發(fā)行股份。此外，四川長(zhǎng)虹還將與微軟合作MediaGalaxy項(xiàng)目。事件結(jié)果：此次定向增發(fā)是長(zhǎng)虹與微軟在資本層面的戰(zhàn)略合作，將進(jìn)一步強(qiáng)化長(zhǎng)虹在高新技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。雖然微軟公司認(rèn)購(gòu)的1500萬(wàn)股所占股份僅為四川長(zhǎng)虹總股本的0.65%，但這或許是微軟對(duì)四川長(zhǎng)虹進(jìn)行戰(zhàn)略投資的一個(gè)開始，給公司后續(xù)可能的增資計(jì)劃帶來(lái)極大的想像空間。4月24日出預(yù)案的當(dāng)天，該股價(jià)便收于漲停。6月18日當(dāng)微軟承諾的公告出臺(tái)，前后三天公司股價(jià)連續(xù)漲停。

四、定向增發(fā)新規(guī)及其影響的分析

中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部在2007年7月20日下發(fā)了《關(guān)于上市公司做好非公開發(fā)行股票的董事會(huì)、股東大會(huì)決議有關(guān)注意事項(xiàng)的函》，對(duì)非公開發(fā)行股票的具體操作提出了新的指導(dǎo)意見，包括如何確定定價(jià)基準(zhǔn)日、發(fā)行底價(jià)怎樣計(jì)算、戰(zhàn)略投資者鎖定期多長(zhǎng)、發(fā)行對(duì)象如何選擇等。

監(jiān)管函明確，計(jì)算發(fā)行底價(jià)的基準(zhǔn)日可以為非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。發(fā)行底價(jià)--定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的計(jì)算公式為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易總額除以股票交易總量。

董事會(huì)決議確定具體發(fā)行對(duì)象的，應(yīng)當(dāng)明確具體的發(fā)行對(duì)象名稱及其認(rèn)購(gòu)價(jià)格或定價(jià)原則、認(rèn)購(gòu)數(shù)量或者數(shù)量區(qū)間，發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)的股份自發(fā)行結(jié)束之日起至少36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

發(fā)行對(duì)象是董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者或者通過(guò)認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行股份取得上市公司控制權(quán)的投資者，其認(rèn)購(gòu)的股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，而且該發(fā)行對(duì)象應(yīng)當(dāng)與上市公司簽訂附條件生效的股份認(rèn)購(gòu)合同，并提交董事會(huì)批準(zhǔn)。

對(duì)于董事會(huì)決議未確定具體發(fā)行對(duì)象的，監(jiān)管函要求上市公司根據(jù)發(fā)行對(duì)象申購(gòu)報(bào)價(jià)的情況，遵照價(jià)格優(yōu)先原則確定。

非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告后，出現(xiàn)以下三種情況需要重新召開董事會(huì)的，應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)重新確定本次發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日。一是非公開發(fā)行股票股東大會(huì)決議的有效期已過(guò)；二是發(fā)行方案發(fā)生變化；三是其他對(duì)發(fā)行定價(jià)有重大影響的事項(xiàng)。

監(jiān)管函強(qiáng)調(diào)，上市公司作出非公開發(fā)行股票決議應(yīng)當(dāng)有利于減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，有利于提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況、增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。

我們認(rèn)為，這一舉措將有利于防范個(gè)別利益體無(wú)視上市公司業(yè)績(jī)，通過(guò)定向增發(fā)謀取差價(jià)利潤(rùn)，新規(guī)將起到引導(dǎo)長(zhǎng)期投資、維護(hù)市場(chǎng)公平的作用。不過(guò)，由于新的規(guī)定更加嚴(yán)苛，上市公司通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)的熱情可能降低。

第一，明確鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。監(jiān)管函規(guī)定，在定向增發(fā)中，董事會(huì)應(yīng)明確具體發(fā)行對(duì)象的名稱及其認(rèn)購(gòu)價(jià)格或定價(jià)原則、認(rèn)購(gòu)數(shù)量或者數(shù)量區(qū)間，發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)的股份自發(fā)行結(jié)束之日起至少36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。其中，引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者或通過(guò)認(rèn)購(gòu)股份取得上市公司控制權(quán)的投資者，還應(yīng)與上市公司簽訂附條件生效的股份認(rèn)購(gòu)合同，并提交董事會(huì)批準(zhǔn)。我們認(rèn)為，認(rèn)購(gòu)股份鎖定期的延長(zhǎng)無(wú)疑意味著，此前在巨大獲利預(yù)期推動(dòng)下所產(chǎn)生的定向增發(fā)利益輸送問(wèn)題有望得到解決。此前，由于定向增發(fā)股份的鎖定期一般只有12個(gè)月，發(fā)行對(duì)象的時(shí)間成本和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，難免有一些公司以投機(jī)的目的提出定向增發(fā)方案，借助牛市進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)作，從中套取差價(jià)利潤(rùn)?，F(xiàn)在，由于認(rèn)購(gòu)股份的鎖定期延長(zhǎng)至36個(gè)月以上，這種套利的風(fēng)險(xiǎn)就大為提高。因此，此舉對(duì)打擊投機(jī)，引導(dǎo)長(zhǎng)期投資具有積極意義。

第二，利在維護(hù)市場(chǎng)公平。新規(guī)對(duì)投機(jī)的抑制還有另一面。監(jiān)管函明確規(guī)定，定向增發(fā)計(jì)算發(fā)行底價(jià)的基準(zhǔn)日可為董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期的首日。發(fā)行底價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股票交易總額除以股票交易總量。此外，監(jiān)管函還規(guī)定，定向增發(fā)的董事會(huì)決議公告后，只有在股東大會(huì)決議的有效期已過(guò)、發(fā)行方案發(fā)生變化或發(fā)行其他對(duì)發(fā)行定價(jià)有重大影響的事項(xiàng)時(shí)，董事會(huì)才能重新確定發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)日。并且，董事會(huì)未確定具體發(fā)行對(duì)象的，上市公司應(yīng)根據(jù)發(fā)行對(duì)象申購(gòu)報(bào)價(jià)的情況，遵照價(jià)格優(yōu)先原則確定。我們認(rèn)為，新規(guī)實(shí)施后，增發(fā)價(jià)格的制定將更為透明、規(guī)范，解決了交易制度上的不公平問(wèn)題。

第三，外延式增長(zhǎng)受考驗(yàn)。值得注意的是，盡管監(jiān)管函的規(guī)定對(duì)于規(guī)范定向增發(fā)裨益良多，但由于新規(guī)更為嚴(yán)格，上市公司通過(guò)定向增發(fā)謀求外延式增長(zhǎng)的熱情將有所降低。其中，一些基本面欠佳的公司的重組或?qū)⒏鼮槠D難，只有真正具備發(fā)展?jié)摿Φ墓静庞型@得潛在發(fā)行對(duì)象不惜“套牢”三年而慷慨入股。這將在一定程度上對(duì)上市公司外延式增長(zhǎng)這一牛市引擎構(gòu)成影響。股改以來(lái)，通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)重組和資產(chǎn)注入等已經(jīng)成為牛市中一個(gè)重要的盈利模式。如果沒(méi)有這一規(guī)定的出臺(tái)，預(yù)計(jì)會(huì)有越來(lái)越多的上市公司進(jìn)行定向增發(fā)，但現(xiàn)在這些變得難以預(yù)測(cè)。由于維持了交易公平，隨著時(shí)間的推移，新制度的實(shí)施將使定向增發(fā)股的投資魅力進(jìn)一步顯現(xiàn)出來(lái)。

事實(shí)上，在去年9月實(shí)施的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中，定向增發(fā)和換股受到了監(jiān)管層的明確鼓勵(lì)，而上市公司的外延式增長(zhǎng)也成為推動(dòng)此輪牛市上漲的引擎之一。事隔一年后，監(jiān)管層再度發(fā)文完善定向增發(fā)的規(guī)定，其實(shí)也顯示了在中國(guó)這一“新興加轉(zhuǎn)軌”的資本市場(chǎng)中，通過(guò)不斷的摸索與改進(jìn)尋求政策上的平衡點(diǎn)將是長(zhǎng)期的主題

我們認(rèn)為：定向增發(fā)新規(guī)的推出有可能凸現(xiàn)定向增發(fā)的稀缺性，更有利于定向增發(fā)上市公司價(jià)值的提升，從而更應(yīng)該引起者的關(guān)注。

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