? ?資產(chǎn)證券化，作為一項(xiàng)直接融資的金融技術(shù)，在經(jīng)過多年的學(xué)界討論后，離我們現(xiàn)實(shí)的金融生活漸行漸近了！

　　一、信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的“星星之火”已經(jīng)點(diǎn)燃

　　2005年4月20日，中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，這是我國第一個(gè)規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的法規(guī)文件，它預(yù)示著信貸資產(chǎn)證券化這個(gè)令大多數(shù)中國老百姓陌生的金融技術(shù)名字即將從學(xué)界的深宅大院走向喧鬧的市井生活。

　　這個(gè)管理辦法向人們傳遞一個(gè)信息：我國的資產(chǎn)證券化是從“信貸資產(chǎn)”起步，而不是實(shí)物資產(chǎn)。從理論上講，只要預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。從歐美的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看，資產(chǎn)證券化常有兩種類型：一是信貸資產(chǎn)證券化；二是實(shí)物資產(chǎn)證券化，如收費(fèi)性高速公路。

　　2005年11月7日，中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，這是規(guī)范資產(chǎn)證券化的第二個(gè)法規(guī)文件。我國的信貸資產(chǎn)證券化首先從“金融機(jī)構(gòu)”開始，將在商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)開辟“信貸資產(chǎn)證券化”的試驗(yàn)田。

　　有了上述兩個(gè)法規(guī)文件的規(guī)范，試點(diǎn)性的資產(chǎn)支持證券就可以正式登堂入室。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行推出41.77億元信貸支持證券，中國建設(shè)銀行推出30億元個(gè)人住房抵押貸款支持證券；2006年4月，國家開發(fā)銀行再次發(fā)行57.2988億元資產(chǎn)支持證券，三期資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總量為129.0688億元，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的“星星之火”已經(jīng)點(diǎn)燃！

　　二、目前的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)不具有一般性

　　中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)加緊推進(jìn)信貸資產(chǎn)的證券化工作，2006年6月份向國務(wù)院上報(bào)《擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)》的方案。在經(jīng)過兩個(gè)月的沉寂后，國務(wù)院做出了批復(fù)：遵循謹(jǐn)慎推進(jìn)原則，審慎擴(kuò)大試點(diǎn)規(guī)模。

　　國務(wù)院的批復(fù)實(shí)際上并沒有對“擴(kuò)大試點(diǎn)的方案”表明肯定或否定的態(tài)度?！督鹑跈C(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》的第1條、第7條、第9款、第75條都在強(qiáng)調(diào)必須“審慎”開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，審慎開展的背后就是遵循謹(jǐn)慎推進(jìn)的原則。國務(wù)院的批復(fù)只是在再次強(qiáng)調(diào)必須按照《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

　　已經(jīng)發(fā)行的三期信貸資產(chǎn)支持證券總量不足130億元，僅限于國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行，并且局限于銀行間債券市場，這些試點(diǎn)不具有代表性，也無法積累信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)。

　　用“銀行資金”投資于“銀行的信貸資產(chǎn)支持證券”，這是一個(gè)“封閉系統(tǒng)”，與外界沒有能量交換，只是在試驗(yàn)“用銀行的信貸資產(chǎn)去直接向銀行融資”，這種試點(diǎn)是沒有太多現(xiàn)實(shí)意義的。在這個(gè)封閉的試驗(yàn)場里，沒有化解銀行系統(tǒng)的信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也沒有增加銀行系統(tǒng)的直接融資。信托公司等資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)從銀行收取了證券發(fā)行的傭金，銀行系統(tǒng)反而流失了現(xiàn)金！

　　三、試點(diǎn)的“星星之火”難以“燎原”

　　在目前的金融環(huán)境下，我國金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化還難以擴(kuò)大和推廣?！疤煜挛跷?，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，信貸資產(chǎn)證券化市場是否繁榮，決定于這個(gè)市場是否能夠給這個(gè)市場的主體帶來各種利益。資產(chǎn)證券化的市場容量難以擴(kuò)大主要源于下列三個(gè)方面的原因：

　　第一、發(fā)起機(jī)構(gòu)沒有信貸資產(chǎn)流動(dòng)性不足的外部壓力。

　　我國的商業(yè)銀行存在巨大的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但是并不存在信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

　　金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化始于美國的國民住房抵押儲(chǔ)蓄信貸銀行，化解銀行“短融長貸”的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)生信貸資產(chǎn)證券化最重要的原因。第二次世界大戰(zhàn)后，政府為刺激內(nèi)需，推行“人人有住房”的政策，這給國民住房抵押儲(chǔ)蓄信貸銀行帶來了空前的發(fā)展機(jī)遇。但是，這類銀行數(shù)量多，規(guī)模?。?970年代，全美共有4700家國民住房抵押儲(chǔ)蓄信貸銀行，資產(chǎn)總額6000億美元，平均每家國民住房抵押儲(chǔ)蓄信貸銀行的總資產(chǎn)只有1.2766億美元。這類金融機(jī)構(gòu)非常類似于我國的城市信用社和農(nóng)村信用社。

　　美國是高度市場化的，金融機(jī)構(gòu)“自生自滅”。美國的銀行類金融機(jī)構(gòu)大約12000－15000家，象摩根和花旗這樣的大型商業(yè)銀行并不多，絕大多數(shù)是中小銀行，抗風(fēng)險(xiǎn)能力很差。在1980年代，美國總共有1894家金融機(jī)構(gòu)倒閉，其中一般銀行1059家、國民住房抵押儲(chǔ)蓄信貸銀行835家。

　　從1970年代開始，美國的通貨膨脹率和市場利率持續(xù)攀升，居民紛紛從銀行提取存款，然后轉(zhuǎn)存。國民住房抵押儲(chǔ)蓄信貸銀行規(guī)模小，難以承受“擠兌”的風(fēng)險(xiǎn)。在這種金融背景下，國民住房抵押儲(chǔ)蓄信貸銀行為了擺脫儲(chǔ)蓄存款被大量提取的流動(dòng)性困境，開始公開發(fā)行“過手證券”，換取現(xiàn)金，支付儲(chǔ)戶。

　　我國的商業(yè)銀行，存貸差很大，目前貸不出去的資金只能轉(zhuǎn)存在中央銀行獲取很低的利息差，流動(dòng)性“過?！保]有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，更沒有流動(dòng)性壓力，信貸資產(chǎn)證券化的外部壓力從何而來呢？

　　第二、發(fā)起機(jī)構(gòu)沒有規(guī)避“存貸利差損”的內(nèi)在動(dòng)力

　　用來作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)，也就是說，應(yīng)該至少是“良好”的貸款。在試點(diǎn)階段，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行拿出的是優(yōu)質(zhì)貸款。在我國地價(jià)和房價(jià)持續(xù)上升的今天，早期發(fā)放的住房抵押貸款都是優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)，沒有任何風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前的金融環(huán)境下，商業(yè)銀行是不愿意拿出自家的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)來證券化，與社會(huì)廣大投資者“共享”的。

　　美國的國民住房抵押儲(chǔ)蓄信貸銀行積極推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化的另一個(gè)重要原因是規(guī)避“存貸利差倒掛”的致命風(fēng)險(xiǎn)。國民住房抵押儲(chǔ)蓄信貸銀行的大量貸款被“套牢”在低于通貨膨脹率的住房抵押貸款上面（貸款時(shí)約定了固定利率），而吸收的居民存款必須按照市場利率來支付，出現(xiàn)借款與貸款利率倒掛的現(xiàn)象?！袄顡p”導(dǎo)致了國民住房抵押儲(chǔ)蓄信貸銀行的嚴(yán)重虧損，走到了全行業(yè)破產(chǎn)的邊緣。1989年9月13日，美國國會(huì)批準(zhǔn)了“美國有史以來最龐大的金融救助計(jì)劃”――在10年內(nèi)用1590億美元來拯救全美的國民住房抵押儲(chǔ)蓄信貸銀行。為了化解“利差損”風(fēng)險(xiǎn)，國民住房抵押儲(chǔ)蓄信貸銀行積極采取證券化的手段。

　　我國商業(yè)銀行的住房抵押貸款不是固定利率，貸款銀行可以根據(jù)金融市場的情況，由中國人民銀行統(tǒng)一調(diào)整，不存在利差損的問題，并且順差很大，信貸資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動(dòng)力又從何而來呢？

　　第三、不良信貸資產(chǎn)的證券化沒有市場發(fā)展空間

　　目前，我國商業(yè)銀行的最大風(fēng)險(xiǎn)是不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)，1998年設(shè)立的四大資產(chǎn)管理公司并沒有成為真正化解不良信貸資產(chǎn)的良方。那么，不良資產(chǎn)證券化能否成為商業(yè)銀行化解這一風(fēng)險(xiǎn)的“康莊大道”呢？

　　證券投資講究風(fēng)險(xiǎn)與收益對等，如果我國的商業(yè)銀行為了轉(zhuǎn)移其不良貸款風(fēng)險(xiǎn)，投資機(jī)構(gòu)不會(huì)答應(yīng)。投資機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化市場最重要的主體之一，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》的第1條就指明了制定本辦法的目的是保護(hù)投資人的合法權(quán)益。

　　如果發(fā)起機(jī)構(gòu)動(dòng)用風(fēng)險(xiǎn)難以評估的不良信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化，這種證券肯定沒有市場，特定目的信托受托機(jī)構(gòu)也不會(huì)愿意承銷這種證券，信用增級機(jī)構(gòu)也不會(huì)愿意來參與信用增級，即使參與信用增級，也會(huì)向發(fā)起機(jī)構(gòu)提出高額的補(bǔ)償條件。

　　目前，信貸資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場發(fā)行和交易，這個(gè)市場都是理性的機(jī)構(gòu)投資者。即使將來把交易市場擴(kuò)大到深滬證券交易所，中國的老百姓或機(jī)構(gòu)投資者也不會(huì)用口袋里的真金白銀來購買商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)。商業(yè)銀行無法回收的不良貸款，作為“特定目的信托受托機(jī)構(gòu)”的信托投資公司能夠收回嗎？如果貸款本息收不回，不良信貸資產(chǎn)的預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流又從何而來呢？

　　綜合來看，已經(jīng)點(diǎn)燃的信貸資產(chǎn)證券化的“星星之火”，難以在中國的證券市場“燎原”起來！

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