? 企業(yè)兼并又稱吸收合并，指兩家或者更多的獨立企業(yè)，公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。這就是通常人們講的企業(yè)并購，是兼并、收購兩種形式的合稱。與企業(yè)并購意義相關(guān)的另一個概念是企業(yè)合并，是指兩個或兩個以上的企業(yè)合并成為一個新的企業(yè)，合并完成后，多個法人變成一個法人。之所以開篇啰嗦了這么多概念，就是最近張雪奎教授在授課時，發(fā)現(xiàn)許多學(xué)員對企業(yè)并購的概念不是很清楚，因此張雪奎教授在這里做一些企業(yè)并購的基本知識講座，請大家關(guān)注。

　　關(guān)于企業(yè)并購的歷史問題，雖然企業(yè)并購開始的時間不長，但是人們?nèi)匀幌駥Υ渌麣v史事件一樣，并不是很清晰。在張雪奎教授的研究中，世界歷史上的第一次企業(yè)并購，是伴隨世界第一個現(xiàn)代股份制公司荷蘭的東印度公司同時出現(xiàn)的。1602年3月20日以航海貿(mào)易起家的荷蘭，為了增強航海貿(mào)易的能力，發(fā)行650萬荷蘭盾的股票，先后整合了14家大型、300家小型的海上貿(mào)易公司，使荷蘭擁有了海上馬車夫的稱號。以集資形式建立的東印度公司到了1669年時，已經(jīng)成為世界上最富有、最強大的企業(yè)，擁有超過150艘商船、40艘戰(zhàn)艦、五萬名員工和一萬名雇傭兵，年股息高達 40%的巨無霸。由此可見企業(yè)并購的威力，現(xiàn)在的股份制企業(yè)和并購模式，仍然是沿用的荷蘭東印度公司模式。由于當時的企業(yè)并購情況不是很清楚，因此西方的史學(xué)家們在研究并購歷史的時候，采用的是近百年來的并購歷史。

　　一、企業(yè)并購的歷史特點

　　以橫向并購為特征的第一次并購浪潮

　　19世紀下半葉，科學(xué)技術(shù)取得巨大進步，大大促進了社會生產(chǎn)力的發(fā)展，為以鐵路，冶金，石化，機械等為代表的行業(yè)大規(guī)模并購創(chuàng)造了條件，各個行業(yè)中的許多企業(yè)通過資本集中組成了規(guī)模巨大的壟斷公司。在1899年美國并購高峰時期，公司并購達到1208起，是1896年的46倍，并購的資產(chǎn)額達到22.6億美元。1895年到1904年的并購高潮中，美國有75％的公司因并購而消失。在工業(yè)革命發(fā)源地——英國，并購活動也大幅增長，在1880-1981年間，有665家中小型企業(yè)通過兼并組成了74家大型企業(yè)，壟斷著主要的工業(yè)部門。后起的資本主義國家德國的工業(yè)革命完成比較晚，但企業(yè)并購重組的發(fā)展也很快，1875年，德國出現(xiàn)第一個卡特爾，通過大規(guī)模的并購活動，1911年就增加到550-600各，空著了德國國民經(jīng)濟的主要部門。在這股并購浪潮中，大企業(yè)在各行各業(yè)的市場份額迅速提高，形成了比較大規(guī)模的壟斷。

　　以縱向并購為特征的第二次并購浪潮

　　20世紀20年代（1925-1930）發(fā)生的第二次并購浪潮那些在第一次并購浪潮中形成的大型企業(yè)繼續(xù)進行并購，進一步增強經(jīng)濟實力，擴展對市場的壟斷地位，這一時期的并購的典型特征是縱向并購為主，即把一個部門的各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)統(tǒng)一在一個企業(yè)聯(lián)合體內(nèi)，形成縱向托拉斯組織，行業(yè)結(jié)構(gòu)從咯昂斷轉(zhuǎn)向寡頭壟斷。第二次并購浪潮中有85％的企業(yè)并購屬于縱向并購。通過這些并購。通過這些并購，主要工業(yè)國家普遍形成了主要經(jīng)濟部門的市場被一家或幾家企業(yè)壟斷的局面。

　　以混合并購為特征的第三次并購浪潮

　　20世紀50年代中期，各主要工業(yè)國出現(xiàn)了第三次并購浪潮。戰(zhàn)后，各國經(jīng)濟經(jīng)過40年代后起和50年代的逐步恢復(fù)，在60年代迎來了經(jīng)濟發(fā)展的黃金時期，主要發(fā)達國家都進行了大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資。隨著第三次科技革命的興起，一系列新的科技成就得到廣泛應(yīng)用，社會生產(chǎn)力實現(xiàn)迅猛發(fā)展。在這一時期，以混合并購為特征的第三次并購浪潮來臨，其規(guī)模，速度均超過了前兩次并購浪潮。

　　金融杠桿并購為特征的第四次并購浪潮

　　20世紀80年代興起的第四次并購浪潮的顯著特點是以融資并購為主，規(guī)模巨大，數(shù)量繁多。1980-1988年間企業(yè)并購總數(shù)達到20000起，1985年達到頂峰。多元化的相關(guān)產(chǎn)品間的“戰(zhàn)略驅(qū)動”并購取代了“混合并購”，不再像第三次并購浪潮那樣進行單純的無相關(guān)產(chǎn)品的并購。此次并購的特征是：企業(yè)并購以融資并購為主，交易規(guī)?？涨?；并購企業(yè)范圍擴展到國外企業(yè)；出現(xiàn)了小企業(yè)并購大企業(yè)的現(xiàn)象；金融界為并購提供了方便。

　　第五次全球跨國并購浪潮

　　進入20世紀90年代以來，經(jīng)濟全球化，一體化發(fā)展日益深入。在此背景下，跨國并購作為對外直接投資（FDI）的方式之一逐漸替代跨國創(chuàng)建而成為跨國直接投資的主導(dǎo)方式。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，1987年全球跨國并購僅有745億美元，1990年就達到1510億美元，1995年，美國企業(yè)并購價值達到4500億美元，1996年上半年這一數(shù)字就達到2798億美元。2000年全球跨國并購額達到11438億美元。但是從2001年開始，由于受歐美等國經(jīng)濟增長速度的停滯和下降以及“9.11”事件的影響，全球跨國并購浪潮出現(xiàn)了減緩的跡象，但從中長期的發(fā)展趨勢來看，跨國并購還將得到繼續(xù)發(fā)展。

　　二、傳統(tǒng)并購理論

　　1、效率理論。企業(yè)并購理論和并購實踐一樣充滿著鮮明的時代脈搏。傳統(tǒng)的效率理論認為,并購可提高企業(yè)的整體效率,即協(xié)同效應(yīng)“2+2>5”,包括規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)和范圍經(jīng)濟效應(yīng),又可分為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和多元化協(xié)同效應(yīng),如奪取核心資源、輸出自己的管理能力、提高財務(wù)信譽而減少資金成本、減少上繳稅收、多元化發(fā)展以避免單一產(chǎn)業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。橫向、縱向、混合并購都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。鮑莫爾(1982)提出可競爭市場和沉淀成本理論,進一步支持效率理論。1984年美國司法部的《合并指南》修正《克萊頓法》的傳統(tǒng)觀點,旗幟鮮明地支持效率理論。

　　2、交易費用理論?？扑?1937)提出企業(yè)的存在原因是可以替代市場節(jié)約交易成本,企業(yè)的最佳規(guī)模存在于企業(yè)內(nèi)部的邊際組織成本與企業(yè)外部的邊際交易成本相等時,并購是當企業(yè)意識到通過并購可以將企業(yè)間的外部交易轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部行為從而節(jié)約交易費用時自然而然發(fā)生的。交易費用理論可較好地解釋縱向并購發(fā)生的原因,本質(zhì)上可歸為效率理論。

　　3、市場勢力理論。通過并購減少競爭對手,提高市場占有率,從而獲得更多的壟斷利潤;而壟斷利潤的獲得又增強企業(yè)的實力,為新一輪并購打下基礎(chǔ)。市場勢力一般采用產(chǎn)業(yè)集中度進行判斷,如產(chǎn)業(yè)中前4或前8家企業(yè)的市場占有率之和(CR4或CR8)超過30%為高度集中,15-30%為中度集中,低于15%為低度集中。美國則采用赫芬達爾系數(shù)(市場占有率的平方之和)來表示產(chǎn)業(yè)集中度。該理論成為政府規(guī)制并購、反對壟斷、促進競爭的依據(jù)。

　　4、價值低估理論。并購活動的發(fā)生主要是目標企業(yè)的價值被低估。詹姆斯?托賓以Q值反映企業(yè)并購發(fā)生的可能性,Q=公司股票的市場價值/公司資產(chǎn)的重置成本。如果 Q<1,且小得越多,則企業(yè)被并購的可能性越大,進行并購要比購買或建造相關(guān)的資產(chǎn)更便宜些。該理論提供了選擇目標企業(yè)的一種思路,應(yīng)用的關(guān)鍵是如何正確評估目標企業(yè)的價值,但現(xiàn)實中并非所有價值被低估的公司都會被并購,也并非只有價值被低估的公司才會成為并購目標。

　　三、現(xiàn)代并購理論

　　1、代理成本理論?，F(xiàn)代企業(yè)的所有者與經(jīng)營者之間存在委托——代理關(guān)系,企業(yè)不再單獨追求利潤最大化。代理成本由詹森和麥克林(1976)提出,并購是為降低代理成本(法瑪、詹森1983)。金融經(jīng)濟學(xué)解釋并購失效的三大假說是:過度支付假說,主并方過度支付并購溢價,其獲得的并購收益遠遠低于被并方的收益;過度自信假說(羅爾1986),主并方的管理層常常因自大而并購,任何并購價格高于市場價格的企業(yè)并購都是一種錯誤;自由現(xiàn)金流量說(詹森1986),并購減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量,可降低代理成本,但適度的債權(quán)更能降低代理成本進而增加公司的價值。

　　2、戰(zhàn)略發(fā)展和調(diào)整理論。與內(nèi)部擴充相比,外部收購可使企業(yè)更快地適應(yīng)環(huán)境變化(盧東斌稱為“花錢買時間”),有效降低進入新產(chǎn)業(yè)和新市場的壁壘,并且風(fēng)險相對較小。特別是基于產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品生命周期的變化所進行的戰(zhàn)略性重組,如生產(chǎn)“萬寶路”香煙的菲利普?莫里斯公司轉(zhuǎn)向食品行業(yè)。企業(yè)處于所在產(chǎn)業(yè)的不同生命周期階段,其并購策略是不同的:處于導(dǎo)入期與成長期的新興中小型企業(yè),若有投資機會但缺少資金和管理能力,則可能會出賣給現(xiàn)金流充足的成熟產(chǎn)業(yè)中的大企業(yè);處于成熟期的企業(yè)將試圖通過橫向并購來擴大規(guī)模、降低成本、運用價格戰(zhàn)來擴大市場份額;而處于衰退期的企業(yè)為生存而進行業(yè)內(nèi)并購以打垮競爭對手,還可能利用自己的資金、技術(shù)和管理優(yōu)勢,向新興產(chǎn)業(yè)拓展,尋求新的利潤增長點。

　　3、其他企業(yè)并購理論

　　關(guān)于企業(yè)并購動機的理論還有:利潤動機理論、投機動機理論、競爭壓力理論、預(yù)防和安全動機理論等。并購的根本動機實際上是企業(yè)逐利的本性和迫于競爭壓力的動機。

　　上述10種并購動機理論可總結(jié)為5種并購模式:生存型動機(傾向橫向并購)、防范型動機(多為縱向并購)、多元化動機(傾向混合并購)、擴張型動機(傾向橫向并購)和非利潤動機(無固定模式)。

　　四、并購的動因

　　產(chǎn)生并購行為最基本的動機就是尋求企業(yè)的發(fā)展。尋求擴張的企業(yè)面臨這內(nèi)部擴張和通過并購發(fā)展兩種選擇。內(nèi)部擴張可能是一個緩慢而不確定的過程，通過并購發(fā)展則要迅速的多，盡管它會帶來自身的不確定性。

　　具體到理論方面，并購的最常見的動機就是——協(xié)同效應(yīng)。并購交易的支持者通常會以達成某種協(xié)同效應(yīng)作為支付特定并購價格的理由。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括——經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。在具體實務(wù)中，并購的動因，歸納起來主要有以下幾類：

　　1.擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，降低成本費用

　　通過并購，企業(yè)規(guī)模得到擴大，能夠形成有效的規(guī)模效應(yīng)。規(guī)模效應(yīng)能夠帶來資源的充分利用，資源的充分整合，降低管理，原料，生產(chǎn)等各個環(huán)節(jié)的成本，從而降低總成本。

　　2.提高市場份額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位

　　規(guī)模大的企業(yè)，伴隨生產(chǎn)力的提高，銷售網(wǎng)絡(luò)的完善，市場份額將會有比較大的提高。從而確立企業(yè)在行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位。

　　3.取得充足廉價的生產(chǎn)原料和勞動力，增強企業(yè)的競爭力

　　通過并購實現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模擴大，成為原料的主要客戶，能夠大大增強企業(yè)的談判能力，從而為企業(yè)獲得廉價的生產(chǎn)資料提供可能。同時，高效的管理，人力資源的充分利用和企業(yè)的知名度都有助于企業(yè)降低勞動力稱本。從而提高企業(yè)的整體競爭力。

　　4.實施品牌經(jīng)營戰(zhàn)略，提高企業(yè)的知名度，以獲取超額利潤

　　品牌是價值的動力，同樣的產(chǎn)品，甚至是同樣的質(zhì)量，名牌產(chǎn)品的價值遠遠高于普通產(chǎn)品。并購能夠有效提高品牌知名度，提高企業(yè)產(chǎn)品的附加值，獲得更多的利潤。

　　5.為實現(xiàn)公司發(fā)展的戰(zhàn)略，通過并購取得先進的生產(chǎn)技術(shù)，管理經(jīng)驗，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，專業(yè)人才等各類資源

　　并購活動收購的不僅是企業(yè)的資產(chǎn)，而且獲得了被收購企業(yè)的人力資源，管理資源，技術(shù)資源，銷售資源等。這些都有助于企業(yè)整體競爭力的根本提高，對公司發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)有很大幫助。

　　6.通過收購跨入新的行業(yè)，實施多元化戰(zhàn)略，分散投資風(fēng)險

　　這種情況出現(xiàn)在混合并購模式中，隨著行業(yè)競爭的加劇，企業(yè)通過對其他行業(yè)的投資，不僅能有效擴充企業(yè)的經(jīng)營范圍，獲取更廣泛的市場和利潤，而且能夠分散因本行業(yè)競爭帶來的風(fēng)險。

　　五、并購的類型

　　根據(jù)并購的不同功能或根據(jù)并購涉及的產(chǎn)業(yè)組織特征，可以將并購分為三種基本類型：

　　1.橫向并購：橫向并購的基本特征就是企業(yè)在國際范圍內(nèi)的橫向一體化。近年來，由于全球性的行業(yè)重組浪潮，結(jié)合我國各行業(yè)實際發(fā)展需要，加上我國國家政策及法律對橫向重組的一定支持，行業(yè)橫向并購的發(fā)展十分迅速。

　　2.縱向并購：縱向并購是發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間的并購?？v向并購的企業(yè)之間不是直接的競爭關(guān)系，而是供應(yīng)商和需求商之間的關(guān)系。因此，縱向并購的基本特征是企業(yè)在市場整體范圍內(nèi)的縱向一體化。

　　3.混合并購：混合并購是發(fā)生在不同行業(yè)企業(yè)之間的并購。從理論上看，混合并購的基本目的在于分散風(fēng)險，尋求范圍經(jīng)濟。在面臨激烈競爭的情況下，我國各行各業(yè)的企業(yè)都不同程度地想到多元化，混合并購就是多元化的一個重要方法，為企業(yè)進入其他行業(yè)提供了有力，便捷，低風(fēng)險的途徑。

　　上面的三種并購活動在我國的發(fā)展情況各不相同。目前，我國企業(yè)基本擺脫了盲目多元化的思想，更多的橫向并購發(fā)生了，數(shù)據(jù)顯示，橫向并購在我國并購活動中的比重始終在50％左右。張雪奎教授認為，橫向并購毫無疑問是對行業(yè)發(fā)展影響最直接的?；旌喜①徳谝欢ǔ潭壬弦灿兴l(fā)展，主要發(fā)生在實力較強的企業(yè)中，相當一部分混合并購情況較多的行業(yè)都有著比較好的效益，但發(fā)展前景不明朗?？v向并購在我國比較不成熟，基本都在鋼鐵，石油等能源與基礎(chǔ)工業(yè)行業(yè)。這些行業(yè)的原料成本對行業(yè)效益有很大影響，因此，縱向并購成為企業(yè)強化業(yè)務(wù)的有效途徑。

　　六、并購績效及應(yīng)用

　　1.并購的實質(zhì)。企業(yè)并購是在企業(yè)控制權(quán)運動過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)作出的制度安排而進行的一種權(quán)利讓渡行為。并購活動是在一定的財產(chǎn)權(quán)利制度和企業(yè)制度條件下進行的，在并購過程中，某一或某一部分權(quán)利主體通過出讓所擁有的對企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的受益，另一個部分權(quán)利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權(quán)。企業(yè)并購的過程實質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程。

　　2.并購績效、方式。關(guān)于并購績效,從超常收益看,一般被收購方股東獲得顯著的正的超常收益;而收購方股東的收益則不確定,有正收益、微弱正收益及負收益三種結(jié)論。從并購后公司的盈利能力看,一般認為是合并沒有顯著提高公司的盈利能力。并購雙方實力是決定雙方談判地位的重要因素之一,雙方談判地位直接決定目標企業(yè)的最終成交價格。在并購支付方式上,國外主要采用現(xiàn)金,也有采用股權(quán)的;國內(nèi)采用現(xiàn)金(目標企業(yè)方希望)支付方式較多,采用股權(quán)方式(主并方希望)的綜合證券支付方式的較少。

　　3.并購成功標準、可能性和價值。并購成功標準因人而異,并購中股東、管理者與雇員的視角不同,各自利益不一定總是重合,要看能否實現(xiàn)“2+2> 5”、能否實現(xiàn)并購雙方雙贏或帕累托最優(yōu)。對主并方,能實現(xiàn)其發(fā)展戰(zhàn)略、提高其核心競爭力和有效市場份額的并購就是成功的;由于主并方的目標是多元化、分時期的和分層次的,只要當時符合自己的并購標準、符合天時地利人和的并購就是成功并購,不能用單一目標進行簡單評判。總體來說,并購的利大于弊。目前,并購的成功率已提高到50%左右,種種的并購陷阱并沒有阻礙并購浪潮,并購方不因害怕并購陷阱而不敢并購。并購要想成功,則天時、地利、人和三者缺一不可,但天時大于地利、地利大于人和。天時即國家政策、經(jīng)濟形勢、市場需求和競爭情況、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢等;地利即地理人文環(huán)境、開放度、區(qū)域經(jīng)濟布局、當?shù)卣?、各種資源供應(yīng)等;人和即雙方管理層的共識和信任關(guān)系、雙方與當?shù)卣年P(guān)系、雙方企業(yè)文化融合程度、雙方人力資源的趨同性與互補性等。

　　企業(yè)并購是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程。張雪奎教授認為，盡管難以解釋為什么以股價變動、盈利能力等指標衡量并購的失敗率高達60%～80%,而并購活動仍然風(fēng)起云涌的現(xiàn)實。但并購理論為并購實踐起到理論總結(jié)和指導(dǎo)作用,并購動機方面的研究比較成熟完善。并購只是一種中性的工具,是一種交易行為,在不同時期與不同的主客觀條件相結(jié)合,將產(chǎn)生不同結(jié)果。對并購的評價應(yīng)將并購的目的與結(jié)果相比較而進行,只要結(jié)果達到主體當時的并購目的,就可認為具體并購行為是有效的。

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