愛華網(wǎng)???? 這場(chǎng)金融危機(jī)的開端和影子銀行體系的終結(jié)都發(fā)生在2007年8月9日，當(dāng)時(shí)巴黎銀行（BNP）宣稱自己無法對(duì)其旗下的三只表外業(yè)務(wù)的抵押資產(chǎn)進(jìn)行估值，因而認(rèn)為自己可以隨時(shí)取現(xiàn)的負(fù)債持有人發(fā)現(xiàn)自己的賬目遭到凍結(jié)：這事一旦發(fā)生，便引發(fā)了影子銀行體系的擠兌，并最終導(dǎo)致雷曼兄弟公司的破產(chǎn)。已經(jīng)證券化并列入貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)負(fù)債表的所有資產(chǎn)最終將返回到銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中。擠兌并非僅限于商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)。外國(guó)的中央銀行開始拋售房利美和房地美的抵押債券，從而使得美聯(lián)儲(chǔ)如果不希望看到美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)出現(xiàn)全局性崩盤，就不得不開始收購(gòu)這些債券。政府部門試圖阻止私人部門償還到期債務(wù)、擺脫重大的債務(wù)去杠桿周期的束縛，所采取的方式就是保持高額財(cái)政赤字并印刷超量的貨幣，結(jié)果導(dǎo)致中央銀行和政府的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重失衡。主權(quán)部門倉(cāng)促?gòu)浹a(bǔ)在金融危機(jī)之后實(shí)行去杠桿的私人部門所留下的缺口。在家庭和企業(yè)開始償債的時(shí)候，政府卻開始大規(guī)模借債。圖1-7是本書最為重要的圖表之一。接力棒從私人部門轉(zhuǎn)移到了公共部門，這臺(tái)戲從第一幕進(jìn)入到了第二幕。債務(wù)超級(jí)周期開始走向終局。追溯美國(guó)財(cái)政余額至1990年的圖表清晰地表明，這對(duì)政府財(cái)政產(chǎn)生了很大的影響。當(dāng)前美國(guó)的赤字幾乎要撐破這張圖表，如圖1-8所示。圖1-7 美國(guó)未償債務(wù)的增長(zhǎng)資料來源：Bloomberg, Variant Perception.圖1-8 1901年至今美國(guó)聯(lián)邦赤字/盈余比較圖（百萬美元）資料來源：Bloomberg, Variant Perception.極其重要的一點(diǎn)是：多數(shù)情況下，債務(wù)并沒有消失，只是實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)移。債務(wù)從消費(fèi)者和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移到政府頭上。盡管債務(wù)超級(jí)周期關(guān)乎私人部門債務(wù)不可持續(xù)的增加，但終局是將在公共部門債務(wù)部門出現(xiàn)的危機(jī)。當(dāng)政府開始逼近其在當(dāng)前低利率的條件下借款能力的底限時(shí)，真正的終局就到來了。希臘已經(jīng)如此，其他國(guó)家將步其后塵。個(gè)人所欠債務(wù)過多時(shí)，通常會(huì)違約。國(guó)家所欠債務(wù)過多時(shí)，會(huì)有以下三種選擇：
1.通過通貨膨脹把債務(wù)蒸發(fā)掉。2.債務(wù)違約。3.對(duì)本幣進(jìn)行貶值，損害債務(wù)持有國(guó)的利益，這其實(shí)是第一個(gè)選擇的變形。最后這一點(diǎn)尤為重要。圖1-9表明，在1929年股市崩盤之后，發(fā)生的就是1931年的銀行業(yè)崩盤。這兩段插曲都是20世紀(jì)30年代貨幣危機(jī)的前奏。很多人說美國(guó)從來沒有違約，但它的確脫離了金本位并強(qiáng)迫持有美國(guó)國(guó)債的外國(guó)接受了30%的損失。這些國(guó)家所持有的債務(wù)在償還時(shí)的美元價(jià)值嚴(yán)重縮水。圖1-9 發(fā)生銀行業(yè)危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的國(guó)家比例（衡量標(biāo)準(zhǔn)：該國(guó)在全球收入中所占的比重）資料來源：Reinhart and Rogoff, "Banking Crises: An Equal Opportunity Menace," www.bresserpereira.org.br/terceiros/coursos/Rogoff.Banking_Crises.pdf, National Bureau of Economic Research.毋庸多言，只要一國(guó)實(shí)行貶值，其鄰國(guó)幾乎總會(huì)即時(shí)跟進(jìn)。20世紀(jì)30年代的世界級(jí)專家巴瑞·艾肯格林（Barry Eichengreen）對(duì)此做了如下描述：在20世紀(jì)30年代，各國(guó)紛紛壓低本國(guó)貨幣的匯率，不顧一切地想通過擴(kuò)大出口來擺脫蕭條。但是，各國(guó)的貶值只不過讓其貿(mào)易伙伴的處境雪上加霜，蕭條加劇。最終，就連那些重視貨幣穩(wěn)定性的國(guó)家也不得不做出同樣的（貶值）回應(yīng)。有人說，由于所有國(guó)家都不能相互之間實(shí)行匯率貶值，因而最后的結(jié)果是，沒有任何國(guó)家從競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值中受益。唯一的效果是引發(fā)了政治緊張局勢(shì)，加劇了匯率的不確定性，擾亂了全球的貿(mào)易體系。你可以認(rèn)為這就是金融保護(hù)主義。4顯然，并非每個(gè)國(guó)家都能實(shí)現(xiàn)本幣貶值，但縱觀歷史會(huì)發(fā)現(xiàn)，這正是銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后所發(fā)生的情況。如前文所述，全球各國(guó)的結(jié)局具有路徑依賴性。這就是說，我們所選擇的路徑?jīng)Q定著結(jié)局。政治家在糟糕的結(jié)局和更糟的結(jié)局之間做出選擇。但愿他們能做出明智的選擇。銀行業(yè)大危機(jī)和去杠桿化的插曲往往會(huì)引發(fā)各國(guó)的危機(jī)，這種情況已經(jīng)有了苗頭。在去年，我們已經(jīng)看到在拉脫維亞、希臘、匈牙利、迪拜、冰島和其他地區(qū)出現(xiàn)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)。迪拜與拉脫維亞沒什么關(guān)系，而且與其他國(guó)家不可同日而語。但歷史表明，主權(quán)國(guó)家很少有單獨(dú)違約的。圖1-10是回溯到1800年的情況圖，來自萊因哈特和羅格夫的著作《這次不一樣》。該圖表明，主權(quán)違約往往有聚集效應(yīng)，往往在平靜的階段后突然爆發(fā)。（萊因哈特和羅格夫精心寫就的這本書堪稱債務(wù)周期的圣經(jīng)，后文將專門用一章來介紹他倆卓越的貢獻(xiàn)以及對(duì)他們的專訪。）圖1-10 1800～2006年間對(duì)主權(quán)外債實(shí)行違約或重組的國(guó)家比例資料來源：Reinhart and Rogoff,This Time Is Different.這些聚集與國(guó)際資本流動(dòng)中的盛衰周期遙相呼應(yīng)。全球債務(wù)泡沫的破裂，毫無疑問地證明了我們未來將面臨更多的主權(quán)危機(jī)。很多政府發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前借錢不難，但從危機(jī)中養(yǎng)成的壞習(xí)慣可能變得根深蒂固。有一點(diǎn)很清楚：那些公債主要由國(guó)內(nèi)貨幣構(gòu)成，且中央銀行獨(dú)立性較差的國(guó)家可能采取通貨膨脹和匯率貶值而非違約的方式來擺脫財(cái)政和金融的不可持續(xù)性。這些國(guó)家中可能最終（并非在今年?。?huì)包括美國(guó)，甚至更有可能包括英國(guó)。（我們將在后面的章節(jié)里討論競(jìng)爭(zhēng)性貶值及其問題。）在以前，各國(guó)中央銀行最不愿意做的事情就是對(duì)其債務(wù)實(shí)行貨幣化，但正如伯南克在論及美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)中的作用時(shí)曾談到："貓耳洞里沒有無神論者。"（關(guān)于政府干預(yù)市場(chǎng)、救助金融機(jī)構(gòu)的問題，在2008年9月雷曼兄弟倒閉之后的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議中，伯南克曾說過這樣一句話："貓耳洞里沒有無神論者，金融危機(jī)中沒有道學(xué)先生。"（There are no atheists in foxholes and no ideologues in financial crises.）這句話的前半句是一條著名的英語諺語，意為任何原則和立場(chǎng)在極端情況下都不會(huì)一成不變。如同在面對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)和死亡的恐懼，無神論者會(huì)相信上帝一樣，在金融危機(jī)的千鈞壓力和生死時(shí)速中，即使是最堅(jiān)定的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主義者，也同樣會(huì)放棄自由市場(chǎng)和政府不干預(yù)市場(chǎng)的信條。──譯者注）放眼未來，既然已經(jīng)突破了債務(wù)貨幣化的底線，那么做錯(cuò)事就會(huì)變得越來越輕而易舉。美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行實(shí)際上已經(jīng)和各自的財(cái)政部實(shí)現(xiàn)了步調(diào)一致：一起嘲諷貨幣政策的獨(dú)立性。放眼未來，它們有再度協(xié)調(diào)行動(dòng)的趨勢(shì)。這正是前幾次金融危機(jī)爆發(fā)后出現(xiàn)過的情況。如萊因哈特和羅格夫所做的圖1-11所示，各國(guó)對(duì)債務(wù)進(jìn)行了貨幣化，結(jié)果發(fā)生了全球性的通貨膨脹。我們懷疑，如果美聯(lián)儲(chǔ)或英格蘭銀行不是在華盛頓或倫敦，而是在加拉加斯、委內(nèi)瑞拉、哥倫比亞首都波哥大，我們很有可能因?yàn)樾判奈C(jī)而陷入一場(chǎng)貨幣危機(jī)和通貨膨脹。你可以說，我們很幸運(yùn)：美國(guó)和英國(guó)還算擁有信譽(yù)，但這種信譽(yù)是有限度的。同樣，政府和中央銀行正在奉行一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略，試圖撲滅全球性的大火。它們的這種反應(yīng)將把我們推向路徑依賴的結(jié)局，遭遇更嚴(yán)重的爆炸。進(jìn)行如下類比。全球的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體如同森林大火。加州和（位于墨西哥的）下加州的森林和植被大同小異，但防火控火的政策卻大相徑庭。在加州，小火經(jīng)常由消防隊(duì)員撲滅；在下加州則不然。矛盾的是，這意味著下加州的小火特別多，卻幾乎不發(fā)生重大火災(zāi)，而加州發(fā)生小火的次數(shù)非常少，卻偶發(fā)災(zāi)難性的大火。圖1-11 1990～2006年間的通貨膨脹與外債違約資料來源：Reinhart and Rogoff, "Banking Crises: An Equal Opportunity Menace." www.bresserpereira.org.br/terceiros/cursos/Rogoff.Banking_Crises.pdf, National Bureau of Economic Research.教訓(xùn)就是：如果沒有小火來清理灌木，改良土壤，打開松子，大自然就不會(huì)保持平衡。在樹叢中的灌木生長(zhǎng)期間，回避小問題會(huì)滋生更大的系統(tǒng)性問題。努力對(duì)中央銀行業(yè)務(wù)和財(cái)政政策中的小火進(jìn)行細(xì)化管理，會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的信心，從而遭遇小火的情況有所減少，但矛盾的是，發(fā)生災(zāi)難性大火的概率卻大大增加。用大量的流動(dòng)性來解決金融泡沫無異于追風(fēng)，這是因?yàn)樨泿耪吆拓?cái)政政策的運(yùn)行有滯后效果，但干預(yù)還會(huì)加劇系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。這種更大的不穩(wěn)定性可能源于財(cái)政政策失控。回避當(dāng)前衰退的痛苦將導(dǎo)致未來發(fā)生更大的火，加大宏觀經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹率的波動(dòng)性。在我們前面，而不是身后將發(fā)生這場(chǎng)更大的火，這是全球性的終局。對(duì)有些國(guó)家而言，結(jié)局將意味著違約；對(duì)另一些國(guó)家而言，意味著通貨膨脹；對(duì)其他國(guó)家，則意味著匯率貶值。各國(guó)將面臨著不同的選擇。本書將考察各種局面將如何收?qǐng)?，我們逐一考察各個(gè)國(guó)家。有些國(guó)家的前景相當(dāng)暗淡，而其他國(guó)家依然擁有扭轉(zhuǎn)乾坤的好機(jī)會(huì)。我們將做到開誠(chéng)布公，不偏不倚，且請(qǐng)繼續(xù)讀下去。
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