愛(ài)華網(wǎng)?? 壽險(xiǎn)投資環(huán)境的一個(gè)主要特征，就是它對(duì)利率相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的敞口。除了固定收入的投資組合的收入和損失與利率變動(dòng)相關(guān)，許多壽險(xiǎn)公司的負(fù)債（如年金合約），對(duì)利率波動(dòng)也是十分敏感的。此外，保險(xiǎn)人還面臨著非中介化（去中介化（disintermediation）私人從直接金融中放棄資金，轉(zhuǎn)而存入或投資于其他的金融中介或機(jī)構(gòu)以期獲得更高的收益。）的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)矛盾在利率居高時(shí)尤其尖銳。一項(xiàng)典型的非中介化發(fā)生在保單持有人通過(guò)保險(xiǎn)產(chǎn)品（如普通壽險(xiǎn)（普通壽險(xiǎn)（也稱終身壽險(xiǎn)）（ordinary life insurance or whole life insurance）是保單的一種類型，通常為受益人終身提供不同等級(jí)的死亡補(bǔ)助。保費(fèi)的等級(jí)通常由被保險(xiǎn)人的性別、簽署保單時(shí)的年齡和他在保險(xiǎn)期內(nèi)預(yù)期的全部收入。相比之下，定期壽險(xiǎn)（term life insurance）為一定時(shí)期提供死亡補(bǔ)助，累積的現(xiàn)金價(jià)值極少或無(wú)。）），從保險(xiǎn)公司中借出累積的現(xiàn)金時(shí)。壽險(xiǎn)公司在20世紀(jì)80年代初期經(jīng)歷了史無(wú)前例的非中介化：隨著利率達(dá)到歷史新高，保單持有人利用權(quán)力以低于市場(chǎng)政策的利率（通常為5%～9%）借入了保險(xiǎn)公司部分乃至全部的累積資金。保單具有的貸款特點(diǎn)長(zhǎng)期以來(lái)被認(rèn)為是一項(xiàng)重要的壽險(xiǎn)政策規(guī)定。在20世紀(jì)80年代，這項(xiàng)權(quán)利的實(shí)際使用對(duì)于該行業(yè)的影響更為明顯。隨著那時(shí)特殊的雙倍利率，投資可獲得的現(xiàn)金部分進(jìn)入了基金政策貸款。當(dāng)利率居高時(shí)，保險(xiǎn)人還面臨著另外一種形式的非中介化：保單持有人為累積現(xiàn)金價(jià)值放棄他們壽險(xiǎn)政策價(jià)值，再投資以期獲得更高收益率的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果是，為了對(duì)抗這些壓力，保險(xiǎn)人不得不提供更具有競(jìng)爭(zhēng)性的現(xiàn)金價(jià)值累積率和貸記率（credited rate，對(duì)保單持有人收益賬戶的利潤(rùn)率保證）。這種發(fā)展使壽險(xiǎn)對(duì)于利率變化的負(fù)債敏感程度較之前更高，同時(shí)也使壽險(xiǎn)有向短期負(fù)債轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)。如今，保單持有人在追求更高的貸記率或保單收益時(shí)，更加傾向于放棄壽險(xiǎn)保單年金合約。由利率變動(dòng)引起的棄單率比死亡率更難預(yù)測(cè)，因此棄單率也成為許多利率敏感的壽險(xiǎn)產(chǎn)品的核心考察變量。更短的負(fù)債期使得壽險(xiǎn)公司投資組合的投資期也大幅縮短，因此這項(xiàng)因素也被考慮到利率敏感的產(chǎn)品負(fù)債中去。萬(wàn)能壽險(xiǎn)、變額壽險(xiǎn)、變額萬(wàn)能壽險(xiǎn)（萬(wàn)能壽險(xiǎn)（universal life）提供靈活的保費(fèi)，以適應(yīng)不同死亡補(bǔ)助和從儲(chǔ)蓄的角度看待當(dāng)前市場(chǎng)的利率。保單持有人支付定量的金額以獲得保險(xiǎn)保護(hù)，同時(shí)將資金存入儲(chǔ)蓄賬戶中。變額壽險(xiǎn)（也稱投資相連壽險(xiǎn)）（variable life insurance or unit-linked life insurance）是普通壽險(xiǎn)的一種，它為死亡提供補(bǔ)助，其現(xiàn)金價(jià)值取決于保單持有人為自己的私人賬戶選擇的投資池的投資業(yè)績(jī)。變額萬(wàn)能壽險(xiǎn)（variable universal life，或者flexible-premium variable life）結(jié)合了萬(wàn)能壽險(xiǎn)的靈活性和變額壽險(xiǎn)投資選擇的靈活性。）成為保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)對(duì)非中介化的主力軍，公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)這些產(chǎn)品，從而消除顧客購(gòu)買定期人壽保險(xiǎn)的需求，也消除了定期人壽保險(xiǎn)和擁有更高保險(xiǎn)率的普通人壽保險(xiǎn)間的差別。這些新產(chǎn)品為壽險(xiǎn)投保人提供一種新的選擇，他們可以依據(jù)資本市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的儲(chǔ)蓄率和投資率來(lái)購(gòu)買相應(yīng)量的壽險(xiǎn)。表3-3依據(jù)美國(guó)壽險(xiǎn)委員會(huì)（ACLI）的資料，簡(jiǎn)述了美國(guó)新型個(gè)人壽險(xiǎn)的成長(zhǎng)階段。隨著定期壽險(xiǎn)交易的增加，壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理和投資管理的分類計(jì)價(jià)成為趨勢(shì)。為了吸引顧客，每份新的保單形式都必須提供更好的收益率。
1.風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo) 保險(xiǎn)公司的主要投資目標(biāo)是為了滿足未來(lái)保單持有人的收益和需求。由于保險(xiǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位，保險(xiǎn)公司（無(wú)論是壽險(xiǎn)還是非壽險(xiǎn)）的投資策略都依靠于投資政策將其視為一個(gè)類信托基金。相應(yīng)地，保守的財(cái)務(wù)原則約束了保險(xiǎn)公司投資組合的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。保險(xiǎn)公司的信用是指當(dāng)他們面對(duì)經(jīng)表3-3 美國(guó)壽險(xiǎn)購(gòu)買力分析：1978～2002年NA：沒(méi)有發(fā)售資料來(lái)源：Life Insurance Fact Book（1979、1989、2000）；ACLI Survey（2003）。濟(jì)中某項(xiàng)嚴(yán)重的打擊時(shí)能夠支付保費(fèi)。因此，保險(xiǎn)公司對(duì)于任何可能的重大損失或是投資收益的風(fēng)險(xiǎn)都是相當(dāng)敏感的。為了吸收有限的重大損失，美國(guó)保險(xiǎn)公司被要求保有資產(chǎn)價(jià)值儲(chǔ)備，該項(xiàng)規(guī)定是由聯(lián)邦保險(xiǎn)委員會(huì)（NAIC）建立的。公司運(yùn)用規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)為不同層次的投資資產(chǎn)進(jìn)行"質(zhì)量評(píng)估"以決定最大量的年儲(chǔ)備率。最大化儲(chǔ)備率為吸收損失設(shè)立了一把保護(hù)傘。然而，隨著投資組合的增長(zhǎng)，一個(gè)壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)估值準(zhǔn)備金（超過(guò)資產(chǎn)價(jià)值儲(chǔ)備的資產(chǎn)損失會(huì)直接減少盈余。估值準(zhǔn)備金(valuation reserve)是一項(xiàng)保障，由收益產(chǎn)生，以彌補(bǔ)資產(chǎn)價(jià)值的損失。盈余（surplus）是保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)和總負(fù)債間的凈差額，它等于保單持有人的共同保險(xiǎn)公司盈余加上他股份公司的股本。）必定不再充足。如果重大的損失發(fā)生，公司盈余極易減少。世界上各個(gè)保險(xiǎn)監(jiān)管當(dāng)局都逐漸要求保險(xiǎn)公司設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（RBC），以確保他們有充足的盈余來(lái)彌補(bǔ)與資產(chǎn)和負(fù)債相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。在美國(guó)，RBC估測(cè)從某種意義上講是復(fù)雜的，因?yàn)樗髨D將盈余部分撥給各個(gè)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)敞口。為了減少各家公司總盈余的風(fēng)險(xiǎn)資本需求，監(jiān)管當(dāng)局將會(huì)評(píng)估公司的盈余是否充足。此外，公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP）也被用于互助性保險(xiǎn)公司和股份制保險(xiǎn)公司，公司對(duì)大多數(shù)的資產(chǎn)使用市場(chǎng)波動(dòng)率從而增加了資產(chǎn)負(fù)債表的波動(dòng)。然而，由于壽險(xiǎn)需求缺少市場(chǎng)透明度，通過(guò)公司風(fēng)險(xiǎn)承受度和市場(chǎng)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)敞口預(yù)期需求的不一致，會(huì)計(jì)報(bào)表的分析利用也許會(huì)對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)承受度產(chǎn)生影響。對(duì)資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的考慮也在壽險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的范圍內(nèi)，這不僅僅是出于支付保費(fèi)的需要，也是出于對(duì)利率敏感負(fù)債的重要性的考慮。這個(gè)負(fù)債的例子是關(guān)于年金和儲(chǔ)蓄合約的，例如有保單的投資合同（GIC）和基金協(xié)議（類似于前者的價(jià)值穩(wěn)定投資工具）。利率風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)重要方面是波動(dòng)性考慮和再投資風(fēng)險(xiǎn)：·波動(dòng)性考慮。在利率變動(dòng)的時(shí)期，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債的周期相左會(huì)導(dǎo)致盈余的減少。壽險(xiǎn)公司對(duì)于損失尤為敏感，這些損失可能會(huì)導(dǎo)致在這個(gè)時(shí)期，平均持有期的資產(chǎn)收益率高于平均持有期的負(fù)債率（加之在這個(gè)時(shí)期保險(xiǎn)公司的非中介化十分嚴(yán)重）。在這樣的環(huán)境中，價(jià)值儲(chǔ)備的存在也許不足以保證一個(gè)賬面盈余，同時(shí)還會(huì)帶來(lái)資本充足率的難題。因此，加之考慮會(huì)約束保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承受度。·再投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于眾多保險(xiǎn)公司，特別是那些經(jīng)營(yíng)年金合約的公司，另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素──再投資風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。再投資風(fēng)險(xiǎn)（reinvestment risk）是指在投資的息票收入和本金以一定的比率低于原始的息票支出或購(gòu)買率的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于年金合約，由于到期才支付利息，因此它的保障率被視為保險(xiǎn)公司預(yù)期的最高的再投資收益率。如果保險(xiǎn)公司未能妥善地管理自身資產(chǎn)和負(fù)債的周期，不可估計(jì)的利率減少會(huì)損害這些合約的履行。因此，控制再投資風(fēng)險(xiǎn)也是一項(xiàng)重要的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)。資產(chǎn)/負(fù)債管理（ALM）是壽險(xiǎn)公司控制風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的基礎(chǔ)。通常，風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)會(huì)嘗試對(duì)錯(cuò)配的投資和負(fù)債進(jìn)行修正。信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)承諾也是十分重要的：·信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是另一種潛在的導(dǎo)致保險(xiǎn)公司收入減少的因素，雖然信用分析長(zhǎng)期來(lái)被認(rèn)為是保險(xiǎn)行業(yè)的一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。保險(xiǎn)人通過(guò)分散投資和高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的產(chǎn)品來(lái)控制該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，從而使在投資不同資產(chǎn)等級(jí)時(shí)獲得預(yù)期收益或超額收益。風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)也與信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失相關(guān)（公認(rèn)會(huì)計(jì)原則目前的改變對(duì)美國(guó)保險(xiǎn)公信用風(fēng)險(xiǎn)管理有深遠(yuǎn)的影響?！敦?cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第115條和其附屬文件要求，經(jīng)歷了"非暫時(shí)性傷害"（OTTI）的證券，書(shū)面認(rèn)為這種對(duì)證券價(jià)值的傷害是由于證券在更廣的時(shí)間范圍內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值減少至低于他的成本的未實(shí)現(xiàn)的損失。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)飽受爭(zhēng)議，大多數(shù)同類標(biāo)準(zhǔn)都添加了額外的約束條件，因?yàn)樗试S任何形式的賬面價(jià)值，如果發(fā)行人的信用質(zhì)量提高且得到市場(chǎng)認(rèn)同。此外，市場(chǎng)價(jià)值減少至低于成本是由利率的增長(zhǎng)引起的，再現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下這需要一份永久的書(shū)面文件進(jìn)行說(shuō)明。）。另一項(xiàng)和不確定性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)金流波動(dòng)：·現(xiàn)金流波動(dòng)。保費(fèi)收入和再投資收入的損失或遞延是另一項(xiàng)導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的重要因素。復(fù)利是儲(chǔ)蓄資金計(jì)算公式的重要組成部分，也是盈余增長(zhǎng)的源泉。精算師假定再投資收入至少在一定程度上等于一個(gè)假定的比率（最低收益）。因此，控制現(xiàn)金流波動(dòng)也是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)。除了以上四種風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)改變壽險(xiǎn)公司一貫的保守態(tài)度，促使它們接受和管理不同程度的風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)更高的投資收益。2.收益目標(biāo) 從歷史角度，壽險(xiǎn)公司的收益需求被詳述為一種精算師用來(lái)決定投保人責(zé)任準(zhǔn)備金（投保人責(zé)任準(zhǔn)備金（policyholder reserve）是保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項(xiàng)；它代表著估計(jì)對(duì)保單持有人的支付，由精算師依據(jù)公司發(fā)行的保單的類型和投資期來(lái)決定。）的比率，即公司持有的用以支付未來(lái)保費(fèi)的資金累積率。實(shí)際上，這個(gè)比率既由原始合約決定，根據(jù)合同條款也受公司實(shí)際投資的影響。保費(fèi)是指按照協(xié)定的收益率將欠款存入保留賬戶，因此這個(gè)比率可由最低收益需求決定。如果保險(xiǎn)公司無(wú)法獲得最低收益率，其負(fù)債會(huì)隨著利率累積增長(zhǎng)，從而高于資產(chǎn)的增長(zhǎng)率。假定最簡(jiǎn)單的情況，這項(xiàng)缺口會(huì)反映在盈余或盈余儲(chǔ)備的減少上。簡(jiǎn)而言之，保險(xiǎn)公司需要獲得總的凈收益，因此收益目標(biāo)應(yīng)該包括凈息差的需求［凈息差（net interests spread）是指收益和保費(fèi)支出間的差額］。保留資金充足率應(yīng)該由管理當(dāng)局仔細(xì)監(jiān)管，由保險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如貝氏評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以及諸如穆迪投資者服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司和惠譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)者提供等級(jí)評(píng)估服務(wù)。在20世紀(jì)80年代中后期，日本的壽險(xiǎn)公司發(fā)行保單，保障非持續(xù)的儲(chǔ)蓄信用長(zhǎng)達(dá)10年。隨著利率的急劇下滑，日本20世紀(jì)90年代的股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格也大幅縮水，這些公司遭遇史無(wú)前例的重大損失，從而導(dǎo)致日本保險(xiǎn)業(yè)盈余的巨幅減少。這些事件，為保險(xiǎn)公司在一個(gè)波動(dòng)的投資環(huán)境中如何設(shè)置收益目標(biāo)、貸記率和保險(xiǎn)期間上了慘痛的一課。在美國(guó)，終身壽險(xiǎn)政策規(guī)定，大多數(shù)壽險(xiǎn)合約的累積率都應(yīng)當(dāng)維持在3%～5.5%。因此，在20世紀(jì)七八十年代，即使處于一個(gè)較高的利率環(huán)境，壽險(xiǎn)公司間的新投資產(chǎn)品收益，乃至他們?nèi)客顿Y組合的收益差距，隨著一個(gè)不斷擴(kuò)大的保障，超過(guò)了最低收益標(biāo)準(zhǔn)。但是隨著資深投資者數(shù)目和保險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷增長(zhǎng)，隨著20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初期的利率降低，保險(xiǎn)公司的貸記率反而得到了提高，凈收益差距戲劇性縮水，結(jié)果美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局不得不將承諾的最低累積率下調(diào)。高于平均水平的投資收益率一向?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司提供在設(shè)定保費(fèi)上的優(yōu)勢(shì)。壽險(xiǎn)公司證實(shí)，僅在總投資組合中投入0.1%的改善，即可顯著地提高組合的競(jìng)爭(zhēng)地位。然而如表3-4所示，大多數(shù)壽險(xiǎn)投資組合的投資收益大同小異。在一個(gè)廣泛的范圍內(nèi)，這種相似性削弱了法規(guī)在約束資產(chǎn)混合和投資組合資產(chǎn)配置中所扮演的角色。部分公司開(kāi)始使用總收益而非收益差額來(lái)評(píng)估他們的投資組合業(yè)績(jī)和產(chǎn)品價(jià)值。然而僅是資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)部分影響市場(chǎng)波動(dòng)性，這是很難用總收益評(píng)估的。在這種程度上，對(duì)公允市場(chǎng)價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的理解──會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的管理，以及按照總收益來(lái)衡量投資組合的業(yè)績(jī)和可能性的理念，將會(huì)在未來(lái)得到發(fā)展。對(duì)于出售年金合約和擔(dān)保投資合約的公司，競(jìng)爭(zhēng)投資收益至關(guān)重要，因此邊際收益也會(huì)進(jìn)一步縮小。在壽險(xiǎn)公司的年金合約部分，商業(yè)被視為全行業(yè)收入的2/3的觀點(diǎn)已經(jīng)持續(xù)了近10年（如表3-5所示）。表3-4 美國(guó)壽險(xiǎn)公司投資組合收益：1975～2004年（％）注：投資組合收益率等于凈投資收入（扣除費(fèi)用后、稅前）與現(xiàn)金和投資資產(chǎn)中值的比率。資料來(lái)源：Life Insurance Fact Book（2001）；Best‘s Insurance Reports（2005）。表3-5 美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)年金和擔(dān)保投資留存：1970～2002年資料來(lái)源：Life Insurance Fact Book（2003）。對(duì)于這些商業(yè)活動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)既來(lái)自外部也來(lái)自行業(yè)本身。競(jìng)爭(zhēng)壓力將保險(xiǎn)公司推入一個(gè)兩難的境地：在保險(xiǎn)公司面臨風(fēng)險(xiǎn)控制困境的同時(shí)，許多公司受到多方面的壓力，被迫錯(cuò)配資產(chǎn)負(fù)債期，或投資于信用較低的產(chǎn)品，以期獲得更高的收益。保險(xiǎn)公司投資組合的分割（segmentation），推動(dòng)了以提高合約貸記率為目標(biāo)的次級(jí)投資組合收益的建立。大型壽險(xiǎn)公司發(fā)現(xiàn)通過(guò)主要的商業(yè)活動(dòng)，可以實(shí)現(xiàn)自身收益的需要，結(jié)果是公司的單項(xiàng)投資政策也許可以成為公司的多收益目標(biāo)。壽險(xiǎn)公司另一個(gè)收益目標(biāo)是增加盈余以滿足業(yè)務(wù)量擴(kuò)展的需求。普通股、股票投資、房地產(chǎn)和私募股本都是最多用于增加盈余的投資選擇。壽險(xiǎn)公司根據(jù)歷史和預(yù)期收益，將股票投資劃分為不同層次，并為各個(gè)層次的股票投資設(shè)定相應(yīng)的投資目標(biāo)。許多壽險(xiǎn)公司逐步對(duì)各種資本增值戰(zhàn)略和金融杠桿進(jìn)行分析評(píng)估，從新的產(chǎn)品中為盈余的緩慢增長(zhǎng)注入活力，因?yàn)檫@些新的產(chǎn)品將會(huì)擁有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和更低的邊際支出。3.流動(dòng)性要求 傳統(tǒng)看來(lái)，除了在20世紀(jì)30年代和80年代初期的非中介化浪潮中，保險(xiǎn)行業(yè)被認(rèn)為需要的流動(dòng)性極低外，該行業(yè)每年的現(xiàn)金支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)金流入。因此，流動(dòng)性資產(chǎn)的需要變得無(wú)足輕重，對(duì)業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)、長(zhǎng)期負(fù)債種類、定期證券的滾動(dòng)投資和其他形式的主要支出的作用也一樣。然而反復(fù)無(wú)常的利率環(huán)境和年金產(chǎn)品持續(xù)增長(zhǎng)，都需要保險(xiǎn)公司對(duì)流動(dòng)性需求投入更多的注意力。否則，在利率急速增長(zhǎng)的時(shí)期，保險(xiǎn)公司也許會(huì)被迫低價(jià)出售證券以滿足保險(xiǎn)條例規(guī)定的流動(dòng)性要求。在評(píng)估公司流動(dòng)性需求時(shí)，保險(xiǎn)公司應(yīng)明確去中介化風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)。·非中介化。在美國(guó)，過(guò)去40年中有四個(gè)重要時(shí)期（1966年；1970年；1974年；1979～1981年）通貨膨脹率和高利率迫使壽險(xiǎn)公司采取行動(dòng)滿足驚人的現(xiàn)金流出。最初，保單貸款流出與加劇的預(yù)發(fā)承付款項(xiàng)一同對(duì)投資戰(zhàn)略產(chǎn)生的戲劇性影響是十分短暫的。這種政策改變的趨勢(shì)的結(jié)果是：①精算師對(duì)他們的負(fù)債期進(jìn)行再評(píng)估和減少；②投資組合管理人減少投資組合的平均投資期，同時(shí)在一定情況下增加流動(dòng)儲(chǔ)備。在利率增長(zhǎng)的時(shí)期，如果資產(chǎn)的投資期長(zhǎng)于負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債投資期的錯(cuò)配可能會(huì)導(dǎo)致凈損失。如果非中介化同時(shí)發(fā)生，保險(xiǎn)公司就可能需要變賣資產(chǎn)來(lái)滿足流動(dòng)性要求。因此資產(chǎn)負(fù)債的錯(cuò)配會(huì)加劇非中介化的影響。·資產(chǎn)市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)。投資產(chǎn)品的市場(chǎng)化對(duì)于確保充足的流動(dòng)性十分重要。壽險(xiǎn)公司通常會(huì)將部分投資組合投資于一些流動(dòng)資產(chǎn)，例如私人債券、商業(yè)按揭貸款、房地產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資。隨著流動(dòng)性要求逐漸成為投資這些資產(chǎn)的約束，保險(xiǎn)公司對(duì)這些產(chǎn)品的購(gòu)買承諾都部分或全部擱淺，向后推遲了6～18個(gè)月。傳統(tǒng)現(xiàn)金流的穩(wěn)定和增長(zhǎng)在19世紀(jì)六七十年代促進(jìn)了該項(xiàng)實(shí)踐，但是利率的波動(dòng)性和和非中介化決定了壽險(xiǎn)公司現(xiàn)金流出的可預(yù)見(jiàn)性。因此，預(yù)發(fā)承付款項(xiàng)在近些年逐步淡出歷史舞臺(tái)。衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展提高了壽險(xiǎn)公司抵御利率風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)降低了公司持有大量流動(dòng)性的需求。許多公司通過(guò)維持和銀行的信用來(lái)獲得充足的流動(dòng)性。4.時(shí)間期限 壽險(xiǎn)公司歷來(lái)都被視為長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者。它的投資組合目標(biāo)通常會(huì)持有20～40年。大多數(shù)壽險(xiǎn)公司從事債券和按揭投資的長(zhǎng)期投資。除此之外，出于對(duì)資本增值潛力和通貨膨脹規(guī)避兩方面的考慮，壽險(xiǎn)公司還進(jìn)行產(chǎn)權(quán)投資（房地產(chǎn)、普通股、可轉(zhuǎn)換債券和風(fēng)險(xiǎn)資本）。壽險(xiǎn)公司持有傳統(tǒng)投資組合的另一個(gè)原因是，特殊的產(chǎn)品鏈和商業(yè)鏈均有各自的投資期和收益目標(biāo)。例如，團(tuán)體年金通常2～10年到期。因此，對(duì)于許多（注意不是全部）資產(chǎn)，這些產(chǎn)品是合適的。資產(chǎn)/負(fù)債管理的實(shí)施傾向于縮短壽險(xiǎn)公司的整體投資期。現(xiàn)在投資組合領(lǐng)域擁有的不同的投資期，反映在不同的投資政策中。5.稅收考慮 不同于養(yǎng)老金基金和捐贈(zèng)基金，保險(xiǎn)公司是沒(méi)有稅收豁免的特權(quán)。作為一個(gè)商業(yè)公司，它們必須服從于所在國(guó)的收入、資本利得和其他類型的稅法。不同國(guó)家的稅收類型不同，但是在任何情況下，稅收都意味著保險(xiǎn)公司投入到投資活動(dòng)中去將是它們的稅后收入。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，出于稅收目的，壽險(xiǎn)公司的授予可以被分為兩部分：保單持有人部分（這部分和精算師假設(shè)的必要現(xiàn)金儲(chǔ)蓄率相關(guān)）和公司部分（平衡盈余）。在現(xiàn)行美國(guó)法律的規(guī)定下，僅僅只有后一部分是需要交稅的。隨著稅收逐漸被美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)所重視，監(jiān)理體系逐步在壽險(xiǎn)政策和年金政策下建立，而所謂的內(nèi)部現(xiàn)金價(jià)值也和稅收相關(guān)。壽險(xiǎn)合約中累積現(xiàn)金價(jià)值的延期交稅成為這些產(chǎn)品的顯著特征。在美國(guó)，國(guó)會(huì)定期對(duì)壽險(xiǎn)和年金產(chǎn)品的內(nèi)部?jī)r(jià)值建立的延期交稅做再評(píng)估。經(jīng)過(guò)修訂的稅法規(guī)定，將內(nèi)部?jī)r(jià)值建立的遞延交稅的授權(quán)減少或剔除，從而為壽險(xiǎn)行業(yè)提供更大的競(jìng)爭(zhēng)空間。6.法律法規(guī)因素 保險(xiǎn)是一個(gè)高管制行業(yè)。在美國(guó)，州乃至聯(lián)邦都盛行管制。由于各個(gè)州缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，50%的州政府都將管制費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁給了保險(xiǎn)人。目前，州管制條例遍布該行業(yè)的方方面面，包括允許經(jīng)營(yíng)的商業(yè)、產(chǎn)品和政策形式、主要投資產(chǎn)品等。NAIC的成員涵蓋了全國(guó)50個(gè)州的管制當(dāng)局，為保險(xiǎn)業(yè)提供了明確的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)陳述方式。1999年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《現(xiàn)代金融法案》。該法案可追溯至20世紀(jì)30年代的大蕭條時(shí)期，為銀行、保險(xiǎn)公司、投資經(jīng)紀(jì)人公司提供了詳細(xì)的守則。美國(guó)的財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)管理方式現(xiàn)在已在世界各地盛行。在加拿大，管理?xiàng)l例由聯(lián)邦制定，公司從事商業(yè)的例外條款僅限于特別的省市。無(wú)論是國(guó)家還是省市層次，加拿大的管制和美國(guó)一樣興盛。在日本，財(cái)政當(dāng)局也對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行監(jiān)管。然而在英國(guó)，貿(mào)易部門才是負(fù)責(zé)管理保險(xiǎn)業(yè)的政府部門。相關(guān)的保險(xiǎn)監(jiān)管部門或機(jī)關(guān)的審計(jì)過(guò)程確保了公司服從所在州和國(guó)家的管制。在大多數(shù)情況下這些條例主要用于約束投資政策的作用。與法律法規(guī)因素相關(guān)的重要理念包括合格的投資項(xiàng)目、精確的投資規(guī)則和估值工具（法規(guī)的范圍并不僅限于這些領(lǐng)域。許多壽險(xiǎn)和年金產(chǎn)品都有投資特征。在美國(guó)和歐盟，壽險(xiǎn)公司必須遵守反洗錢法案的規(guī)定，從法律的目的保護(hù)產(chǎn)品的使用。）。·合格的投資項(xiàng)目。保險(xiǎn)法規(guī)定不僅適用于投資的資產(chǎn)種類，同時(shí)明確了各種投資種類的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。例如在美國(guó)，州保險(xiǎn)條例規(guī)定債券是合格的投資產(chǎn)品，其收益率波動(dòng)范圍（收入加上分紅）在特定時(shí)期必須維持在一個(gè)最低的標(biāo)準(zhǔn)（例如在過(guò)去5年達(dá)到1.5倍）或最低的貸記率。法規(guī)通常規(guī)定了一家保險(xiǎn)公司可用于投資合格資產(chǎn)的資產(chǎn)比例。大多數(shù)州政府約束保險(xiǎn)公司持有普通股的價(jià)值不得超過(guò)總許可資產(chǎn)的20%。在許多州，非在美國(guó)的投資也被約束在許可資產(chǎn)的一定比例范圍內(nèi)。·精確投資規(guī)則。雖然法規(guī)的管制十分嚴(yán)格，但是值得注意的是精明投資人的理念也早已深入人心。代替?zhèn)鹘y(tǒng)的依據(jù)，精明投資人理念提供的投資"洗衣店清單"，簡(jiǎn)化了管制過(guò)程，同時(shí)允許壽險(xiǎn)公司更多的靈活性幫助其適應(yīng)不斷變化的投資選擇。在這個(gè)領(lǐng)域，紐約的領(lǐng)導(dǎo)人是很重要的，因?yàn)樵撝莸墓芾砜梢哉f(shuō)是全美的楷模。然而，除了在20世紀(jì)90年代中期的大幅度努力外，沒(méi)有現(xiàn)代的法律和萬(wàn)能的標(biāo)準(zhǔn)適用于美國(guó)所有的州。·估值工具。歐盟國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則明確規(guī)定了一系列估值產(chǎn)品。在美國(guó)，統(tǒng)一的估值工具則由NIAC建立和管理的。事實(shí)上。NIAC的證券估值年鑒每年年末都會(huì)出版，由保險(xiǎn)公司用來(lái)對(duì)投資組合的證券進(jìn)行估值。這本書(shū)是羅列在清單D中的評(píng)估數(shù)據(jù)，是各家公司在經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)部門的檔案。清單D是年末所有債券和股票持有狀況的總和，概括了保險(xiǎn)公司每年的交易。總之，管制對(duì)于壽險(xiǎn)公司投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益都有深刻的影響，主要是因?yàn)樗s束了投資組合管理的兩個(gè)核心部分──資產(chǎn)配置和合格產(chǎn)品范圍。7.特有情況 每個(gè)保險(xiǎn)公司，無(wú)論是壽險(xiǎn)還是非壽險(xiǎn)，都處在對(duì)非本公司產(chǎn)品的其他因素產(chǎn)生影響的特有情況之中。這些特征也許會(huì)對(duì)投資組合政策產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。公司的規(guī)模和盈余充足性，也在影響投資政策的考慮范圍內(nèi)。作為總結(jié)，讓我們來(lái)看一份投資策略說(shuō)明的樣本。雖然對(duì)于各個(gè)保險(xiǎn)公司投資政策說(shuō)明的形式和內(nèi)容都不盡相同，但是例3-14為我們展示了一個(gè)典型案例（股份制壽險(xiǎn)公司是由股東擁有的壽險(xiǎn)公司。）。例3-14 股份制壽險(xiǎn)公司的投資策略說(shuō)明ABC股份制壽險(xiǎn)公司（以下簡(jiǎn)稱"公司"）承銷和經(jīng)營(yíng)人壽保險(xiǎn)及年金產(chǎn)品。該公司在美國(guó)50個(gè)州均被授予經(jīng)營(yíng)許可。近年來(lái)，公司逐步向海外拓展業(yè)務(wù)，現(xiàn)在已經(jīng)在一個(gè)亞洲國(guó)家和兩個(gè)歐洲國(guó)家獲得許可。公司總資產(chǎn)超過(guò)150億美元，盈余超過(guò)10億美元。它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手既有傳統(tǒng)的保險(xiǎn)業(yè)又有其他金融機(jī)構(gòu)（尤其是在最近幾年），如銀行和共同基金。為了應(yīng)對(duì)不斷加劇的競(jìng)爭(zhēng)，公司必須冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立更高的收益目標(biāo)以維持它在投資組合收益，以及按權(quán)重平均率支付的利率敏感壽險(xiǎn)年金合約間的差額。公司的投資目標(biāo)對(duì)投資組合的各個(gè)部分（例如，房地產(chǎn)投資組合）而言被認(rèn)為是它們的收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)。該政策說(shuō)明受下述因素的影響，這些因素全部或部分地適用于各個(gè)典型的投資組合部分。各個(gè)部分的政策說(shuō)明包含屬于各部分的風(fēng)險(xiǎn)特征和收益特征的細(xì)節(jié)。資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)狀況為這些政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)做了充足的準(zhǔn)備。投資原理：公司的資產(chǎn)應(yīng)該被投資以滿足保費(fèi)支出需要，并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈余的增長(zhǎng)。因此，在保險(xiǎn)條例規(guī)定的范圍內(nèi)，投資策略應(yīng)依據(jù)謹(jǐn)慎投資的原則。這種策略會(huì)在以下要素間實(shí)現(xiàn)適當(dāng)?shù)钠胶猓涸黾油顿Y收入的可能性；維持流動(dòng)性，產(chǎn)生現(xiàn)金流以滿足各項(xiàng)負(fù)債的需要；在價(jià)值原則下為保單持有人提供資金；隨著時(shí)間的推移增加盈余的價(jià)值，以實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期增值。投資目的、目標(biāo)和約束：公司的投資目的和目標(biāo)被認(rèn)為是收益的預(yù)期和需求，以及風(fēng)險(xiǎn)承受度。投資組合的約束包括流動(dòng)性、投資期、法規(guī)、稅收和特殊需求。收益目標(biāo)。公司的收益目標(biāo)有兩個(gè)方面：①獲得充足的收益，已滿足支付所有保單費(fèi)用的需求，同時(shí)達(dá)到或超過(guò)影響公司產(chǎn)品定價(jià)的預(yù)期收益；②這項(xiàng)預(yù)期收益通過(guò)資產(chǎn)增值，會(huì)對(duì)公司各種產(chǎn)品的定價(jià)和盈余增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。收益目標(biāo)被定義為實(shí)現(xiàn)或是超過(guò)計(jì)劃目標(biāo)，而這些計(jì)劃目標(biāo)通常由投資收入、產(chǎn)品價(jià)值差額和總收益決定。這種要求，會(huì)隨特定的產(chǎn)品線和產(chǎn)品線組合設(shè)置的投資組合范圍的變化而變化。風(fēng)險(xiǎn)承受度。公司的風(fēng)險(xiǎn)承受度是由其各種產(chǎn)品線需求、資產(chǎn)/負(fù)債管理要素、代理范圍、滿足所有短期保單持有人要求的能力和滿足所有長(zhǎng)期保單持有人要求的能力這五項(xiàng)因素綜合決定的。利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)也需要監(jiān)管和控制，在長(zhǎng)期支持公司的競(jìng)爭(zhēng)地位。這些風(fēng)險(xiǎn)范圍部分地發(fā)生了變化。投資約束。公司的投資約束包括以下要素，這些要素部分或全部適用于各個(gè)特定的投資組合。·流動(dòng)性要求。投資組合管理是為了實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性需求，同時(shí)在一定時(shí)期內(nèi)滿足保費(fèi)支出。投資收益是流動(dòng)性的主要來(lái)源，也是實(shí)現(xiàn)最小化現(xiàn)金儲(chǔ)備持有量的必要條件。此外，公開(kāi)交易證券也會(huì)提供額外的流動(dòng)性來(lái)源。·時(shí)間期限。公司是長(zhǎng)期投資者，它依據(jù)合適的資產(chǎn)/負(fù)債管理說(shuō)明書(shū)，為投資組合和所有產(chǎn)品投資期。·稅收。所得稅決定了最大稅后收入，從而決定了公司的投資組合。有時(shí)，運(yùn)營(yíng)狀況和公司的稅收計(jì)劃也會(huì)授權(quán)提前或延遲資本利得。·法規(guī)。所有的投資都必須遵循公司所在州或國(guó)家的保險(xiǎn)條例。·特有情況。公司投資于流動(dòng)性較低的私人債券、商業(yè)按揭貸款、房地產(chǎn)和私募股本以提高收益，同時(shí)不妨礙自身的流動(dòng)性需求。·審核方案。這份政策說(shuō)明每年都會(huì)由董事會(huì)成員進(jìn)行審核，并按照保險(xiǎn)法、稅收條例、公司財(cái)務(wù)狀況的重大改變和資本市場(chǎng)或保險(xiǎn)市場(chǎng)的變動(dòng)，進(jìn)行調(diào)整。·資產(chǎn)配置。公司的戰(zhàn)略配置通過(guò)投資策略說(shuō)明來(lái)實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置同時(shí)也受到投資策略說(shuō)明中各種規(guī)定的約束（來(lái)自法規(guī)和自身局限性）。主要資產(chǎn)的選擇和它們的配置比例均被認(rèn)為是公司投資活動(dòng)成功的關(guān)鍵。戰(zhàn)略性資源配置將由另一份文件詳細(xì)陳述。再平衡。市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)狀況的改變，要求投資組合定期（至少3個(gè)月一個(gè)，有些情況下要求更為頻繁）進(jìn)行再平衡。在允許的范圍內(nèi)，現(xiàn)金流也可以被用以再平衡。需要意識(shí)到，許多資產(chǎn)等級(jí)（例如私人債券、私募股本、商業(yè)按揭貸款和房地產(chǎn)）的流動(dòng)性都低于公開(kāi)交易證券。因此，在大多數(shù)情況下，這些資產(chǎn)不可以超過(guò)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置中所規(guī)定的數(shù)額。·投資責(zé)任。董事會(huì)董事對(duì)監(jiān)管公司的投資項(xiàng)目和投資過(guò)程負(fù)有責(zé)任。董事會(huì)依靠公司員工和（或）投資服務(wù)的外部提供者進(jìn)行對(duì)投資組合的管理。由于數(shù)量約束，每個(gè)個(gè)體的職責(zé)都應(yīng)該得到明確的界定以確保投資組合有效運(yùn)行，同時(shí)還需要明確公司管理投資組合方方面面的溝通和責(zé)任范圍。·董事會(huì)。董事會(huì)每年都會(huì)通過(guò)新的投資策略說(shuō)明和資產(chǎn)配置；至少每季度一次，對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)和該季度的交易進(jìn)行審核。·投資管理委員會(huì)。投資管理委員會(huì)由公司的投資和財(cái)務(wù)人員組成。他們負(fù)有管理投資組合的責(zé)任。每季度，投資管理委員會(huì)與董事會(huì)一并審核投資組合的投資業(yè)績(jī)和現(xiàn)金需要。每年，或當(dāng)公司的財(cái)務(wù)狀況和資本市場(chǎng)狀況變動(dòng)時(shí)，投資管理委員會(huì)需要審核投資策略說(shuō)明和資產(chǎn)配置，并將變動(dòng)呈報(bào)給董事會(huì)。·外部投資顧問(wèn)。經(jīng)過(guò)董事會(huì)同意，投資管理委員會(huì)可以向外部投資顧問(wèn)尋求幫助，以支持投資組合和其相關(guān)部分的管理。所有外部投資顧問(wèn)被認(rèn)為可以部分或全部地管理投資組合，以使得投資組合與投資策略說(shuō)明、資產(chǎn)配置相一致。·保管人。投資管理委員將這些權(quán)利委托給銀行或信托公司，從而保障公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備和投資資產(chǎn)。這些保管人可以代為支付或是購(gòu)買任何投資基金。
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