愛華網(wǎng)?? 12月21日，桔子酒店集團CEO吳海在博文中自曝與凱雷的對賭行為，引發(fā)人們對于企業(yè)融資過程中對賭問題的關(guān)注，加上剛剛出爐的最高人民法院對于“海富公司與世恒公司投資糾紛案”判決，判決中對于“對賭協(xié)議”合法性法律立場的明示，引發(fā)了業(yè)界對于對賭潛在風險的普遍思考。 北京中銀律師事務(wù)所張錚律師告訴《中國經(jīng)營報》記者：“對于急速發(fā)展又缺少資金的大量民營企業(yè)來說，融資幾乎成為了必須選擇的路徑，然而投資方提出的苛刻條款則為企業(yè)未來的發(fā)展埋下了一顆隱形地雷，一方面，它可能把企業(yè)推向贏則雙贏的局面，但另一方面，也可能會導(dǎo)致企業(yè)最終走向不歸之路。” 而另一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士則表示：“從融資企業(yè)來看，近一兩年的對賭案例幾乎一半以上都歸于失敗，即使在經(jīng)濟環(huán)境比較好的時期，對賭成功的企業(yè)也很難超過一半，這意味著對賭本身隱藏巨大的風險，企業(yè)在融資對賭過程中需要慎之又慎?！?p>
典型的對賭模式 利潤對賭是最常見最核心的對賭條款，還有以公司未來2~3年上市，董事會席位的調(diào)整以增加話語權(quán)來進行對賭。 北京德和衡律師事務(wù)所劉章印律師告訴記者：“PE對企業(yè)進行投資時，一般會通過復(fù)雜的對賭條款來進行估值調(diào)整，以規(guī)避信息不對稱所帶來的風險。在諸多對賭條款中，利潤對賭是最常見最核心的一種對賭條款，PE一般會在投資協(xié)議中約定目標公司在某時期內(nèi)必須達到一定的利潤指標，否則將進行相應(yīng)的調(diào)整或補償。” 在“海富公司與世恒公司投資糾紛案”中，雙方是拿利潤指標進行了對賭，約定海富公司以現(xiàn)金2000萬元人民幣對世恒公司進行增資，世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果世恒公司2008年實際凈利潤未達3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求原股東迪亞公司履行補償義務(wù)。補償金額=(1-2008年實際凈利潤／3000萬元)×本次投資金額。 然而，以利潤指標進行對賭，引發(fā)了中國現(xiàn)有法律框架下的一系列問題，也讓該案變成了PE界中的典型案例。 以利潤指標進行對賭，在對目標企業(yè)盈利能力提出要求時，如果涉及分配事宜，很可能會與現(xiàn)行公司法的規(guī)定相悖，進而不會得到法律上的支持。劉章印律師特別強調(diào)：“股東與公司之間不能約定補償條款。因為公司以其所有財產(chǎn)為限對外承擔有限責任，股東對公司享有的權(quán)利為資產(chǎn)收益、重大事項決策、選擇管理者三大權(quán)利。如果公司對股東進行補償，則會使公司的資產(chǎn)非正常減少，損害公司的利益，進一步損害公司債權(quán)人的利益，涉嫌股東濫用權(quán)利，違反《公司法》第二十條的規(guī)定，所以公司不得對股東進行利潤分配、清算之外的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移，不對股東承擔任何補償義務(wù)?！?p> 同時，以利潤指標進行對賭的時候，如果公司不能完成這一指標，對賭協(xié)議往往要求公司的原股東對投資人進行補償，劉章印律師表示：“在公司增資過程中，原股東與新股東之間處于平等的地位，原股東為了吸引新股東與之合作并對目標公司進行增資，可以對目標公司的利潤指標做出相應(yīng)的承諾，在目標公司無法完成相應(yīng)的利潤指標時，由原股東對新股東進行相應(yīng)的補償是可行的。” 另外，很多企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議中也會見到股東固定回報條款，即不管目標公司是否有利潤，是否符合利潤分配條件，某一方股東均按照固定的數(shù)額或投資額的一定比例從公司或其他股東處取得固定收益，該方股東不承擔公司經(jīng)營的風險。然而，一旦發(fā)生糾紛，就會涉及到股東固定回報條款的效力問題。 劉章印告訴記者：“該條款的效力實踐中認定并不一致，不過，一般而言，如果投資協(xié)議中明確約定，無論公司是否盈利，某股東均取得一定的固定回報，這樣的條款較難以得到法律的認可。如果將固定回報的要求與利潤分配的約定相結(jié)合，約定某一股東在利潤分配時享有一定的優(yōu)先權(quán)，這樣的操作方案是可以接受的。但是中外合資企業(yè)只能嚴格遵守法律的規(guī)定，根據(jù)注冊資本比例分配利潤?！?p> 當然，在實踐中，除了以利潤指標為對象進行對賭之外，有些對賭協(xié)議中也會以公司未來2~3年上市，或者董事會席位的調(diào)整以增加話語權(quán)來進行對賭。而對賭的標的則不外乎股權(quán)、股份回購、可轉(zhuǎn)換債券等。 桔子酒店CEO吳海押上全部個人期權(quán)對賭凱雷基金。本報資料室/圖 對賭風險有待防控 在以利潤指標作為對賭對象時，PE或投資人有必要與企業(yè)簽訂投資協(xié)議和利潤保障條款，這樣做可以把風險降到最低。 前富達基金合伙人姜華告訴記者，很多PE看起來很紅火，投的項目也很多很知名，但仍然存在大量雙輸案例，即使PE在對賭中有相應(yīng)的保障條款，但對于一個經(jīng)營失敗的項目來說，終歸逃脫不了輸?shù)舻拿\。 而對于融資企業(yè)來說，對賭失敗則意味著更可怕的后果，股權(quán)轉(zhuǎn)讓，甚至創(chuàng)始人所有的股份都會被拍賣，如果即將沉沒的“泰坦尼克號”為挽救命運換掉船長，那么創(chuàng)始人很可能就是那個被拋到海里去的人。 然而，即使如此，對于渴求資金的企業(yè)來說，在為獲取資金簽訂對賭協(xié)議的關(guān)口，往往也會忽略掉這些風險。“我負責的很多案子中，融資企業(yè)往往是抱著破釜沉舟的心態(tài)，這對企業(yè)未來的運營固然是好，但對于協(xié)議本身往往缺少理性，會為企業(yè)未來的成長留下隱患。”一位不愿透露姓名的PE負責人說。 劉章印也告訴記者：“對賭在國外發(fā)展了很多年，有非常完善而復(fù)雜的機制對投資人進行保護，當對賭模式傳入中國，這些條款也被原封不動地照搬進來，但中國很多進行融資的企業(yè)在簽訂協(xié)議的時候?qū)Υ烁緵]有任何改動和調(diào)整，對自身的利益保護是非常不利的?！?p> 事實上，融資企業(yè)還存在很多的議價和談判空間，企業(yè)往往把這一權(quán)利放棄了。 那么，從專家角度來看，對賭協(xié)議潛在的風險到底在哪里，對于融資企業(yè)和投資人來說，又能以哪些方式盡量規(guī)避潛在的風險呢？ 張錚律師告訴記者：“從金融角度來考慮，最好的辦法就是企業(yè)少融錢，企業(yè)融錢越多，創(chuàng)始人的股份就會被稀釋得越厲害，從人追求最大獲利的本性出發(fā)，這不利于發(fā)揮創(chuàng)始人股東的積極性，而融錢少，企業(yè)在發(fā)展上所受到的制約相對也就小很多?！?p> 而從管理技術(shù)角度來看，企業(yè)應(yīng)該有自己的專業(yè)團隊進行估值，通過可靠的審計報告來與投資人進行博弈。在實際投資過程中，投資人通常會以自己的經(jīng)驗對投資企業(yè)的風險進行評估，進而量化出不同的對賭計算公式來規(guī)避投資風險，但這些內(nèi)容他們并不會向企業(yè)方透露，企業(yè)所能做的就是以自己的實際經(jīng)歷告訴對方自身的風險規(guī)避能力，在既往案例中，真正的實業(yè)家是能拿出令投資方信服的數(shù)據(jù)進而更改對賭協(xié)議的。 從不同對賭模式潛在的風險及其規(guī)避策略來看，劉章印告訴記者：“在以利潤指標作為對賭對象時，PE或投資人有必要與企業(yè)簽訂投資協(xié)議和利潤保障條款，這樣做可以把風險降到最低?！?p> “這樣做的原因在于盡管最高法判例承認了原股東對投資人的補償義務(wù)，但不排除其他地方法院會否認投資人與公司簽訂的投資協(xié)議中的對賭效力，比如將投資認定為借貸，或直接加以否定，但兩項條款同時簽署則有利于風險規(guī)避?！?p> 更值得注意的是，在最高院的本次判例中，同樣是經(jīng)歷一審、二審乃至再審的過程，而實踐中很多案件根本熬不到最高院提起再審的時間。 “而以股份回購作為對賭標的時，一旦企業(yè)運營不能達到既定目標，創(chuàng)始人股東往往也拿不出現(xiàn)金，可能也不具備對投資人股份進行回購的能力，在這種時候，設(shè)定股份回購的對賭協(xié)議往往就需要再設(shè)定一個調(diào)整條款以規(guī)避此類風險?！眲⒄掠≌f。 這一調(diào)整條款通常會這樣規(guī)定，當創(chuàng)始人股東不具備對投資人的股份回購能力時，創(chuàng)始人股東將授權(quán)投資人在市場上出售自己的全部股份，而出售股份所得的收益優(yōu)先向投資人支付。 而對于以可轉(zhuǎn)換債券作為對賭標的的企業(yè)來說，其最大的風險則在于中國本土法律的適用問題?！翱赊D(zhuǎn)換債券作為標的的對賭協(xié)議往往設(shè)立于有海外模式的VIE架構(gòu)之上，中國本土法律缺少相關(guān)的規(guī)定，一旦出現(xiàn)爭議，在國內(nèi)很難獲得支持，即使適用國外法律，也會涉及國內(nèi)執(zhí)行的問題，如果被投資企業(yè)不接受或不配合，也將是一個難題?！眲⒄掠≌f。
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