愛華網(wǎng)1.由于我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制造成的問題（1）關于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性問題 在我國，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前主要有兩種方式：一是以信托結(jié)構(gòu)運作的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以信托投資公司為受托人；一是以委托結(jié)構(gòu)運作的企業(yè)應收款證券化產(chǎn)品，以證券公司為受托人。 信托與證券分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制給我國資產(chǎn)證券化實踐帶來一個弊端，即信托制度未能成為共享的基礎性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信托類產(chǎn)品，而是將金融機構(gòu)與客戶之間的關系確定為委托關系。但是，證監(jiān)會用規(guī)章的形式規(guī)定了計劃財產(chǎn)獨立于受托人、托管人等固有財產(chǎn)及其管理的其他財產(chǎn)，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管，又不利于明晰當事人之間的法律關系。因此，應該從長計議，考慮將信托制度擴大適用到所有資產(chǎn)證券化試點領域，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化。 ?。?）關于流通平臺不統(tǒng)一的問題aihuau.com 中國人民銀行主管的以機構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場和證監(jiān)會主管的證券交易所市場，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易的兩大平臺。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。證券公司發(fā)行的以專項計劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統(tǒng)來進行交易。 流動性是金融產(chǎn)品的生命力。但是由于銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產(chǎn)支持證券的流通性很小。在信貸資產(chǎn)支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實現(xiàn)，資產(chǎn)證券化所特有的分散風險功能以及為普通投資者創(chuàng)設投資品種的功能也無法實現(xiàn)。而在證券交易所市場進行交易的投資者種類和數(shù)量遠遠多于銀行間債券市場，金融產(chǎn)品的定價機制比較完善，且金融風險能夠比較有效地向社會分散。從長遠來看，信貸資產(chǎn)支持證券如果不能到證券交易所交易，則其證券化的作用將大大降低，因此證券交易所市場應該成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通主渠道。2.關于基礎資產(chǎn)方面的問題 基礎資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項計劃現(xiàn)金流的來源，選擇合適的基礎資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項計劃發(fā)行之前最重要的環(huán)節(jié)。目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化專項計劃中，基礎資產(chǎn)均是具有未來現(xiàn)金流的收益或“收益權(quán)”。例如莞深高速公路收費收益權(quán)專項計劃和中國網(wǎng)通應收款資產(chǎn)支持受益憑證專項計劃，則分別以公路收費權(quán)和網(wǎng)通集團應收款作為基礎資產(chǎn)。 ?。?）關于基礎資產(chǎn)的命名。基礎資產(chǎn)應準確稱為“收益”，不能濫稱“收益權(quán)”。已發(fā)行的專項計劃中的基礎資產(chǎn)均為權(quán)益性資產(chǎn)，如聯(lián)通計劃的租賃費實際是債權(quán)證券化。收益權(quán)不是一個嚴謹?shù)姆筛拍睿餀?quán)、債權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)均有財產(chǎn)性，可作為交易的對象，從而具有收益的權(quán)能。收益權(quán)通常只能是依附在某種確定的法律認可權(quán)利類型上的一個權(quán)能，它本身不能脫離其權(quán)利自身而單獨轉(zhuǎn)讓。在資產(chǎn)證券化過程中，基礎資產(chǎn)的法律定性應該在既有的權(quán)利范疇內(nèi)尋找，例如債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等，而不能概括成債權(quán)的收益權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)的收益權(quán)、股權(quán)的分紅權(quán)。這些收益權(quán)與原生權(quán)利在外觀上和實體上是一體的，因此，可將基礎資產(chǎn)稱為“現(xiàn)金收益”，把目前資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的收益權(quán)回歸到債權(quán)、物權(quán)等嚴格法律范疇的軌道上來，用規(guī)范的法律概念來定義基礎資產(chǎn)，而不宜動輒創(chuàng)設新的權(quán)利。考慮到實務中的用語，本文仍用“收益權(quán)”來描述權(quán)益類基礎資產(chǎn)。 ?。?）基礎資產(chǎn)的確定方法問題。從已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品來看，對于未來權(quán)益類的基礎資產(chǎn)，其規(guī)模的確定采取的都是“購買特定金額”的方式，即基礎資產(chǎn)在特定期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流中，計劃所購買的是不超過受益憑證預期收益金額的收益權(quán)。這種處理方式的實質(zhì)是以特定期間所有現(xiàn)金流為抵押的“從屬參與”方式，擔保專項計劃優(yōu)先獲得既定的收益權(quán)，并不能做到基礎資產(chǎn)的真實銷售。因此，有專家提出了“全額購買”的處理方式，即計劃所購買的應該是基礎資產(chǎn)在特定期間產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流，以有利于實現(xiàn)真實銷售和破產(chǎn)隔離。從表面來看，“全額購買”似乎更能保障專項計劃的安全，然而在國內(nèi)目前的法律框架下，除商標專用權(quán)、專利權(quán)、著作權(quán)中的財產(chǎn)權(quán)；公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動產(chǎn)收益權(quán)外，未來收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓、出質(zhì)并沒有相關的法律支持，也沒有完善的債權(quán)登記制度。即使全額購買特定期間的現(xiàn)金流，也不一定能做到破產(chǎn)隔離，給專項計劃帶來更多的法律保障。此外，“全額購買”對基礎資產(chǎn)的定價也有更高的要求，由于未來收益的不確定性，對計劃購買的現(xiàn)金流給予一個較高的折扣可以提高受益憑證持有人的保障程度。但高折扣不僅會降低資產(chǎn)買賣的公允性，還會帶來大量的資金沉淀，大幅增加資產(chǎn)證券化的融資成本。 ?。?）真實銷售問題。該問題的本質(zhì)是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的實質(zhì)是真實出售還是抵押融資。根據(jù)資產(chǎn)證券化原理，只有實現(xiàn)了真實銷售和破產(chǎn)隔離，才能使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用真正脫離發(fā)起人的信用，即資產(chǎn)證券化完全依賴基礎資產(chǎn)的信用，受托人對資產(chǎn)原始權(quán)益人沒有追索權(quán)，屬于滿足證券化“真實銷售”的實質(zhì)要求。原始權(quán)益人與證券公司簽署基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，原始權(quán)益人將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給證券公司，證券公司支付購買價，雙方形成買賣關系。專項計劃的收益來源于收益權(quán)，原始權(quán)益人僅有義務將收益權(quán)交付給證券公司在收益權(quán)之外，原始權(quán)益人對證券公司沒有其他給付義務，因此，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓不屬于抵押融資。值得注意的是，證券公司專項計劃力圖將購買的資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為第一還款來源（而非唯一還款來源），但由于要求有銀行擔保，銀行承擔保證責任后有權(quán)向原始權(quán)益人追索，容易導致購買資產(chǎn)的行為并未形成“真實銷售”。這是目前專項計劃設計存在的一個較大弱點。如由股東或第三人對擔保銀行提供反擔保，銀行僅向反擔保人追索，則可避開上述瑕疵。 ?。?）基礎資產(chǎn)交易的公示問題。為保障投資人的利益，專項計劃應盡量完備基礎資產(chǎn)的交付環(huán)節(jié)，以適當?shù)姆绞较蛳嚓P權(quán)利人進行公示。以債權(quán)類權(quán)益作為基礎資產(chǎn)時，應將債權(quán)轉(zhuǎn)讓書面通知原始債務人。如果債務人眾多無法逐個通知，可考慮在媒體和網(wǎng)站上發(fā)布公告，將轉(zhuǎn)讓事項通知其他債權(quán)人。對于特許經(jīng)營權(quán)之類基礎資產(chǎn)，目前法律法規(guī)并未規(guī)定其轉(zhuǎn)讓涉及的公示程序，可考慮采取主管政府部門批準或備案的方式，以降低制度不配套的風險。3.關于剩余收益處理的問題 在“全額購買”方式下，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的折扣以及電價、發(fā)電量、水價、污水處理率、車輛通行費、車輛通行量等因素上漲都可能給專項計劃帶來大量的剩余收益。對于剩余收益的處理，直接關系到原始權(quán)益人的融資成本和資金使用效率，是產(chǎn)品設計的另一關鍵環(huán)節(jié)。有專家提出，原始權(quán)益人可以通過持有次級受益憑證來直接回收剩余收益，但這種方式并不能解決剩余收益期間的沉淀問題。而且，次級受益憑證能否在優(yōu)先級收益憑證的本息償還之前分配剩余收益、分配的金額（或者說次級收益憑證的收益率）該如何確定等問題都還有待商榷。個人以為，次級受益憑證的設計是為了滿足不同投資者的風險收益偏好，其收益率的確定也應該根據(jù)憑證的信用級別、所承擔的風險和市場同類產(chǎn)品的收益率狀況來確定。為解決剩余收益的分配問題，不妨將專項計劃的受益憑證分為債權(quán)型受益憑證和股權(quán)型受益憑證兩類。債權(quán)型受益憑證又可進一步劃分優(yōu)先級債券和次級債券，分配順序在股權(quán)型受益憑證之前；股權(quán)型受益憑證專門用于剩余收益的回收。不過，即便如此，如果剩余收益過大時，原始權(quán)益人回收剩余收益仍存在稅收的隱患，目前對于受益憑證的收益是否需要繳納所得稅沒有明確的規(guī)定。從已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品來看，未來收益權(quán)都采取了“購買特定金額”的方式來使專項計劃所購買的基礎資產(chǎn)正好與計劃的預期支付額相匹配，較好的規(guī)避了專項計劃的剩余收益問題。總之，雖然資產(chǎn)證券化是國際上比較成熟的結(jié)構(gòu)融資工具，但在我國還剛剛起步，與我國的金融體制、法律環(huán)境還不能完全契合，需要在實踐探索中領悟資產(chǎn)證券化過程中的關鍵環(huán)節(jié)和不斷解決遇到的重要問題，才能盡快完善資產(chǎn)證券化制度。
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