次貸危機引發(fā)的金融海嘯，對全球資產(chǎn)管理市場形成了顯著的沖擊。隨著危機的不斷深入，監(jiān)管當局、金融機構(gòu)以及個人投資者，都應(yīng)當認真反思資產(chǎn)管理行業(yè)未來的發(fā)展

　　香港雷曼迷你債券風波起因

　　雷曼迷你債券(Minibond Series)是指由在開曼群島注冊的太平洋國際金融公司為發(fā)行人、以雷曼亞洲投資有限公司為安排人、以雷曼特殊金融公司為掉期交易對手、以雷曼控股公司為掉期交易擔保人，面向零售投資者發(fā)行的一系列信貸掛鉤票據(jù)的總和。其本質(zhì)屬于一種結(jié)構(gòu)性債務(wù)工具。與普通債券到期還本付息有所不同，雷曼迷你債券息票金額及/或最終支付金額會受到一家或一組掛鉤公司所發(fā)生的"信貸事件"及其他因素影響。香港證監(jiān)會公布的信息顯示，截至2008年9月30日，香港市場發(fā)售的與雷曼相關(guān)的未到期非上市零售結(jié)構(gòu)性票據(jù)金額約為156.43億港元，占香港市場所有未到期的非上市零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品總金額(約為831.7億港元)的18.8%，涉及的投資者超過4萬人，產(chǎn)品分銷商包括3家證券公司和21家銀行。此外，迷你債券在中國臺灣、中國澳門、新加坡亦有銷售。

　　香港雷曼迷你債券事件，起于中銀香港、東亞銀行、花旗銀行等20家銀行在銷售與雷曼兄弟公司相關(guān)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的過程中，涉嫌向部分香港投資者作出失實陳述，或者向不能承擔高風險的投資者進行了銷售，使部分投資者以為雷曼迷你債券和普通債券一樣屬于低風險投資。2008年9月，雷曼兄弟公司在金融海嘯中破產(chǎn)，使迷你債券發(fā)行人失去了掉期合約的交易對手(雷曼公司)，導致此類產(chǎn)品合約終止并需平倉，其直接后果是要變賣債務(wù)抵押證券，用以償還投資者的投資。由于債務(wù)抵押證券(目前風險和估價不詳)價格因金融風暴可能嚴重縮水，雷曼迷你債券投資人可能面臨巨額損失風險。部分雷曼迷你債券投資者認為銷售這一產(chǎn)品的銀行存在誤導投資者的行為，要求銀行退回本金。

　　香港金融監(jiān)管部門處理危機的基本原則

　　迷你債券的風險爆發(fā)后，香港監(jiān)管當局迅速采取了一系列應(yīng)急措施：與政府相關(guān)部門及立法會之間保持緊密的信息溝通與協(xié)調(diào)，果斷對雷曼在港經(jīng)營機構(gòu)采取限制措施，及時向社會公眾發(fā)布事件最新進展情況，責成有關(guān)各方(主要指受托人和分銷商)組織人員接受投資者投訴、查詢及對不當銷售行為進行內(nèi)部調(diào)查，針對分銷商的不當銷售指控展開調(diào)查等。盡管雷曼迷你債券事件的處置進程因為被少數(shù)政治團體刻意政治化而受到阻撓，但是香港監(jiān)管機構(gòu)在應(yīng)對過程中始終較好地遵循了危機處理的基本原則。

　　首先，將維護市場穩(wěn)定和保護投資者利益放在首要地位

　　為最大限度地保護投資者利益和維護正常的市場秩序，在雷曼宣布申請破產(chǎn)保護的次日(2008年9月16日)，香港證監(jiān)會于對雷曼在香港運營的四家公司發(fā)出限制通知，禁止美國雷曼兄弟亞洲投資有限公司處理客戶及公司的資產(chǎn)并且不得將公司款項轉(zhuǎn)出公司。與此同時，香港交易所于9月16日開市前暫停了美國雷曼兄弟證券亞洲有限公司在證券及股票期權(quán)市場的交易權(quán)利，并宣布該公司為失責人士。當日收市后，隨即又暫停了美國雷曼兄弟期貨亞洲有限公司的交易權(quán)利、連通HKATS電子交易系統(tǒng)的權(quán)利及期權(quán)結(jié)算所的參與者資格。

　　其次，加強信息披露和投資者溝通

　　雷曼兄弟宣布破產(chǎn)保護后，香港證監(jiān)會與雷曼各香港公司主要負責人緊急會面、要求該公司采取措施保護投資者，并做好信息發(fā)布和投資者服務(wù)工作。隨后，迷你債券的安排人--美國雷曼兄弟亞洲投資有限公司于9月17日向迷你債券的持有人和分銷商發(fā)出新聞通稿和信函，宣布暫停為雷曼公司的非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品提供二級市場報價或流動性，同時對投資者關(guān)心的問題作出了回應(yīng)。

　　香港證監(jiān)會迅速與持有雷曼產(chǎn)品的相關(guān)資產(chǎn)的受托人團體接觸，要求有關(guān)受托人確認已妥善分隔有關(guān)資產(chǎn)，并保證為投資者的最佳利益行事。隨后，迷你債券的受托人--匯豐銀行向迷你債券持有人就常見問題發(fā)布了有關(guān)參考資料，同時委任法律顧問，就迷你債券違約或提早贖回的選擇向其提供專業(yè)意見。

　　香港監(jiān)管當局敦促分銷商和受托人及時妥善處理投資者的投訴，提醒所有參與分銷零售結(jié)構(gòu)性票據(jù)及信貸掛鉤票據(jù)的受規(guī)管人士應(yīng)更積極地回應(yīng)投資者的關(guān)注，認真履行對投資者的責任。同時，提醒中介人士有責任為客戶提供合適的產(chǎn)品。迷你債券風險爆發(fā)以來，分銷商和受托人均積極采取行動與投資人溝通事件最近進展，而個別分銷商已陸續(xù)開展與受雷曼事件影響的相關(guān)客戶個案(特別是缺乏相關(guān)投資經(jīng)驗的長者客戶)進行和解。

　　此外，為維護市場穩(wěn)定運行，香港監(jiān)管當局幾乎每天均向市場發(fā)布新聞稿，通報迷你債券事件的最新進展。據(jù)初步統(tǒng)計，香港證監(jiān)會在"雷曼事件"發(fā)生后的8天時間里就向市場發(fā)布了9篇新聞稿；香港金管局也通過新聞稿的形式積極回應(yīng)投資者關(guān)注的事項。與此同時，香港證監(jiān)會和香港金管局均開通投資者投訴電話接受投訴，在網(wǎng)站上設(shè)置"雷曼事件"專欄用于通報在香港銷售的雷曼相關(guān)投資產(chǎn)品的最新情況，同時于9月20日與迷你債券的持有人進行了會面，積極了解投資者的訴求。香港政府財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長與財政司司長則通過新聞公報、傳媒談話及立法會動議辯論的形式向投資者做出了回應(yīng)。

　　再次，及時就投訴展開調(diào)查以增強市場對監(jiān)管體系的信心

　　香港監(jiān)管機構(gòu)于9月24日宣布對迷你債券涉及不當銷售手法的投訴展開調(diào)查。其中，香港證監(jiān)會將審查三名香港證監(jiān)會持牌分銷商在發(fā)售與雷曼兄弟相關(guān)的零售結(jié)構(gòu)性票據(jù)時的操守，并對每種迷你債券的發(fā)行商及其顧問在提交銷售章程和推廣材料時的信息披露展開查證。香港金管局則對參與銷售與雷曼兄弟相關(guān)的零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的21家銀行的操守進行調(diào)查。11月14日，香港立法會根據(jù)《立法會(權(quán)利及特權(quán))條例》決定調(diào)查雷曼迷你債券事件。按照有關(guān)規(guī)定，立法會可行使權(quán)力及特權(quán)條例賦予的權(quán)限，傳召任何人到立法會或委員會席前作證，或出示其所管有或控制的任何文據(jù)、簿冊、紀錄或文件，而傳召對象可能包括銀行高層及負責銷售職員，傳喚并查問官員及銀行代表。

　　處置措施仍然存在爭議之處

　　由上面可以看出，迷你債券事件發(fā)生后，香港監(jiān)管當局及有關(guān)各方對事件作出了快速的反應(yīng)，以最大限度地保護投資者利益和維護正常的市場秩序為目標，積極主動地采取了一系列重要措施。這些措施雖然起到了一定的效果，但是目前事件仍陷入到僵局。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的分析，其中的原因是部分機構(gòu)的表態(tài)以及少數(shù)人士刻意推動事件的政治化，使投資者對收回全部本金抱有較高的預(yù)期。此外，雖然銀行業(yè)積極籌劃債券回購，但是市場環(huán)境的持續(xù)低迷將會使抵押品面臨較大的損失，而且香港立法會的調(diào)查也將對銀行業(yè)的回購行動形成影響。

　　另外，在事件處理的措施選擇方面應(yīng)當更為尊重市場，尊重專業(yè)的判斷。如果在沒有充分評估現(xiàn)實情況和市場影響的情況下，匆忙提出促使銀行回購的建議，短期內(nèi)也許能緩解燃眉之急，但是在長期內(nèi)卻可能會對投資者和市場機構(gòu)產(chǎn)生不同程度的負面影響。此次雷曼迷你債券事件的起因在于向不適當?shù)耐顿Y者銷售結(jié)構(gòu)性債券，因而解決問題應(yīng)該集中在對不同投資者的投資進行分類處理，而不是簡單地由銀行來回購已經(jīng)售出的債券。在金融市場動蕩、投資者信心崩潰和流動性缺失的市場環(huán)境中，目前抵押品的市場價值已大幅縮水且缺乏流動性，即使銀行進行回購，估值也將遠低于投資本金，甚至可能為零。屆時出現(xiàn)損失的幅度將是部分投資者所不能夠承受的，可能會進一步引發(fā)沖突。在這一點上，新加坡監(jiān)管機構(gòu)的處置手法就相對平穩(wěn)得多，市場沖擊也相對較小。

　　還有部分業(yè)內(nèi)人士認為，在這次雷曼迷你債券風波中，監(jiān)管機構(gòu)和銀行業(yè)的反應(yīng)有些矯枉過正。香港金管局甚至在研究是否應(yīng)該禁止銀行銷售零售投資產(chǎn)品，而實際上銀行業(yè)幾乎全面停止銷售新的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，致使2008年最后幾個月香港基金管理公司基本沒有新產(chǎn)品認購，卻出現(xiàn)資金大量凈贖回現(xiàn)象。過去香港基金業(yè)十分依賴香港銀行系統(tǒng)的銷售渠道和財富管理功能，雷曼迷債事件發(fā)生后，香港的銀行顯然在銷售基金方面采取了保守和謹慎的態(tài)度，投資者也不再像原來那樣信任銀行的產(chǎn)品推銷，這樣的情況持續(xù)下去將對香港的金融業(yè)產(chǎn)生重大的負面影響。

　　資產(chǎn)管理市場可能出現(xiàn)的趨勢

　　次貸危機引發(fā)的金融海嘯，對全球資產(chǎn)管理市場形成了顯著的沖擊。隨著危機的不斷深入，無論是金融機構(gòu)自身的資產(chǎn)管理(自營)、還是代客理財?shù)龋汲霈F(xiàn)了程度不同的虧損，促使全球的金融機構(gòu)開始重新反思資產(chǎn)管理行業(yè)未來的發(fā)展。與此同時，對沖基金也遭受重創(chuàng)，使得全球?qū)ο嚓P(guān)金融交易形成了新的意見和看法。歸納起來，資產(chǎn)管理市場將出現(xiàn)以下變化：

　　其一，次貸危機之后，全球資產(chǎn)管理行業(yè)可能會面臨一次徹底的洗牌。投資者將更加關(guān)注理財產(chǎn)品是否具有穩(wěn)健的現(xiàn)金流、清晰簡潔的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和透明的信息披露，那些結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品可能會日益受到投資者的拋棄。為不同階段的投資者提供適合于不同人生階段的簡單的產(chǎn)品，并由投資者從中自行進行選擇和配置，可能會成為一個新的趨勢。

　　其二，香港雷曼迷你債券事件引發(fā)了香港資產(chǎn)管理界和銀行界的深深擔憂。由于現(xiàn)有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品主要依靠商業(yè)銀行的分支機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)來銷售，雷曼迷你債券事件使得商業(yè)銀行因為擔心可能承擔投資者投資虧損之后的法律責任而顯著降低了銷售基金產(chǎn)品的積極性，同時也擔心已經(jīng)銷售出去的產(chǎn)品是否會遭受類似的法律糾紛，這種擔心使資產(chǎn)管理行業(yè)的營銷方式可能會不得不作出調(diào)整。

　　其三，在推動理財產(chǎn)品市場和資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的過程中，既要鼓勵理財產(chǎn)品創(chuàng)新，以滿足投資者的需求，也要加強理財產(chǎn)品設(shè)計與運作風險的控制。考慮到非上市金融工具(特別是場外金融衍生品)的流動性一般較差，且缺乏透明度，投資估值難度較大，不利于投資風險的控制，因此，對于投資非上市金融工具的理財產(chǎn)品(特別是QDII產(chǎn)品)，未來發(fā)展趨勢可能是日益傾向于嚴格把關(guān)，審慎對待，重點推進場內(nèi)市場的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

　　其四，在次貸危機之后、特別是在經(jīng)歷了雷曼迷你債券事件之后，監(jiān)管機構(gòu)很有可能出現(xiàn)過度監(jiān)管的傾向，從而嚴重抑制本來需要相對靈活的市場創(chuàng)新和發(fā)展空間的資產(chǎn)市場，并且會延長資產(chǎn)管理行業(yè)從次貸沖擊和金融海嘯中恢復(fù)的速度。

　　其五，華爾街所特別關(guān)注的強烈的激勵和分配措施，被認為是導致此次危機的重要的根源之一，這使得資產(chǎn)管理行業(yè)一度十分重視的業(yè)績分紅、過高的股權(quán)激勵等可能會受到抑制。一些原來沒有實行股權(quán)激勵等的市場，類似的改革舉措可能會延緩。

　　香港雷曼迷你債券事件對國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管及發(fā)展的啟示

　　當前，我國的理財市場處于快速發(fā)展的新時期，各類創(chuàng)新金融工具和投資理財產(chǎn)品層出不窮。國內(nèi)銀行作為主要的理財產(chǎn)品銷售渠道，分銷大量的自有理財產(chǎn)品和基金、保險產(chǎn)品。從市場環(huán)境來看，國內(nèi)的資產(chǎn)管理行業(yè)與目前的香港金融業(yè)并沒有本質(zhì)區(qū)別，因而此次香港監(jiān)管當局在處置雷曼迷你債券事件過程中的經(jīng)驗和教訓可以為國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)未來的監(jiān)管和健康發(fā)展提供有益借鑒，香港雷曼迷你債券事件本身也是分析全球資產(chǎn)管理行業(yè)的一個重要案例。

　　信心是整個資產(chǎn)管理行業(yè)運行的基石。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當建立健全突發(fā)事件應(yīng)急處理機制，提高對突發(fā)事件的迅速反應(yīng)與處理能力，及時采取措施保護投資者利益和維護市場穩(wěn)定，從而維持市場的信心。香港證監(jiān)會對于迷你債券事件的反應(yīng)非常迅速，第一時間與相關(guān)當事人展開磋商；及時限制雷曼各香港公司的行動，并要求迷你債券的受托人凍結(jié)相關(guān)賬戶，保全客戶資產(chǎn)和抵押品，最大限度保護香港本地投資者的利益；同時敦促分銷商做好投資者溝通工作，并及時向社會公眾發(fā)布事件最新進展。從事件的處置進展看，監(jiān)管機構(gòu)采取行動的速度對于突發(fā)事件的處理至關(guān)重要。

　　分立的監(jiān)管機構(gòu)之間應(yīng)該建立良好的溝通和協(xié)調(diào)機制，避免出現(xiàn)令出多門，相互掣肘的現(xiàn)象，特別是一些交叉性的、較為復(fù)雜的金融產(chǎn)品，往往容易出現(xiàn)監(jiān)管的真空地帶。目前國內(nèi)理財市場的監(jiān)管機構(gòu)涉及銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會等多個互相分立的監(jiān)管主體，產(chǎn)品發(fā)行審批和監(jiān)管各自獨立，但是銷售渠道高度依賴銀行。為了避免重演此次香港的問題，應(yīng)該加強"三會"在理財產(chǎn)品市場監(jiān)管方面的溝通和協(xié)調(diào)。

　　加強對于理財產(chǎn)品銷售機構(gòu)和銷售行為的監(jiān)管，確保合適的產(chǎn)品賣給合適的人。銀行等銷售機構(gòu)在銷售基金等理財產(chǎn)品特別是較為復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)品時，必須符合法律法規(guī)的規(guī)定并建立必要的內(nèi)部控制制度，要對相關(guān)理財產(chǎn)品的性質(zhì)與風險進行充分的披露，確保客戶了解產(chǎn)品的風險與收益特征，并擁有足夠的能力承擔買賣該產(chǎn)品所帶來的風險和潛在虧損。否則，當出現(xiàn)不當銷售行為時，不但銷售機構(gòu)面臨被起訴的法律風險，而且容易引起一些不必要的社會問題。

　　基金公司等資產(chǎn)管理機構(gòu)在投資管理過程中應(yīng)高度重視投資風險，特別是要注意控制交易對手信用風險。迷你債券事件告訴我們，當交易對手高度集中時，隱含的投資風險可能很大。隨著基金等理財產(chǎn)品越來越多的投資于場外金融工具(主要是債券和個性化的衍生產(chǎn)品)，投資組合面臨的交易對手信用風險日益突出，有效管理交易對手風險已成為投資風險管理的重要內(nèi)容。一般而言，控制交易對手信用風險有以下幾種方法。一是建立交易對手信用評估體系，選擇信用等級較高的對手進行交易，對于任何一個交易對手的頭寸暴露水平要時刻保持在一定范圍內(nèi)，對于同類投資應(yīng)選擇多個交易對手以分散風險。同時，可以設(shè)置一定條件，當交易對手信用等級下降到某一級別時，交易可以提前終止?；鹛貏e是QDII在作出投資安排時，應(yīng)重視對手風險的控制，盡量做到風險分散。二是要求交易對手提供抵押品、保證、信用證和支付保證金等信用支持方式，增加交易的信用保障，降低交易風險。三是通過簽訂凈額結(jié)算協(xié)議，降低交易對手的信用風險。即使對手違約，交易的損失也是有限、可控的。四是作出交易安排時，盡量適用中國的法律。這樣即使交易對手違約，那么相應(yīng)的法律風險也相對可控。這一點在QDII基金產(chǎn)品對外投資時尤其重要。

　　加強投資者教育，引導投資者分散投資，合理配置資產(chǎn)。一方面，銷售人員在推介金融產(chǎn)品特別是復(fù)雜產(chǎn)品時，應(yīng)當充分披露該產(chǎn)品的潛在風險，確保投資者在購買前已理解產(chǎn)品特性。另一方面，銷售人員也應(yīng)該引導投資者分散投資，規(guī)避非系統(tǒng)性風險。這樣即使某一項投資遭遇重大損失，投資者的財產(chǎn)也不至于受到巨大沖擊。

　　(巴曙松　張旗 作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所)

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