Revelation from the disturbance caused by Lehman minibond

　　文/王 飛 陳興中

　　去年9月，全球第四大投資銀行雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，一場(chǎng)圍繞和“雷曼迷你債券”有關(guān)的零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的責(zé)任調(diào)查及善后處理在香港等地曠日持久地展開。直至近期，香港金管局和證監(jiān)會(huì)才相繼對(duì)該事件及香港現(xiàn)行監(jiān)管體系提出了一系列改革建議。

　　在內(nèi)地，盡管并無(wú)銀行代銷“雷曼迷你債券”及類似結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，但就目前銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)普遍暴露的類似問(wèn)題而言，及時(shí)調(diào)整監(jiān)管思路和方式，進(jìn)一步加大監(jiān)管力度也已勢(shì)在必行。

　　“迷你債券”事件根源

　　“迷你債券”由注冊(cè)于開曼群島的太平洋國(guó)際金融公司(Pacific International Finance Ltd。)發(fā)行。自2003年進(jìn)入我國(guó)香港市場(chǎng)以來(lái)，“迷你債券”已連續(xù)發(fā)行了32個(gè)系列，目前尚存續(xù)的余額為126億港元，涉及約3.4萬(wàn)名投資者?！懊阅銈彪m冠以“債券”之名，實(shí)質(zhì)是一種包含了債務(wù)抵押憑證(Collateralized Debt Obligation，CDO)、利率互換、信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)的結(jié)構(gòu)性債權(quán)產(chǎn)品。

　　由雷曼公司附屬的特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)太平洋國(guó)際金融公司向公眾發(fā)行“迷你債券”，所募集資金通過(guò)雷曼亞洲公司(安排人)購(gòu)買CDO(AAA級(jí))，作為“迷你債券”的抵押品，并通過(guò)CDO產(chǎn)生的現(xiàn)金流(包括利息、出售價(jià)值等)用于對(duì)“迷你債券”還本付息。為了使CDO的付息頻率、方式與“迷你債券”保持一致，太平洋國(guó)際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂利率互換合約，并由雷曼公司對(duì)該筆利率互換合約提供擔(dān)保。

　　由于AAA級(jí)CDO回報(bào)率較低，為了提高“迷你債券”的票面利率，同時(shí)也為將“迷你債券”包裝成與高信用等級(jí)主體掛鉤的產(chǎn)品，給投資者以“低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品”的印象，太平洋國(guó)際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂了基于一攬子高信用等級(jí)主體(即“參考公司”，包括中海油、匯豐銀行、和記黃埔等，每個(gè)系列不盡相同)的CDS，約定由雷曼特別金融公司按期向太平洋國(guó)際金融公司支付保費(fèi)，用作額外收益支付給“迷你債券”持有人，而太平洋國(guó)際金融公司則為幾家信用主體提供擔(dān)保，并由雷曼兄弟公司對(duì)該筆掉期交易提供擔(dān)保。

　　“迷你債券”的多環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)

　　盡管產(chǎn)品的復(fù)雜程度與投資風(fēng)險(xiǎn)之間沒(méi)有必然的聯(lián)系，但設(shè)計(jì)復(fù)雜的“迷你債券”的確在多個(gè)環(huán)節(jié)存在風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先是交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。這是導(dǎo)致“迷你債券”事件爆發(fā)的最直接和最突出的風(fēng)險(xiǎn)。掉期交易擔(dān)保人雷曼兄弟的破產(chǎn)，屬于有關(guān)掉期交易合約的“終止事件”，觸發(fā)“迷你債券”提前贖回。事實(shí)上，相同的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)還涉及雷曼特別金融公司和太平洋國(guó)際金融公司，他們中的任何一方在利率互換或是信貸違約互換上發(fā)生違約，都將觸發(fā)提前贖回，投資者只能收回發(fā)行人出售抵押品CDO并扣除有關(guān)成本費(fèi)用后的本金。

　　其次是信用風(fēng)險(xiǎn)。來(lái)源于CDS的設(shè)計(jì)，當(dāng)幾家信貸參考公司中的任意一家出現(xiàn)“信用事件”(如破產(chǎn)、未能償債、重組)時(shí)，將觸發(fā)提前贖回，CDO會(huì)被交付給雷曼特別金融公司，而投資者僅能收回相當(dāng)于發(fā)生“信用事件”的參考公司債券市值的本金。

　　再次是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論“迷你債券”到期終止還是觸發(fā)“終止事件”導(dǎo)致提前贖回，投資者能回收的本金都依賴于CDO的市場(chǎng)價(jià)格，而在觸發(fā)“信用事件”的情況下，參考公司的債券市值顯然會(huì)受到嚴(yán)重影響，使投資者完全暴露于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中。

　　最后，關(guān)聯(lián)方主導(dǎo)的設(shè)計(jì)框架加劇了信息不對(duì)稱，潛藏高道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的脆弱性突出?；蛟S這才是“迷你債券”最大的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)來(lái)說(shuō)，雷曼的破產(chǎn)只不過(guò)是百年不遇的金融危機(jī)引發(fā)的偶然事件。一個(gè)值得關(guān)注的事實(shí)是，在整個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)框架中，雷曼公司及其全資附屬公司共同扮演了從發(fā)行人、安排人、掉期交易對(duì)手到擔(dān)保人的角色，甚至抵押品CDO的信托人美國(guó)匯豐銀行亦是雷曼兄弟的關(guān)聯(lián)方。對(duì)于這樣一種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品，這種關(guān)聯(lián)性無(wú)疑加劇了發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱，一些看似獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)事件可能因?yàn)榻灰讓?duì)手之間的特殊關(guān)系而變得相互關(guān)聯(lián)甚至重疊，由此加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。

　　事實(shí)上，“迷你債券”事件的善后處理中出現(xiàn)的一些爭(zhēng)議恰與此相關(guān)。如雷曼亞洲公司挑選的那些CDO究竟是什么資產(chǎn)？是否就是由其發(fā)行的？“迷你債券”的信托人美國(guó)匯豐銀行如何解釋其角色沖突問(wèn)題，是否盡職履行了信托責(zé)任？美國(guó)匯豐銀行將如何應(yīng)對(duì)雷曼清盤人與“迷你債券”持有人對(duì)抵押資產(chǎn)的爭(zhēng)奪？香港匯豐銀行因?yàn)闆](méi)有參與代銷“迷你債券”而暫時(shí)幸免于難，但是否真能就此獨(dú)善其身等？

　　錯(cuò)誤銷售是“迷你債券”引發(fā)群體性事件的真正根源

　　相比其他在港銷售的投資產(chǎn)品，“雷曼迷你債券”之所以在香港引發(fā)群體性事件，其根源就在于“銀行以不當(dāng)方式向零售客戶銷售產(chǎn)品”，即錯(cuò)誤銷售導(dǎo)致了投資者對(duì)虧損事實(shí)的難以接受。

　　據(jù)香港證監(jiān)會(huì)披露，在其所接獲的8055件“迷你債券”相關(guān)投訴中，有7799件是針對(duì)代銷機(jī)構(gòu)(銀行)及其工作人員的，占比高達(dá)96.82%。香港證監(jiān)會(huì)指出，“就銀行而言，最常見的指控包括：前線職員主動(dòng)游說(shuō)投訴人將已到期的定期存款投資于雷曼相關(guān)產(chǎn)品；在銷售產(chǎn)品時(shí)并沒(méi)有考慮投訴人的承受風(fēng)險(xiǎn)能力和個(gè)人情況，特別是已退休、年長(zhǎng)、教育水平較低、對(duì)投資不太熟悉以及不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的客戶；沒(méi)有提供條款表及章程等產(chǎn)品資料，也沒(méi)有在銷售點(diǎn)說(shuō)明產(chǎn)品特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)”。

　　盡管公眾的問(wèn)題主要集中于“銀行以不當(dāng)方式向零售客戶銷售有關(guān)產(chǎn)品的可能性”，這也引申出有關(guān)香港保障零售投資者的制度是否足夠完善的問(wèn)題，對(duì)此，香港兩大監(jiān)管部門相繼進(jìn)行了檢討和反思。

　　首先是關(guān)于監(jiān)管架構(gòu)的檢討與建議。香港金管局建議改革“一業(yè)兩管”。由于在采用不同監(jiān)管模式的國(guó)家或地區(qū)都出現(xiàn)了零售投資者對(duì)不當(dāng)銷售雷曼投資產(chǎn)品的投訴，因此，“選用何種監(jiān)管架構(gòu)似乎不是防止出現(xiàn)不當(dāng)銷售指控的因素”，但鑒于雷曼事件展示了雙重安排在法規(guī)執(zhí)行運(yùn)作上的復(fù)雜性，金管局建議，機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)的所有監(jiān)管事項(xiàng)(包括注冊(cè)、制定標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管、調(diào)查和處分)應(yīng)由金管局負(fù)責(zé)，同時(shí)建議加強(qiáng)與證監(jiān)會(huì)之間的協(xié)調(diào)。

　　香港證監(jiān)會(huì)建議參考“雙峰監(jiān)管”模式，即一個(gè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管安全性及穩(wěn)健性，另一個(gè)則監(jiān)管業(yè)務(wù)操守，并援引了美國(guó)財(cái)政部《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》(Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure)有關(guān)目標(biāo)為本的監(jiān)管模式，建議特區(qū)政府研究現(xiàn)行的監(jiān)管架構(gòu)是否最有利于促進(jìn)香港作為國(guó)際金融中心的進(jìn)一步發(fā)展。

　　其次是關(guān)于“披露為本”監(jiān)管方式的檢討與建議。在“披露為本”(disclosure-based)的監(jiān)管方式下，香港證監(jiān)會(huì)或金管局均無(wú)權(quán)直接禁止銷售特定的投資產(chǎn)品。香港研究國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)時(shí)慣常參考的眾多其他地區(qū)，例如美國(guó)、英國(guó)和其他歐盟國(guó)家、澳洲及新加坡，都在繼續(xù)實(shí)施以披露為本的制度，同時(shí)，考慮到禁售的做法實(shí)際上是剝奪了一大部分投資者的合理投資機(jī)會(huì)，金管局傾向維持現(xiàn)有的披露為本制度。香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，金融市場(chǎng)要蓬勃穩(wěn)健地發(fā)展，必須為投資者提供類型廣泛、涉及不同風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，因此建議香港應(yīng)繼續(xù)奉行以披露為本的監(jiān)管原則，輔以對(duì)中介人操守的監(jiān)管和投資者教育。 此外，針對(duì)有關(guān)證監(jiān)會(huì)允許產(chǎn)品以“債券”命名以及經(jīng)其審閱的宣傳材料卻未說(shuō)明相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的投訴，證監(jiān)會(huì)按照現(xiàn)行法規(guī)和監(jiān)管流程進(jìn)行檢討后建議修訂公布的推廣材料指引，以確立一般原則，并輔以具體規(guī)定以協(xié)助市場(chǎng)編制正確、公平、無(wú)誤導(dǎo)成分的推廣材料。

　　再次是關(guān)于銷售點(diǎn)及銷售行為管理的檢討。金管局建議，應(yīng)采取適當(dāng)?shù)姆指舸胧⒉煌悩I(yè)務(wù)從位置、人員、標(biāo)識(shí)等方面進(jìn)行區(qū)分；客戶風(fēng)險(xiǎn)狀況評(píng)估應(yīng)獨(dú)立于銷售程序，由與銷售無(wú)關(guān)的職員進(jìn)行，并強(qiáng)制規(guī)定為評(píng)估程序錄音；由金管局(以及注冊(cè)機(jī)構(gòu)本身)定期進(jìn)行暗訪檢查。此外，金管局、證監(jiān)會(huì)均建議設(shè)立“冷靜期”，即類似于保險(xiǎn)業(yè)給予客戶的“猶豫期”權(quán)利，以減少出現(xiàn)高壓式銷售手法的可能性，使客戶有充分時(shí)間反思其投資決定等。

　　內(nèi)地監(jiān)管需平衡國(guó)際慣例與中國(guó)國(guó)情

　　與香港的監(jiān)管制度不同，在內(nèi)地，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。在準(zhǔn)入上實(shí)行理財(cái)產(chǎn)品事前報(bào)告，并通過(guò)暗訪、現(xiàn)場(chǎng)檢查及非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管實(shí)施持續(xù)性監(jiān)管；對(duì)于理財(cái)從業(yè)人員資格認(rèn)證和準(zhǔn)入，目前銀監(jiān)會(huì)未指定具體考核標(biāo)準(zhǔn)，以各商業(yè)銀行內(nèi)部管理為主。由于實(shí)行分業(yè)管理體制，加之對(duì)商業(yè)銀行嚴(yán)格的利率管制及禁止商業(yè)銀行開展證券、信托業(yè)務(wù)等，商業(yè)銀行的個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)需要在性質(zhì)上與儲(chǔ)蓄類、基金類、信托類金融產(chǎn)品相區(qū)分，以降低相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)。因此，內(nèi)地的商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)際體現(xiàn)為商業(yè)銀行基于委托代理關(guān)系，設(shè)計(jì)開發(fā)并向特定目標(biāo)客戶銷售，由客戶承擔(dān)部分或全部投資風(fēng)險(xiǎn)的組合型銀行產(chǎn)品。

　　為此，筆者建議應(yīng)從以下幾方面進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)地理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

　　首先是建立以“信息披露”為基礎(chǔ)，強(qiáng)化銀行內(nèi)控管理的理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管體系。從近年來(lái)發(fā)生的多起投訴銀行宣傳材料帶有虛假、誤導(dǎo)性內(nèi)容的投訴來(lái)看，事后報(bào)告的準(zhǔn)入制度可能尚不符合目前的國(guó)情。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我們事前審閱的重點(diǎn)應(yīng)在于產(chǎn)品有關(guān)資料是否客觀、完整地對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特性進(jìn)行揭示，公正、合理地就有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行約定，并以清晰易懂、準(zhǔn)確的語(yǔ)言和形式進(jìn)行表達(dá)，即關(guān)注信息披露的充分、有效性。在理財(cái)產(chǎn)品銷售流程進(jìn)行規(guī)范方面，從機(jī)制上防止不當(dāng)銷售?！安划?dāng)銷售”之所以屢禁不止，在于事后調(diào)查取證，尤其是對(duì)口頭宣傳是否具誤導(dǎo)性的取證困難重重。最直接有效的方法就是強(qiáng)制錄音錄像。

　　還有就是加強(qiáng)銀行自身的監(jiān)督制衡，如要求建立暗訪檢查制度，由第三方工作人員(非銷售條線人員)對(duì)銷售過(guò)程中客戶的主要疑問(wèn)及解答進(jìn)行筆錄，并作為客戶評(píng)估資料的組成部分，交由客戶簽字確認(rèn)，以彌補(bǔ)記分制評(píng)估表過(guò)于籠統(tǒng)和模式化的不足。此外，可逐步試點(diǎn)保險(xiǎn)業(yè)“猶豫期”制度。監(jiān)管部門側(cè)重對(duì)售點(diǎn)的暗訪檢查以及銀行內(nèi)控機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理能力評(píng)價(jià)，形成顯著正向激勵(lì)的監(jiān)管反饋。對(duì)于個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管應(yīng)重在調(diào)動(dòng)銀行加強(qiáng)自身內(nèi)控及風(fēng)險(xiǎn)管理的積極性，監(jiān)管部門應(yīng)以暗訪的形式加強(qiáng)檢查，并將檢查結(jié)果與該項(xiàng)業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入掛鉤。此外，還應(yīng)考慮銀行的整體風(fēng)險(xiǎn)管理能力。由于與香港證監(jiān)會(huì)在“一業(yè)兩管”架構(gòu)下職能的顯著差異，我們的事前報(bào)告制，或說(shuō)監(jiān)管部門是否接受金融機(jī)構(gòu)的事前報(bào)告，應(yīng)以其內(nèi)控及風(fēng)險(xiǎn)管理能力等審慎性條件為前提。

　　其次是加強(qiáng)調(diào)研，進(jìn)一步劃清業(yè)務(wù)界限，防止監(jiān)管套利行為。目前，內(nèi)地個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)存在一定的監(jiān)管套利現(xiàn)象。一是通過(guò)理財(cái)業(yè)務(wù)突破信托法規(guī)?！懊阅銈敝械摹懊阅恪币辉~源于把原來(lái)100萬(wàn)美元的投資額拆細(xì)到數(shù)萬(wàn)港元，以方便出售給銀行的零售客戶。在國(guó)內(nèi)，部分信托計(jì)劃通過(guò)銀行個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品的形式把對(duì)客戶的門檻從100萬(wàn)元降到了最低5萬(wàn)元，同時(shí)規(guī)避了有關(guān)信托法規(guī)下“合格投資者”的審核以及“個(gè)人客戶不得超過(guò)50人”的監(jiān)管要求，實(shí)現(xiàn)了類似于“迷你債券”的“拆分”零售。在國(guó)際上普遍都是面向?qū)I(yè)投資機(jī)構(gòu)或高端客戶的私募投資，卻通過(guò)信托類理財(cái)產(chǎn)品銷售給5萬(wàn)元起點(diǎn)的普通客戶，面臨著較大的錯(cuò)誤銷售風(fēng)險(xiǎn)。二是通過(guò)理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)避信貸業(yè)務(wù)監(jiān)管。2008年以來(lái)，內(nèi)地理財(cái)市場(chǎng)出現(xiàn)大量投資于銀行出售的信貸資產(chǎn)以及融資項(xiàng)目的信托理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)質(zhì)是銀行通過(guò)發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品為企業(yè)進(jìn)行信貸融資。盡管銀行能夠按照貸款審批程序選擇融資對(duì)象，甚至進(jìn)行了貸后管理，但銀行對(duì)這部分貸款提供的隱性擔(dān)保支持卻不在表內(nèi)反映，一方面規(guī)避了信貸業(yè)務(wù)監(jiān)管，另一方面規(guī)避了資本監(jiān)管。由于與香港等地個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)性質(zhì)的重大差異，內(nèi)地的商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)與其他金融業(yè)務(wù)必須做出清晰劃分。對(duì)于當(dāng)前一些以“個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品”名義出現(xiàn)的多種銀行信用合作形式，要深入調(diào)研，確立標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)別對(duì)待，防止監(jiān)管套利產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，加強(qiáng)與證券、保險(xiǎn)業(yè)的協(xié)調(diào)一致，完善有關(guān)理財(cái)業(yè)務(wù)管理辦法，防止跨業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的其他類型的監(jiān)管套利。

　　再次是加大監(jiān)管處罰力度，增強(qiáng)監(jiān)管警示作用。內(nèi)地商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品銷售量從2005年的近2000億元上升到了2008年的3.65萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)263%。隨著去年市場(chǎng)振蕩加劇，對(duì)銀行產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營(yíng)銷、信息披露等多個(gè)環(huán)節(jié)的客戶投訴正越來(lái)越清晰地暴露出近年來(lái)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)在內(nèi)控管理、流程控制、人員激勵(lì)等方面的問(wèn)題，然而，至今為止卻鮮有銀行因?yàn)閭€(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的違規(guī)而受到監(jiān)管部門的實(shí)質(zhì)性處罰。因此，要規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期健康發(fā)展，監(jiān)管力度亟須大力加強(qiáng)，通過(guò)綜合運(yùn)用多種監(jiān)管手段，切實(shí)增強(qiáng)監(jiān)管警示的作用。

　　最后，逐步啟動(dòng)個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)從業(yè)人員資格準(zhǔn)入工作。對(duì)個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)從業(yè)人員的資格問(wèn)題，盡管《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定了一些必須滿足的基本條件，但沒(méi)有具體規(guī)定相關(guān)業(yè)務(wù)資格的考試、認(rèn)定程序與方式等，目前主要是由中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)及各家銀行自行組織有關(guān)培訓(xùn)和資格認(rèn)證。因此，建議及時(shí)就有關(guān)實(shí)施和效果情況進(jìn)行專項(xiàng)調(diào)研，逐步啟動(dòng)規(guī)范和加強(qiáng)從業(yè)人員資格準(zhǔn)入的相關(guān)工作。

　　(王飛單位為中國(guó)銀監(jiān)會(huì)，陳興中單位為首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院)

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