愛華網(wǎng)???? 雙重注冊、寬進(jìn)嚴(yán)出 11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，IPO重啟開始倒計(jì)時，中國股市也正式邁開市場化改革的腳步。 此前，中國股市總給人一種快牛慢熊的印象，而以美國市場為代表的西方成熟股市，其牛熊交替的運(yùn)行格局一般表現(xiàn)為“慢牛短熊”，投資者的回報率也相對較高。更讓中國投資者不解的是，為什么像騰訊、百度、新浪、阿里巴巴這樣的“好公司”，都不在中國A股上市，而是跑到美國去上市？答案很簡單，一個更成熟，監(jiān)管更透明、更高回報的市場，對公司和投資者會更有吸引力。 開放而嚴(yán)格的注冊制 美式注冊制核心是不對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行價值判斷，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。 過去10年里，去美國上市的中國高科技公司不少，特別是一些成長性很好的公司，如百度、阿里巴巴等。很大一部分原因在于，美國上市的條件相比國內(nèi)寬松，如在納斯達(dá)克上市，公司成立的時間沒有限制，盈利要求也較低，只要進(jìn)行了充分的信息披露，便能注冊上市，因而對一些高科技互聯(lián)網(wǎng)公司有很強(qiáng)的吸引力。 這是美式注冊制帶來的便利，核心是不對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行價值判斷而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。但事實(shí)上，美式注冊制充滿了實(shí)質(zhì)審核。 美國對IPO注冊的審查異常嚴(yán)格，它們一般必須在聯(lián)邦與州（發(fā)行或銷售涉及的州）兩個層面同時注冊，即雙重注冊制。聯(lián)邦注冊以信息披露為主，聯(lián)邦證券監(jiān)管權(quán)限受到嚴(yán)格限定，而各州的證券發(fā)行監(jiān)管100多年來普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，控制證券的投資風(fēng)險。 這是一個整體的證券監(jiān)管。前者由1933年的美國《證券法》規(guī)定建立，并由1934年成立的美國證交會監(jiān)督執(zhí)行；后者則先于聯(lián)邦證券監(jiān)管存在，1911年由堪薩斯州首先建立，后美國各州效仿，至今有100多年歷史。 聯(lián)邦注冊制是1929年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)后的產(chǎn)物，作為州注冊制的補(bǔ)充，以統(tǒng)籌監(jiān)管為主，來彌補(bǔ)州監(jiān)管相互分割、無力相互支持的困境。在IPO的審核環(huán)節(jié)，通常由美國證交會介入，審核任務(wù)會由專門的審核小組來完成，這個審核小組一般由律師、會計(jì)師、分析師以及公司所在行業(yè)的行業(yè)專家組成，但并非實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管，如果查出問題，美國證交會更加偏好于依賴意見信、延遲修正等非強(qiáng)制手段，直到發(fā)行人糾正證交會識別出來的所有缺陷。 在州注冊層面，審核則更實(shí)質(zhì)化，執(zhí)行也頗為強(qiáng)硬，尤其在一些進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的州，當(dāng)內(nèi)部人以明顯低價拿到股權(quán)、股票發(fā)行人提議的發(fā)行價格被州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)為過高，或者發(fā)行給公眾的投票權(quán)不平等，這些都有可能導(dǎo)致證券發(fā)行被州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)直接否決。 這種雙重注冊制，背后的監(jiān)管哲學(xué)是保護(hù)小投資者，并控制股份進(jìn)入市場，這是對內(nèi)而言；而對于境外資本，美國與其他成熟資本市場相比仍稍顯寬松，當(dāng)年英國足球隊(duì)曼聯(lián)未能在中國香港和新加坡得到豁免許可，而是去了紐約證券交易所上市，近些年中國也興起高科技公司赴美上市熱，也是最好的例證。盡管美國仍被批評為一個太容易卷入訴訟的國家，但當(dāng)外國公司既想去成熟的資本市場又不想要太麻煩的監(jiān)管時，美國已成為他們的選擇。 此外，美國還允許像雙重股權(quán)這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而這種結(jié)構(gòu)在大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的主要交易所都被禁止。 全民監(jiān)管體系 監(jiān)管是由律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、投資機(jī)構(gòu)、個人投資者、媒體等市場力量合力完成的。 對于美國的上市公司而言，IPO不是一錘子買賣，進(jìn)入股市之后面臨的，是更嚴(yán)苛的監(jiān)管和限制性規(guī)定。 早在IPO注冊審查階段，上市公司就被要求披露大量信息。Linkedin的IPO招股說明書長達(dá)180頁。Skype公司被微軟收購前，其IPO文件有330頁。而最讓一些高科技上市公司忌憚的是，這里面幾乎每一句話都有可能成為法律訴訟的依據(jù)。 不同于中國A股，美國證交會只負(fù)責(zé)信息披露。其他的監(jiān)管，則是由律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、投資機(jī)構(gòu)、個人投資者、媒體等市場力量合力完成的。 此外，股票經(jīng)銷商在股票交易過程中承擔(dān)責(zé)任。若一家公司在美國IPO之后，股價跌到一定程度，包括經(jīng)銷商在內(nèi)也會遭到起訴。這就使經(jīng)銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)一樣，在審核披露信息時趨于保守。在很多國家，IPO文件充斥著各種展望和樂觀的賣點(diǎn)。而在美國，公開募股說明書與其說是一份售股文件，不如說是一張保單。 美國的司法舉證制度也對上市公司的行為有著較強(qiáng)的約束力，如果一只股票急劇下跌，尤其是發(fā)生在上市一年內(nèi)，一場訴訟幾乎是難以避免的。而在美國提起訴訟，只要發(fā)現(xiàn)絲毫可疑的跡象，都可以懷疑任意市場行為者有“內(nèi)幕交易”“操縱股價”等問題并進(jìn)行指控，然后迫使涉嫌的公司出示可能證明這些指控、或表明全新責(zé)任推斷的文件，被告公司迎來的將是漫長和昂貴的訴訟。而根據(jù)美國的法律，此類案件律師可以不按小時收費(fèi)、而是按照賠償額分成；美國法律還規(guī)定，任何一個受害者（譬如上市公司股東）的訴訟請求一旦獲得法院支持，那么同類受害者（譬如同一個上市公司的其他股東）可以自動獲得同樣的訴訟請求。這樣的規(guī)定就使大量律師整天盯著證券市場可能出現(xiàn)的違法問題，通過幫受害者打集體訴訟來獲得巨額賠償后的分成。 所有這些對證券發(fā)行的限制以及對市場失當(dāng)行為的禁止等監(jiān)管措施都只為實(shí)現(xiàn)一個目標(biāo)：維系市場的信心和穩(wěn)定。 然而，近10年來，美國也飽嘗金融創(chuàng)新種下的苦果，欺詐事件層出不窮，因而美國的監(jiān)管機(jī)制也一直在與金融創(chuàng)新“賽跑”。早在2002年，安然公司的財(cái)務(wù)報表被發(fā)現(xiàn)完全是一套設(shè)計(jì)精巧的謊言，震驚華爾街。不久，安然和審計(jì)公司安達(dá)信倒臺?！端_班斯法案》隨后頒布，對會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行更嚴(yán)厲監(jiān)管；對財(cái)務(wù)信息披露也要求更完整、詳細(xì)，并要求公司重要高管必須在財(cái)務(wù)報表上簽字；獨(dú)立董事要達(dá)到半數(shù)以上等。 除此之外，2010年6月，在美股閃電暴跌后，美國證交會在繼1988年創(chuàng)立的大盤熔斷機(jī)制基礎(chǔ)上，推出了個股熔斷機(jī)制，以防止此后股市急遽滑坡而可能耗盡市場的流動性。2012年5月，美國證交會又批準(zhǔn)了以漲跌限制機(jī)制替代之前實(shí)施的個股熔斷機(jī)制，更著力于阻止個股偏離一個特定的價格幅度區(qū)間，以降低暴漲暴跌所帶來的市場波動以及波動所引起的后續(xù)影響。 高退市率助良性循環(huán) 公司退市其實(shí)是一種十分普遍和正常的市場行為。 寬松的準(zhǔn)入制度需要靠嚴(yán)格的退市制度來保證。在美國等發(fā)達(dá)的資本市場上，上市公司退市是再平常不過的事情。 戴爾公司曾是全球最大PC生產(chǎn)廠商，但近年來智能手機(jī)的高速發(fā)展，令其電腦銷量大幅委靡，曾經(jīng)市值高達(dá)千億美元的輝煌一去不返。在此情況下，戴爾選擇了私有化退市道路。
從戴爾退市來看，并非由行政或監(jiān)管主導(dǎo)，而是其自主申請退市，且在不到一年時間內(nèi)就順利完成，這背后是一套高效的市場化退市安排。 在納斯達(dá)克每年退市的公司中，主動退市和被迫退市（含違法犯罪）的數(shù)量各占半壁江山。在紐約證交所，這個比例大約為3∶1。由于美國股市的市場化程度極高，股價起伏能夠充分反映投資者對上市公司股票的信心，因此，股價退市標(biāo)準(zhǔn)和市值退市標(biāo)準(zhǔn)成為美國股市退市制度的最重要組成部分。 以納斯達(dá)克為例，它有一個簡單的“1美元規(guī)則”的慣例，即只要股價在1美元以下連續(xù)停留30天，就有可能被摘牌。此外，只要公司大股東或決策層認(rèn)為繼續(xù)上市無益于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，也可以主動提出退市或私有化等；當(dāng)然，上市公司還有可能因欺詐行為被美國證券監(jiān)管部門強(qiáng)制退市。 就常理而言，美國股市新股發(fā)行并不慢，但現(xiàn)況是這些年美交所整體的股票數(shù)量在減少，總體呈現(xiàn)大進(jìn)大出的勢態(tài)，如紐約證交所上市公司數(shù)近年來維持在2000家左右，納斯達(dá)克上市公司數(shù)則大體維持在3000家左右。 綜觀國際成熟資本市場，公司退市其實(shí)是一種十分普遍和正常的市場行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國納斯達(dá)克證券交易所每年的退市率為8%，紐約證券交易所的退市率也為6%。也正因?yàn)檩^高的退市率，保證了良好的市場進(jìn)入與退出通道，推動了資本市場的自我良性循環(huán)，投資者也能長遠(yuǎn)受益。
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