愛華網(wǎng)2014年10月17日證監(jiān)會終于發(fā)布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，新退市意見增加了主動退市條款。主動退市七情形見下表：
退市意見正式版本較7月的草稿修改最大亮點是：完善主動退市內部決策程序，修改為：“須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，并須經(jīng)出席會議的中小股東所持表決權的2/3以上通過”，增加了后一句話，情況就有可能不同。目的是為了保護咱們中小股東合法權益，防止大股東惡意私有化！
其實，即使增加了“并須經(jīng)出席會議的中小股東所持表決權的2/3以上通過”一句，保護咱們中小股東合法權益并不十分到位，遠不如咱們香港市場嚴厲：股東大會須有50%以上的股東人數(shù)及75%以上的可投票股份投贊成票，上市公司私有化才能通過。香港私有化如此嚴厲，但香港的電訊盈科對中小股東并不公平的的私有化方案還是通過了，而香港高等法院開始也裁決電訊盈科私有化過程并未觸犯任何法例，批準其私有化…點解？后面有詳述。
主動退市/私有化這種資本游戲，主要貌似有四種玩法——
1.“過度收購”。這種玩法對咱們小股東極為有利，因為為了獲得市場份額或協(xié)同效應，收購方就必須取得全部控制權。
例如：為了得到一個在中國自由施展的平臺，直接主導廠房、品牌和銷售渠道等企業(yè)經(jīng)營，2006年6月，美國AB啤酒公司發(fā)起了對哈爾濱啤酒的私有化。
當時，美國AB啤酒用每股5.58港元的價格，擊退勁敵南非SAB啤酒的每股4.30港元，以哈啤2003年年報每股盈利0.11港元計算，收購價的市盈率約為37.7倍。最終，AB啤酒以約56億港元獲得哈啤99.9%的股權，哈啤被私有化退市。
2.旨在優(yōu)化資源配置，縮短產(chǎn)權鏈條，促使整體業(yè)務增長。這種玩法大股東沒有什么壞良心。俺在2006-2007年股改時，因持有被中國鋁業(yè)私有化的蘭州鋁業(yè)、包頭鋁業(yè)等股而大大受益，記憶中這些個股最大漲幅超過30倍！
例如：2006年，中石化動用143億元將旗下石油大明、揚子石化、中原油氣和齊魯石化四家子公司私有化；而中石油也花費35億元將旗下吉林化工、錦州石化、遼河油田三家子公司私有化。
中石油、中石化私有化下屬上市子公司的行動，打破了母子公司雙層上市的不合理結構，既可以減少關聯(lián)交易，又可以消除母子公司之間的競爭關系。
下面提及的李嘉誠私有化和黃國際，也是基于這種玩法。
3.最為財務投資者所喜愛的資本運作。美國紐約WL玫瑰基金曾經(jīng)炮制了一連串的資本運作，堪稱這種玩法的經(jīng)典。
2000年～2002年，WL玫瑰基金以低廉價格連續(xù)私有化了三家巨虧的鋼鐵上市公司，并將其重組為美國第二大綜合鋼鐵集團ISG，隨后再于2003年重新在紐約證交所上市，市值達到40億美元，最終在2005年10月以45億美元的價格賣給印度米塔爾鋼鐵公司。不到五年時間，WL玫瑰基金完成“私有化-重新IPO-全面套現(xiàn)”這一流程，從中獲利10多億美元。
下面主要談及的電訊盈科的私有化，李澤楷大致就是打的這套如意算盤——將電訊盈科私有化后便于套現(xiàn)抽身，但種票嫌疑最終使他功虧一簣。
4.通常使用于股市低迷期。這種玩法對很早前哪怕以所謂合理價格買入標的的中小股東極為不利，因為大股東相對于小股東占據(jù)信息優(yōu)勢，對于公司真實價值的判斷更為準確。在股市低迷期，當上市公司的股價大幅背離其真實價值，上市公司失去融資功能時，大股東發(fā)起私有化收購，便不失為明智之選。
如：2003年港股低迷，上半年私有化交易多達11筆。其中4月，中糧集團以大股東的身份，以每股0.74港元的價格，斥資10億港元回購其他公眾股東持有的41.06%鵬利國際股份，完成私有化退市。當時，鵬利國際每股凈資產(chǎn)為1.56港元，其時股價僅0.4港元左右，股價大幅低于每股凈資產(chǎn)。
主動退市的個股：估值和融資需求均偏低、經(jīng)營性現(xiàn)金流較好的行業(yè)方向，如采掘、建材、公用事業(yè)。此外，房地產(chǎn)行業(yè)由于股權融資受限而且估值偏低，也存在“主動退市”的動力，但其經(jīng)營性現(xiàn)金流緊張，所以更有可能的是通過外部股東（保險機構等）實現(xiàn)私有化，而不是原股東。
咱們還很扭曲的A股，一些不好的公司為了圈錢，擠破腦袋也要想方設法上市。現(xiàn)在游戲規(guī)則變了，一些長期被低估的好股票，有可能被大股東或有實力的外部股東惡意私有化，從而套取本應該屬于中小股東那部分利益。資本市場定價之傻，沒有最傻，只有更傻！資本市場之貪，沒有最貪，只有更貪！資本市場之黑，沒有最黑，只有更黑！
早幾年的香港“小超人”李澤楷的電訊盈科私有化就是咱們投資者需要小心的經(jīng)典案例，A股必有來者——
（下面是據(jù)早幾年一些境外媒體的報道而整理）
1.電訊盈科基本情況
香港電訊的“8號仔”電訊盈科（因股票代碼是0008而被港股民稱為“8號仔”），曾經(jīng)是本港小股民的“心水愛股”，在“小超人”李澤楷入主前，一直是派息高又穩(wěn)陣的公用股，自李澤楷以“蛇吞象”的方式成功拿下公司后，在過去十年間為減輕巨額負債，先后提出供股及股份五合一計劃，累得電盈股價由歷史高位的142.5元跌至2009年2月初的4.17元（2014年10月21日收盤價也就4.79港元），蒸發(fā)了97％。然而，瘦了小股東（即使以科網(wǎng)泡沫時最低價0.91元入市計，五合一后，每股成本價為4.55元，較當時私有化4.5元作價仍虧0.05元），卻肥了大股東及管理層，李澤楷入主至今充份發(fā)揮其高超財技，單是配股一役已穩(wěn)袋至少37億元，早已為其投資封了蝕本門。
被港人稱作只會做交易不會做業(yè)務的李澤楷于2000年8月憑盈科數(shù)碼動力，以2300億元“鯨吞”香港電訊，成立電訊盈科，卻在成立之初遇上科網(wǎng)泡沫爆破。公司股價由五合一前高位的28.5元一路下滑，更于2002年10月初跌穿1元心理關口，至0.88元歷史低位，淪為毫子藍籌股。由于股價過低，為免被剔除，電盈于03年1月宣布5股合1股，但對股價提振作用有限，其后10多年電盈股價一直低迷，在4、5元水平徘徊，昨天（2014年10月21日）收盤價也就4.79港元。小股東需面對股價大插水的慘痛局面，尤其是在2000年以142.5元（計及5合1因素）高位買入的那些小股東更成為大輸家。
2.電訊盈科主動退市（私有化）為啥大失??？
2010年2月10日（除夕前2天），香港警方闖入李澤楷位于石澳及山頂?shù)娜幒勒?，為電訊盈科私有化涉嫌“種票”案搜集證據(jù)（赟注：在相關公司股東集體投票前，知情人提前布局入股，以影響該公司最終決策，這一行為被形象地稱之為“種票”，而香港法例并沒有規(guī)定“種票”不合法）。同時被搜查的，還有電訊盈科總部及富通保險等10多處地點。這一消息頓時轟動全港。
警方搜查取證的當天，李澤楷并不在香港。
超人續(xù)集
1991年，美國留學歸來的李澤楷，奉父親之命創(chuàng)立星空衛(wèi)視。兩年后，在地中海的一艘游船上，僅經(jīng)過兩個小時的談判，李澤楷竟然以9.5億美元的高價，將盈利平平的星空衛(wèi)視賣給急于打開中國市場的傳媒大亨默多克。
年僅27歲的李澤楷一戰(zhàn)成名。而真正將李澤楷推上偶像神壇的，是2000年競購香港電訊公司一役。
2000年3月，李澤楷旗下的盈科數(shù)碼動力以285億美元的價格，擊退強大的新加坡電信，收購香港電訊54%股權，進而合并成電訊盈科。懷揣著“互聯(lián)網(wǎng)+電信”的美好夢想，34歲的李澤楷被輿論奉為不世出的商業(yè)奇才，“小超人”的美名從此傳遍天下。【赟注：285億美元的價格合2200多億港元。此時李澤楷的泡沫財富居然遠遠超他的父親-“大超人”李嘉誠，而得“小超人”之美稱。當年盈科數(shù)碼動力究竟值幾個錢呢？2003年的股價比2000年高峰下跌了97%，剩下的3%才是其實際價值，可見當時網(wǎng)絡泡沫之厲害！自然是擁香港電訊54%股權的吃大虧了，也傻到家了！1999年，香港政府未經(jīng)公開投標把高科技中心數(shù)碼港發(fā)展權交給盈動，曾被批評為官商勾結?！?/p>
在李澤楷剛接手電訊盈科、正風光無限之時，李嘉誠告誡他兩句話：一是“樹大招風，保持低調”；二是“做事要留有余地，不把事情做絕，有錢大家賺，利益大家分享，這樣才有人愿意合作。假如拿10%的股份是公正的，只拿9%的股份，就會財源滾滾來”。
兩句告誡至今看來，全都成讖。
3000億港元的蒸發(fā)
此前，香港電訊一直被香港股民視為藍籌股，由于股票代號是0008，香港股民們都親切地稱它為“八號仔”，很多中老年股民更是把它當作晚年的退休保障。
2000年2月，在并購題材的火熱中，電訊盈科的股價沖上28.5港元的峰值(考慮到后來的五股合一，其價格實際達到每股142.5港元)。然而，令眾多香港股民都沒想到的是，此后的“八號仔”仿佛遭受某種詛咒，漸漸滑向一個難以翻身的深淵。
由于當初“蛇吞象”式的并購帶來了巨額負債，2001年電訊盈科虧損創(chuàng)紀錄地達到69億港元。
到2006年，“八號仔”已經(jīng)淪為最爛的藍籌股，股價淪陷至四五港元，市值較2000年竟蒸發(fā)了近3000億港元。
2005年1月，李澤楷將電訊盈科20%的股份出售給正欲涉足香港市場的中國網(wǎng)通。有消息披露：李澤楷本想將電訊盈科全盤售予中國網(wǎng)通，但因為內地企業(yè)參與香港市場的種種限制，最終只達成了20%的股份比例。
李澤楷或許沒有料到，成為電訊盈科第二大股東的中國網(wǎng)通，此后竟會是自己繼續(xù)出售股權的最大障礙。2006年6月，澳洲麥格里銀行和美國基金新橋資本開出70多億美元，競購當時市值只有40多億美元的電訊盈科。李澤楷眼看就要套現(xiàn)抽身，不料二股東中國網(wǎng)通半路殺出堅決反對，理由很簡單：電信網(wǎng)絡涉及國家安全和利益，不宜由外資擁有。
僵局之中，花旗環(huán)球金融前亞洲區(qū)主席、“紅籌之父”梁伯韜率領財團參加競購，其“91.6億港元收購李澤楷掌控的電盈22.7%股權”的方案，贏得了中國網(wǎng)通的認可，李澤楷套現(xiàn)抽身的愿望近在咫尺。
但是，命運再次戲弄了李澤楷。由于梁伯韜財團中有兩支李嘉誠旗下的基金，被監(jiān)管當局視為關聯(lián)交易，李澤楷失去了出售資產(chǎn)的投票權。
曲折的私有化
本就盡顯疲態(tài)的“八號仔”哪里還經(jīng)得住如此折騰，其四五港元的股價一直未見起色。到2008年，“八號仔”已經(jīng)徹底失去了作為藍籌股的意義，萎靡不振的股價使得機構的關注越來越少。
2008年5月，恒生指數(shù)對“八號仔”痛下殺手，宣布將其剔出恒生指數(shù)成份股。這無疑導致“八號仔”的成交量萎縮，而在李澤楷看來，電訊盈科也就從此失去資本運作的價值，維持其上市的財務費用就顯得不劃算。
2008年10月14日早上，香港股票市場開市前，電訊盈科宣布暫停股份買賣，停牌前僅報2.9港元了。三周后的11月4晚，復牌前夕，電訊盈科宣布，兩名大股東——李澤楷旗下的盈科拓展(持股28.3%)和中國網(wǎng)通(持股19.84%)提出以每股4.2港元、總價150億港元將其私有化的要約。
在李澤楷的私有化之路上，橫亙著兩道關口——一是電訊盈科的小股東，二是香港最高法庭。
李澤楷的如意算盤是，在當時金融危機的背景下，短期內投資者可以套現(xiàn)離場。但他顯然沒有顧及小股東的利益立場，從中長期看，這個私有化方案明顯犧牲了小股東的利益。
憤懣的小股東們算了一筆賬：電訊盈科2008年7月曾要出售旗下子公司香港電訊45%的股份，當時的市場競價已高達195億港元，這意味著這家子公司的總價值為433億港元。但如今若以每股4.2港元計算，整個電訊盈科才值284億港元。
從一開始，電訊盈科的私有化，就成了李澤楷和小股東的利益爭斗?；蛟S因為迫于輿論壓力，經(jīng)過一個多月的試探后，2008年12月31日李澤楷宣布提高回購價格，由4.2港元增至4.5港元，總價159.34億港元。
但這一價格仍然與小股東們的期望相去甚遠。更令輿論震怒的是，按照李澤楷的私有化方案，私有化完成后，電訊盈科將于二十天之內向盈科拓展和中國聯(lián)通派發(fā)181.34億～187.83億港元的現(xiàn)金特別股息。這意味著大股東不但可以分文未出地完成私有化，還能夠從中獲利20多億港元！天下哪有這等好事？！
根據(jù)條例，須有50%以上的股東人數(shù)及75%以上的可投票股份投贊成票，上市公司私有化才能通過。按照人們的通常判斷，招致多數(shù)小股東們強烈反對的私有化方案，必然將被股東大會槍斃。
然而，令人大跌眼鏡的事情竟然真的發(fā)生了：在2009年2月4日的電訊盈科股東大會上，空手套白狼的私有化方案居然以“1403票贊成、854票反對”通過了！
絕大多數(shù)反對聲音與最終大多數(shù)贊成票之間的巨大反差，究竟隱藏著什么？
種票疑云
就在股東大會的第二天，20多個小股東高舉反對電訊盈科私有化的旗幟，組成“小股東大聯(lián)盟”，走上香港大街表示抗議。
2009年1月30日，香港獨立股評人、素有“散戶的白衣騎士”之稱的大衛(wèi).韋伯向香港廉政公署及香港證監(jiān)會舉報，1月中旬自己曾收到一份匿名信，數(shù)百名富通保險(亞洲)有限公司的經(jīng)紀，每人收受一手(1000股)電訊盈科股票，作為在股東大會上投贊成票的回報。
富通保險與電訊盈科有著何種關系？富通保險的行政區(qū)域總裁林孝華正是李澤楷的“軍師”袁天凡前下屬。大衛(wèi).韋伯發(fā)現(xiàn)，僅在1月21日，至少有30人登記成為電盈股東，每人均只持有一手股份，其中20位股東名字與富通保險經(jīng)紀在香港保險業(yè)聯(lián)會的登記姓名相同?！耙皇帧毙」蓶|的突然涌現(xiàn)，無疑是意在達到50%股東人數(shù)同意這一私有化指標。
在相關公司股東集體投票前，知情人提前布局入股，以影響該公司最終決策，這一行為被形象地稱之為“種票”。這一消息一經(jīng)披露，立即掀起軒然大波，更激發(fā)了小股東們的集體憤怒。
2009年2月4日的股東大會現(xiàn)場，實際喧鬧而混亂，一些小股東提前一個多小時趕至會場，串聯(lián)共同簽名反對私有化，更有人專程搭機從比利時回到香港，只為投下反對票?，F(xiàn)場的問詢階段相當激烈，小股東問及“增股”一事，電盈非執(zhí)行董事霍德稱無法回答?，F(xiàn)場頓時哄聲雷動，大會一度陷入停滯。
然而，這樣的尷尬場面仍然未能阻擋投票結果，超過75%的公司小股東贊成私有化。但是，一個細節(jié)讓事件出現(xiàn)波瀾——股東大會結束時，香港證監(jiān)會帶走了投票記錄?！沮S注：香港股評人士與香港證監(jiān)會如此保護小股東利益，咱們中國證監(jiān)會呢？更多見：《看港證監(jiān)會如何保護小股民PK中國證監(jiān)會》】
被縛的私有化
在香港作為全球金融中心之一的背景下，打擊內幕交易、維護市場公平是香港證監(jiān)會的重要使命。
2009年2月24日，本是香港高等法院聆訊電訊盈科私有化的最后一道法律程序，但因香港證監(jiān)會高調介入，法庭聆訊推遲舉行。
此時，李澤楷面對的，不再只是持反對意見的小股東，還有香港證券監(jiān)管機構。李澤楷立即出面表示：本人并無要求及影響任何人士購買電盈股票，以致影響投票結果以及他們的投票意愿。整個私有化進程遵守了法律，并且公平合理。
然而，在4月3日的法庭上，香港證監(jiān)會居然抬出多達17箱文件，直指李澤楷的“軍師”袁天凡策劃“買票”計劃，并由富通保險行政區(qū)域總監(jiān)林孝華負責執(zhí)行。林孝華在1月將個人持有的50萬股的電訊盈科股票以花紅形式派發(fā)給5名手下，而這5人又將股份拆細，分派給麾下的保險經(jīng)紀及親朋好友，總共涉及500名富通保險的經(jīng)紀。
證監(jiān)會認定，大股東因此令支持私有化的人數(shù)增加了近500人，達到規(guī)定的私有化投票的“人頭”要求。對于證監(jiān)會的指責，電訊盈科則以“沒有實質證據(jù)，純屬推斷”予以反駁。最后法庭裁決電訊盈科私有化過程并未觸犯任何法例，批準其私有化。
李澤楷似乎已經(jīng)觸到了那根渴望已久的終點線，但是，證監(jiān)會隨即提出上訴并要求暫緩執(zhí)行裁決，獲得法庭同意。
4月16日，香港高等法庭展開為期6天的馬拉松式聆訊。電訊盈科的多名小股東竭力舉證，斥責投票不公，痛陳私有化方案是利益剝削。轉機出現(xiàn)在了第四天，法官突然將矛頭指向了電訊盈科，質疑私有化的動機和派息讓大股東獲利等，在場人士為之愕然。
主審法官羅志杰質問：“私有化是榨取小股東利益，還是給予他們套現(xiàn)機會？”在判詞中，他寫到：電訊盈科股價從120港元跌到一文不值真是可悲。這些人把畢生積蓄投入該公司，卻落得兩手空空?！沮S注：同是咱們中國的香港、澳門、臺灣之法治精神就是好，法官的職業(yè)責任與良心就是不錯！】
當6天后高等法庭否決電訊盈科私有化之時，現(xiàn)場的小股東們歡呼雀躍，他們在法庭門口列隊歡送證監(jiān)會代表律師潘松輝及小股東代表律師馮華健，一邊拍掌，一邊高呼“多謝潘大狀、多謝馮大狀、多謝證監(jiān)會，香港公理萬歲！”
一波三折的私有化最終失敗，“八號仔”再遭重創(chuàng)，其股價就此跌穿3港元。對于小股東而言，這實際上是一場“慘勝”。而李澤楷卻在這一過程中，通過行使手上的電訊盈科認股權、賣出套現(xiàn)等獲利超過50億港元。
電訊盈科的私有化就像一根愈來愈緊的繩子，將李澤楷束縛于公眾輿論的質疑和道德法律的拷問之中。此時的他，已不再是10年前那個人們心目中的商界小超人，一些公眾輿論對他的認識基調，已經(jīng)變成貪婪而缺乏社會責任感，一種較為貼切的評價是“財技的巨人，道德的矮子”。
就在李澤楷的電訊盈科私有化鬧得香港滿城風雨之時，2010年1月8日，李嘉誠的和記黃埔將子公司和電國際私有化，總交易額42億港元，溢價33%。
同樣主營電信的和電國際，2004年由和記黃埔分拆上市，由于電信股行情低迷，上市當日跌破招股價6.01港元。又加上投資的3G業(yè)務持續(xù)虧損，和黃國際股價連連下滑。
不過，李嘉誠隨即對和電國際展開了分拆、出售等一系列資本運作，在出售大量資產(chǎn)后，和電國際以特別股息的方式獲利至少1500億元，直接彌補了虧損逾千億的3G業(yè)務。
而隨著大量資產(chǎn)的出售，和電國際股價開始被市場低估，截至2010年1月4日停牌時其股價僅為1.65元，而高盛估算，和電國際2009年底每股所含現(xiàn)金已達1.75元。李嘉誠對于和電國際的私有化也就顯得順理成章。
相似的情勢，不同的目的，不同的玩法，其結果自然大相徑庭。兩代“超人”各自的私有化歷程，境界自有天壤之別。（http://finance.ifeng.com/news/people/20100402/2005818.shtml）
延伸閱讀：
《27種新退市情形一覽表》
《A股上市/退市情況與國外比較》
《看港證監(jiān)會如何保護小股民PK中國證監(jiān)會》
《中國造假公司為何在美國股市玩不轉？》
《A股民比港股民幸福極了vs港股有520仙股和640破凈股》
