愛華網(wǎng)噓！永樂并購案的悄悄話 文·本刊特約記者?張小平 在黃光裕“做生意以來最艱苦的一場(chǎng)談判”中，他和“很可怕的對(duì)手”陳曉之間，到底發(fā)生了什么？哪些無形之手左右著他們？ 中國(guó)家電零售行業(yè)最大的一宗并購——永樂并購案，經(jīng)過幾個(gè)月的反復(fù)，終于在2006年7月24日塵埃落定。行業(yè)老大國(guó)美以52.68億港元的代價(jià)鯨吞了排名第三的永樂。黃光裕把昔日“最強(qiáng)悍的敵人”陳曉招至麾下，成為同一戰(zhàn)壕的戰(zhàn)友。 并購案余波久久不息。很多人在問：整個(gè)過程中到底發(fā)生了什么樣的故事？是哪些力量在推動(dòng)這個(gè)并購案往前走？ 陳曉?“套現(xiàn)、過渡、走人”？ “人家要欺負(fù)我們了，我們自己要爭(zhēng)氣?！? 蘇寧總裁孫為民曾為陳曉總結(jié)了“殺死”永樂的“三大元兇”，認(rèn)為置他于“死地”的首要“元兇”便是永樂和摩根士丹利簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”——摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者曾與永樂管理層約定，如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤(rùn)高于7.5億元，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股。 有人說，正是這份急功近利的“對(duì)賭協(xié)議”讓陳曉失去了穩(wěn)健的心態(tài)。2005年，是陳曉最為風(fēng)光也最為“瘋狂”的一年——他一舉收購了燦坤、廈門思文、河南通利等家電連鎖企業(yè)。2006年4月19日，永樂又與大中達(dá)成了合并協(xié)議。 但摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者卻“用腳投票”，對(duì)永樂的股票進(jìn)行了大量拋售，導(dǎo)致永樂市值大跌。大中成為鯁在陳曉喉嚨里、吞不下卻又不甘心吐出來的一塊魚骨頭。 在黃光裕眼里，陳曉顯然是一個(gè)集實(shí)干與理想于一身。黃光裕對(duì)《英才》記者說：“我覺得連我都不能輕易接受這種觀念(被收購)，而陳總卻不像其他人猶猶豫豫，能夠率先走出這一步。這個(gè)境界，說句實(shí)在話，我覺得能做到的人并不多?！? 無論是為現(xiàn)實(shí)所迫，還是被理想燃燒，陳曉開始踏出了第一步。正是他一手促成了家電零售業(yè)五大領(lǐng)袖(國(guó)美的黃光裕、蘇寧的張近東、永樂的陳曉、大中的張大中、五星的汪建國(guó))的峰會(huì)：2006年春節(jié)長(zhǎng)假剛過，5個(gè)人相約北京，推心置腹，相談甚歡。峰會(huì)的發(fā)起人陳曉設(shè)立了輪流召集人制度，并規(guī)定峰會(huì)參加者僅限于5位董事長(zhǎng)本人，而且會(huì)談內(nèi)容任何人不得帶出會(huì)場(chǎng)。陳曉的最終目的是促成5大企業(yè)合縱連橫、劃區(qū)而治，以達(dá)到利益最大化。陳曉曾經(jīng)對(duì)媒體激動(dòng)地說道：“假如國(guó)美、蘇寧、永樂等企業(yè)聯(lián)合或并成一個(gè)零售商，還有誰能與之抗衡？” 但很快，5巨頭便因利益等問題產(chǎn)生了分歧，張近東和汪建國(guó)慢慢退出了峰會(huì)。張近東開始加緊運(yùn)作蘇寧電器7.8億的定向增發(fā)融資計(jì)劃，而汪建國(guó)則接受全球最大的消費(fèi)電子零售商百思買(BestBuy)的邀請(qǐng)，前往上海商談雙方的合資計(jì)劃并成功。只有黃光裕和陳曉越抱越緊，最終走到了一起。 談判的關(guān)鍵毫無疑問是價(jià)格問題。陳曉對(duì)黃光裕純粹以股權(quán)置換進(jìn)行合并的方式堅(jiān)決不同意，執(zhí)意堅(jiān)持在置換股份之外加入相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金部分。 坊間流傳的一種說法證明了陳曉的強(qiáng)悍。一次，陳曉本來打算飛往北京與黃光裕面晤，但突然聽到國(guó)美準(zhǔn)備要約收購永樂的信息，于是“氣鼓鼓”地回到上?？偛哭k公室。他對(duì)部下宣布：“人家要欺負(fù)我們了，我們自己要爭(zhēng)氣?！边@件“很氣人的事情”，讓陳曉一度揚(yáng)言要中止合并談判。 而其間，關(guān)于永樂向蘇寧拋出“橄欖枝”、美國(guó)百思買也在“覬覦”永樂等傳聞不斷。況且，永樂還手握收購大中的一紙協(xié)議。這一切促使黃光裕做出比較大的讓步：以“股票+現(xiàn)金”的形式收購永樂。 但對(duì)于收購過程的種種傳言，陳曉對(duì)《英才》記者一笑而過。他說：“其中并沒有很多故事，只是媒體的想象力太豐富?！? 而并購專家陳明鍵對(duì)陳曉的產(chǎn)業(yè)理想充滿懷疑。他對(duì)陳曉的預(yù)測(cè)是：“套現(xiàn)、過渡、走人！” 黃光裕?做生意以來最艱苦的談判 “不是我無能，是陳曉太狡猾。” 對(duì)于黃光裕來講，這是他“做生意以來最艱苦的一場(chǎng)談判”。黃光裕為此向《英才》記者抱怨：“不是我無能，是陳曉太狡猾。為了在一些核心問題上達(dá)成一致，我傷透了腦筋，也做出了相當(dāng)大的讓步。如果不是志同道合和惺惺相惜，我和陳曉根本不可能談成功?！? 黃光裕告訴《英才》記者，他和陳曉的第一次“約會(huì)”是在上海。其后，兩人接觸日益頻繁，7月初幾乎每天都通電話，而早期談判的許多細(xì)節(jié)都是由兩人親自敲定。 當(dāng)《英才》記者當(dāng)面詢問兩人性格中最大的不同點(diǎn)時(shí)，黃光裕回答：“陳總做事比我細(xì)?！?陳曉馬上補(bǔ)充道：“黃總比我更果斷?！眱扇孙@然有感而發(fā)。幾個(gè)月的時(shí)間，談判過程曾幾次陷入僵局。據(jù)說，有一次黃光裕甚至突然起身拂袖而去。黃光裕說：“陳曉總是不愿讓步，我當(dāng)時(shí)差點(diǎn)兒想放棄了。”但黃光裕很快冷靜下來，又去找陳曉。還沒等他開口，陳曉便說：“咱們還得接著談?！? 當(dāng)然，黃光裕絕非受人宰割之輩。2006年7月17日上午10點(diǎn)，永樂電器在開市5分鐘后突然宣布停牌，理由是需要“等待影響股價(jià)消息公布”。而據(jù)知情人透露，之前國(guó)美和永樂雙方經(jīng)過協(xié)商，將進(jìn)行一項(xiàng)“自愿、友善、友好的要約收購”，并相約同時(shí)在17日停牌，然后發(fā)布消息。但在永樂停牌之后，國(guó)美卻遲遲沒有動(dòng)靜。這無異于黃光裕臨時(shí)變卦，玩了永樂一把，讓陳曉有了“受欺負(fù)”的感覺。黃光裕此舉，有對(duì)永樂的誠(chéng)意進(jìn)行試探之意，更主要的是讓永樂因?yàn)槁氏韧Ｅ贫萑氡粍?dòng)的局面——永樂停牌后必須給股東一個(gè)結(jié)果，這使得陳曉的談判回旋余地大大縮小。 黃光裕見好就收。7月18日上午9時(shí)30分，國(guó)美電器在香港聯(lián)交所停牌，原因是國(guó)美對(duì)永樂提出自愿收購建議，并等待與永樂一起發(fā)布聯(lián)合公告。 7月24日，也就是國(guó)美準(zhǔn)備召開關(guān)于永樂并購案新聞發(fā)布會(huì)的前一天，黃光裕卻突然“人間蒸發(fā)”了，所有的媒體都找不到他。后據(jù)國(guó)美某高層透露才得知，在這個(gè)節(jié)骨眼上，黃光裕跑到廣東去做“好人好事”了——他向“潮汕星河獎(jiǎng)基金會(huì)”捐助了500萬。 據(jù)當(dāng)?shù)匾患覉?bào)紙報(bào)道，與黃光裕同行的有一位叫許鐘民的潮汕老鄉(xiāng)。細(xì)心的人發(fā)現(xiàn)，就在3天之后的7月27日，北京中關(guān)村科技發(fā)展(控股)股份有限公司發(fā)布公告：北京住總集團(tuán)將其持有的中關(guān)村法人股2.7億股(占總股本的40.01%)，分別轉(zhuǎn)讓給鵬泰投資、粵文音像及海源控股各27.51%、7.5%、5%的股權(quán)。而中關(guān)村重組工作組的牽頭人即許鐘民，他是海源控股的控制人，未來將出任中關(guān)村董事長(zhǎng)。 第三只手?機(jī)構(gòu)投資者極力撮合 “這些投資者，一步步讓你在赤裸裸的利益面前下跪、臣服?！? 在這個(gè)號(hào)稱中國(guó)家電連鎖行業(yè)第一大并購案中，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的身影一直若隱若現(xiàn)。他們對(duì)雙方的合并到底起到了什么樣的作用？ 國(guó)美、蘇寧、永樂三大家電連鎖巨頭從2004年6月起先后上市，開始了與國(guó)際投資者的合作。三大巨頭后面站著的是摩根士丹利、鼎暉、華平這些大機(jī)構(gòu)投資者。有業(yè)內(nèi)人士對(duì)《英才》記者一針見血地指出：“這些投資者，先會(huì)精心地把那些創(chuàng)業(yè)家的理想和熱血包裝上市，然后再一步步地把你的理想剔除干凈，讓你在赤裸裸的利益面前下跪、臣服。分眾與聚眾的合并，就是典型的例子。” 不少人認(rèn)為，陳曉便是被機(jī)構(gòu)投資者“擺了一道”。由于永樂盈利前景不明朗，以摩根士丹利為首的財(cái)務(wù)投資人在短短兩周內(nèi)先后5次拋售永樂股份，從而引起永樂股價(jià)自4月下旬開始一路下滑，從4.30港元一直跌落到2.25港元的發(fā)行價(jià)，中國(guó)永樂市值從巔峰時(shí)期的近100億元迅速縮水至40多億元。永樂電器首席財(cái)務(wù)官張儉證實(shí)：“約15%的股權(quán)集中出售，肯定會(huì)對(duì)股價(jià)形成壓力?！标悤砸苍诓稍L中提道：“在摩根的壓力之下，我們才形成了今天這樣一種結(jié)局?！? 對(duì)國(guó)美和永樂，國(guó)外投資者顯然厚此薄彼。華平投資國(guó)美，表明了國(guó)際頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)美價(jià)值的認(rèn)可；而在2006年6月14日，國(guó)美電器的戰(zhàn)略投資者花旗銀行發(fā)表報(bào)告力挺國(guó)美。 永樂股價(jià)的一味下跌，并不符合投資者的切身利益，也難以實(shí)現(xiàn)他們預(yù)期的投資回報(bào)率。于是，他們將目光投向了國(guó)美，積極撮合兩者的合并。永樂如果委身市盈率更高、股價(jià)更穩(wěn)健的國(guó)美電器，雖然改變了摩根士丹利等對(duì)中國(guó)永樂既定的投資計(jì)劃，但卻可能使之以另外一種回報(bào)更高的方式功成身退。據(jù)媒體此前披露，摩根士丹利在大幅拋售永樂股票的同時(shí)，繼續(xù)增持國(guó)美股票。 據(jù)知情人士透露，在2006年7月初連續(xù)兩周時(shí)間里，國(guó)美電器高層聚集于北京稻香湖景酒店，召開上半年經(jīng)營(yíng)總結(jié)會(huì)。參加此次秘密會(huì)議的不足20人。國(guó)美的投資方華平基金和摩根士丹利也派出代表參與了探討。正是在這次會(huì)議上，作出了收購永樂的決定。 并購?fù)瓿珊?，摩根士丹利將獲得國(guó)美電器2.39%的股權(quán)，大約為7286萬股，基本達(dá)到自己的回報(bào)預(yù)期。
而接下來，國(guó)美與蘇寧的合并，從技術(shù)操作層面上來看，是一件并不復(fù)雜的事情——面對(duì)股權(quán)相對(duì)分散的蘇寧，黃光?？梢話侀_張近樂，直接搞定其機(jī)構(gòu)投資者即可。? 關(guān)鍵數(shù)字 52.68:國(guó)美以現(xiàn)金加換股方式收購永樂付出的代價(jià)是52.68億港元 1200:2004年，黃光裕宣布的2008年國(guó)美銷售額為1200億元 800:雙方合并后，其聯(lián)合門店數(shù)量將達(dá)到800家，年銷售額800億元 3:從2005年開始，幾大家電零售巨頭初步完成收購與整合的時(shí)間有望從5年縮短至3年 行業(yè)進(jìn)入“大魚吃大魚”時(shí)期 “天下大勢(shì)，合久必分，分久必合?！闭劦竭@次收購，并購專家陳明鍵用了這樣一句顯得有點(diǎn)俗套的古話來概括。他說：“近幾年，中國(guó)家電零售業(yè)發(fā)生并購是必然的，絕對(duì)是大勢(shì)所趨，至于是由黃光裕、張近東、陳曉或是其他人來完成，那是其次的?！? 中信證券分析師陳宸對(duì)中國(guó)家電連鎖行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)階段進(jìn)行了分析：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的第一階段是在2004年以前，市場(chǎng)集中度低下，行業(yè)增速達(dá)20%；第二階段是從2005年開始的N年，仍有望保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)格局趨于穩(wěn)定；N年以后，進(jìn)入第三階段，市場(chǎng)格局在穩(wěn)定中開始顯現(xiàn)寡頭壟斷的趨勢(shì)。在原先的估測(cè)中，這個(gè)N年約為5年，但因?yàn)閲?guó)美收購永樂，讓業(yè)內(nèi)人士驚呼行業(yè)整合之勢(shì)的迅猛，N從5縮短至3——也就是說，在3年左右的時(shí)間內(nèi)，幾大家電零售巨頭會(huì)初步完成收購與整合，出現(xiàn)勢(shì)均力敵的穩(wěn)定局面。 陳宸認(rèn)為，規(guī)模不再是惟一的衡量指標(biāo)，管理績(jī)效更重要。在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，單位面積銷售收入是衡量管理績(jī)效的第一指標(biāo)。競(jìng)爭(zhēng)來臨時(shí)，這個(gè)指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)，可能會(huì)前瞻性地暗示誰更能抗擊風(fēng)險(xiǎn)，具有更大的勝出幾率。2005年，永樂的單位面積銷售收入下降2.8%，國(guó)美則上升了2.2%。這個(gè)數(shù)據(jù)顯示，永樂選擇成為國(guó)美的股東，不失為一種具有前瞻性和有利的做法。 黃光裕：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間為了拼奪同一個(gè)商業(yè)旺地的市場(chǎng)份額，往往扎堆開店，重復(fù)投資的狀況非常嚴(yán)重，造成家電零售業(yè)和制造業(yè)各種資源的明顯浪費(fèi)。 陳曉：國(guó)美、蘇寧、永樂三巨頭再一味地拼價(jià)格、拼廣告、拼門店，肯定會(huì)三敗俱傷，最終導(dǎo)致整個(gè)家電行業(yè)走向崩潰。
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