愛華網(wǎng)自從2002年“非典”爆發(fā)后，人們習(xí)慣將形似神異的事物都冠以“非典型”之名。就資產(chǎn)泡沫而言，金融界也將其分為兩類：一類是受到金融杠桿推動(dòng)的泡沫，當(dāng)代金融史上的多數(shù)資產(chǎn)泡沫都屬此類別，最典型的是2003-2007年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫（其后引發(fā)了波及全球的次貸危機(jī)）；另一類是不依賴于金融杠桿的泡沫，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)正在經(jīng)歷的便是這類泡沫，由于其極具中國(guó)特色，因此被稱為“非典型泡沫”。
為什么要強(qiáng)調(diào)上述差別呢？原因是當(dāng)前流行這樣一種認(rèn)識(shí)：受到金融杠桿推動(dòng)的泡沫是極其危險(xiǎn)的，但不依賴于金融杠桿的泡沫則是相對(duì)無害的。這個(gè)認(rèn)識(shí)是否正確呢？我們不妨來討論一下。 一、中國(guó)地產(chǎn)泡沫的“非典型”特征 中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的確出現(xiàn)了任何泡沫都擁有的特征。2009年全年房?jī)r(jià)和銷售量的上漲都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歷史上最熱的2007年，房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)租金比等各類估值指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了合理水平。人們也許會(huì)說這是信貸擴(kuò)張的結(jié)果，但如果我們仔細(xì)觀察的話，實(shí)際情況并非如此。根據(jù)2009年前10個(gè)月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全國(guó)商品房銷售額高達(dá)3.1529萬億元，其中個(gè)人住房按揭貸款僅為6163億元，雖然也增長(zhǎng)了119.7%，但僅占住房消費(fèi)總額的19%。二手房的銷售約為1.7萬億元，其中個(gè)貸1700億元，僅為總量的10%。這意味著按揭貸款雖然是支撐了住房消費(fèi)的重要條件，但更多的購房消費(fèi)是購房人自有資金支持的。這些大量的住房消費(fèi)資金部分來自于居民儲(chǔ)蓄搬家，部分來自于去年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和舊城改造產(chǎn)生的大量拆遷款。這些說明了中國(guó)住房消費(fèi)背后有著很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)資金支持，并沒有過度依賴于杠桿，這是與美國(guó)地產(chǎn)泡沫最大的不同。 二、中國(guó)“非典型泡沫”產(chǎn)生之源 既然中國(guó)房地產(chǎn)的消費(fèi)需求有著真實(shí)資金的支持，也就應(yīng)該無所謂泡沫。但這顯然與人們直覺不符，中國(guó)房?jī)r(jià)之高遠(yuǎn)超過基本面可以解釋的地步。如果問題并非出在金融杠桿上，那么只能從房地產(chǎn)自身去尋求原因。 我們不妨先從一個(gè)事例說起。有報(bào)道說去年中國(guó)炒房團(tuán)曾奔赴美國(guó)，進(jìn)行了廣受關(guān)注的“抄底之旅”。但奇怪的是他們卻并沒有做成什么交易，原因何在呢？因?yàn)槿藗兟犝f了在美國(guó)買房子是要交物業(yè)稅的，在美國(guó)購置地產(chǎn)，需要每年繳納房屋價(jià)值0.95%的物業(yè)稅，這大概相當(dāng)于美國(guó)人均年收入的3%。不妨設(shè)想一下，如果在中國(guó)征收同樣比例的物業(yè)稅，考慮到中國(guó)目前平均15-20倍的房?jī)r(jià)收入比，物業(yè)稅相當(dāng)于中國(guó)人均收入的14%左右。在這種情況下，我們很難想象會(huì)有大量的投資性購房行為。但中國(guó)實(shí)際的情況恰恰不是這樣，當(dāng)前中國(guó)持有物業(yè)的稅收成本很低，但居民勞動(dòng)收入的最高課稅比例是45%，企業(yè)營(yíng)業(yè)稅是25%，是否還有比房地產(chǎn)更合算的投資呢？ 而從投資回報(bào)的角度看，最近幾年中國(guó)資產(chǎn)類別中價(jià)格穩(wěn)定增長(zhǎng)的只有房地產(chǎn)（相對(duì)于波動(dòng)的股市和低廉的銀行存息），這導(dǎo)致了人們基本認(rèn)同了這樣一個(gè)觀點(diǎn)：房地產(chǎn)是最有效的保值增值工具。因此，房?jī)r(jià)上漲與投資性需求兩者之間形成了螺旋上升的怪圈。 三、“非典型泡沫”的潛在危害 正是由于普遍的投資性需求的存在，房地產(chǎn)行業(yè)成為中國(guó)最大的吸金行業(yè)，房地產(chǎn)可能正在喪失一部分作為消費(fèi)居住的基本功能。我們僅僅舉一個(gè)數(shù)據(jù)，2009年美國(guó)的二手房銷售量相當(dāng)于新房銷售的13倍，香港也在7倍左右，但中國(guó)的比例只有0.26倍，這個(gè)數(shù)字背后的原因是什么呢？一個(gè)非?？赡艿脑蚴?，大量房屋被購買以后，基本處于空置狀態(tài)以待升值，甚至都不急于進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。目前，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)估計(jì)房地產(chǎn)的閑置率約為10%，根據(jù)上海宜居地產(chǎn)研究機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，北京在2008年底的商品房空置率就達(dá)到16.6%，個(gè)別城區(qū)甚至超過30%。在這種情況下，房地產(chǎn)有退化為類似黃金一樣的儲(chǔ)值工具的傾向。 情況果真如此的話，這不僅使得大量地產(chǎn)閑置并無法最終留轉(zhuǎn)到實(shí)際需求人手中，從而導(dǎo)致房?jī)r(jià)進(jìn)一步升高，而且還會(huì)造成社會(huì)財(cái)富的巨大浪費(fèi)。另外一方面，房地產(chǎn)作為保值、儲(chǔ)值手段必須依賴于人們的信心，這一點(diǎn)和黃金并無二致，但這種信心并非總是穩(wěn)態(tài)的。如果未來由于某種因素導(dǎo)致信心的變化，其結(jié)果也將是災(zāi)難性的，盡管中國(guó)的銀行沒有參與大量CDS等衍生產(chǎn)品，但大量銀行貸款均是以房地產(chǎn)為基本抵押物的。這將成為中國(guó)金融體系的達(dá)摩克利斯懸劍。因此，中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的最大危險(xiǎn)雖然并不在于高杠桿，但卻在于整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)生活中的錯(cuò)位。
當(dāng)然，我并不認(rèn)為中國(guó)地產(chǎn)泡沫會(huì)很快崩潰，也看不到近期地產(chǎn)行業(yè)導(dǎo)致金融運(yùn)行脫軌的可能，甚至股市中的地產(chǎn)股也可能忽略這個(gè)問題而出現(xiàn)絕地反彈。但是“非典型泡沫”產(chǎn)生的問題始終在醞釀當(dāng)中，它的最終解決需要極大的勇氣與智慧。 作者： 翻譯：程偉慶 （中信證券交易衍生品部總監(jiān)）
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