愛華網(wǎng)系列專題：直面金融危機(jī)
文/巴曙松 ????? 由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，引發(fā)了全球?qū)τ诮鹑谘苌a(chǎn)品的深刻反思。一方面金融衍生品成為金融市場(chǎng)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，另一方面金融衍生品監(jiān)管缺位，亦會(huì)帶來嚴(yán)重后果。同時(shí)，對(duì)于金融衍生產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)，也可以通過對(duì)危機(jī)的反思而更為深入和客觀，如果片面解讀金融危機(jī)時(shí)期部分場(chǎng)外衍生市場(chǎng)所帶來的巨大沖擊，而不能全面把握全球金融衍生市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，就可能會(huì)使中國(guó)的金融市場(chǎng)難以從此次金融危機(jī)中汲取有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，同時(shí)也可能會(huì)對(duì)中國(guó)的金融衍生市場(chǎng)發(fā)展形成不同程度的誤導(dǎo)。實(shí)際上，此次金融危機(jī)從金融衍生市場(chǎng)看主要由場(chǎng)外交易市場(chǎng)引致，對(duì)于金融衍生品的交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)必須作適當(dāng)區(qū)分，正確認(rèn)識(shí)不同市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)帶來的不同影響?？梢哉f，在開始冷靜反思金融危機(jī)的后金融危機(jī)時(shí)期，金融市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期的大幅波動(dòng)更加凸顯了中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)于場(chǎng)內(nèi)金融衍生品的需求更為迫切。 ???? 從金融危機(jī)后的全球金融衍生品發(fā)展和監(jiān)管改革來看，從繁復(fù)到簡(jiǎn)潔的回歸基本確立了未來一段時(shí)期金融衍生品的重要趨勢(shì)。這當(dāng)中，既有從紛繁復(fù)雜結(jié)構(gòu)衍生品的向基礎(chǔ)性衍生品的回歸，從非標(biāo)準(zhǔn)化向標(biāo)準(zhǔn)化的回歸，也有從較為松弛的監(jiān)管紀(jì)律向更為審慎監(jiān)管的回歸以及機(jī)構(gòu)投資者從場(chǎng)外向場(chǎng)內(nèi)的回歸。 場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)保持良好的發(fā)展勢(shì)頭 ???? 金融衍生品市場(chǎng)由交易所市場(chǎng)(ETD)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC) 兩大部分組成，兩市場(chǎng)在運(yùn)作模式、交易品種等方面存在諸多差別，其中最重要的一點(diǎn)是，交易所市場(chǎng)由交易所執(zhí)行一線監(jiān)管的職能，并接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)等嚴(yán)格監(jiān)管，已經(jīng)形成了一套十分完善的金融風(fēng)險(xiǎn)管理體系；而OTC市場(chǎng)的監(jiān)管就要放松許多，主要依靠市場(chǎng)自身的約束。 ???? 21世紀(jì)以來，OTC金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的規(guī)模，實(shí)際上與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)相比缺乏有限風(fēng)險(xiǎn)管理手段的場(chǎng)外市場(chǎng)，恰恰成為此次金融危機(jī)的導(dǎo)火索之一。根據(jù)國(guó)際清算銀行、各國(guó)監(jiān)管部門及國(guó)際掉期和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）調(diào)查，至2007年下半年，場(chǎng)外交易未清償合約價(jià)值達(dá)場(chǎng)內(nèi)交易的5倍以上，有些國(guó)家場(chǎng)外交易規(guī)模甚至占整個(gè)衍生品市場(chǎng)份額的80％以上，其名義價(jià)值增長(zhǎng)達(dá)15％。然而，與OTC市場(chǎng)在衍生品交易中占據(jù)越來越重要地位相對(duì)照的卻是，OTC市場(chǎng)缺乏應(yīng)有的監(jiān)管。 ???? 近年來兩個(gè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度一直此消彼長(zhǎng)。交易所市場(chǎng)的交易量在2001年曾創(chuàng)下47%的增速，當(dāng)年OTC市場(chǎng)以名義價(jià)值計(jì)算僅增加17%。而2004年交易所市場(chǎng)交易量?jī)H上升9%，同期OTC市場(chǎng)則有26%的增長(zhǎng)。近年來隨著CDS等信用衍生品的急劇膨脹，OTC市場(chǎng)的發(fā)展速度超越了交易所市場(chǎng)。但由CDS等衍生品引發(fā)的次貸危機(jī)之后，OTC市場(chǎng)萎縮較大，市場(chǎng)負(fù)增長(zhǎng)，但另一方面，交易所盡管增速放慢，但依舊有約16%的增長(zhǎng)速度。 ???? 從交易所市場(chǎng)的交易品種方面看，2008年相對(duì)于2007年，其商品期貨、利率衍生品、股票衍生品、股指衍生品分別取得較大增長(zhǎng)，其中股指期貨增長(zhǎng)尤其較大。進(jìn)一步表明，在金融危機(jī)中，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)仍舊有良好的發(fā)展勢(shì)頭。
???? 基礎(chǔ)性金融衍生品經(jīng)受金融危機(jī)的極端壓力測(cè)試 ???? 在這次金融海嘯中，場(chǎng)內(nèi)基礎(chǔ)性金融衍生品穩(wěn)定市場(chǎng)、管理風(fēng)險(xiǎn)的作用得到了充分展示。例如，危機(jī)中全球股指期貨市場(chǎng)表現(xiàn)突出，運(yùn)行穩(wěn)定，交易量、持倉(cāng)量顯著增加，2008年全球股指期貨的交易量上升了18％。與場(chǎng)外交易的信用衍生品不同，股指期貨非但不是金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索，而且在金融危機(jī)中有效地減緩了市場(chǎng)的拋售壓力，成功地將股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和再分配，避免現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)更大的跌幅。根據(jù)對(duì)30個(gè)市場(chǎng)自美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來最大跌幅的統(tǒng)計(jì)，22個(gè)推出股指期貨國(guó)家股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%，8個(gè)沒有推出股指期貨國(guó)家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%。???? 在危機(jī)發(fā)生初期，股指期貨通過交易量和持倉(cāng)量的一度持續(xù)放大，承擔(dān)現(xiàn)貨市場(chǎng)拋盤壓力。2008年E-mini S&P 500 Futures和DJ Euro Stoxx 50 FuturesDJ的交易量分別上升了52.6%、32.2%。在如此極端的風(fēng)險(xiǎn)壓力下，全球近400種的股指期貨沒有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件和大面積違約。這表明基礎(chǔ)性金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和交易制度日臻完善，并不是場(chǎng)外衍生市場(chǎng)上的那些金融衍生產(chǎn)品那樣成為導(dǎo)致危機(jī)的“壞孩子”，而是充分發(fā)揮了其穩(wěn)定投資者預(yù)期、管理和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的積極作用，成為了真正意義上的避風(fēng)港。 機(jī)構(gòu)投資者選擇向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)理性回歸 ???? 以信托投資基金、養(yǎng)老基金、共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在金融衍生品市場(chǎng)中處于主導(dǎo)地位，機(jī)構(gòu)投資者通過優(yōu)化投資組合降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要求越來越強(qiáng)烈。這一點(diǎn)在金融危機(jī)中表現(xiàn)得尤為突出，在危機(jī)動(dòng)蕩時(shí)刻，場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的交易量往往出現(xiàn)交易量、持倉(cāng)量大幅增加的現(xiàn)象，成為危急中難得的流動(dòng)性充沛的市場(chǎng)，承擔(dān)現(xiàn)貨市場(chǎng)大量拋盤壓力，為全市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)出口。 ???? 機(jī)構(gòu)投資者就是危機(jī)期間場(chǎng)內(nèi)基礎(chǔ)性金融衍生品的主要使用者。在危機(jī)中，隨著風(fēng)險(xiǎn)的不斷提升，機(jī)構(gòu)參與避險(xiǎn)交易更為積極。一是利用場(chǎng)內(nèi)金融衍生品進(jìn)行避險(xiǎn)交易的機(jī)構(gòu)數(shù)目顯著增加。二是大額避險(xiǎn)交易比例明顯提高。以股指期貨為例，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，參與交易的機(jī)構(gòu)總數(shù)2008年從9月初的358家增加到11月底的423家，增幅達(dá)18.16%。從9月初到12月初，大額避險(xiǎn)買入持倉(cāng)增長(zhǎng)了11.8個(gè)百分點(diǎn)，大額避險(xiǎn)賣出持倉(cāng)增長(zhǎng)了19.3個(gè)百分點(diǎn)。 追求穩(wěn)定是金融衍生品監(jiān)管改革的主基調(diào) ???? 金融危機(jī)后，國(guó)際各方紛紛尋求變革金融監(jiān)管體系，陸續(xù)發(fā)布了一些改革方案和建議。從金融危機(jī)后各國(guó)的應(yīng)對(duì)措施和監(jiān)管改革方案可以看出，金融衍生品監(jiān)管改革的焦點(diǎn)集中在加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)管，重中之重是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的事前檢測(cè)防范和事后的危機(jī)處理?？偨Y(jié)各改革方案，有如下趨勢(shì)： ???? 第一，透明度的提高。監(jiān)管當(dāng)局大都要求市場(chǎng)參與者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)披露義務(wù)，不僅是對(duì)監(jiān)管者，而且是對(duì)公眾。第二，提高對(duì)資本金的要求。金融機(jī)構(gòu)的杠桿率越高，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的能力也就越發(fā)脆弱，對(duì)經(jīng)營(yíng)衍生品業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)來說就更是如此。因此，美國(guó)政府的改革方案中擬要求所有場(chǎng)外衍生品交易商執(zhí)行比銀行更加苛刻的資本金要求，以強(qiáng)迫它們?cè)鰪?qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力。第三，衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化。在市場(chǎng)收緊時(shí)，定制化的衍生品更難于出售，其價(jià)格也就更容易發(fā)生大規(guī)模的波動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)。因而非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品即使不被取消，也必然受到一定的限制。以美國(guó)為例，改革方案在要求標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品通過共同對(duì)手方(CCPs)，從而在一定程度上將其納入了某種類似于交易所制度的中央結(jié)算體系的同時(shí)，禁止市場(chǎng)參與者通過交易定制化的場(chǎng)外衍生品而規(guī)避共同對(duì)手方制度，并且鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)更多地參與交易所的標(biāo)準(zhǔn)化衍生品交易。第四，強(qiáng)化危機(jī)處理。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后的危機(jī)處理，主要是為市場(chǎng)，尤其是市場(chǎng)中受沖擊的金融機(jī)構(gòu)及時(shí)提供流動(dòng)性的問題。更嚴(yán)格的監(jiān)管措施給予監(jiān)管當(dāng)局更大的權(quán)力，也必然要求它們擔(dān)負(fù)起更多的責(zé)任。顯然，未來的衍生品市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要趨勢(shì)，就是更多地體現(xiàn)為以追求穩(wěn)定為目標(biāo)的監(jiān)管體系對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的嵌入。 中國(guó)推出股指期貨后，短期影響較小， 長(zhǎng)期影響金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu) （一）、股指期貨推出后，對(duì)金融市場(chǎng)短期影響較小 ???? 股指期貨推出后，對(duì)金融市場(chǎng)短期影響較小。主要從投資者結(jié)構(gòu)看，初期參與資金規(guī)模將較小。 ???? 目前的股指期貨制度設(shè)計(jì)，采用“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的原則。對(duì)待普通投資者采用“適當(dāng)性制度實(shí)施辦法”，理念為“適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”。其中，保證金賬戶資金余額不低于人民幣50萬元，50萬元作為資金的硬性門檻。這是監(jiān)管者堅(jiān)持“從嚴(yán)、從緊”的思路和舉措。從A股投資者結(jié)構(gòu)看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)投資者資金量在30萬元及以下的占投資者總數(shù)的80％，50萬以下的占90％。普通的中小投資者將難以參與股指期貨市場(chǎng)，形成與現(xiàn)有股票市場(chǎng)不同的投資者結(jié)構(gòu)，客觀上會(huì)降低初期參與的資金規(guī)模。 ???? 作為機(jī)構(gòu)投資者最大的群體公募基金，按照《證券投資基金投資股指期貨指引》（征求意見稿）的要求，初期可以參與的資金相對(duì)有限。目前規(guī)定：“基金在任何交易日日終，持有的買入股指期貨合約價(jià)值，不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%?！薄盎鹪谌魏谓灰兹杖战K，持有的賣出期貨合約價(jià)值不得超過基金持有的股票總市值的20%。”“開放式基金(不含開放式指數(shù)基金、交易型開放式指數(shù)基金(以下簡(jiǎn)稱ETF)在任何交易日日終，持有的買入期貨合約價(jià)值與有價(jià)證券市值之和，不得超過基金資產(chǎn)凈值的95%。”從而，基金利用股指期貨的杠桿將較小。按照規(guī)定，基金只能有部分頭寸可以參與套期保值。 （二）、股指期貨推出后，對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響 1.從金融產(chǎn)品角度看 ???? 股指期貨推出將出現(xiàn)更多的以絕對(duì)收益為目標(biāo)的金融產(chǎn)品，金融產(chǎn)品將多樣化。 ???? 首先，股指期貨為設(shè)計(jì)追求絕對(duì)收益的金融產(chǎn)品提供了工具。利用股指期貨可以規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)獲得收益，為投資者在下跌中獲取收益提供了交易策略。 ???? 其次，股指期貨為發(fā)展場(chǎng)外期權(quán)提供便利。如果有低成本的現(xiàn)貨對(duì)沖工具，就可以復(fù)制期權(quán)。如果推出股指期貨，有經(jīng)驗(yàn)的投資者就可以利用股指期貨復(fù)制期權(quán)，為發(fā)展場(chǎng)外期權(quán)提供便利。 ???? 最后，股指期貨為復(fù)制指數(shù)提供了新工具。期指可以看做是一種融資工具，融資利率就是滿足股指期貨遠(yuǎn)期定價(jià)F=（S-D）exp(r×(T-t))中利率r（其中F是期貨，S是現(xiàn)貨，T-t是期貨存續(xù)期）。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度看，當(dāng)r足夠低時(shí)，就可以通過“現(xiàn)金（或投資于固定收益工具）+股指期貨”復(fù)制指數(shù)，實(shí)現(xiàn)指數(shù)化投資。 股指期貨推出將使金融產(chǎn)品更加豐富，金融產(chǎn)品的“族譜”得以建立，金融產(chǎn)品體系更加完善。 2.從金融市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)看。 ???? 股指期貨的推出將為我國(guó)金融行業(yè)帶來新的發(fā)展機(jī)遇，其中基金等將成為股指期貨推出后的直接受益者。 股指期貨的推出也為基金業(yè)提供新的發(fā)展契機(jī)。 基金公司可以有效利用股指期貨進(jìn)行套利和對(duì)沖策略，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，豐富投資組合，促進(jìn)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計(jì)。股指期貨的推出將極大地促進(jìn)指數(shù)基金等創(chuàng)新型基金的發(fā)展。 ????? 從資產(chǎn)管理的角度看，股指期貨作為重要的資產(chǎn)配置工具，有利于公募基金迅速、靈活地調(diào)整和優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是構(gòu)建具有規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)。通過賣出一定量的股指期貨合約，可以有效改變組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，促進(jìn)基金等投資產(chǎn)品的多樣化，滿足不同類型的投資需求。不僅能夠降低機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也可以在公募基金等理財(cái)產(chǎn)品中適當(dāng)運(yùn)用股指期貨等金融衍生品，豐富理財(cái)產(chǎn)品的層次，改變目前理財(cái)投資產(chǎn)品高度趨同的現(xiàn)狀，讓普通投資者從中獲益。例如，美國(guó)共同基金的130/30策略、α策略以及一些多空結(jié)合的指數(shù)型基金都是以股指期貨為基礎(chǔ)的重要金融創(chuàng)新。股指期貨的推出將在真正意義上開啟一個(gè)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的時(shí)代，緩解產(chǎn)品同質(zhì)化所可能帶來的市場(chǎng)共振和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 ????? 3.從對(duì)市場(chǎng)總體影響看，股指期貨將促進(jìn)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者的良性互動(dòng)效應(yīng) ????? 從全球市場(chǎng)看，由于股指期貨相關(guān)制度的不斷完善，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者的良性互動(dòng)效應(yīng)日益明顯。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的理性有效地引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期，確保了股指期貨在極端壓力下的平穩(wěn)運(yùn)行。另一方面，股指期貨為投資者形成穩(wěn)定預(yù)期提供了制度保障，使得機(jī)構(gòu)投資者更加理性成熟。同時(shí)，運(yùn)用股指期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置，能夠顯著提高同類機(jī)構(gòu)投資者的投資策略差異化程度，減少在現(xiàn)貨市場(chǎng)的集中持股。股指期貨作為股市減震器功能的發(fā)揮，促成了機(jī)構(gòu)投資者在金融危機(jī)中廣泛利用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)，并將進(jìn)一步促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者在金融危機(jī)后向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的復(fù)歸。 (作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師)
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