愛(ài)華網(wǎng)文·巴曙松
房地產(chǎn)過(guò)于濃厚的投資品特性夸大房?jī)r(jià)上漲壓力 回顧中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)演進(jìn)的歷程，在2005年之前，房地產(chǎn)價(jià)格與主要金融變量之間保持了微弱的相關(guān)性，表明當(dāng)時(shí)的購(gòu)房者主要是以消費(fèi)性的自主需求為主，房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)總體平穩(wěn)。但是，從2005年之后，房地產(chǎn)的投資品特性日益顯著，直接成為房地產(chǎn)價(jià)格顯著上漲的重要推動(dòng)力。從這個(gè)意義上說(shuō)，當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，就是更為強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的消費(fèi)品特征，而試圖通過(guò)種種政策措施，來(lái)抑制其投資品特性。 從房地產(chǎn)的投資品特性角度看，其推高房?jī)r(jià)的機(jī)制有多種表現(xiàn)形式： 城市化和土地供給的低彈性，在投資氣氛濃厚的環(huán)境下預(yù)設(shè)了地價(jià)與房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期 首先，城市化意味著工業(yè)、住宅與商業(yè)用地需求的增加，這為投資氣氛濃厚條件下地價(jià)與房?jī)r(jià)上漲提供了一個(gè)重要條件：截至2008年，北京和上海的城市化率分別為84.9%、88.6%，已經(jīng)打到發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平，全國(guó)平均水平也有明顯的上升。這至少在三個(gè)層面增加了城市用地需求：其一是增加對(duì)工業(yè)用地的需求；其二是需要更多的住宅與商業(yè)用地；其三是加大了對(duì)城市公共用地的需求。如果短期內(nèi)難以形成大量形成土地供給，那么土地需求的激增必然產(chǎn)生地價(jià)和房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期。 其次，土地的所有權(quán)壟斷決定了土地供給的低彈性，這為投資氣氛濃厚條件下地價(jià)與房?jī)r(jià)上漲提供了另外一個(gè)必要條件：從近幾年的土地供應(yīng)情況看，2003年土地“招拍掛”制度改革以來(lái)，除了2007年土地供應(yīng)量有所增加外，其余各年幾乎沒(méi)有增加過(guò)。在投資氣氛濃厚的氛圍下，這里的一個(gè)相應(yīng)結(jié)果就是地價(jià)的上漲預(yù)期不斷形成并自我強(qiáng)化，并進(jìn)一步推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期。 寬松的金融政策是投資特性顯著環(huán)境下地價(jià)與房?jī)r(jià)上升的充分條件 歷史經(jīng)驗(yàn)表明，寬松的金融條件是資產(chǎn)價(jià)格上漲甚至產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的適宜土壤，無(wú)論是日本80年代的房地產(chǎn)泡沫，還是今天中國(guó)一線(xiàn)城市的房地產(chǎn)泡沫都與極其寬松的金融條件密切相關(guān)。表現(xiàn)在相關(guān)關(guān)系上，就是房地產(chǎn)價(jià)格與銷(xiāo)售額越來(lái)越多地受到貨幣供給量、銀行信貸等貨幣變量的影響。在投資渠道狹窄的環(huán)境下，房地產(chǎn)成為重要的投資品，而且是中國(guó)現(xiàn)有的所謂投資品中能夠合法擁有投資杠桿的少數(shù)幾個(gè)投資品之一。 根據(jù)初步的測(cè)算：2005年之前，M2每增加1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)引致房地產(chǎn)銷(xiāo)售額同比1.2個(gè)百分點(diǎn)的上升，M2對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的解釋度為3.76%；2005年，這一關(guān)系發(fā)生了較大變化，M2與房地產(chǎn)銷(xiāo)售額相關(guān)性提高了近3倍，而且解釋度也增加到48.3%?？梢?jiàn)房地產(chǎn)的金融資產(chǎn)屬性不斷加強(qiáng)，受貨幣供給量的影響也逐漸顯著，寬松的流動(dòng)性使投機(jī)成為可能。 投資主導(dǎo)房地產(chǎn)需求帶來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲 房地產(chǎn)具有一定的投資品特性是可以理解的，但是在特定的市場(chǎng)環(huán)境下，過(guò)于濃厚的投資品特性必然使得房地產(chǎn)市場(chǎng)充滿(mǎn)的投機(jī)氣氛，不僅容易導(dǎo)致房?jī)r(jià)在短期內(nèi)的異常上漲，而且也給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，例如稀缺資源的無(wú)效利用、資產(chǎn)與財(cái)富保有的兩極分化、家庭收入可承受能力的惡化等。從這個(gè)角度觀(guān)察，以新國(guó)十條為代表的新一輪房地產(chǎn)調(diào)控，正在試圖推動(dòng)房地產(chǎn)從投資品特性主導(dǎo)，逐步恢復(fù)到消費(fèi)品主導(dǎo)。 過(guò)于強(qiáng)烈的房地產(chǎn)投資品特性導(dǎo)致稀缺資源的無(wú)效使用 房地產(chǎn)過(guò)于強(qiáng)烈的投資品特性所引發(fā)的第一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題就是：土地有效供給的減少、低效利用及房屋的空置。 首先是土地有效供給的減少和低效使用。在土地作為資產(chǎn)被保有的情況下，對(duì)于土地所有者即政府而言，在希望或急需土地出讓收入補(bǔ)充財(cái)政缺口之前，會(huì)傾向于選擇等待最好的時(shí)機(jī)或最高的價(jià)格將其出讓。其次是房屋空置面積居高不下。房地產(chǎn)作為資產(chǎn)被保有的情況下，為了降低資產(chǎn)變現(xiàn)的交易成本，所有者可能不會(huì)輕易將其出租，而是選擇空置。因?yàn)槿绻鲎獬鋈?，房客遷入，就會(huì)使房地產(chǎn)的權(quán)利關(guān)系變得復(fù)雜，從而增加將其出售時(shí)的困難。同時(shí)快速上漲的房?jī)r(jià)也使得投資者忽視租金的收入等。過(guò)于強(qiáng)烈的房地產(chǎn)投資品特性使得資產(chǎn)保有和財(cái)富分配的兩極分化
過(guò)于強(qiáng)烈的房地產(chǎn)投資品特性所引發(fā)的第二個(gè)問(wèn)題是資產(chǎn)保有和財(cái)富分配的兩極分化。首先是，土地所有者與土地使用者之間財(cái)富分配的兩極分化。在當(dāng)今中國(guó)，地方政府是唯一的土地所有者，在地價(jià)高漲的情況下，這種所有者身份為地方政府提供了源源不斷的資產(chǎn)性收入；相反，土地使用者，無(wú)論是商業(yè)用地還是住宅用地的使用者，都不得不承擔(dān)土地價(jià)格高漲的成本。這一關(guān)鍵性區(qū)別成為政府部門(mén)與非部門(mén)之間財(cái)富分配兩極分化的一種最重要的機(jī)制。 據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，2009年全國(guó)通過(guò)土地招拍掛實(shí)現(xiàn)的出讓價(jià)款高達(dá)1.5萬(wàn)億，相對(duì)于2008年的9070億上漲了65%，這種的財(cái)富獲取機(jī)制造成土地所有者與使用者之間嚴(yán)重的收入分配不公。 其次是不同區(qū)域、不同城市之間財(cái)富分配的兩極分化。由于城市化進(jìn)程在不同區(qū)域、不同城市之間存在巨大的差距，地價(jià)上漲的分布在區(qū)域性上是極不平衡的。這樣一來(lái)，并非所有的地方政府都能均等地享受到土地資產(chǎn)溢價(jià)的收益。2009年北京、上海、深圳和杭州的平均地價(jià)分別是7582、10338、11607、19533元，而武漢、重慶、西安和沈陽(yáng)等二線(xiàn)城市的平均地價(jià)僅為2535、2143、2424和1885元；同時(shí)，一線(xiàn)城市的地價(jià)上漲率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)二線(xiàn)城市。 這樣一來(lái)，不同區(qū)域的地方政府所享受的土地資產(chǎn)收益存在巨大的差距，考慮到地方政府土地出讓收入的大部分用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，那么這種財(cái)富分配機(jī)制一定程度上惡化了區(qū)域之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。再者是有房者與無(wú)房者之間財(cái)富分配的兩極分化。房?jī)r(jià)高漲的情況下，在一線(xiàn)城市保有房產(chǎn)的家庭與二、三線(xiàn)城市保有房產(chǎn)的家庭之間、有房者與無(wú)房者之間，資產(chǎn)和財(cái)富的差距被嚴(yán)重拉開(kāi)，從而在不同家庭之間產(chǎn)生資產(chǎn)保有的兩極分化。 過(guò)于強(qiáng)烈的房地產(chǎn)投資品特性成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的障礙 擴(kuò)大內(nèi)需一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀(guān)政策最重要課題之一。然而反觀(guān)現(xiàn)狀，擴(kuò)大內(nèi)需的一個(gè)最主要的方面就是增加對(duì)住宅的消費(fèi)，以及與住宅相關(guān)的市政工程與公共服務(wù)投資支出。目前，即使與世界發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)家庭的消費(fèi)生活水平應(yīng)該說(shuō)已有明顯進(jìn)步，然而在居住生活方面，卻與發(fā)達(dá)國(guó)家甚至許多新興國(guó)家都存在很大的差距。其中的重要原因是地價(jià)與房?jī)r(jià)高漲。基于此，家庭收入的絕大部分預(yù)算不得不花費(fèi)在購(gòu)買(mǎi)住宅上，或者將收入的絕大部分用于儲(chǔ)蓄，以備未來(lái)的購(gòu)房支出。由于多數(shù)家庭仍未滿(mǎn)足改善性住房需求，因此房?jī)r(jià)高漲、儲(chǔ)蓄持續(xù)增加、消費(fèi)持續(xù)下降成為同一問(wèn)題的三個(gè)方面。從初步的相關(guān)性分析結(jié)果來(lái)看，房?jī)r(jià)每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，儲(chǔ)蓄率就會(huì)提高近0.5個(gè)百分點(diǎn)。 房地產(chǎn)需求從投資需求向消費(fèi)主導(dǎo)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)條件初步顯現(xiàn) 從多個(gè)層面的情況判斷，當(dāng)前實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)條件已初步顯現(xiàn)。 土地推出與成交數(shù)量明顯上升，地價(jià)上升預(yù)期得到抑制 土地有效供給的增加是抑制地價(jià)與房?jī)r(jià)上漲預(yù)期的必要條件。從中國(guó)指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)看，近期（6.28—7.04）監(jiān)測(cè)的20個(gè)主要城市共推出土地211宗，環(huán)比增加115%；推出土地面積1162萬(wàn)平方米，環(huán)比增加112%。成交面積480萬(wàn)平方米，環(huán)比增加98%。同時(shí)，由于土地供給的大幅度增加，這20個(gè)城市土地成交均價(jià)降幅十分明顯，環(huán)比下降49%。 房屋供給量上升與成交量下降，抑制房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期 從供給方面的因素看，目前北京、上海、深圳和廣州的住宅可售套數(shù)分別是91412、40551、23060、37655套，按照最近的消費(fèi)進(jìn)度，這四大城市的庫(kù)存消化周期將分別是14、5、17.5、7個(gè)月。從需求方面的因素看，新一輪調(diào)控以來(lái)，一線(xiàn)城市以及全國(guó)各主要城市的成交量已經(jīng)大幅度萎縮，僅從6月份的數(shù)據(jù)看，四大一線(xiàn)城市的成交量同比下滑約在65%～75%之間。因此，從房地產(chǎn)市場(chǎng)供給與需求的基本情況，我們可以判斷，一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期已初步得到抑制。
緊縮的信貸政策將嚴(yán)厲抑制投機(jī)性需求 首先，2009年底M2同比增速創(chuàng)下歷史高點(diǎn)，但是2010年以來(lái)信貸投放大幅度回落，并且在連續(xù)3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)回籠資金的沖擊下，M2增速已經(jīng)持續(xù)、快速下滑，連續(xù)6個(gè)月累計(jì)回落近9個(gè)百分點(diǎn)。如果采用“M2-實(shí)際GDP增速-CPI”這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量當(dāng)前貨幣市場(chǎng)的寬松程度，那么到目前為止，貨幣市場(chǎng)持續(xù)收縮，已經(jīng)接近歷史平均值即5%左右的水平。其次，居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款和個(gè)人按揭貸款的減少意味著家庭正在經(jīng)歷去杠桿化，投機(jī)性需求可能在一些局部城市會(huì)陸續(xù)離場(chǎng)。截至5月份，居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款與按揭貸款保持了一致性下降趨勢(shì)，其中較4月份新增中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款下降330億，按揭貸款較4月份累計(jì)同比下降了13個(gè)百分點(diǎn)。除非三、四季度信貸政策有年放松，否則未來(lái)個(gè)人按揭貸款將保持下降趨勢(shì)，投機(jī)性需求將持續(xù)萎縮。 去庫(kù)存周期：投資主導(dǎo)向消費(fèi)主導(dǎo)轉(zhuǎn)化進(jìn)程中的估值調(diào)整 市場(chǎng)供給與需求結(jié)構(gòu)的逆轉(zhuǎn)、緊縮性信貸政策對(duì)價(jià)格上漲預(yù)期的抑制意味著在當(dāng)前的情況下，房地產(chǎn)從投資屬性主導(dǎo)，逐步轉(zhuǎn)型到消費(fèi)品屬性主導(dǎo)正在成為政策努力引導(dǎo)的目標(biāo)之一，而去庫(kù)存是完成這種轉(zhuǎn)化和短周期調(diào)控的重要觀(guān)察階段。 去庫(kù)存周期調(diào)整下，房地產(chǎn)行業(yè)趨勢(shì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)降低 首先，去庫(kù)存的第一階段通常表現(xiàn)為量縮價(jià)滯，估值處于動(dòng)蕩調(diào)整期。在當(dāng)前環(huán)境下，去庫(kù)存是房地產(chǎn)需求向消費(fèi)主導(dǎo)轉(zhuǎn)化的起步，而去庫(kù)存的第一階段通常表現(xiàn)為量縮價(jià)滯：在這一階段，從開(kāi)發(fā)商的角度看，在資金流的緊縮達(dá)到臨界水平之前，沒(méi)有降價(jià)銷(xiāo)售的動(dòng)力，從購(gòu)房者的角度看，由于房?jī)r(jià)下跌趨勢(shì)沒(méi)有形成，或者下跌預(yù)期不明朗，只有部分自主性需求或改善性需求開(kāi)始釋放。 在去庫(kù)存調(diào)整時(shí)期，房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)巨幅波動(dòng)。從新一輪調(diào)控開(kāi)始，資本市場(chǎng)上的房地產(chǎn)板塊指數(shù)已連續(xù)大幅度下調(diào)。綜合來(lái)看，板塊較2009年的高點(diǎn)，累計(jì)跌幅超過(guò)50%。從估值水平來(lái)看，歷史上房地產(chǎn)板塊的動(dòng)態(tài)PE一般高于上市A股平均的動(dòng)態(tài)PE，折價(jià)的情況很少發(fā)生。最近的一次折價(jià)出現(xiàn)2008年的宏觀(guān)調(diào)控，使行業(yè)趨勢(shì)發(fā)生改變，從而使2008年9～10月份的最高折價(jià)高達(dá)-7.7。截止到目前，房地產(chǎn)板塊的動(dòng)態(tài)PE對(duì)A股溢價(jià)已處于歷史低位。 其次，去庫(kù)存的第二階段通常表現(xiàn)為量升價(jià)跌，房地產(chǎn)上市公司的估值水平處于徘徊調(diào)整期。 在這一階段，隨著新一輪調(diào)控政策的落實(shí)引向深入，從開(kāi)發(fā)商的角度看，資金流壓力不斷加大，降價(jià)銷(xiāo)售的動(dòng)力逐漸強(qiáng)化，而且原有庫(kù)存和新庫(kù)存的累積（新庫(kù)存將在2010年四季度初大量增加）開(kāi)發(fā)商的承受能力不斷減弱；從購(gòu)房者的角度看，基于比較明確的、普遍的降價(jià)預(yù)期，成本與收益的權(quán)衡促使住房的真實(shí)需求較快釋放，表現(xiàn)在相關(guān)指標(biāo)上，就是可能觀(guān)察到成交量逐漸見(jiàn)底回升。 更為重要的是，在去庫(kù)存的最后時(shí)期，隨著成交量的不斷回升，房?jī)r(jià)也將止跌回調(diào)，政策趨于穩(wěn)定。此時(shí)，估值水平在低位經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)期的徘徊與盤(pán)整后，很可能在一個(gè)新的起點(diǎn)上完成動(dòng)量的切換。 那么，這種徘徊何時(shí)會(huì)趨于結(jié)束？從目前的情況看，2010年第三、四季度是新增庫(kù)存大量形成的時(shí)期，因此這將會(huì)是房?jī)r(jià)出現(xiàn)最大幅度下調(diào)時(shí)期。一旦房?jī)r(jià)下調(diào)的最大幅度已經(jīng)完成，那么去庫(kù)存的速度會(huì)大大加快，短周期調(diào)整也可能接近尾聲，以實(shí)際需求推動(dòng)的消費(fèi)主導(dǎo)型需求進(jìn)場(chǎng)，啟動(dòng)新一輪房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的增長(zhǎng)動(dòng)力的“換擋” 房地產(chǎn)上市公司的新一輪估值驅(qū)動(dòng)因素將逐步切換到消費(fèi)層面 如果去庫(kù)存與去投資過(guò)程逐步結(jié)束，那么房地產(chǎn)需求投資主導(dǎo)向消費(fèi)品主導(dǎo)的轉(zhuǎn)化就會(huì)推進(jìn)，除非出現(xiàn)極度寬松貨幣條件，否則消費(fèi)主導(dǎo)轉(zhuǎn)移到投資主導(dǎo)將是一個(gè)不容易完成的趨勢(shì)。如果這個(gè)判斷成立，則房地產(chǎn)行業(yè)新一輪的行業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)也將由消費(fèi)品屬性所產(chǎn)生價(jià)值增量空間所決定。
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