愛華網(wǎng)總體上，消費驅(qū)動下的估值水平將由“量”而非“價”主導 如果房地產(chǎn)市場需求的主導因素由投資層面轉(zhuǎn)化到消費層面，那么估值水平的驅(qū)動將由“量”而非“價”主導。大量保障性住房的建設，也抑制了總體房價水平的大幅上漲。這意味著行業(yè)利潤率的上升空間將取決于成交量的上升，而非價格的高漲。那么，從這個角度看，中長期來看，驅(qū)動“量”的最大因素仍然來源于持續(xù)的城市化進程，帶來堅實的實質(zhì)性消費需求。這既包括大量保障性住房的建設，也包括商品住宅的建設。 結(jié)構(gòu)上，估值水平的價值增“量”來源于多個渠道價值增量之一：一線城市郊區(qū)化進程帶來對住宅的需求增量 目前，北京、上海、深圳、廣州和天津等一線城市的城市化率已經(jīng)接近發(fā)達國家的城市化水平。從國際經(jīng)驗看，這些一線城市將進入郊區(qū)化階段，未來可能將形成以其為中心的城圈。未來隨著郊區(qū)化的逐步推進，這些城市中心的人口將不斷向郊區(qū)分流，同時也將提供潛在的住宅需求。 消費品屬性的價值增量之二：二、三線城市加速推進的城市化產(chǎn)生的真實需求整體上，盡管2009年中國的城市化率已接近46.6%，但是中國的城市化進程在區(qū)域之間以及各城市之間存在較大的差距，目前仍有17個省市的城市化率低于全國水平，甚至還有部分省市的城市化率尚不足30%。因此，從區(qū)域上看，未來中西部地區(qū)，從城市上看，未來二、三線城市，將會面臨更為廣闊的城市化空間。這也將為房地產(chǎn)市場的提供相應的發(fā)展機會。消費品屬性的價值增量之三：居住條件的標準提高以及家庭的小型化、農(nóng)民工的市民化等將催生更大的改善性需求。 投資主導房地產(chǎn)需求帶來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲 房地產(chǎn)具有一定的投資品特性是可以理解的，但是在特定的市場環(huán)境下，過于濃厚的投資品特性必然使得房地產(chǎn)市場充滿的投機氣氛，不僅容易導致房價在短期內(nèi)的異常上漲，而且也給經(jīng)濟帶來結(jié)構(gòu)性問題，例如稀缺資源的無效利用、資產(chǎn)與財富保有的兩極分化、家庭收入可承受能力的惡化等。從這個角度觀察，以新國十條為代表的新一輪房地產(chǎn)調(diào)控，正在試圖推動房地產(chǎn)從投資品特性主導，逐步恢復到消費品主導。 過于強烈的房地產(chǎn)投資品特性導致稀缺資源的無效使用 房地產(chǎn)過于強烈的投資品特性所引發(fā)的第一個結(jié)構(gòu)性問題就是：土地有效供給的減少、低效利用及房屋的空置。
首先是土地有效供給的減少和低效使用。在土地作為資產(chǎn)被保有的情況下，對于土地所有者即政府而言，在希望或急需土地出讓收入補充財政缺口之前，會傾向于選擇等待最好的時機或最高的價格將其出讓。其次是房屋空置面積居高不下。房地產(chǎn)作為資產(chǎn)被保有的情況下，為了降低資產(chǎn)變現(xiàn)的交易成本，所有者可能不會輕易將其出租，而是選擇空置。因為如果出租出去，房客遷入，就會使房地產(chǎn)的權(quán)利關(guān)系變得復雜，從而增加將其出售時的困難。同時快速上漲的房價也使得投資者忽視租金的收入等。 過于強烈的房地產(chǎn)投資品特性使得資產(chǎn)保有和財富分配的兩極分化 過于強烈的房地產(chǎn)投資品特性所引發(fā)的第二個問題是資產(chǎn)保有和財富分配的兩極分化。首先是，土地所有者與土地使用者之間財富分配的兩極分化。在當今中國，地方政府是唯一的土地所有者，在地價高漲的情況下，這種所有者身份為地方政府提供了源源不斷的資產(chǎn)性收入；相反，土地使用者，無論是商業(yè)用地還是住宅用地的使用者，都不得不承擔土地價格高漲的成本。這一關(guān)鍵性區(qū)別成為政府部門與非部門之間財富分配兩極分化的一種最重要的機制。 據(jù)初步統(tǒng)計，2009年全國通過土地招拍掛實現(xiàn)的出讓價款高達1.5萬億，相對于2008年的9070億上漲了65%，這種的財富獲取機制造成土地所有者與使用者之間嚴重的收入分配不公。 其次是不同區(qū)域、不同城市之間財富分配的兩極分化。由于城市化進程在不同區(qū)域、不同城市之間存在巨大的差距，地價上漲的分布在區(qū)域性上是極不平衡的。這樣一來，并非所有的地方政府都能均等地享受到土地資產(chǎn)溢價的收益。2009年北京、上海、深圳和杭州的平均地價分別是7582、10338、11607、19533元，而武漢、重慶、西安和沈陽等二線城市的平均地價僅為2535、2143、2424和1885元；同時，一線城市的地價上漲率也遠遠超過二線城市。 這樣一來，不同區(qū)域的地方政府所享受的土地資產(chǎn)收益存在巨大的差距，考慮到地方政府土地出讓收入的大部分用于城市基礎設施建設，那么這種財富分配機制一定程度上惡化了區(qū)域之間經(jīng)濟發(fā)展的不平衡。再者是有房者與無房者之間財富分配的兩極分化。房價高漲的情況下，在一線城市保有房產(chǎn)的家庭與二、三線城市保有房產(chǎn)的家庭之間、有房者與無房者之間，資產(chǎn)和財富的差距被嚴重拉開，從而在不同家庭之間產(chǎn)生資產(chǎn)保有的兩極分化。 過于強烈的房地產(chǎn)投資品特性成為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的障礙 擴大內(nèi)需一直是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀政策最重要課題之一。然而反觀現(xiàn)狀，擴大內(nèi)需的一個最主要的方面就是增加對住宅的消費，以及與住宅相關(guān)的市政工程與公共服務投資支出。目前，即使與世界發(fā)達國家相比，中國家庭的消費生活水平應該說已有明顯進步，然而在居住生活方面，卻與發(fā)達國家甚至許多新興國家都存在很大的差距。其中的重要原因是地價與房價高漲。基于此，家庭收入的絕大部分預算不得不花費在購買住宅上，或者將收入的絕大部分用于儲蓄，以備未來的購房支出。由于多數(shù)家庭仍未滿足改善性住房需求，因此房價高漲、儲蓄持續(xù)增加、消費持續(xù)下降成為同一問題的三個方面。從初步的相關(guān)性分析結(jié)果來看，房價每上漲1個百分點，儲蓄率就會提高近0.5個百分點。 房地產(chǎn)需求從投資需求向消費主導轉(zhuǎn)型的基礎條件初步顯現(xiàn) 從多個層面的情況判斷，當前實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變的基礎條件已初步顯現(xiàn)。 土地推出與成交數(shù)量明顯上升，地價上升預期得到抑制 土地有效供給的增加是抑制地價與房價上漲預期的必要條件。從中國指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)看，近期（6.28—7.04）監(jiān)測的20個主要城市共推出土地211宗，環(huán)比增加115%；推出土地面積1162萬平方米，環(huán)比增加112%。成交面積480萬平方米，環(huán)比增加98%。同時，由于土地供給的大幅度增加，這20個城市土地成交均價降幅十分明顯，環(huán)比下降49%。 房屋供給量上升與成交量下降，抑制房價上漲的預期 從供給方面的因素看，目前北京、上海、深圳和廣州的住宅可售套數(shù)分別是91412、40551、23060、37655套，按照最近的消費進度，這四大城市的庫存消化周期將分別是14、5、17.5、7個月。從需求方面的因素看，新一輪調(diào)控以來，一線城市以及全國各主要城市的成交量已經(jīng)大幅度萎縮，僅從6月份的數(shù)據(jù)看，四大一線城市的成交量同比下滑約在65%～75%之間。因此，從房地產(chǎn)市場供給與需求的基本情況，我們可以判斷，一線城市的房價上漲預期已初步得到抑制。 緊縮的信貸政策將嚴厲抑制投機性需求 首先，2009年底M2同比增速創(chuàng)下歷史高點，但是2010年以來信貸投放大幅度回落，并且在連續(xù)3次上調(diào)存款準備金率和公開市場回籠資金的沖擊下，M2增速已經(jīng)持續(xù)、快速下滑，連續(xù)6個月累計回落近9個百分點。如果采用“M2-實際GDP增速-CPI”這個指標來衡量當前貨幣市場的寬松程度，那么到目前為止，貨幣市場持續(xù)收縮，已經(jīng)接近歷史平均值即5%左右的水平。其次，居民中長期消費貸款和個人按揭貸款的減少意味著家庭正在經(jīng)歷去杠桿化，投機性需求可能在一些局部城市會陸續(xù)離場。截至5月份，居民中長期消費貸款與按揭貸款保持了一致性下降趨勢，其中較4月份新增中長期消費貸款下降330億，按揭貸款較4月份累計同比下降了13個百分點。除非三、四季度信貸政策有年放松，否則未來個人按揭貸款將保持下降趨勢，投機性需求將持續(xù)萎縮。 去庫存周期：投資主導向消費主導轉(zhuǎn)化進程中的估值調(diào)整 市場供給與需求結(jié)構(gòu)的逆轉(zhuǎn)、緊縮性信貸政策對價格上漲預期的抑制意味著在當前的情況下，房地產(chǎn)從投資屬性主導，逐步轉(zhuǎn)型到消費品屬性主導正在成為政策努力引導的目標之一，而去庫存是完成這種轉(zhuǎn)化和短周期調(diào)控的重要觀察階段。 房地產(chǎn)上市公司的新一輪估值驅(qū)動因素將逐步切換到消費層面 如果去庫存與去投資過程逐步結(jié)束，那么房地產(chǎn)需求投資主導向消費品主導的轉(zhuǎn)化就會推進，除非出現(xiàn)極度寬松貨幣條件，否則消費主導轉(zhuǎn)移到投資主導將是一個不容易完成的趨勢。如果這個判斷成立，則房地產(chǎn)行業(yè)新一輪的行業(yè)價值增長點也將由消費品屬性所產(chǎn)生價值增量空間所決定。 總體上，消費驅(qū)動下的估值水平將由“量”而非“價”主導如果房地產(chǎn)市場需求的主導因素由投資層面轉(zhuǎn)化到消費層面，那么估值水平的驅(qū)動將由“量”而非“價”主導。大量保障性住房的建設，也抑制了總體房價水平的大幅上漲。這意味著行業(yè)利潤率的上升空間將取決于成交量的上升，而非價格的高漲。那么，從這個角度看，中長期來看，驅(qū)動“量”的最大因素仍然來源于持續(xù)的城市化進程，帶來堅實的實質(zhì)性消費需求。這既包括大量保障性住房的建設，也包括商品住宅的建設。結(jié)構(gòu)上，估值水平的價值增“量”來源于多個渠道價值增量之一：一線城市郊區(qū)化進程帶來對住宅的需求增量 目前，北京、上海、深圳、廣州和天津等一線城市的城市化率已經(jīng)接近發(fā)達國家的城市化水平。從國際經(jīng)驗看，這些一線城市將進入郊區(qū)化階段，未來可能將形成以其為中心的城市圈。未來隨著郊區(qū)化的逐步推進，這些城市中心的人口將不斷向郊區(qū)分流，同時也將提供潛在的住宅需求。 消費品屬性的價值增量之二：二、三線城市加速推進的城市化產(chǎn)生的真實需求整體上，盡管2009年中國的城市化率已接近46.6%，但是中國的城市化進程在區(qū)域之間以及各城市之間存在較大的差距，目前仍有17個省市的城市化率低于全國水平，甚至還有部分省市的城市化率尚不足30%。因此，從區(qū)域上看，未來中西部地區(qū)，從城市上看，未來二、三線城市，將會面臨更為廣闊的城市化空間。這也將為房地產(chǎn)市場的提供相應的發(fā)展機會。消費品屬性的價值增量之三：居住條件的標準提高以及家庭的小型化、農(nóng)民工的市民化等將催生更大的改善性需求。 按照相關(guān)規(guī)劃，未來10年中國的人均居住面積將達到35平方米，而2008年這一數(shù)字為28平方米左右。這意味著未來10年全國城市住宅的改善性需求會達到42億平米，相當于每年新增4.2億平米。如果考慮到2020年中國總體上的城市化將達到55%左右，平均每年提高一個百分點，那么加上這部分新增城市人口，未來每年產(chǎn)生的真實住宅需求將在8億平米左右。另外，家庭的小型化和農(nóng)民工的市民化，同樣會累積新的市場需求空間。
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