愛華網(wǎng)第一部分七層塔
誤讀一七層塔主要誤讀：市場對什么是巴菲特投資殿堂的框架結(jié)構(gòu)與承重點，一直沒能給出清晰的描繪。我方觀點：一座七層塔，位于最底端的那一層——把股票看做許多細(xì)小的商業(yè)部分——就是這座七層塔的承重點或基石所在。在讀者朋友們開始本書的閱讀之前，我們想先將巴菲特的投資體系作一個整體性的總結(jié)。為使表述能更加清晰，我們在這里用“七層塔”這一比喻來對其投資殿堂的主體框架、承重點和奠基石等作出解析。隨后，我們將指出在我們眼里，支撐這座塔的最重要的那塊基石是什么——這可能也是廣大讀者朋友們最為關(guān)注的。塔層1將股票視為生意的一部分——思想出處：本杰明·格雷厄姆這是巴菲特從其老師本杰明·格雷厄姆那里學(xué)到的三個基本投資理念中的第一項內(nèi)容，也是其中最為重要的內(nèi)容。從格雷厄姆當(dāng)時表達(dá)這一觀點時的整體思想來看，他之所以認(rèn)為把股票看做生意的一部分是一個“最佳視角”（may best be viewed），是因為他相信當(dāng)人們試圖通過股票的短期買賣去賺取超過企業(yè)經(jīng)營性收益的投資回報時，由于股票價值與價格之間的復(fù)雜關(guān)系，會讓自己處在一個相對來說并不有利的冒險之中。于是格雷厄姆向投資者發(fā)出呼吁：“把有價證券當(dāng)做一項生意去投資是最聰明的投資（Investment is most intelligent when it is most businesslike）。”在將格雷厄姆的這一重要投資思想成功實踐了數(shù)十年后，巴菲特在2004年致股東信中這樣寫道：“看過伯克希爾股票組合的人或許以為這些股票是根據(jù)線性圖、經(jīng)紀(jì)人的建議或是公司近期的獲利預(yù)估來進(jìn)行買和賣的，其實查理跟我本人從來都不曾理會這些，而是以企業(yè)所有權(quán)人的角度看事情。這是一個非常大的區(qū)別。事實上，這正是我?guī)资陙硗顿Y行為的精髓所在。自從我19歲讀到格雷厄姆的《聰明的投資者》這本書之后，我便茅塞頓開?！彼?正確對待股票價格波動——思想出處：本杰明·格雷厄姆這是巴菲特從其老師本杰明·格雷厄姆那里學(xué)到的三個基本投資理念中的第二項內(nèi)容，也是最不容易做到的內(nèi)容。盡管不容易做到，但巴菲特認(rèn)為它或許是“對于投資獲利最有幫助的”。在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆把市場價格的波動形象地比喻成有一位情緒不定但又很執(zhí)著的“市場先生”，其每天都走到投資者的身邊，不管公司經(jīng)營情況是否穩(wěn)定，都會按照自己的情緒好壞報出一個高低不定且起伏頗大的價格。格雷厄姆認(rèn)為：“這些信號給投資者誤導(dǎo)的次數(shù)不比有用的次數(shù)少。從根本上講，價格波動對投資者只有一個重要的意義：當(dāng)價格大幅下跌后，提供給投資者買入的機(jī)會；當(dāng)價格大幅上漲后，提供給投資者出售的機(jī)會。”在1987年致股東信中，巴菲特曾經(jīng)意味深長地指出：“‘市場先生’是來給你提供服務(wù)的，千萬不要受他的誘惑反而被他所引導(dǎo)。你要利用的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋。如果他有一天突然傻傻地出現(xiàn)在你面前，你可以選擇視而不見或好好地加以利用。要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，則你的下場可能會很凄慘。事實上若是你沒有把握能夠比‘市場先生’更清楚地衡量企業(yè)的價值，你最好不要跟他玩這樣的游戲?！彼?安全邊際——思想出處：本杰明·格雷厄姆這是巴菲特從其老師本杰明·格雷厄姆那里學(xué)到的三個基本投資理念中的最后一項內(nèi)容，也是被我國不少巴菲特迷最為津津樂道的內(nèi)容。在《聰明的投資者》最后一章的開頭，格雷厄姆寫道：“根據(jù)古老的傳說，一個聰明的人將世間的事情壓縮成一句話：這很快將會過去。面臨著相同的挑戰(zhàn)，我大膽地將成功投資的秘密提煉成四個字的座右銘：安全邊際。”說到安全邊際在自己投資體系中的重要地位，巴菲特曾分別在1992年和1997年致股東信中明確指出：“這是投資成功的關(guān)鍵所在”（巴菲特1992年致股東信），“這是智能型投資的基石所在”（巴菲特1997年致股東信）。格雷厄姆與巴菲特師徒二人之所以把安全邊際看得如此重要，是因為安全邊際可以在以下三個方面為一個企業(yè)價值投資人提供重要幫助：①為企業(yè)估值時可能出現(xiàn)的高估提供緩沖地帶。②較低價格的買入將提供更高的投資回報。③當(dāng)企業(yè)的實際增長高于預(yù)期（安全邊際提供了保守的預(yù)期數(shù)據(jù)）時，投資者會同時在經(jīng)營性回報（指市場價格會隨每股收益的增長而等比例提升）和市場性回報（公司超出預(yù)期的業(yè)績會提升市場估值）兩個方面獲得收益。塔層4對“超級明星”的集中投資——思想出處：凱恩斯、費雪、芒格關(guān)于凱恩斯和芒格對巴菲特的影響，我們已談?wù)撦^多了。但費雪的影響也是不可忽視的，下面我們摘錄費雪在其所著暢銷書《怎樣選擇成長股》中的一段話：“投資人被過分地灌輸了分散投資的重要性。然而，害怕一個籃子里有太多的雞蛋，會使得他們買進(jìn)太少自己比較了解的公司的股票，買進(jìn)太多自己根本不了解的公司的股票。他們似乎從沒想過，買進(jìn)一家公司的股票時，如果對那家公司沒有充分的了解，可能比分散投資做得不夠充分還要危險?！闭f到巴菲特的“超級明星”策略，那還是最近30多年的事情，在此之前，巴菲特的投資策略主要表現(xiàn)為對“煙蒂”型股票的執(zhí)著與偏好。但“集中投資”策略已被巴菲特采用了至少50多年了，也就是說，巴菲特在投資的早期階段就已經(jīng)“背叛”了格雷厄姆關(guān)于分散持有的投資哲學(xué)。其當(dāng)時對蓋可保險的買入、對伯恩地圖的買入、對丹普斯特和伯克希爾的買入以及對美國運通的買入等，實施的都是集中持有策略。塔層5選擇性逆向操作——思想出處：格雷厄姆和費雪所謂“選擇性”，是指在進(jìn)行逆向投資操作時，只買入自己心儀已久的股票。不同于那種只根據(jù)對企業(yè)的簡單估值（如PE、PB、PC、PS等）而采取批量買入的價值型投資策略，巴菲特的逆向投資全部都是選擇性逆向操作。格雷厄姆和費雪分別在《證券分析》和《怎樣選擇成長股》中提到了逆向操作策略。這些基于長期市場觀察所得出的思想，為巴菲特日后的投資操作奠定了堅實的理念基礎(chǔ)。下面列舉的這些曾經(jīng)對伯克希爾內(nèi)在價值產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的股票，都是通過逆向操作策略買入的。它們包括：美國運通、蓋可保險、華盛頓郵報、可口可樂、富國銀行以及在金融海嘯期間買入的眾多著名美國公司的股票等?？梢哉f，沒有巴菲特對這些股票的成功操作，就沒有今天的伯克希爾公司。塔層6有所不為——思想出處：格雷厄姆與芒格我們認(rèn)為：投資者的成功不僅在于他做了什么，而且還在于他不去做什么。有時，后者的重要性甚至大過前者。在一次面向某商學(xué)院學(xué)生的演講中，巴菲特說道：“我經(jīng)常認(rèn)為從失敗的個案中學(xué)到的東西要比從成功的案例中學(xué)到的東西更多。商學(xué)院習(xí)慣于教授學(xué)生成功的商業(yè)案例，但是我的搭檔查理說，他最想知道的就是可能在哪里會遭遇失敗，這樣他就避免到那兒去。”許多年來，當(dāng)人們談?wù)撈鸢头铺貢r，關(guān)注較多的都是他曾經(jīng)做過什么。其實，如果我們能把目光多一些地聚焦在他不去做什么上時，我們所得到的東西可能不會少于只看他都做過什么?！安灰侥銜庥鍪〉牡胤饺ァ?，就股票投資來說，這一思想背后有很深的哲學(xué)含義。我們下面就簡要列舉一些巴菲特在其投資中都“避免到那兒去”的領(lǐng)域：①基于投機(jī)目的買入與賣出（不含經(jīng)過認(rèn)真計算其風(fēng)險收益的套利操作）。②基于任何短期預(yù)測的所謂“時機(jī)選擇”性操作。③買入自己不易了解的公司的股票。④頻繁操作。⑤對市場趨之若鶩的事情的旅鼠性跟隨。⑥以股票價格的升跌而不是公司經(jīng)營的好壞評估投資的成敗。⑦搖擺不定的投資理念與操作策略。|!---page split---|⑧拔掉鮮花而灌溉雜草。⑨以投資的主要部位進(jìn)行冒險。⑩在高速行駛的推土機(jī)面前去撿5分錢的硬幣。塔層7低摩擦成本下的復(fù)利追求——思想出處：綜合影響在2005年致股東信中，巴菲特算過這樣一筆賬：道瓊斯指數(shù)從1899年的65.73點漲到1999年的11497.12點，其年復(fù)合增長率不過是5.3％而已。然而如果在下一個百年繼續(xù)能保持這個增長率，道瓊斯指數(shù)就將在2099年達(dá)到201.10萬點?？梢姡瑥?fù)利真的很神奇。指數(shù)增長是沒有任何摩擦成本的?，F(xiàn)在讓我們假設(shè)一個指數(shù)投資者的買和賣產(chǎn)生了大約1.5％的摩擦成本，再來看指數(shù)的最終增長結(jié)果，見表1-1。表1-1不同增長率下的道瓊斯指數(shù)年復(fù)合增長率（%）1899年1999年2099年5.365.7311497.122011011.233.865.732738.41114086.39數(shù)據(jù)顯示：僅僅是1.5％的摩擦成本，就使得100年和200年后的指數(shù)點位分別少了8758.71點和近190萬點。指數(shù)投資如此，主動投資就更是如此了。因此，巴菲特在長期的投資操作中，盡量減少自己的摩擦成本（交易費用、管理費用、紅利稅、聯(lián)邦所得稅等），這是他取得巨大成功的一個重要基礎(chǔ)。林林總總說了不少，那么在上述的“七層塔”中，究竟哪一層才是其中的精髓、核心、承重點、基石或主線呢？我們認(rèn)為是第一層塔：把股票當(dāng)做一項生意去投資。我們的觀點除了來自于我們長期的觀察與研究外，更來自于巴菲特兩次清晰的自我解讀：“人們買股票，根據(jù)第二天早上股票價格的漲跌來決定他們的投資是否正確，這是非常錯誤的。正如格雷厄姆所說，你要買的是企業(yè)的一部分生意。這也是他教給我的最基本、最核心的策略?！杯 霸趦r值投資中間，你買的不再是股份，而是生意的一部分，你買入公司股票的意義，不是為了在下一個星期、下一個月或者下一年賣掉它們，而是你要成為它們的擁有者，利用這個好的商業(yè)模式來幫你掙錢?！杯?p>巴菲特在佛羅里達(dá)大學(xué)的演講。巴菲特在2008年股東會上答中央電視臺記者問：什么是價值投資的精髓？本節(jié)要點：可以用“七層塔”來概括巴菲特的整體投資框架，它們是：①將股票視為生意的一部分。②正確對待股票價格波動。③安全邊際。④對“超級明星”的集中投資。⑤選擇性逆向操作。⑥有所不為。⑦低摩擦成本下的復(fù)利追求?！捌邔铀钡闹骶€、承重點或基石就是最下面的一層塔：把股票當(dāng)做許多細(xì)小的商業(yè)部分。第二部分傾斜的視角第二部分傾斜的視角誤讀二安全邊際主要誤讀：安全邊際是巴菲特投資體系中最為核心的思想，是其精髓中的精髓。我方觀點：在格雷厄姆給予巴菲特的三個基本投資理念中，安全邊際只是其中的一個，而且——特別是對于巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一個。自從格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中首次提出“安全邊際”的理念，60多年的光陰彈指而過。在這60多年里，這一重要思想指引著格雷厄姆的弟子們成功走過了股市的風(fēng)雨坎坷，最終成為眾多投資者中最受矚目的一群人。1984年，為慶祝格雷厄姆和多德合著的《證券分析》一書發(fā)行50周年，巴菲特應(yīng)邀在哥倫比亞大學(xué)發(fā)表了題為《格雷厄姆與多德都市里的超級投資者》（后來被巴菲特編輯成文在學(xué)校的刊物上發(fā)表）的演講。在這次著名的演講中，巴菲特駁斥了學(xué)術(shù)界所謂的市場有效以及在有效市場下任何超額投資回報都是運氣使然的觀點。在談到格雷厄姆與多德都市里的弟子們?yōu)楹文荛L期勝出時，巴菲特指出這是因為他們都有著一個共同的智力結(jié)構(gòu)：探索企業(yè)內(nèi)在價值與市場價格之間的差異，然后堅持用60美分或更低的價格買入價值1美元的東西。根據(jù)我們的記憶，這是巴菲特首次明確且比較系統(tǒng)地將自己及師兄、師弟們匯集在（內(nèi)在）價值投資（注意，不是價值型投資）以及安全邊際的旗幟下。又過了數(shù)年，隨著美國股市在20世紀(jì)80年代后期逐步邁入牛市，在日漸高漲的歡樂氣氛中，“市場先生”（格雷厄姆對股票市場的比喻）給予了上市公司越來越高的定價。出于對這一狀況的深度憂慮，巴菲特分別在1992年、1995年和1997年致股東信中高頻率地告誡伯克希爾公司的股東和市場上的其他投資人一個相同的觀點：安全邊際是“聰明投資”或“成功投資”的關(guān)鍵要素或“基石”所在。令人印象深刻的還在于，在60多年來許許多多關(guān)于股票市場和證券投資的經(jīng)典論著中，我們也經(jīng)常能看到或解讀到安全邊際對于投資回報的重要性：如法瑪和法蘭奇（Fama and French）對股票的賬面價值與市場價值比對股票報酬率的解釋力的研究，埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭（Aswath Damodaran）關(guān)于股票投資回報與企業(yè)經(jīng)濟(jì)附加值并不直接相關(guān)聯(lián)的研究，詹姆斯·奧肖內(nèi)西（James.O’shaughnessy）關(guān)于市場最終將對高PE股票作出懲罰而對低PE股票作出獎賞的研究，杰里米·西格爾（Jeremy Siegel）關(guān)于股價變化與企業(yè)預(yù)期增長率而不是實際增長率有關(guān)的研究，德·邦德和塞勒（De Bondt and Thaler）關(guān)于市場經(jīng)常會出現(xiàn)過度反應(yīng)的研究，蘭考尼肖科（Lakonishok）等人對市場熱門股與冷門股的股價變化趨勢進(jìn)行分組觀察的研究以及王孝德和彭艷等中國學(xué)者關(guān)于價值型投資策略在國內(nèi)A股市場短期與長期回報的實證研究等。至此我們可以看出，將安全邊際視為巴菲特投資體系中的核心要素或精髓所在，似乎并不存在什么誤讀。然而，事實并非如此簡單。面對股票價格長期位于相對高位（與20世紀(jì)50年代和70年代相比而言），巴菲特在1992年致股東信中指出：“我們的投資策略跟15年前的標(biāo)準(zhǔn)一樣，并沒有多大的變化……我們希望投資的對象，一是我們所了解的，二是具有長期的遠(yuǎn)景，三是由德才兼?zhèn)涞娜藖斫?jīng)營，四是有非常吸引人的價格。但考慮到目前市場的情況與公司的資金規(guī)模，我們現(xiàn)在決定將‘非常吸引人的價格’改成‘吸引人的價格’……”我們認(rèn)為這一修改值得注意，它除了顯示出巴菲特對股價的長期高漲有些無奈之外，還向我們傳遞了一個重要信息：在一定條件下，安全邊際并非完全不可撼動。如果說上述解讀可能有些牽強(qiáng)附會、難以服眾的話，那么一年后，巴菲特在哥倫比亞商學(xué)院所講的一段話則對我們的觀點提供了進(jìn)一步的佐證：“介入一家經(jīng)營狀況良好的企業(yè)時我會非常慎重，我會從我信得過的人那里購買股份，我要仔細(xì)考慮價格。但是，價格是第三位的，必須建立在前兩個因素的基礎(chǔ)之上?！爆F(xiàn)在我們不妨想一個問題：一個只能排在第3位以及可以視市場條件、投資標(biāo)的和資金規(guī)模變化而作出適度修訂的投資標(biāo)準(zhǔn)真的是價值投資體系中的核心要素或精髓中的精髓嗎？我們絕不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小題大做。將一座用數(shù)十年打造的投資殿堂或?qū)⒁豢萌栽谧聣殉砷L的參天大樹放置在一塊怎樣的基石或土壤上，絕不是一件隨隨便便的事情。試想一下，如果我們把這座殿堂或大樹最終放置在“安全邊際”這塊基石或土壤上，它是否意味著當(dāng)投資者買入的公司股票的價格有一天（通常不需要太長時間）超出安全邊際所允許的上限時，不論公司股票的質(zhì)地優(yōu)劣，都需要盡快售出呢？如果是這樣，它是否也意味著當(dāng)成功買入一只股票后，需要人們必須隨時關(guān)注其價格變化，從而讓這類經(jīng)常性的“稱重作業(yè)”（本書另有章節(jié)討論）塞滿他們的日常工作呢？如果上述邏輯存在，為何我們在對巴菲特多年投資歷程的深入觀察中，從未發(fā)現(xiàn)他有這樣一種操作習(xí)慣？在研究或探討究竟什么才是巴菲特投資體系最為核心的要素或精髓時，我們顯然不僅要看巴菲特本人“曾經(jīng)”說過什么，也要看他“還”說過什么，更要看他“都”說過什么，否則就容易犯以偏概全的錯誤。在歷年致股東信中，巴菲特除了多次提到安全邊際在其投資體系中的重要位置外，也曾不止一次地指出同屬于格雷厄姆的其他兩個重要思想對于成功投資的關(guān)鍵作用（這兩個重要思想分別是將股票視為細(xì)小的商業(yè)部分以及投資人需要正確對待股票價格的波動）。而我們可以將巴菲特在1994年12月紐約證券分析師協(xié)會的一段演講內(nèi)容視為對這些思想的一個高度概括：“我認(rèn)為格雷厄姆有三個基本思想足以作為投資者智力結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。我無法想象，要想在股票市場上做得合乎情理的好，除了這些思想你還能求助于什么。這些思想沒有一個是復(fù)雜的，也沒有一個需要數(shù)學(xué)才能或者與此類似的東西。這三個基本思想是：①把股票當(dāng)做許多細(xì)小的商業(yè)部分。②把價格波動當(dāng)做朋友而不是敵人。③在買入價格上留有充足的安全邊際。我認(rèn)為這些思想，從現(xiàn)在起直至百年后，都將會被看做正確投資的奠基石。”從上面的這段話中我們可以看出，支撐巴菲特投資殿堂的基石至少有三塊，安全邊際不僅不是唯一的一塊，甚至不是最重要的一塊。事實上，巴菲特本人對什么才是其投資體系中的核心要素（精髓中的精髓）曾有過清晰的表述。關(guān)于這個問題，本書已在“七層塔”和其他有關(guān)章節(jié)中給出了較為全面的解讀，這里就不再重復(fù)了。需要重申的是，我們反對的只是將安全邊際作為巴菲特的投資精髓的觀點，而非針對安全邊際本身。不管是在成熟市場還是在新興市場，理性的投資人在買入股票時均需要充分考慮價格因素。哪怕是對一個非常優(yōu)秀并且可以預(yù)期持續(xù)增長的公司的股票，若以過高的價格買入，其長期投資回報也將會大打折扣，同時會讓投資人在大概率上承受一定時期內(nèi)的低回報甚至負(fù)回報。此類實證已有太多。最近的一個鮮活實例就是，如果投資者選擇在全球股市處于瘋狂狀態(tài)的2007年的下半年進(jìn)行買入操作，即便你是投資于非常值得稱道的優(yōu)秀公司，也難以避免在隨后幾年乃至更長的時間內(nèi)承受“零回報”或“負(fù)回報”。本節(jié)要點：（1）安全邊際既不是巴菲特投資體系中唯一的基石，也不是最為基礎(chǔ)的那塊基石，更不是什么“精髓中的精髓”。（2）如果把安全邊際當(dāng)做巴菲特投資體系中唯一或最為基礎(chǔ)的那塊基石，其投資操作就會由“企業(yè)”投資演變成經(jīng)常性的基于“稱重作業(yè)”下的短期“股票”買賣。（3）我們在牢記安全邊際準(zhǔn)則的同時，也不要忘了格雷厄姆的另外兩個投資基本準(zhǔn)則：①把股票當(dāng)做許多細(xì)小的商業(yè)部分。②把價格波動當(dāng)做朋友而不是敵人。重申我們在“七層塔”一節(jié)中提出的觀點：把股票當(dāng)做許多細(xì)小的商業(yè)部分才是巴菲特投資體系中最為基礎(chǔ)的那塊基石。|!---page 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誤讀三暴利主要誤讀：伯克希爾凈值分別在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年出現(xiàn)40％以上的年度增幅，而標(biāo)普500指數(shù)則1次都沒有，原因就在于安全邊際。我方觀點：盡管不能完全排除安全邊際的影響，但在這些“暴利”的后面大多另有故事發(fā)生。我們都知道，一個彈簧被擠壓得越緊，反彈就會越大。一個彈簧如此，一家公司的股票價格通常也會如此。然而伯克希爾凈值不是一個僅被股票市場擠壓的彈簧，公司所持有股票的價格變化并不是影響公司凈值增減的唯一要素，時間越到后期，情況就越發(fā)如此。如果我們僅僅從表面數(shù)據(jù)的變化去簡單解讀背后的故事，結(jié)論將難免流于草率。表2-1記錄了上述相關(guān)年度伯克希爾凈值與標(biāo)普500指數(shù)的增減變化。表2-1年度百分比變化（單位：%）
年度1976年1982年1985年1989年1995年1998年伯克希爾凈值59.340.048.244.443.148.3標(biāo)普500指數(shù)23.621.431.631.737.628.6年度差點35.718.616.612.75.519.7資料來源：巴菲特2008年致股東信。從表2-1中可以看出，除1995年外，伯克希爾在另外5個年度所產(chǎn)生的“暴利”，其含金量（指相對市場整體水平的超額回報）都是不低的。那么，在這5個年度公司凈值巨幅增長的背后，是否都來自于低價或超低價買入股票的“價格反彈”呢？當(dāng)我們再次回望那段歷史，認(rèn)真考察當(dāng)年的實際情況時，我們發(fā)現(xiàn)在所謂“暴利”的背后，除了不能完全排除有安全邊際的影響外，大多還另有故事。1. 1976年：豪賭蓋可（GEICO）保險了解巴菲特早期投資經(jīng)歷的讀者，對蓋可保險應(yīng)當(dāng)不會陌生。盡管那次“著名拜訪”讓巴菲特最終以自己當(dāng)時一半以上的身家購買了蓋可保險的股票，但不久就獲利了結(jié)了，從而讓巴菲特有了人生第二次對于“稱重作業(yè)”的痛苦記憶（第一次源自其11歲時買入的城市服務(wù)公司的股票）。但這已是后話，不在本節(jié)討論內(nèi)容之列。我們知道，格雷厄姆提出的安全邊際準(zhǔn)則是以對公司內(nèi)在價值的度量為基本前提的，只是后來巴菲特把老師的純量化（或純財務(wù)）度量改成了以定性為主、定量為輔的評估模式。安全邊際的一般性潛臺詞是：相對于公司較為穩(wěn)定或沒那么悲觀的基本資產(chǎn)或基本情況，市場由于出現(xiàn)非理性的過度反應(yīng)，而給出了過低的估值。從這個層面來看，巴菲特對美國運通和華盛頓郵報的投資屬于安全邊際理念下的操作：在美國運通受非核心業(yè)務(wù)損失影響而導(dǎo)致股價下挫時買入，以及在華盛頓郵報因為股票市場的整體性下滑而變得便宜時出手。但蓋可保險的情況則并非如此。說起蓋可保險公司當(dāng)時的狀況，我們可以使用以下關(guān)鍵詞：分崩離析、今非昔比、傷筋動骨、瀕臨死亡。公司股價的變化多少反映出當(dāng)時情況的惡劣程度：從1972年最高每股61美元跌至1976年最低每股2美元。無論是依照格雷厄姆舊有的價值評估標(biāo)準(zhǔn)還是巴菲特后來改良過的價值評估標(biāo)準(zhǔn)，買入蓋可保險，與其說看中的是其寬廣的安全邊際，不如說是一場關(guān)于公司能否起死回生、乾坤扭轉(zhuǎn)的豪賭。1976年，在與蓋可保險新任CEO約翰·拜恩（John.J.Byren）“促膝長談”（不是詢問公司的基本情況有無改變，而是詢問這位新任總裁如何讓公司起死回生）了幾個小時后，巴菲特開始以平均每股3.18美元的價格買入蓋可保險價值410萬美元的股票。而在當(dāng)時，公司的情況并未出現(xiàn)根本性改觀。巴菲特的“賭博”能否成功，除了要看約翰·拜恩能否力挽狂瀾外，還有賴于地方監(jiān)管當(dāng)局的恩典、其他保險公司的相助、投資銀行（所羅門）的援手以及巴菲特的繼續(xù)大量買入等。當(dāng)然，最后的結(jié)局是完美的，蓋可保險的股票也像一個被擠壓得幾乎變形的彈簧，最終出現(xiàn)了大幅增長。巴菲特已經(jīng)把1979年以前的公司凈值按照新會計準(zhǔn)則全部作了修正。綜上所述，我們顯然不能把這次“豪賭”事件僅僅歸結(jié)為一次簡單的安全邊際式操作。2. 1982年：蓋可保險故事的延續(xù)伯克希爾凈值在1982年的“暴利”其實只是1976年故事的延續(xù)而已。1976~1980年間，伯克希爾對蓋可保險的投資總額共計4700萬美元（其中1976年投資的價值1940萬美元的可轉(zhuǎn)換特別股于兩年后全部轉(zhuǎn)換成普通股）。伴隨著公司業(yè)務(wù)的“起死回生”、“乾坤扭轉(zhuǎn)”，其股票價格也一路上揚，從而為伯克希爾凈值作出了巨大貢獻(xiàn)。見表2-2。表2-2年度百分比變化（單位：%）年度類別1980年1981年1982年1983年1984年1985年1986年蓋可保險23.75.445.836.021.845.831.6標(biāo)普50032.3－5.021.422.46.238.718.6資料來源：巴菲特1986年致股東信。單就1982年而言，蓋可保險對伯克希爾凈值的增長到底有多大貢獻(xiàn)呢？我們從巴菲特當(dāng)年致股東信中可以一探究竟：“1982年伯克希爾凈值的增長大約是2.08億美元，相較于期初凈值5.19億美元，約有40%的成長……在2.08億美元當(dāng)中，有0.79億美元是由于蓋可保險市值的成長。”也就是說，如果沒有蓋可保險的貢獻(xiàn)，伯克希爾當(dāng)年凈值增長率約為24.86%，與標(biāo)普500相比的超額回報僅在3個點左右。如此看來，1982年伯克希爾凈值的“暴利”主要源于蓋可保險故事的延續(xù)。3. 1985年：通用食品收購事件1979年巴菲特開始買入通用食品公司的股票，買入的靜態(tài)和動態(tài)PE分別為7.95倍和7.33倍（當(dāng)時股市仍未脫離熊市狀態(tài)）。到1984年，公司股價升至54美元。如果單純計算其賬面贏利的話，年復(fù)合增長率僅為7.8％左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于伯克希爾凈值同時期的整體增長（年復(fù)合增長率為26.95％）。因此，無論如何，這暫時還不能稱為一次漂亮的買進(jìn)。然而，1985年菲利普·莫里斯對通用食品的收購事件改變了一切。也許我們無法知曉隱藏在背后的收購動因，但收購價格卻讓通用食品公司股價從1984年的每股54美元，一躍升至1985年的每股120美元！“僅僅這一只股票就為伯克希爾賺回了3.32億美元的收入”，
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