讀十邊界?主要誤讀：市場上對巴菲特都做了什么談?wù)撦^多，對他不去做什么則談?wù)撦^少。我方觀點(diǎn)：了解一個人不去做什么，有時比了解他都做了什么可能更加重要。談到邊界與走出邊界的風(fēng)險，最令人印象深刻的，恐怕莫過于小說《西游記》中的孫悟空在外出化齋時，為防止妖怪來襲而在唐僧師徒三人周圍畫的那個圈。可謂一線隔開兩重天，圈內(nèi)安枕無憂，圈外殺機(jī)四伏。當(dāng)然，那只是一個神話故事，但在我們?nèi)粘Ｉ钪邪l(fā)生的許多事情似乎也有相近之處。記得一位朋友曾提起過一件幼時的事情，由于他小學(xué)成績一直很優(yōu)秀，一升初中便被指派為年級的學(xué)生會主席。盡管這項(xiàng)委派讓他在同學(xué)們面前顯得風(fēng)光無限，但他當(dāng)時根本開心不起來，因?yàn)樗雷约旱娜毕荩荷造t腆。后來的工作實(shí)踐很快就證明了這一點(diǎn)。在被另一位同學(xué)替換下來的那一刻，盡管他有些失落，但更多的感覺卻是如釋重負(fù)、脫離苦海。民間有許多俗語，也多少道出了“邊界”問題的重要性：隔行如隔山；量力而行；量體裁衣；看碟下菜；業(yè)有所長，術(shù)有專攻；知人者智，自知者明；沒有金剛鉆，別攬瓷器活，等等。工作與生活如此，股票投資也是如此?？v觀巴菲特作為職業(yè)投資-愛華網(wǎng)-人的經(jīng)歷，我們發(fā)覺他之所以能成功，原因之一就在于他對所有可能會涉足的投資領(lǐng)域，都先后為自己劃出了有所不為的邊界：“告訴我會死在哪里，我就永遠(yuǎn)不去那兒?！睘槭乖掝}更為集中，我們在這一節(jié)僅就巴菲特在選股問題上為自己所劃出的“能力邊界”作出討論。正如前文中所說的那樣，在選股問題上巴菲特有一個堅(jiān)守了數(shù)十年的“四只腳”標(biāo)準(zhǔn)：我們能夠了解、良好的經(jīng)濟(jì)前景、德才兼?zhèn)涞墓芾砣?、吸引人的價格。其中排在首位的就是我們這里要談的“能力邊界”問題。為何巴菲特數(shù)十年來一直堅(jiān)守這個標(biāo)準(zhǔn)而幾乎從未改變？這個“邊界”真的有那么重要嗎？下面，我們就嘗試對這些問題作出解答。首先，“能力邊界”將有助于解決股票估值中的“確定性”問題，而高確定性是巴菲特在評估股票投資價值時一直堅(jiān)持的一個重要準(zhǔn)則。其內(nèi)在的道理是：就一家企業(yè)的長期現(xiàn)金流量（內(nèi)在價值）而言，如果沒有前面的“1”，后面排列多少個“零”都可能只是水中月、鏡中花。當(dāng)投資者面對一家自己不了解其產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)及長期經(jīng)濟(jì)前景的上市公司時，如何確定它的內(nèi)在價值？如果不能確定其內(nèi)在價值，又將如何評估它的投資價值？盡管其中的道理并不復(fù)雜，但由于大多數(shù)投資者在進(jìn)行股票投資時志在博取短期差價而非積累長期回報，便經(jīng)常對它視而不見。針對不少學(xué)者就所謂“確定性”所提出的質(zhì)疑，特別是針對不少人就巴菲特所謂“股東盈余”（指企業(yè)利潤減去限制性資本支出后而真正屬于股東的那部分利潤）的模糊性所提出的質(zhì)疑，巴菲特提出了一個“胖子理論”：一個人不用稱體重也能被一眼看出是不是個胖子。而“能力邊界”提出的問題則在于，即使我們能輕易辨別誰是胖子和瘦子，但當(dāng)面對一個拳擊手、一個相撲手、一個孕婦以及一個因工作需要而不斷增肥與減肥的電影演員來說，我們就很難辨別出這個人到底是個胖子還是個瘦子。正因?yàn)檫@樣，我們的估值就會隱藏著風(fēng)險，甚至是巨大的風(fēng)險。將投資目標(biāo)嚴(yán)格限定在自己熟悉的企業(yè)身上，就將大幅減少上述在企業(yè)估值中所隱藏的不確定性風(fēng)險。其次，“能力邊界”有助于解決買入股票后的“定期體檢”問題。所謂定期體檢，是指對已經(jīng)買入的股票，按照既定標(biāo)準(zhǔn)（商業(yè)模式、護(hù)城河、利潤邊際、資本回報、債務(wù)杠桿等）定期或不定期地檢查企業(yè)的基本情況是否有根本性的改變。如果我們買入的是一家產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化很快的公司的股票，則后續(xù)的、對企業(yè)的持續(xù)追蹤或定期體檢恐怕就很難被有效實(shí)施。對于一些技術(shù)類企業(yè)，說不定買入其股票后，一覺醒來，一切都已經(jīng)改變了。被稱為基金經(jīng)理第一人的彼得·林奇對此有段精彩的表述：“如果你對基本業(yè)務(wù)有一些了解，要追蹤一家公司的情況就容易多了，這就是我寧可投資絲襪公司而不碰通信衛(wèi)星、投資汽車旅館而舍纖維光學(xué)的原因。越簡單的東西我越喜歡。如果有人說：任何白癡都能經(jīng)營這家公司。那么我便給它添上一分，因?yàn)榭峙逻t早有一天真會有個白癡來經(jīng)營它?！杯?/p>

誤讀十一伯克希爾凈值?主要誤讀：據(jù)我們觀察，國內(nèi)不少投資者對“伯克希爾凈值”的真實(shí)含義不甚了了。我方觀點(diǎn)：有必要對“伯克希爾凈值”和巴菲特一直使用這一指標(biāo)的背后原因作出進(jìn)一步的解讀和討論。對于任何一家股權(quán)可用于交易的公司來說，對其價值的評定都包含三個方面：市場價值、賬面價值以及內(nèi)在價值。關(guān)于市場價值與內(nèi)在價值的對比，最為精辟的描述來自于巴菲特的老師格雷厄姆：價格是你付出的，價值是你得到的。也就是說，當(dāng)你付錢買入了一件商品時，你所花費(fèi)的金額就是其市場價值，而這件商品在買入以后為你帶來的各種類型收益的總計(jì)就是其內(nèi)在價值。而賬面價值與內(nèi)在價值的差異則可用巴菲特曾列舉過的一個生動例子作出解釋：在評估一個即將畢業(yè)的大學(xué)生的價值時，家長和社會之前已經(jīng)為他付出的是其賬面價值，而大學(xué)生畢業(yè)后為其家庭和社會所作貢獻(xiàn)的總計(jì)就是其內(nèi)在價值。換言之，“賬面價值是會計(jì)名詞，系記錄資本與累積盈余的財務(wù)投入；內(nèi)在價值則是經(jīng)濟(jì)名詞，是估計(jì)未來現(xiàn)金流入的折現(xiàn)值。賬面價值能夠告訴你已經(jīng)投入的，內(nèi)在價值則是預(yù)計(jì)你能從中所獲得的?！保ò头铺?983年致股東信）對于伯克希爾公司而言，在20世紀(jì)90年代中期以前的致股東信中，巴菲特通常用公司資產(chǎn)凈值（即賬面價值）的增減來作為衡量公司內(nèi)在價值變化的參考標(biāo)準(zhǔn)。之所以如此，原因有二：首先，“雖然賬面價值的用處不大，但這總算是一個比較容易計(jì)算的數(shù)字”（巴菲特1994年致股東信）；其次，按照巴菲特自己的估算，在大部分時候公司的賬面價值與內(nèi)在價值“兩者之間的差距一直維持著穩(wěn)定的比例”（巴菲特1986年致股東信）。為照顧會計(jì)知識稍差的讀者，我們在此再次說明一下伯克希爾凈值的構(gòu)成。它主要由三個部分組成：①所投資股票的市值。②歷年經(jīng)營性利潤的滾存。③因收購公司或其他原因而導(dǎo)致的新股發(fā)行溢價。在伯克希爾公司經(jīng)營的前期（20世紀(jì)70年代與80年代），其凈值主要表現(xiàn)為股票市值；在伯克希爾公司經(jīng)營的后期（20世紀(jì)90年代中期以后），由于巴菲特將經(jīng)營重心逐漸轉(zhuǎn)向?qū)λ饺似髽I(yè)控股權(quán)的收購，使得這部分的經(jīng)營性收益在伯克希爾凈值中的占比逐年提升，從而讓“股票投資，包含可轉(zhuǎn)換特別股在內(nèi)，占公司凈值的比重已經(jīng)大幅下降，從20世紀(jì)80年代早期的114%，到近年的50%不到”（巴菲特2004年致股東信）。最近十幾年，在每一年的致股東信的開頭都會列出一張表格，記錄著公司凈值的年度變化及其與標(biāo)普500指數(shù)的比較。之所以要列出這張表格，除了讓股東可以通過它來審視公司內(nèi)在價值相對于市場指數(shù)是否有“超額增長”外，其最主要的動因可能在于：“因?yàn)楣蓶|們現(xiàn)在可以用非常低的手續(xù)費(fèi)買到標(biāo)普500指數(shù)型基金，因此，除非在未來我們能夠以高于該指數(shù)的速度累積每股內(nèi)在價值，否則查理跟我就沒有存在的價值?！保ò头铺?003年致股東信）這樣的表述令人感動?？v觀全球資本市場，有多少上市公司的董事長或CEO能對其股東或投資人每年都給出這樣一組數(shù)據(jù)？又有多少管理者會說：如果我們的長期經(jīng)營回報不及市場主要指數(shù)的增長，我們就沒有存在的價值。從20世紀(jì)90年代中后期開始，由于伯克希爾公司經(jīng)營重心的轉(zhuǎn)移，過去每股凈值的變化已不能如實(shí)地反映公司非保險業(yè)經(jīng)營的情況，伯克希爾凈值與內(nèi)在價值之間“一直維持著的穩(wěn)定的差距”也有逐漸加大的趨勢。為使股東清楚地了解公司的真實(shí)經(jīng)營情況，便于其評估公司的內(nèi)在價值，巴菲特從1994年開始在其每年的致股東信中追加了兩個補(bǔ)充性指標(biāo)：每股投資和每股稅前盈余。前者記錄公司所投資股票的市場價值變化，后者記錄非保險業(yè)經(jīng)營利潤的變化。表3-2、表3-3和表3-4記錄了1965~2007年公司三項(xiàng)指標(biāo)的變化情況（數(shù)據(jù)均摘自巴菲特致股東信）。表3-2年度百分比變化——每股投資

誤讀十二遞延稅負(fù)?主要誤讀：對巴菲特投資中的遞延稅負(fù)問題，市場要么高估了其作用，要么低估了其影響。我方觀點(diǎn)：“遞延稅負(fù)”是巴菲特選擇長期投資的一個重要原因，但它并不構(gòu)成巴菲特作出如此策略選擇的基本前提。記得我們曾與一位在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作的朋友聊起有關(guān)“復(fù)利”的話題，當(dāng)時我們提出了這樣一道數(shù)學(xué)題：假如把一塊厚度為1厘米的紙板對折20次，最后的高度將會是多少？由于他前兩次給出的答案都過于保守，我們便引導(dǎo)他放開膽量猜，隨后他咬了咬牙答道：100層樓的高度！|!---page split---|這個答案自然是錯的。這也很正常，畢竟在對復(fù)利缺乏足夠認(rèn)識的情況下，如果不依靠計(jì)算器，確實(shí)很難想象一塊紙板對折20次后的厚度竟然可以達(dá)到一架民航客機(jī)的正常飛行高度——10485米?，F(xiàn)在考慮另外一種情況：同一塊紙板，假定我們在每次對折后都將新增的部分削薄30%，這樣最終的厚度將會僅有406米，連原先的零頭都不到。從這個例子中我們可以看出，在一個長期復(fù)利的運(yùn)行軌跡中，持續(xù)地折扣將會讓結(jié)果出現(xiàn)戲劇性的變化。舉這個例子實(shí)際上是想說明遞延稅負(fù)對投資的影響。可想而知，如果巴菲特不在乎每次交易需要繳納的資本利得稅，投資的復(fù)利終值將會有多大的縮水。當(dāng)然，目前這個話題還只限于在美國股市才有意義。那里不僅有資本利得稅，而且比率還不低。但盡管如此，誰能說在不久的將來我國的投資者不會面臨同樣的問題？如果到了那個時候，投資者再開始考慮遞延稅負(fù)的問題可能就有些晚了。因此，我們現(xiàn)在用美國的實(shí)例來未雨綢繆一下，未必就不是一件有意義的事。大家知道，巴菲特的基本投資策略主要表現(xiàn)為對“重要投資部位”股票的長期持有。由于是長期持有，從而使得伯克希爾凈值的增長在很大程度上繞開了聯(lián)邦稅負(fù)對其“復(fù)利”效用的影響。相反，如果巴菲特的投資策略主要是短期操作，則每年將會產(chǎn)生大量的資本利得，從而每年要向美國政府繳納高額的資本利得稅。這就好比我們在上述對折紙板中每次都要削去30%的新增厚度，這將令最終的復(fù)利效果大打折扣。為了更為直觀地說明問題，我們在這里作兩組試算。假設(shè)：①資本利得稅為30%（由于美國相關(guān)的稅負(fù)標(biāo)準(zhǔn)在1987年之前是28%，后來又改為34%，為了計(jì)算方便，我們統(tǒng)一假設(shè)為30%）。②投資回報率為年均20%（這正是伯克希爾凈值在1965~2008年的實(shí)際增長數(shù)據(jù)）。③投資者初始一次性投資10萬美元。情形A：股票組合平均每個年度周轉(zhuǎn)一次：由于每年須繳納30%的所得稅，投資者在1965年投入的10萬美元，在2008年的凈值將增至2798.39萬美元（10萬美元×1.1443）。情形B：買入股票后一直持有：由于無須每年繳納30%的所得稅，而是僅在期末股票出售時一次性繳納，投資者1965年一次性投入的10萬美元，到了2008年凈值將為25397.65萬美元（10萬美元×1.243），屆時出售并一次性繳納所得稅后，還將剩余17778.36萬美元。這個數(shù)據(jù)是情形A的6.35倍！面對這樣的兩個結(jié)果，如果你是伯克希爾公司的股東，會希望得到哪一種呢？不用說，肯定是情形B。然而顯而易見的是，要得到這種結(jié)果的一個基本前提，就是你必須期待公司的經(jīng)營者在股票投資上進(jìn)行長期投資。這樣，先不管他的投資理念與操作策略如何（當(dāng)然不能太差），在其他條件相同或相似的情況下，長期投資至少能夠讓你在遞延稅負(fù)這個問題上，相對于其他投資人而言處于一個極為有利的位置（稅負(fù)水平越高就越如此），從而使你的財富積累最終實(shí)現(xiàn)更高的“復(fù)利”增長。另外，我們也注意到，在過去的幾年里，國內(nèi)有為數(shù)不少的巴菲特研究者在談及巴菲特為何選擇長期持有策略時，常常放大了遞延稅負(fù)的影響。我們認(rèn)為這同樣是不準(zhǔn)確的。在1989年致股東信中，在討論完遞延稅負(fù)對投資的有利影響后，巴菲特指出：“必須強(qiáng)調(diào)的是我們并不是因?yàn)檫@種簡單的算術(shù)就傾向于采用長期投資的態(tài)度。”幾年后，在1993年致股東信中，巴菲特又進(jìn)一步闡述了關(guān)于他為何進(jìn)行長期投資的理由：“就算是我們選擇在一個免稅機(jī)構(gòu)的平臺上運(yùn)行，查理跟我還是會堅(jiān)持遵照買進(jìn)并持有的策略。這是我們認(rèn)為最好的投資方式，同時也最符合我們的個人特質(zhì)。當(dāng)然第三個好處就是因?yàn)檫@樣做可以使我們只有在實(shí)現(xiàn)資本利得時才需要繳稅?！边@里所謂“免稅機(jī)構(gòu)平臺”是指有限合伙公司和S型公司（一種類似于合伙企業(yè)的公司形態(tài)，可以避免雙重納稅，但在公司管制上有諸多的限制）。巴菲特上述的這段話告訴了我們兩點(diǎn)內(nèi)容：①1969年放棄合伙公司而最終選擇在一個有限公司（收購伯克希爾公司）平臺上投資股票，主要考慮的不是稅收問題。②選擇長期投資策略，主要的著眼點(diǎn)也不是稅收問題。因此，市場上一些關(guān)于中國沒有實(shí)施高額資本利得稅政策，從而沒有必要采用買入持有策略的看法顯然是有失偏頗的。正如巴菲特自己所表達(dá)的那樣，遞延稅負(fù)不是投資者選擇長期投資策略的主要原因。確切地說，遞延稅負(fù)更像是長期投資的副產(chǎn)品或是額外的“bonus”。至于巴菲特為何選擇長期投資策略，以及這個策略本身的核心優(yōu)勢所在，有興趣的讀者可以翻閱本書的相關(guān)章節(jié)。本節(jié)要點(diǎn)：（1）由于資本利得稅是“摩擦成本”的一個重要組成部分，因此必將對投資的復(fù)利效果產(chǎn)生負(fù)面影響。成本越高，時間越長，則影響越大。（2）盡管遞延稅負(fù)可以提高投資回報的復(fù)利效應(yīng)，但這只是巴菲特選擇長期投資的“第三個好處”，忽略或者夸大其影響都是不對的。（3）遞延稅負(fù)給我國投資者的啟示在于：應(yīng)最大限度地降低股票投資中的“摩擦成本”，因?yàn)閺拈L期來看，摩擦成本對我們投資總回報的影響將是巨大的，往往出乎我們的意料。

誤讀十三地上走、空中飛、水里游?主要誤讀：有不少投資者認(rèn)為，巴菲特僅僅是在投資方法與操作策略上與大多數(shù)人不同。我方觀點(diǎn)：方法與策略上的表面差異源自思想與理念上的本質(zhì)不同，這種不同帶來的一個結(jié)果是：巴菲特與股票市場上的主流操作其實(shí)并不在同一個空間活動。2008年北京奧運(yùn)會，一句“同一個世界同一個夢想”的主題詞打動了千千萬萬個有著不同膚色的“地球村人”。而在另外一個也可被人們稱為“同一個世界”的地方——股票市場，這里的人們盡管也都有著“同一個夢想”，但由于各種各樣的原因，在實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的行為模式上竟是如此的千差萬別，在追求夢想的路徑選擇上竟是如此的迥然不同。他們盡管屬于“同一個世界”，但由于在投資活動中所表現(xiàn)出的巨大的理念與行為差異，我們完全可以把他們劃分成三個完全不同的空間領(lǐng)域及行為模式：地上走、空中飛、水里游。地上走：這個群體主要以巴菲特等少數(shù)“企業(yè)投資人”為代表。其行為特質(zhì)主要包括：將手中的股票首先或主要看做公司的權(quán)益憑證而不是交易憑證；在目標(biāo)選擇上有一套嚴(yán)格的基于企業(yè)內(nèi)在價值而非市場價格趨勢的投資標(biāo)準(zhǔn)；在投資策略上主要表現(xiàn)為集中持有和長期投資；在對投資效果的檢驗(yàn)與評估上更像是一個企業(yè)經(jīng)營者或所有者。由于他們保持了股票投資的原生態(tài)模式，因此我們稱之為“地上走”?？罩酗w：這個群體涵蓋了市場上大約90%以上的職業(yè)和業(yè)余投資人。其行為特質(zhì)主要表現(xiàn)為：將手中的股票首先或主要看做公司的交易憑證而不是權(quán)益憑證；在目標(biāo)選擇上主要是基于股票價格的短期變化趨勢而非企業(yè)的長期經(jīng)營成果；在投資策略上主要表現(xiàn)為短期投資和波段操作；在對投資效果的檢驗(yàn)與評估上主要看買入后股票價格的短期表現(xiàn)。由于這類行為模式幾乎割裂了股票投資與企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)的聯(lián)系而將其“升華”為一個幾乎完全獨(dú)立的系統(tǒng)，因此我們稱之為“空中飛”。水里游：這個群體以依照現(xiàn)代投資理論進(jìn)行投資操作的人士為主。在這群人身上，股票投資已經(jīng)演變?yōu)橐粓鲈诹硪粋€空間里所進(jìn)行的另外一種游戲。他們有著與傳統(tǒng)股票理論完全不同的風(fēng)險觀和收益觀，有著完全不同的市場理念和操作哲學(xué)。如果打開這些人的投資筆記，我們看到的將不再是什么營業(yè)收入、利潤邊際、權(quán)益回報、資本支出、債務(wù)杠桿、經(jīng)營前景，而是有效前沿、貝塔值、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差、資本資產(chǎn)定價模型、有效市場等。由于這一投資群體的運(yùn)行模式使他們看起來既不像在地上走，也不像在空中飛，因此我們稱之為“水里游”。由于運(yùn)行于上述不同空間的各個群體都有自己完整的理念體系和深厚的理論基礎(chǔ)，因此，想去判斷誰是誰非，不僅是一個不可能完成的任務(wù)，也沒有這個必要。大路朝天，各走一邊，投資市場的多樣化并不是嚴(yán)格意義上的壞事，我們在此只是想指出它們的不同。至于讀者最終會選擇與哪一個空間的群體為伍，這實(shí)在是個人性格或興趣所致，無可厚非。僅從實(shí)證角度上講，雖然我們可以看到每個階段、每個群體中都會有一些投資者取得驕人的回報。但若以過去半個世紀(jì)作為對比統(tǒng)計(jì)期，排在前面的則大多是“地上走”群體。為了對以巴菲特為代表的“地上走”群體與其他兩個群體之間的區(qū)別作出更進(jìn)一步的闡述，下面我們嘗試用“四項(xiàng)基本背離”的框架來進(jìn)行說明。首先讓我們來看看“地上走”與“水里游”群體在投資理念上的“四項(xiàng)基本背離”。1.關(guān)于有效投資組合有效投資組合理論由馬柯維茨在20世紀(jì)50年代創(chuàng)立。簡單來說就是如果投資者同時買入雨傘和沙灘公司，就會有效防止因天氣變化而給單方向投資造成的損傷。但問題是，當(dāng)以巴菲特為代表的企業(yè)投資人去選擇投資可口可樂、喜詩糖果、吉列刀片以及美國運(yùn)通時，由于不論天氣是晴天還是陰天，都不會影響人們喝飲料、吃糖果、刮胡子和使用信用卡消費(fèi)，因此在這些人身上，有效投資組合不僅失去意義，還會由于它的對沖設(shè)計(jì)而拉低預(yù)期投資回報。2.關(guān)于風(fēng)險度量繼馬柯維茨提出有效投資組合理論后，為尋找和揭示市場存在超額投資回報的深層次原因，威廉·夏普發(fā)現(xiàn)并提出了“系統(tǒng)風(fēng)險”、“貝塔”系數(shù)以及“資本資產(chǎn)定價模型”，并由此指出所有超額回報必須以承擔(dān)更多的系統(tǒng)性風(fēng)險為代價。但在巴菲特看來，喜歡還是畏懼價格波動，正是區(qū)分企業(yè)投資者和市場交易者的試金石。他以華盛頓郵報為例：當(dāng)投資者有機(jī)會以更低的價格買入其股票時，一定是降低了風(fēng)險而不是相反。兩種觀點(diǎn)如此對立的其中一個緣由在于，雙方對風(fēng)險的定義有根本性的差異：夏普認(rèn)為是股票價格的波動性（未來收益率的波動率或離散度），而巴菲特則認(rèn)為是本金的永久損傷。3.關(guān)于有效市場有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法瑪于1970年對之前的相關(guān)理論予以進(jìn)一步深化和整理后而提出的。其基本觀點(diǎn)是：由于股票市場能快速對所有相關(guān)信息作出反應(yīng)，因此沒有人可以僅靠作一些研究而長期戰(zhàn)勝市場。巴菲特則以“格雷厄姆-多德都市里的超級投資者”的投資實(shí)踐，指出了有效市場理論的荒誕：“市場有效與總是有效，對于投資人來說，它們之間的區(qū)別如同白天與黑夜?！保ò头铺?988年致股東信）4.關(guān)于分散投資按照現(xiàn)代投資理論關(guān)于系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險的觀點(diǎn)，集中投資會因其組合的非有效性以及股票價格波幅的提高而加大投資風(fēng)險。巴菲特則反其道而行之，認(rèn)為分散投資不僅沒有降低反而是提升了投資風(fēng)險：“我們采取的投資策略排除了依靠分散投資而降低風(fēng)險的教條。許多學(xué)者會言之鑿鑿地說我們這種策略比起一般傳統(tǒng)的投資策略具有更高的風(fēng)險，這點(diǎn)我們不敢茍同。我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風(fēng)險，只要投資人在買進(jìn)股份之前，能夠加強(qiáng)本身對于企業(yè)的認(rèn)知以及對于企業(yè)競爭能力熟悉的程度。在這里我們對風(fēng)險的定義與一般字典里所解釋的一樣，是指本金損失或受傷的可能性?！闭劶啊暗厣献摺迸c“空中飛”群體之間的“四項(xiàng)基本背離”，可能相當(dāng)多的讀者會心有戚戚，畢竟屬于“空中飛”群體的投資者在現(xiàn)實(shí)中占了絕對的多數(shù)。在我們看來，這兩者之間的“四項(xiàng)基本背離”是：①股票交易者在買入和賣出股票時關(guān)注的是其“市場價格”，而企業(yè)投資人關(guān)注的是其“內(nèi)在價值”。②股票交易者為了博取短期差價的最大化，經(jīng)常表現(xiàn)出追漲殺跌的行為模式，而企業(yè)投資人則正好相反，價格越低，買入越多。③股票交易者喜歡自上而下地投資，以掌握進(jìn)出市場的最佳時機(jī)，而企業(yè)投資人從來都是自下而上地挑選投資對象，不太關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場整體的短期走勢。④對于一個股票交易者來說，50%已是難得的低周轉(zhuǎn)了，而企業(yè)投資人通常用5~10年來規(guī)劃自己的每一個買入行動。至此我們不難看出：將證券市場的投資者劃分成三個不同的空間領(lǐng)域和三種不同的行為模式，不僅事出有因，而且并無任何夸大之嫌。我們認(rèn)為這種劃分將有助于讀者進(jìn)一步了解巴菲特與其他投資者的不同，從而為自己能更好地學(xué)習(xí)與借鑒這一投資方法找到一個最佳的切入點(diǎn)。本節(jié)要點(diǎn)：（1）巴菲特與大多數(shù)投資者的差異與其說是操作策略上的不同，不如說兩者本不在一個空間活動。（2）由于在基本理念和行為特質(zhì)上存在巨大的差異，我們可以把股票市場上的投資模式劃分成三種類型：地上走、空中飛、水里游。（3）投資者要想成功實(shí)踐巴菲特的投資方法，必須首先改變自己的活動空間與行為模式：讓自己回歸為一個原生態(tài)的企業(yè)投資者、一個行走在地面上的投資者。

誤讀十四投資伯克希爾主要誤讀：不少人總是在不經(jīng)意間，將伯克希爾每股凈值增長等同于公司股票的實(shí)際回報。我方觀點(diǎn)：不可簡單替代，不僅因?yàn)閮烧叩暮x（一個是賬面價值，一個是市場價值）不同，而且，由于絕大部分的股東都是在不同時點(diǎn)進(jìn)入的，了解股票價格的實(shí)際變化就顯得更加不可或缺。由于不能方便地看到美國上市公司每日的股票價格變化，對于巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾公司過去幾十年來的市場表現(xiàn)，國內(nèi)投資者大多只能通過公司每年公布的資產(chǎn)凈值作為參考。久而久之，人們一提起投資伯克希爾公司的回報，就自然而然地用到公司的每股凈值增長數(shù)據(jù)。顯然，這樣的衡量方法是不準(zhǔn)確的。除非市場定價系統(tǒng)高度有效，否則，對于伯克希爾股票的持有者來說，公司股票的市場回報不宜用資產(chǎn)凈值的增長數(shù)據(jù)來簡單替代。因此我們在此給出伯克希爾股價與標(biāo)普500指數(shù)的對比數(shù)據(jù)，由于數(shù)據(jù)的可得性問題，僅能提供自1982年起的情況，如表3-5所示。表3-5伯克希爾每股價格（年終收盤價）（單位：美元）

誤讀十五光環(huán)背后?主要誤讀：巴菲特對某些經(jīng)營前景已經(jīng)變得不夠清晰的公司為何仍然不離不棄？我方觀點(diǎn)：巴菲特在作出每一項(xiàng)投資選擇時，在嚴(yán)格的操作標(biāo)準(zhǔn)背后，還摻雜了一些較為復(fù)雜且不無合理性的個人因素。在展開本話題的討論之前，我們不妨回想一下生活中的某些情景：香蕉不一定是最好吃的水果，為何它卻是許多人的首選？因?yàn)樗云饋碜罘奖??？蓸凡灰欢ㄊ亲罱】档娘嬈?，為何許多人對它愛不釋手？因?yàn)樗绕饋硭於碳?。探險運(yùn)動經(jīng)常讓人們付出生命的代價，為何還有許多人樂此不疲？因?yàn)樗梢詫?shí)現(xiàn)人類挑戰(zhàn)自然、戰(zhàn)勝自我的夢想……如果我們生活中的許多選擇是對諸多要素綜合平衡后的結(jié)果，其他領(lǐng)域里的事情又何嘗不是如此——如股票投資。據(jù)我們觀察，巴菲特最早的看似“不合邏輯”的行動最先出現(xiàn)于1978年。這里摘錄一段他在當(dāng)年致股東信中針對當(dāng)時還是一家紡織廠的伯克希爾所說的一番話：“我們希望以后不要再介入這類產(chǎn)業(yè)面臨困境的企業(yè)。但就像之前曾經(jīng)提到的，只要：①該公司為當(dāng)?shù)刂匾墓椭?。②管理?dāng)局坦誠面對困境并努力解決問題。③勞工體諒現(xiàn)狀并作出積極配合。④相對于投入的資金，尚能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，我們就會繼續(xù)支持紡織事業(yè)的運(yùn)營，雖然這樣做將會使我們被迫放棄其他更有利的資金運(yùn)用渠道?！蔽覀冎?，巴菲特是最在乎機(jī)會成本的人，且奉行“沒有好球，絕不揮桿”的原則。因?yàn)槟骋粋€“壞球”而導(dǎo)致的機(jī)會成本，在長期復(fù)利作用下，數(shù)十年后可能就是一筆巨大的財富損傷。但為何巴菲特在這里卻仍寧愿“放棄其他更有利的資金運(yùn)用渠道”，而去堅(jiān)守“面臨困境”的伯克希爾公司呢？我們再來看看巴菲特在1990年的一段關(guān)于媒體事業(yè)的表述：“雖然相對于美國其他產(chǎn)業(yè)，媒體事業(yè)仍然維持著一個不錯的經(jīng)濟(jì)前景，不過還是遠(yuǎn)不如我個人、產(chǎn)業(yè)界或是借款人幾年前的預(yù)期。媒體事業(yè)過去之所以能有如此優(yōu)異的表現(xiàn)，并不是因?yàn)殇N售數(shù)量上的成長，而主要是靠所有的從業(yè)人員運(yùn)用非比尋常的價格主導(dǎo)力量。不過時至今日，由于逐漸取得商品銷售市場占有率的零售商現(xiàn)在已不做媒體廣告，再加上印刷與電子廣告媒體通道的大幅增加，媒體的廣告預(yù)算已被大幅度地分散和稀釋，廣告商的議價能力逐漸喪失殆盡。這種現(xiàn)象已大大降低了我們所持有的幾個主要媒體事業(yè)的股票的實(shí)際價值……”可以看出，巴菲特早在19年前就已經(jīng)意識到媒體事業(yè)的前景會逐漸黯淡，而這一預(yù)期已經(jīng)使得該行業(yè)不再符合他關(guān)于“偉大的生意”或“令人垂涎三尺的事業(yè)”的投資標(biāo)準(zhǔn)。但為何在當(dāng)時，特別是在后來媒體事業(yè)的發(fā)展實(shí)際上已經(jīng)證實(shí)了先前預(yù)期的情況下，巴菲特對其所持有的媒體類公司仍顯得有些難以割舍甚至是不離不棄呢（截至目前，華盛頓郵報是他持有時間最長的股票）？再來看巴菲特官方傳記《滾雪球》中的一段記載：“奈特捷公司（一家提供分時服務(wù)的行政專機(jī)航運(yùn)公司）一直沒有起色，不僅僅是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境，還因?yàn)椴①彆r該公司的獨(dú)家特色已日見淡去。從來不記得撥打飛行愛好者熱線的一些人成立公司與奈特捷競爭，盡管小型航空公司沒有多大利潤……（但）他永遠(yuǎn)不會賣掉奈特捷，就是全球另一位超級億萬富翁動手相奪他都不會放棄。”事實(shí)上，自從伯克希爾公司1998年用現(xiàn)金加股份的方式收購奈特捷以后的近十年里，公司的經(jīng)營狀況即使不能說是躊躇不前，也至少是乏善可陳。但巴菲特仍然作出了“永遠(yuǎn)不會賣掉”的選擇。這又是為何呢？在巴菲特已經(jīng)延續(xù)了50多年的投資生涯里，特別是最近30多年來，基于“選股如選妻”以及“買股票就是買企業(yè)”的基本理念，巴菲特在對投資對象的選擇上一直有著一套嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。這樣做是因?yàn)樗幸粋€始終不變的信念：尋找“超級明星”給我們提供了走向成功的唯一機(jī)會（巴菲特1991年致股東信）。然而基于此，我們又該如何理解巴菲特的這些看似不合情理的行為？對此，我們認(rèn)為，在巴菲特嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn)以及經(jīng)典的投資案例背后，其實(shí)還有著一些非商業(yè)化的要素與訴求。他正是在“綜合平衡”了投資標(biāo)準(zhǔn)以及這些訴求后，才有如上文所述的種種表現(xiàn)。這些要素包括以下幾個方面。1.個人興致這一點(diǎn)在巴菲特對待媒體事業(yè)上表現(xiàn)得最為充分。無論是早期對布法羅新聞報的收購，還是1973年對華盛頓郵報的大舉投資，抑或是后來對首都/ABC的不離不棄，如果我們按傳統(tǒng)的巴菲特的投資標(biāo)準(zhǔn)去衡量，都將難以解釋清楚這些行動的合理性。在這些收購與投資的背后，其實(shí)還有著另外的原因：“他對這一行業(yè)的興趣是毫無雜念的。他和很多高級記者都成了親密朋友。他曾經(jīng)說過，如果他沒有選擇商業(yè)的話，他很有可能會成為一名記者?！杯≡谙?shù)買入了這三家媒體公司的股票并打算“永恒持有”后，巴菲特在1988年致股東信里談了他對收購布法羅新聞報以來的總體感覺：“查理和我在年輕的時候就很熱愛新聞事業(yè)，而買下布法羅新聞報的12年來，讓我們度過了許多快樂時光，我們很幸運(yùn)能夠找到像莫瑞這樣杰出的總編輯，讓我們一入主布法羅新聞報，便深深引以為傲?！?/p>

誤讀十六關(guān)系投資?主要誤讀：什么是關(guān)系投資？同為關(guān)系投資，巴菲特與機(jī)構(gòu)投資者又有何不同？我方觀點(diǎn)：關(guān)系投資盡管起源于機(jī)構(gòu)投資者行為模式的變化，但這一操作的實(shí)際“始作俑者”卻非巴菲特莫屬，兩者的操作也由于啟動原因的不同而有著較大的差別。先來回顧一下“關(guān)系投資”這一概念的起源。了解美國企業(yè)發(fā)展史的讀者可能都清楚，美國的公司治理模式在過去100年來經(jīng)歷了3個階段：①家族主導(dǎo)階段（1930年以前）——人們稱之為家族資本主義。②經(jīng)理人主導(dǎo)階段（20世紀(jì)30年代到20世紀(jì)90年代）——人們稱之為經(jīng)理人資本主義。③機(jī)構(gòu)投資人主導(dǎo)階段（從20世紀(jì)90年代開始）——人們稱之為投資人資本主義。至于機(jī)構(gòu)投資者為何從20世紀(jì)90年代開始逐步舍棄“用腳投票”而改為“用手投票”并逐漸接受了“關(guān)系投資”，主要是因?yàn)槠滟Y金規(guī)模的日益擴(kuò)充使之已不能像早期那樣在股票買賣上可以隨意進(jìn)出、來去自由。所謂關(guān)系投資，說的是機(jī)構(gòu)投資者在遇到不理想的公司或者只是想獲利了結(jié)時，由于不能再像以前那樣來去自由，不如就此留下，與公司及其管理層和平相處，共同謀求企業(yè)的長期發(fā)展。“關(guān)系投資的邏輯是明確的。投資人提供長期資金，以便經(jīng)營者可以通過這筆資金的運(yùn)用來追求公司的長期目標(biāo)。投資者和經(jīng)營者都不擔(dān)心短期價格變化的沖突……”（羅伯特·哈格斯特朗）不過據(jù)我們的觀察，羅伯特·哈格斯特朗所描繪的情景顯然有些過于樂觀了。盡管現(xiàn)實(shí)迫使機(jī)構(gòu)投資者不得不拉長了其獲利的預(yù)期時間，但對于公司所有者或者真正致力于公司長期價值提升的經(jīng)理人來說，他們與機(jī)構(gòu)投資者在平衡企業(yè)短期與長期目標(biāo)上面，還是存在不小的差距。因此，盡管機(jī)構(gòu)投資者表面上接受了關(guān)系投資，但其與公司管理層的沖突也就隨之而生并且是磕碰不斷、此起彼伏。由于不同的視角，人們對這種沖突給出了兩種幾乎截然不同的評價。樂觀一點(diǎn)的人把機(jī)構(gòu)投資者的崛起看成是對經(jīng)理人資本主義固有缺陷的彌補(bǔ)；悲觀一點(diǎn)的人則和大多數(shù)企業(yè)主或經(jīng)理人的觀點(diǎn)一致：投資人資本主義讓企業(yè)的行為更加短期化。從企業(yè)管理的角度來看，究竟應(yīng)當(dāng)如何看待機(jī)構(gòu)投資者的崛起也許不是一個容易分析清楚的問題。由于機(jī)構(gòu)投資者開始轉(zhuǎn)為用手投票，從而使在經(jīng)理人資本主義框架下本已失衡的公司金字塔（從上至下：CEO－董事會－投資人）形成了一個90°的旋轉(zhuǎn)（投資人、CEO和董事會處于同樣的高位——見圖3-1）。然而，這對大多數(shù)投資人來說究竟是福還是禍，可能無法在短期內(nèi)得出結(jié)論。但不管怎樣，至少有一件事是清晰的：機(jī)構(gòu)投資人接受關(guān)系投資在大多數(shù)情況下是一種現(xiàn)實(shí)下的無奈之舉。圖3-1公司金字塔的旋轉(zhuǎn)言歸正傳，我們來看看巴菲特的關(guān)系投資。盡管巴菲特似乎從未主動稱自己實(shí)施的是“關(guān)系投資”策略，但從其實(shí)踐情況來看，這實(shí)在是一種地地道道的關(guān)系投資。所不同的是，機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系投資是被動的，而他的關(guān)系投資則完全是主動的。前者的關(guān)系投資是被迫的，因而是脆弱的；后者的關(guān)系投資是主動的，因而是牢固的。由于伯克希爾公司在經(jīng)營上的特殊性，巴菲特的關(guān)系投資實(shí)際上也同時涉及兩個領(lǐng)域：對上市公司的股票投資和對私人企業(yè)的控股性收購。下面討論的重點(diǎn)將圍繞一個集中的主題：巴菲特為什么要實(shí)施關(guān)系投資？我們認(rèn)為其原因共涉及以下6個方面。1.“企業(yè)投資”下的自然選擇本書已多次提到，奠定巴菲特投資思想體系的一個最重要基石就是格雷厄姆的一個理念基礎(chǔ)：把股票當(dāng)做一項(xiàng)生意去投資是最聰明的投資。因此，數(shù)十年來，無論是持有上市公司的股票還是私人企業(yè)的股權(quán)，巴菲特的一個基本行為特質(zhì)就是對“主要投資部位”股票和幾乎全部私人股權(quán)的“長期投資”。也就是說，不同于機(jī)構(gòu)投資者在半途的改弦易轍，巴菲特從投資某只股票或某家公司的一開始，就立志要與其長相廝守。為了成功達(dá)到這一目標(biāo)，尋找“超級明星”然后“以伙伴的關(guān)系與他們共同合作”就是一個自然的選擇（引號內(nèi)全部為巴菲特語）。2.對生活方式的選擇正如我們在“光環(huán)背后”一節(jié)中所說的那樣，巴菲特在選擇投資標(biāo)的時融入了一些非商業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)，其中最為重要的一條就是一定要和自己喜歡的人一起共事。這樣的話，巴菲特曾在不同場合說過許多次，顯示出他非?？粗羞@一點(diǎn)。巴菲特的這種將投資同時視為一種生活方式的理念其實(shí)是由來已久的：“當(dāng)我和自己喜歡的人相處時，我發(fā)現(xiàn)這對我是一種鼓勵，而且能獲得相宜的資本回報。為了多那么幾個百分點(diǎn)的回報而在各種情況下倉促行動實(shí)在是愚蠢的。對我而言，在一個合理回報率下和高品位的人建立愉悅的私人關(guān)系，比在更高的回報率下面對可能的憤怒、加倍的惱火，甚至還要糟糕的情況，要明智得多。”（巴菲特1968年致合伙人信）3.離婚是一個痛苦的過程如果說由于上市公司股票交易的便利性，即使最后發(fā)現(xiàn)這是一次錯誤的“婚姻”，選擇離開也會比較容易的話，那么對于伯克希爾公司旗下的私人企業(yè)來說，“離婚”就沒有那么容易了。因此，入門時的千挑萬選，入門后的友好相處就是讓一段婚姻可以“白頭偕老”的必要前提：“在取得控制權(quán)或是進(jìn)行部分股權(quán)投資時，我們不但試著去尋找到一家好公司，同時也試著去尋找一位德才兼?zhèn)洳⑶覟槲覀兯矏鄣墓芾碚?。如果是看錯了人，在具備控制權(quán)的情況下，理論上我們還有機(jī)會發(fā)揮影響力來改變，而事實(shí)上這種所謂優(yōu)勢有點(diǎn)不太實(shí)際，因?yàn)楦鼡Q管理階層，就像是結(jié)束婚姻關(guān)系一樣，過程是相當(dāng)?shù)馁M(fèi)時與痛苦……”（巴菲特1987年致股東信）4.可以大幅拓寬管理邊界后文我們將提到，巴菲特不但是投資大師，更是一個管理大師（截至2008年年底，伯克希爾公司旗下的事業(yè)體僅非保險類就有67家。除此之外，巴菲特還同時“照看”著數(shù)家保險公司和數(shù)十家上市公司）。而且，這種管理的“極限邊界”還在隨著公司資金規(guī)模的擴(kuò)充而不斷加寬。試想，如果巴菲特與所有這些公司沒有一個良好而牢固的“關(guān)系”，那將是一種什么樣的局面。不要說“每天跳著舞步去上班”，即使把巴菲特累到趴下，公司的整體經(jīng)營狀況也未見得會怎樣。5.管理驅(qū)動價值在巴菲特的商業(yè)信條中，盡管一直堅(jiān)持“劃一條怎樣的船重于怎樣劃這條船”，但他也從來沒有忽略一位德才兼?zhèn)涞墓芾碚邔σ患移髽I(yè)的重要性。在伯克希爾公司旗下的各類事業(yè)體中，盡管有不少是“產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌”，但更多的事業(yè)體卻都一直是由管理驅(qū)動的。從早期的“七圣徒”到后來眾多私人企業(yè)的加盟，每當(dāng)巴菲特提起它們時，談的最多的就是它們的“經(jīng)理人”，并一直堅(jiān)稱沒有這些讓人“非常喜歡與之共事”的管理人，他一定不會收購這些企業(yè)。6.珍惜你已經(jīng)得到的因?yàn)閬碇灰?，所以才需要珍惜。生活如此，股票投資也同樣如此。既然美國股市一樣存在著“發(fā)現(xiàn)的艱難”（參見相關(guān)章節(jié)），那么找到了就不要輕易放棄。循著這樣一條思路，我們認(rèn)為“因?yàn)橄∪倍湎А闭前头铺貙?shí)施“關(guān)系投資”策略的另一個基本原因：“既然要找到好的事業(yè)和好的經(jīng)理人是如此的艱難，那么為什么我們要拋棄那些已經(jīng)被證明過的投資對象呢? 我們的座右銘是：如果你第一次就成功了，那就不要費(fèi)力再去嘗試新的了?！保ò头铺?991年致股東信）本節(jié)要點(diǎn)：（1）“關(guān)系投資”作為一種投資策略盡管起源于機(jī)構(gòu)投資者，但其實(shí)際“始作俑者”應(yīng)當(dāng)非巴菲特莫屬。（2）機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系投資是被動的，因而是脆弱的；巴菲特的關(guān)系投資是主動的，因而是牢固的。（3）巴菲特選擇關(guān)系投資的原因盡管是多方面的，但都是其投資哲學(xué)下的一種必然選擇。

誤讀十七護(hù)城河主要誤讀：在談起巴菲特的投資操作時，人們會經(jīng)常低估其中的“護(hù)城河”偏好。我方觀點(diǎn)：在巴菲特的投資操作中有很深的且不可或缺的“護(hù)城河”情結(jié)。羅伯特·哈格斯特朗在其暢銷書《勝券在握》中有過這樣一段表述：“特許權(quán)經(jīng)銷商的最大缺點(diǎn)是，它們的價值不會永遠(yuǎn)不變。它們的成功不可避免地會吸引其他從業(yè)者進(jìn)入市場，競爭將會隨之發(fā)生，替代性產(chǎn)品也會隨之出現(xiàn)，商品之間的差異也就會越來越小。在競爭期間，特許權(quán)經(jīng)銷商將逐漸地退化成巴菲特所說的‘弱勢特許權(quán)經(jīng)銷商’，然后進(jìn)一步成為‘強(qiáng)勢的一般企業(yè)’?！蔽覀儧]有看到該書的英文原版，不知翻譯得是否準(zhǔn)確。單從中文譯本來看，盡管這段話描述了商品競爭市場的一個真實(shí)情況，但由于其措辭不盡嚴(yán)謹(jǐn)，可能較容易引起誤導(dǎo)。先重溫一下巴菲特所說的“特許權(quán)企業(yè)”的三個基本要件：①被需要。②不可替代。③價格自由。表面上看，這里描繪的只是一種企業(yè)現(xiàn)狀，并未涉及未來如何發(fā)展的問題。但所有已獲得特許權(quán)企業(yè)的未來發(fā)展，無非是三個方向：走向衰落、維持現(xiàn)狀以及變得更加強(qiáng)大。而巴菲特眼中擁有特許權(quán)的企業(yè)，其實(shí)大多擁有較好長遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。而作出這種預(yù)期的依據(jù)或者說基礎(chǔ)就是我們本節(jié)要討論的主題：“護(hù)城河”評估。美麗的城堡固然令人向往，但沒有護(hù)城河保護(hù)的城堡又是危險的。將巴菲特經(jīng)常用到的這些比喻應(yīng)用到投資中時，就會得出一個簡單而重要的結(jié)論：沒有壁壘保護(hù)的特許權(quán)企業(yè)，不能算是一個真正的特許權(quán)企業(yè)?！拔铱刹幌胍獙Ω偁幷邅碚f很容易的生意。我想要的生意是其外面有高大的城墻，居中的才是價值不菲的城堡。同時我還要由一個負(fù)責(zé)任并能干的人來管理這個城堡?！杯∥覀儗@段話的解讀是：城堡的魅力與其難以逾越的護(hù)城河應(yīng)當(dāng)融為一體，不可分割。

愛華網(wǎng)本文地址 » http://www.klfzs.com/a/9101032201/97243.html