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許家印和金融投資者們的生死時(shí)速列車終于完成驚險(xiǎn)IPO。他是如何被逼到上則生，下則亡的境地？中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)有關(guān)規(guī)模、速度和欲望的所有教益 恒大董事局主席許家印 10月19日，恒大地產(chǎn)[2.92?1.39%](0333.HK)首日路演午餐會(huì)上，主人看上去更像是鄭裕彤，而不是恒大董事局主席許家印。 被記者團(tuán)團(tuán)圍住的這位84歲的香港新世界[13.91?-2.59%]集團(tuán)主席，力挺恒大“買得抵”。伴隨鄭同來(lái)的華人置業(yè)[12.76?0.31%]主席劉鑾雄、中渝置業(yè)主席張松橋、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)[105.00?1.84%]執(zhí)行董事葉德銓、融資大亨“朱太”朱李月華、“殼王”陳國(guó)強(qiáng)等也都表示將認(rèn)購(gòu)恒大。隨后，他們又與鄭裕彤一起離開。? 香港IPO市場(chǎng)此時(shí)已有轉(zhuǎn)冷跡象。不久前掛牌的恒盛地產(chǎn)[2.20?4.27%]在上市首日遭遇破發(fā)。與恒大同期的明發(fā)集團(tuán)和禹洲地產(chǎn)[2.47?0.82%]，前者公開發(fā)售的認(rèn)購(gòu)率還未滿一半，后者則決定以招股價(jià)下限定價(jià)；10月27日，卓越地產(chǎn)成為今年第一個(gè)中止IPO的公司，理由是“機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)價(jià)太低”。 據(jù)獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠的觀察，香港的對(duì)沖基金資金仍保持凈流入態(tài)勢(shì)，這可能會(huì)營(yíng)造出短期上漲。但最近兩個(gè)月公共基金資金進(jìn)出已經(jīng)持平，股市上漲的長(zhǎng)期動(dòng)力會(huì)暫時(shí)偃旗息鼓。 “房地產(chǎn)正進(jìn)入進(jìn)退兩難的境地?！敝x國(guó)忠向《環(huán)球企業(yè)家》分析，如果房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，房地產(chǎn)公司需要進(jìn)一步拿地，此時(shí)地價(jià)已經(jīng)是高點(diǎn)。一旦市場(chǎng)翻轉(zhuǎn)，將成為拖累。 鄭裕彤和他們的朋友們改變了這一切。10天后，恒大地產(chǎn)結(jié)束香港IPO路演，獲得國(guó)際配售11倍超額認(rèn)購(gòu)，公開發(fā)售部分超額46倍，將于11月5日上市。 從一群飽受IPO低迷困擾的同行中脫穎而出，讓許家印一解去年以來(lái)的晦氣。2008年3月，以恒大上市擱淺為標(biāo)志，尾隨其后的30多家房地產(chǎn)企業(yè)相繼被擋在資本市場(chǎng)門外，中國(guó)房地產(chǎn)迎來(lái)近1年多的霜凍期。SOHO中國(guó)[5.53?2.60%]董事長(zhǎng)潘石屹曾預(yù)言，三個(gè)月內(nèi)那些為上市而大規(guī)模囤地的公司將有死掉的危險(xiǎn)。 頗有輪回意味的是，金融危機(jī)挽救了恒大們。去年底以來(lái)，占據(jù)社會(huì)投資總額25%，帶動(dòng)相關(guān)50個(gè)行業(yè)的房地產(chǎn)被列為“拯救”重點(diǎn)。此次恒大上市前后，亦有近10家房地產(chǎn)企業(yè)卷土重來(lái)。那么，恒大的上市會(huì)成為另一個(gè)標(biāo)志性事件嗎？ 過(guò)去幾十年中，香港基金的分析師以NAV(凈資產(chǎn)估值法)而不是市盈率來(lái)衡量房地產(chǎn)公司市值。NAV評(píng)價(jià)體系下土地儲(chǔ)備規(guī)模龐大的公司往往得分更高，其代表是2007年上市的碧桂園[2.65?3.11%]，而恒大是碧桂園之后這一模式的忠實(shí)追隨者。 過(guò)去3年，恒大土地儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)大了10倍，其中四分之一來(lái)自有違規(guī)嫌疑，位于江蘇啟東的一片圍海造田之地。這塊土地成本只有1.2億(后續(xù)如出售物業(yè)，仍需補(bǔ)繳部分費(fèi)用)，卻被估值為300億元。恒大寄望通過(guò)上市維持快速膨脹的規(guī)模，但卻在去年3月份遭遇市場(chǎng)冷遇。此后的一幕宛如電影《生死時(shí)速》描繪的那樣，許家印和金融投資者們駕駛著一輛被安裝了定時(shí)炸彈的大巴，必須保持高速運(yùn)動(dòng)，稍微減速就會(huì)被炸上天(詳見(jiàn)gemag.com.cn查詢《恒大地產(chǎn)危機(jī)調(diào)查》一文)。 是次恒大卷土重來(lái)，土地儲(chǔ)備達(dá)5100萬(wàn)平方米，開工面積更是達(dá)到了1700萬(wàn)平方米，是其歷史累計(jì)完成建筑面積的4倍。其預(yù)測(cè)2010年利潤(rùn)將增長(zhǎng)7倍至76億(與去年恒大預(yù)測(cè)2009年的業(yè)績(jī)相同，其今年實(shí)際盈利為10億)，計(jì)劃募集45至60億港元。恒大負(fù)債額為101億，超過(guò)60%在一年內(nèi)到期。 沒(méi)錯(cuò)，許家印在講一個(gè)加強(qiáng)版的老故事，不過(guò)這次他“贏”了。如同拿破侖以慘重代價(jià)翻越阿爾卑斯山后逆轉(zhuǎn)了歐洲戰(zhàn)場(chǎng)，資本市場(chǎng)將給許家印豐厚的回報(bào)。如不出意外，恒大將以500億以上的市值成為中國(guó)房地產(chǎn)最大市值公司，若定價(jià)為3.50港元的中端價(jià)，許家印夫婦將持股68%，股份價(jià)值無(wú)限逼近中國(guó)首富寶座。 潘石屹向《環(huán)球企業(yè)家》指出，只要流動(dòng)性依然過(guò)剩，而2年未開發(fā)土收回的政策不嚴(yán)格執(zhí)行，跑馬圈地模式就仍會(huì)資本市場(chǎng)鼓勵(lì)——那些遠(yuǎn)離城市的荒郊野地，將不斷被描繪成一張利潤(rùn)的大餅。“但從來(lái)還沒(méi)被兌現(xiàn)過(guò)。”潘提醒。 那輛曾接近引爆的大巴車暫時(shí)安全了。但就此得出恒大模式仍能延續(xù)的卻結(jié)論還為時(shí)過(guò)早。 險(xiǎn)勝 恒大遠(yuǎn)不如表面上那樣贏得如此輕松。 在路演第一周，一位曾參與恒大IPO的投行人士問(wèn)遍香港主流基金，沒(méi)有一家下單。至10月24日周六晚，甚至有匯豐銀行的私人理財(cái)顧問(wèn)被問(wèn)是否要恒大的機(jī)構(gòu)配售。這在認(rèn)購(gòu)踴躍的過(guò)往IPO上實(shí)為罕見(jiàn)。 這說(shuō)明恒大并未拿到太多長(zhǎng)期基金經(jīng)理的信任票。而后者往往代表了市場(chǎng)真正的主流投資價(jià)值觀。 “恒大今年超出市場(chǎng)平均水平太多，聯(lián)想到他們過(guò)去一年過(guò)山車般的表現(xiàn)，讓人有不安全感。”一位香港基金經(jīng)理向《環(huán)球企業(yè)家》分析，“恒大幾乎將全部精力和業(yè)績(jī)?nèi)繅涸诹嗣髂辍Ｎ腋Ｍ吹揭粋€(gè)能夠持續(xù)的、自然的發(fā)展軌跡。” 很多基金對(duì)恒大明年76億的利潤(rùn)心存疑慮。恒大截止9月底僅鎖定了明年五成的收入，其余收入仍要取決與第四季度和明年前兩個(gè)季度的表現(xiàn)，而市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了過(guò)熱調(diào)整的跡象；另一個(gè)不確定因素在于，恒大已銷售項(xiàng)目中約有五成集中在年底交付。按照相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只有封頂并交付的樓房才可以計(jì)入銷售收入，這對(duì)恒大的資金鏈亦是一個(gè)考驗(yàn)。 深層次原因則是，香港投資者對(duì)房地產(chǎn)股的偏好已經(jīng)發(fā)生改變。申銀萬(wàn)國(guó)[3.42?0.59%](香港)證券聯(lián)席董事鄭家華向《環(huán)球企業(yè)家》分析，如恒隆地產(chǎn)[37.20?-0.93%]這樣在北京、上海核心城市的核心地段擁有高端物業(yè)，能夠持續(xù)收租的地產(chǎn)公司正取代大規(guī)模土地開發(fā)的住宅開發(fā)商成為基金寵兒。原因在于，最近土地市場(chǎng)上演的國(guó)退民進(jìn)揭示，即使土地隱性儲(chǔ)備豐厚的央企也在被迫買一些地王。這或許意味著大量囤積土地的模式或難以為繼。 在種種不利環(huán)境下恒大能夠上市，有賴于因勇猛和敢于冒險(xiǎn)而被稱為“鯊膽彤”的鄭裕彤。許家印常常以英皇旗下的明星代言樓盤，并就此結(jié)識(shí)英皇主席楊受成。據(jù)香港媒體報(bào)道，正是楊將許家印引薦給鄭裕彤，在敢舍敢得這點(diǎn)上二人頗有共鳴。2008年6月，鄭裕彤通過(guò)其控制的周大福以1.5億美元入股恒大。連同其他投資者共計(jì)5.06億美元的資金讓恒大活了過(guò)來(lái)。同時(shí)，鄭還以4.78億人民幣獲得恒大在佛山和武漢的兩個(gè)項(xiàng)目約60%的權(quán)益。恒大的招股書顯示，這筆資金占恒大2008年稅前利潤(rùn)的50%。在恒大上市后，鄭裕彤回報(bào)將達(dá)1.2億美元。 事后證明，鄭裕彤比恒大任何一個(gè)金融投資者都更有能量，他最終挽救了在高速奔跑的許家印和那些無(wú)可奈何的金融投資者們。早在7月份，劉鑾雄和張松橋就曾隨鄭裕彤現(xiàn)身恒大廣州酒店的開業(yè)儀式。劉曾多次與鄭裕彤在資本市場(chǎng)攜手進(jìn)退。而中渝置地[3.45?6.81%]董事局主席張松橋除了早已享有的房地產(chǎn)大亨名頭外，還控制不下6個(gè)香港上市公司，是公認(rèn)的香港市場(chǎng)上的“大金主”。恒大IPO的另一名關(guān)鍵人物是“朱太”，據(jù)香港媒體稱每十支被投資者熱炒的IPO股票中就有八九支有賴于其執(zhí)掌的金利豐[44.00?0.46%]證券融資。其父李惠文為澳門賭王何鴻燊的得力助手。 進(jìn)一步探究則很容易發(fā)現(xiàn)，同樣的投資人也出現(xiàn)在在不久前香港中策集團(tuán)[0.32?3.28%]10億美金的增發(fā)中。其中鄭裕彤、劉鑾雄、張松橋均有大額認(rèn)購(gòu)，而金利豐證券是承銷商。一位香港的投行人士稱，這是一個(gè)近乎固定的投資圈子，總是尋利而聚。 一位曾參與恒大上市的投行人士透露，從一開始恒大就確立了以“內(nèi)部認(rèn)購(gòu)”來(lái)確保國(guó)際配售部分全部覆蓋的策略。恒大酒店[13.10?1.08%]的開業(yè)儀式，實(shí)際上是一次反向路演。在當(dāng)天40多度的高溫中，84歲的鄭裕彤堅(jiān)持在室外參加完開業(yè)儀式。隨后的午宴上，許家印興致高漲，因喝酒太多耽誤了隨后的合作伙伴大會(huì)。此后，恒大亦與香港的大部分券商都進(jìn)行了接觸，說(shuō)服他們?cè)诠_認(rèn)購(gòu)時(shí)對(duì)公眾投資者提供更多貸款融資。并對(duì)可能帶來(lái)的損失給予補(bǔ)償承諾。如此，到正式路演前，即使沒(méi)有一家基金認(rèn)購(gòu)，恒大也可獲得最低1倍的認(rèn)購(gòu)。 為了在IPO市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷環(huán)境下提高上市成功率，許家印早在8月份就決定縮小發(fā)型規(guī)模五成。同時(shí)，其招股價(jià)相當(dāng)于凈資產(chǎn)折讓五成左右，在同期招股的內(nèi)資房企中尚屬便宜。公開信息顯示，除了鄭裕彤和劉鸞雄的基礎(chǔ)投資1億美元之外，朱李月華和張松橋、楊受成都有不同規(guī)模資金進(jìn)入，李嘉誠(chéng)亦有1億美元的財(cái)務(wù)投資認(rèn)購(gòu)。承銷商中銀國(guó)際也為恒大上市投下巨額押注，包銷恒大地產(chǎn)計(jì)劃發(fā)行的16億股的約40%。根據(jù)募股說(shuō)明書，恒大給予中銀國(guó)際在3%的普通承銷費(fèi)以外再追加一筆費(fèi)用，金額未披露。 “路演第一天的富豪是一個(gè)暗示：有大佬捧場(chǎng)。有資金就可以順帶炒一把，一般不會(huì)賠?！鄙鲜鐾缎腥耸糠治?。事實(shí)證明恒大的策略非常有效。在路演最后3天，富豪認(rèn)購(gòu)終于帶動(dòng)一些基金入場(chǎng)。而同期路演的卓越和明發(fā)地產(chǎn)國(guó)際配售部分認(rèn)購(gòu)慘淡。 不過(guò)，《環(huán)球企業(yè)家》調(diào)查的4家基金均以低限價(jià)3港元認(rèn)購(gòu)。上述人士分析，那些捧場(chǎng)的“內(nèi)部人”認(rèn)購(gòu)價(jià)一般也會(huì)接近低端，如此才會(huì)降低內(nèi)部人抬市的成本。同時(shí)，上市后也有利于投資者能夠順利出倉(cāng)。因此，雖然表面認(rèn)購(gòu)踴躍，但其整體認(rèn)購(gòu)價(jià)卻會(huì)平或低于中端價(jià)3.5港元。 對(duì)這一分析的一個(gè)印證是，接近恒大的內(nèi)部人士在截止認(rèn)購(gòu)當(dāng)天即向《環(huán)球企業(yè)家》透露,恒大將啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制，公開招股(散戶)部分占總發(fā)售股數(shù)的比重，將會(huì)由一成增加至三成，至于國(guó)際配售部分，則由九成降至六成。這將有利于恒大以更熱情的散戶認(rèn)購(gòu)來(lái)平衡國(guó)際配售的低價(jià)。
恒大的冒險(xiǎn)成功了。
絕地
恒大招股書中有關(guān)“公司歷史”的28頁(yè)中，約有20頁(yè)用來(lái)描述冗長(zhǎng)的“引入金融投資者”。其中隱藏了魔鬼細(xì)節(jié)：若恒大不能在今年10月上市，許家印的控股權(quán)將喪失。
潘石屹在復(fù)盤SOHO上市時(shí)認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)上市應(yīng)有“如果上得了就上，上不了也能繼續(xù)活”的準(zhǔn)備。但對(duì)于許家印而言，上市與否卻是生與死的天壤之別。
2006年6月，許家印以33%股權(quán)為代價(jià)，引入德意志銀行、美林、淡馬錫共計(jì)4億美元。隨后還有數(shù)次融資，共約18億美元。這些將恒大規(guī)模膨脹數(shù)十倍的融資、入股、還款和股權(quán)抵押全部以上市為解除條件。
2008年6月，許家印以12.58%的股權(quán)從鄭裕彤等投資者手中融資5.06億美元。融資協(xié)議顯示，許家印許諾的最低回報(bào)率為100%。若沒(méi)有到達(dá)回報(bào)要求，許家印將轉(zhuǎn)讓等值股份直至達(dá)到要求。這一協(xié)議在今年10月份就將到期。以最低回報(bào)率計(jì)，其12.58%股份將翻番達(dá)致25.16%。而2006年第一輪融資的股權(quán)也將擴(kuò)至與70%回報(bào)率相當(dāng)?shù)墓煞荩又?007年一筆4.3億美元的股權(quán)抵押和優(yōu)先股協(xié)議。三者合力將使許家印的股份將縮至30%左右。
這是許家印不能接受的。
此外，若不能上市，恒大被要求將在今年11月底至明年9月底分4次歸還4.3億美元(許已回購(gòu)4850萬(wàn)美元)，許家印還將向金融投資者出售與貸款本金+19%年度回報(bào)率等值的認(rèn)沽權(quán)證，以在某個(gè)特定時(shí)間恒大高價(jià)收回這些權(quán)證。更為現(xiàn)實(shí)的壓力是，4億美元結(jié)構(gòu)貸款的最低年回報(bào)率達(dá)19.5%。
這還不是全部，恒大每進(jìn)行一次融資，許家印通過(guò)安基(BVI)公司持有的恒大的股份就被抵押一次。自2006年起，至少被抵押了三次。同時(shí)，許與投資者大多簽署了交叉違約協(xié)議，其中任何一項(xiàng)融資出現(xiàn)違約，皆視為在其他協(xié)議中的違約，這大大削弱了其被抵押股份的安全性。
不過(guò)，很難得出金融投資者裹挾了恒大的結(jié)論。去年10月份，因恒大未能完成4.3億美元貸款協(xié)議中最低業(yè)績(jī)線而違約。投行的人主動(dòng)找上門來(lái)跟許家印協(xié)商解決辦法，但被告知因?yàn)榧s好別人打高爾夫，許只能給他們10分鐘時(shí)間。
對(duì)于金融投資者而，他們的美元在恒大手握的大量土地和專業(yè)知識(shí)面前，談判能力太過(guò)羸弱——即使真的控股了恒大，這些只能撥弄算盤的手也根本對(duì)恒大的局勢(shì)有任何緩解。除了促成恒大盡快上市外，他們別無(wú)選擇。
孤注一擲
“一開始是百億市值的公司，后來(lái)變成了千億。去年上市不成回到了百億，現(xiàn)在又有了千億公司的可能?！币晃煌顿Y恒大的投行人士復(fù)盤恒大投資時(shí)說(shuō)，“跟著恒大做了一回過(guò)山車。”
去年上市擱置當(dāng)夜，許家印即組織高管通宵達(dá)旦開會(huì)重新安排遍布全國(guó)的20多個(gè)項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)程。從512地震至去年9月，是恒大最為煎熬的時(shí)期。恒大內(nèi)部人士透露，這一階段恒大用兩三個(gè)項(xiàng)目的銷售支撐20多個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)。期間，許家印在512大地震時(shí)捐款2000萬(wàn)元，后來(lái)許回憶說(shuō)，當(dāng)時(shí)掏出2000萬(wàn)元比現(xiàn)在拿出10億還要困難。
在市場(chǎng)最為低迷的去年下半年，恒大的每一塊錢可轉(zhuǎn)債一度低到兩三毛錢。此時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)以萬(wàn)科的降價(jià)為標(biāo)志，迅速跌入量?jī)r(jià)齊跌的泥沼中。恒大不得不為此前的擴(kuò)張付出代價(jià)。2008年9月30日，恒大在全國(guó)的近20個(gè)樓盤同時(shí)以八折開盤。恒大內(nèi)部人士承認(rèn)，部分樓盤甚至低于成本價(jià)。其降價(jià)幅度之大、涉及樓盤之廣皆創(chuàng)去年房地產(chǎn)降價(jià)記錄。不過(guò)，這種傾銷式促銷使恒大回籠了20多億現(xiàn)金，贏得了喘息之機(jī)。
在今年初，恒大在港市的股票代碼3333過(guò)期，非常中意這個(gè)號(hào)碼的許家印拿出100萬(wàn)元延長(zhǎng)了其有效期。及至今年4月份，恒大的月銷售額已經(jīng)達(dá)到30億。但許在當(dāng)時(shí)的一個(gè)內(nèi)部戰(zhàn)略會(huì)上提出，恒大應(yīng)該進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展期。其一貫看重的土地儲(chǔ)備，也將在2011年才逐漸達(dá)到5000萬(wàn)平方米的規(guī)模。彼時(shí)，資本市場(chǎng)IPO大門仍未打開，許言語(yǔ)中也未有沖擊上市之意。
一位接近恒大的投行人士向《環(huán)球企業(yè)家》透露，金融投資者一度對(duì)恒大上市感到無(wú)望。而許家印在度過(guò)最艱難時(shí)光后，手里也開始有了一些資金。在今年初雙方計(jì)劃由恒大贖回可轉(zhuǎn)債和部分股份，德意志銀行率先將有關(guān)股權(quán)和債權(quán)轉(zhuǎn)讓給了鄭裕彤控制的周大福。頗具戲劇性的是，未等其他投資者退出，市場(chǎng)迅速發(fā)生反轉(zhuǎn)。到6月份，房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇到達(dá)一個(gè)高潮，而股市也走出了一條持續(xù)4個(gè)月的上漲曲線。
許家印于6月份在內(nèi)部正式重啟上市。7月2日，恒大在京宣布向中華慈善總會(huì)捐款3000萬(wàn)元。一周后，借恒大廣州超五星級(jí)酒店開業(yè)，恒大遍請(qǐng)媒體、合作伙伴、投行赴蓉捧場(chǎng)。8月1日，恒大女排與郎平簽約。6天后，恒大向港交所遞交了上市申請(qǐng)。8月23日，恒大位于15個(gè)核心城市的27個(gè)樓盤同步發(fā)售，依然有約八五折的巨大折扣。第二天，在全國(guó)主要報(bào)紙和網(wǎng)絡(luò)媒體上，恒大高調(diào)招聘15名地區(qū)分公司董事長(zhǎng)。雖處?kù)o默期，但恒大短時(shí)間內(nèi)即營(yíng)造了極高人氣。
孤注一擲的成果顯而易見(jiàn)。截至2009年前三季度，恒大銷售了460多萬(wàn)平方米的房子，是其此前13年歷史銷售面積的總和，并錄得231億預(yù)售收入，以此鎖定了2009年全部的收入和明年收入的五成。
但硬幣的另一面是，對(duì)銷售收入的片面追求正在損害恒大的盈利能力。據(jù)恒大主承銷商的研究報(bào)告顯示，2009年恒大撇除物業(yè)評(píng)估增值后的可持續(xù)性主營(yíng)利潤(rùn)僅為2600萬(wàn)元。相對(duì)于其龐大的銷售規(guī)模而言，這實(shí)在是一個(gè)拿不出手的數(shù)據(jù)。
“我們不諱言降價(jià)就是為了把業(yè)績(jī)先做上去?！焙愦笠晃粌?nèi)部人士說(shuō)，“要上市，犧牲一些利潤(rùn)是值得的。”
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