愛(ài)華網(wǎng)2009年股市的頭號(hào)問(wèn)題，是“五糧液(000858)問(wèn)題”。2010年，它換成了“洋河問(wèn)題”。
1年間，洋河股份(002304)(002304.SZ)由其上市首日的收盤價(jià)87元，翻近3倍到12月8日的242元，股價(jià)超越貴州茅臺(tái)(600519)(600519.SH)而成A股“一哥”；市值膨脹至1100億，逼近五糧液的1400億，由2/3個(gè)瀘州老窖(000568)(000568.SZ)變成2個(gè)瀘州老窖。 作為資本市場(chǎng)的“新貴”，洋河已有些高處不勝寒。投資者們都在看它，也都怕它。一位與洋河公司交情很深的人對(duì)理財(cái)周報(bào)稱，“洋河自己人都怕”。 不怕的是證券公司的分析師——申銀萬(wàn)國(guó)分析師童馴說(shuō)它要到350，湘財(cái)證券分析師趙軍說(shuō)它要到330。 幾個(gè)月前，市值排在洋河之后的瀘州老窖董事長(zhǎng)謝明很委婉地評(píng)價(jià)過(guò)它，公司價(jià)值比股票價(jià)值更重要。一家大型白酒上市公司高管警告棲身洋河的機(jī)構(gòu)說(shuō)，你們套了就知道了。理財(cái)周報(bào)記者尚不清楚——貴州茅臺(tái)袁仁國(guó)，五糧液唐橋?qū)ρ蠛佑惺裁丛u(píng)價(jià)。 超越茅臺(tái)背后的“政治任務(wù)” 如果不是市場(chǎng)原因，大概洋河年前真的見(jiàn)到300元。這是A股20年來(lái)的天頂。 若洋河股份果真如分析師童馴所料，在12個(gè)月內(nèi)漲至350元，則洋河市值將達(dá)到1600億，超過(guò)現(xiàn)在的五糧液(動(dòng)態(tài)看，屆時(shí)可能不相上下)，離貴州茅臺(tái)僅一步之遙。 屆時(shí)，按照業(yè)內(nèi)慣例，分析師們定會(huì)將目標(biāo)價(jià)再拔高一層，剩下的問(wèn)題就只有，取代茅臺(tái)。 洋河股份為何能漲這么高？某種程度上，是它先天的，必須要漲這么高。因?yàn)檠蠛右婚_(kāi)始就想讓自己的股價(jià)成為百元股，隨后，再成為A股之巔，超越茅臺(tái)。 一開(kāi)始，洋河就在進(jìn)行股價(jià)營(yíng)銷，包括所有關(guān)于洋河股份股價(jià)的爭(zhēng)論，包括理財(cái)周報(bào)本次報(bào)道。 洋河近40億的銷售規(guī)模，為什么要選擇中小板上市？這本來(lái)就是非常之舉。接近洋河的人士稱，洋河一開(kāi)始要的就是高股價(jià)，像貴州茅臺(tái)那樣，把超級(jí)股價(jià)作為洋河高超營(yíng)銷術(shù)中的一環(huán)，股價(jià)和市值管理類似一項(xiàng)公司的“政治任務(wù)”。 而洋河高管對(duì)“高股價(jià)高品牌”的闡釋毫不掩飾：“高股價(jià)，總市值增加無(wú)形增加了公司很多廣告宣傳，公司領(lǐng)導(dǎo)更多從產(chǎn)品層次上考慮問(wèn)題。例如公司接待很多省級(jí)處級(jí)干部時(shí)，‘百元股’的介紹更能說(shuō)明公司的品牌，提升公司產(chǎn)品品牌形象等有很大幫助。” 有一位內(nèi)地私募人士9月份選擇了激流而退，他發(fā)現(xiàn)身邊的投資朋友們沖著“股價(jià)之謎”去買洋河的酒來(lái)喝。 “高股價(jià)成為一個(gè)事件，給洋河打廣告促銷，脈沖的銷售又來(lái)支撐股價(jià)想象，” 他戲謔，“這像是一個(gè)圈，洋河特別擅長(zhǎng)營(yíng)銷，他們好像把整個(gè)股市都當(dāng)成了營(yíng)銷平臺(tái)，我不喜歡這樣。” 但是現(xiàn)在，這樣高的股價(jià)，讓洋河騎虎難下。 騎虎難下的機(jī)構(gòu)，連自己人都怕的洋河 神話最怕的是幻滅，所以一位與洋河公司交情很深的人對(duì)理財(cái)周報(bào)稱，“洋河自己人都怕”。 在限售股解禁前，市場(chǎng)上僅有洋河流通股4500萬(wàn)股。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，自去年底以來(lái)，機(jī)構(gòu)持有洋河的數(shù)量就不斷上升，在2010年中達(dá)到最高點(diǎn)2163萬(wàn)股，三季度較少為1885萬(wàn)股，但持有流通股比例仍高達(dá)41.9%。 以選股投資、集中持有、長(zhǎng)期重倉(cāng)聞名的匯添富最早發(fā)掘了洋河股份，早在去年底，包括均衡增長(zhǎng)等在內(nèi)的匯添富已有4只基金潛伏其中，今年一季度，其再次增倉(cāng)，最高時(shí)持股量高達(dá)494萬(wàn)股；但是現(xiàn)在，匯添富已經(jīng)陸續(xù)撤退，只剩兩只基金留守。廣發(fā)系兩只基金接過(guò)匯添富的衣缽而成為洋河流通股的最大股東，持股量達(dá)336.萬(wàn)股，成為流通股的第一大股東。 今年中報(bào)，共有70家基金入主，三季報(bào)還剩26家。雖然賣方分析師們不遺余力的論述洋河股份的“開(kāi)創(chuàng)性”、“顛覆性”、“高成長(zhǎng)性”，買方機(jī)構(gòu)依然心存疑慮，短期的憂懼就是小非減持。 11月8日無(wú)疑是個(gè)敏感日期，當(dāng)日，洋河1.74億股解除限售，包括洋河管理層擁有的1.5億股上市流通。往前推六天，仍有機(jī)構(gòu)表達(dá)了對(duì)解除限售日的緊張。11月2日，二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)大宗交易，34.07萬(wàn)股被交易，賣方營(yíng)業(yè)部為機(jī)構(gòu)專用，買方為機(jī)構(gòu)專用和瑞銀證券上海南京西路營(yíng)業(yè)部。 洋河公司對(duì)大小非問(wèn)題同樣重視。據(jù)了解，早在5月26日，洋河股份舉行的投資者交流會(huì)上，高管專門就國(guó)有、管理團(tuán)隊(duì)和社會(huì)法人股一一推斷，認(rèn)為目前沒(méi)有問(wèn)題，尤其提到綜藝股份(600770)，“如果沒(méi)有更好的機(jī)會(huì)，也不會(huì)賣出。” 但是，2010年11月23日，深交所大宗交易信息：共發(fā)生7筆大宗交易，以257.15元/股合計(jì)成交100萬(wàn)股，金額共為25715萬(wàn)元。賣出席位全部為：華泰證券(601688)股份有限公司南通姚港路證券營(yíng)業(yè)部。 而據(jù)理財(cái)周報(bào)調(diào)查，該席位確定為小非綜藝投資有限公司席位，該公司協(xié)議將100萬(wàn)股轉(zhuǎn)交一家私募在二級(jí)市場(chǎng)拋出。知情者稱，綜藝投資認(rèn)為，“股價(jià)有點(diǎn)高了?！? 而恰在此前6天，即11月18日，洋河召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，申萬(wàn)、中信和湘財(cái)證券等賣方機(jī)構(gòu)被邀請(qǐng)參加。在會(huì)上，洋河股份對(duì)公司戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)規(guī)劃的描述，令機(jī)構(gòu)如癡如醉。330元和350元的預(yù)測(cè)，就此出爐。11月23日，洋河一舉創(chuàng)下283元紀(jì)錄，小非綜藝股份正是在此巔峰位置減持。 一位舉足輕重的陽(yáng)光私募人士表示，綜藝投資開(kāi)的這個(gè)頭令人擔(dān)憂，雖然他認(rèn)為洋河成長(zhǎng)性沒(méi)有結(jié)束，但在二級(jí)市場(chǎng)他暫時(shí)不打算再參與。
洋河的高成長(zhǎng)性何來(lái)？ 短短1年時(shí)間，這家生產(chǎn)二線酒類的區(qū)域品牌，何以被資本市場(chǎng)追捧至此？從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，洋河給出的答卷確實(shí)是靚麗的。 在營(yíng)業(yè)收入方面，2009年，洋河營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)幅度是茅臺(tái)的2.5倍，是五糧液的1.1倍；2010年前三個(gè)季度，這個(gè)數(shù)字分別是4.7倍和2.1倍。 在凈利潤(rùn)方面，2009年，洋河的凈利潤(rùn)增幅是茅臺(tái)的5倍，是五糧液的0.8倍；而在2010年前三季度，這個(gè)數(shù)字分別是6.4倍和1.4倍。 從財(cái)務(wù)報(bào)表分析，洋河股份的盈利質(zhì)量幾乎是完美的。但是一些指標(biāo)的異動(dòng)，反映了洋河股份微妙的變化。 對(duì)白酒行業(yè)來(lái)說(shuō)，預(yù)收賬款是觀察其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和供應(yīng)能力的關(guān)鍵指標(biāo)，被稱為銷售防火墻和利潤(rùn)蓄水池。但洋河股份的預(yù)收賬款與其銷售規(guī)模完全不匹配。譬如三季報(bào)55億銷售規(guī)模僅有1.74億預(yù)收賬款，而同期貴州茅臺(tái)93億規(guī)模有32.6億預(yù)收款，五糧液114.7億銷售有高達(dá)52.69億。 2009年中報(bào)至2010年三季報(bào)，洋河的預(yù)收賬款分別僅為：1.95億、2.7億、1.68億、0.64億、1.25億和1.74億。而且，尤其值得注意的是，洋河對(duì)預(yù)收賬款的處理態(tài)度與貴州茅臺(tái)完全相反。 2009年中以來(lái)，貴州茅臺(tái)預(yù)收賬款從6.56億開(kāi)始猛漲，2010年三季報(bào)32.62億。茅臺(tái)攔截利潤(rùn)在業(yè)內(nèi)一直聞名。而作為對(duì)比，洋河一直在迫切的將自己的預(yù)收賬款確認(rèn)為收入，以此推動(dòng)高增長(zhǎng)。如此的財(cái)務(wù)處理，幾乎讓洋河沒(méi)有了任何調(diào)節(jié)和緩沖的空間。洋河為何要如此處理？ 與此相關(guān)的另一組數(shù)據(jù)是，洋河股份的存貨周轉(zhuǎn)率自2007年以來(lái)快速上升，此后一直在高位盤旋，2010年3季末為2.19，是貴州茅臺(tái)的12倍，是行業(yè)平均的4倍多，在行業(yè)中僅次于金種子酒(600199)。 這反映的是洋河異常緊張的庫(kù)存。在招商分析師朱衛(wèi)華看來(lái)，這是一顆難以解除的地雷——產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上。表現(xiàn)就是洋河被外界質(zhì)疑的基酒短缺問(wèn)題。 今世緣營(yíng)銷總監(jiān)倪從春在接受媒體采訪時(shí)表示：“我們今世緣是目前江蘇省內(nèi)基酒產(chǎn)量最大的，要超過(guò)洋河。但從銷售看，今年我們預(yù)計(jì)接近30噸，而洋河總量肯定超過(guò)60噸，洋河的基酒缺口有多大可想而知?！? 洋河股份也承認(rèn)近年每年花費(fèi)數(shù)千萬(wàn)從五糧液購(gòu)買基酒。而五糧液內(nèi)部人士稱，五糧液雖然每年都會(huì)出售基酒，不會(huì)把最好的基酒賣給客戶，即使是出售的基酒也不可能是真正不作處理的原酒。 從根本上說(shuō)，洋河的高成長(zhǎng)來(lái)自于其精準(zhǔn)迅猛的營(yíng)銷，但這與慢速的產(chǎn)能之間形成分裂，對(duì)這一分裂，洋河選擇了基酒外購(gòu)和激進(jìn)的財(cái)務(wù)處理。在這一角度上，洋河的崛起于當(dāng)年的秦池不無(wú)相似。 洋河股份的四大風(fēng)險(xiǎn)敞口 有了以上緊張的關(guān)系，洋河股份的風(fēng)險(xiǎn)敞口也就此暴露：持續(xù)營(yíng)銷空間、基酒與品質(zhì)問(wèn)題、財(cái)務(wù)鏈條、加上大小非問(wèn)題，合為洋河的四大風(fēng)險(xiǎn)敞口。 上述分裂結(jié)構(gòu)決定了，洋河短期的成長(zhǎng)性依舊來(lái)源于營(yíng)銷，營(yíng)銷是擴(kuò)張第一推動(dòng)力，也將是第一大命門。 2010年中報(bào)顯示，中高檔白酒貢獻(xiàn)收入占比87.6%，省內(nèi)營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)67.9%。洋河省外市場(chǎng)和中高檔白酒市場(chǎng)是其成長(zhǎng)性能否延續(xù)的關(guān)鍵。 “到省外擴(kuò)張，肯定會(huì)遇到本地品牌的掣肘，畢竟這涉及到地方財(cái)政稅收和地域習(xí)慣?！币晃槐本┓治鰩煴硎尽６聦?shí)上，洋河在江蘇本地市場(chǎng)的擴(kuò)張已傳出不和諧聲調(diào)，讓零售商在洋河和今世緣之間二選一的做法已被指惡性競(jìng)爭(zhēng)。而洋河在浙江市場(chǎng)亦并不順利。 而部分分析人士看好洋河滲透能力，是看中其神秘的渠道策略，即繞過(guò)代理商直接控制終端。但另有分析者認(rèn)為，深度營(yíng)銷也完全可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制，且這一戰(zhàn)術(shù)有可能增加洋河的營(yíng)銷成本。 基酒，毫無(wú)疑問(wèn)是敏感話題。 “如果存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)不能通過(guò)自有產(chǎn)能投產(chǎn)而降下來(lái)，將始終是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。”在業(yè)界，朱衛(wèi)華對(duì)洋河的看法相對(duì)保守，而他感到欣慰的是，“至少目前沒(méi)有消費(fèi)者質(zhì)疑他的酒不行”。 但洋河的品質(zhì)爭(zhēng)議始終是懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍?！白龈叨似放茽I(yíng)銷，實(shí)際上水井坊(600779)是行業(yè)先驅(qū)，后來(lái)走得不好一個(gè)重要原因就是口感不匹配。白酒不是可樂(lè)，概念再好終究要靠味道說(shuō)話的。但是我的確不知道洋河的品質(zhì)能支撐它走多遠(yuǎn)?！蔽髂弦患野拙乒靖吖苷f(shuō)。 迄今為止，無(wú)人知道洋河的主導(dǎo)品牌“洋河藍(lán)色經(jīng)典”的原酒自給率到底是多少。據(jù)公開(kāi)消息，洋河可新增1.2萬(wàn)噸基酒的新項(xiàng)目預(yù)計(jì)要到2012年1月投產(chǎn)。那么，最大的問(wèn)題是，高速擴(kuò)張的洋河如何繼續(xù)保證基酒和品質(zhì)不出問(wèn)題。 洋河激進(jìn)的財(cái)務(wù)處理和單薄的預(yù)收賬款，在市場(chǎng)高預(yù)期支配下，可能會(huì)形成循環(huán)效應(yīng)。這意味著一旦市場(chǎng)波動(dòng)，預(yù)收賬款將無(wú)法提供平滑空間，這是一條脆弱的財(cái)務(wù)鏈條，一旦轉(zhuǎn)向，二級(jí)市場(chǎng)的估值將迅速轉(zhuǎn)向。 在四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口的中央，站著情緒高亢的機(jī)構(gòu)、激進(jìn)的管理層及他們對(duì)高股價(jià)的熱衷。2011年，任何一環(huán)出現(xiàn)動(dòng)蕩，都將極大影響洋河股份估值系統(tǒng)。 “如果所有因素都選擇繼續(xù)硬挺，會(huì)如何？”理財(cái)周報(bào)問(wèn)。 “2011年可能是走鋼絲的一年?！北疚拈_(kāi)頭的私募人士答。
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