愛(ài)華網(wǎng)近幾年，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）與私募股權(quán)投資（PE）逐漸成為人們關(guān)注的熱點(diǎn)，其身影活躍在各個(gè)行業(yè)、各類(lèi)企業(yè)，數(shù)量越來(lái)越多，規(guī)模越來(lái)越大，而成功與失敗的案例更是不勝枚舉。從IDG注資百度，到摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家聯(lián)合投資蒙牛，從凱雷收購(gòu)徐工失敗，到TPG、大西洋大眾、新橋入股聯(lián)想助其收購(gòu)IBM 的PC 業(yè)務(wù)，一個(gè)個(gè)經(jīng)典案例令人目不暇接。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，各家私募股權(quán)投資基金蜂擁而至。股權(quán)投資市場(chǎng)暫時(shí)退燒據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2010年10月末，在創(chuàng)業(yè)板的130家上市企業(yè)中，有VC/PE支持的企業(yè)為73家，占總數(shù)的56.2%?？梢?jiàn)，股權(quán)投資基金已成為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)投資者的主力軍，而隨著這種熱情的不斷升溫，上市前（PRE-IPO）企業(yè)的股權(quán)交易價(jià)格與發(fā)行價(jià)格也持續(xù)保持居高不下的態(tài)勢(shì)。從近期主要指標(biāo)情況來(lái)看，我國(guó)股權(quán)投資基金發(fā)展有如下特點(diǎn)。融資規(guī)模。2010年以來(lái)，新募PE基金數(shù)量節(jié)節(jié)攀升。據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)，第三季度共有18只基金完成募集，打破過(guò)往單季最多募集17只的紀(jì)錄，但是募集資金額僅為22.59億美元，環(huán)比大幅下降85.3%，同比下降25.6%，人民幣基金占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，17只人民幣基金共計(jì)募集18.84億美元。這種情況出現(xiàn)的主要原因是：（1）由于上半年有大規(guī)模并購(gòu)基金的資金陸續(xù)到位，募資總額隨之沖高回落明顯；（2）主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，大型外幣基金募集進(jìn)度緩慢；（3）雖然人民幣基金募集加速，但規(guī)模普遍偏小，且外資機(jī)構(gòu)參與設(shè)立人民幣基金剛剛起步，募集、運(yùn)作工作仍處于探索階段。投資規(guī)模。據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)，本季度共有71家國(guó)內(nèi)企業(yè)獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)注資，比歷史最高水平的2006年四季度的53個(gè)投資案例高出34.0%。與此同時(shí)，三季度投資案例策略趨多元化，PIPE、并購(gòu)及房地產(chǎn)投資占比較今年上半年有較大幅度提升。我們認(rèn)為，投資活躍度與交易規(guī)模的上升固然可喜，但本季度單筆交易金額依舊普遍偏小，披露金額的61起案例平均投資額約為0.32億美元，較上季水平回落23.7%，其中投資額低于1000萬(wàn)美元的共有29起，幾乎占案例總數(shù)的一半。投資類(lèi)別。從2010年上半年國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)情況來(lái)看，各機(jī)構(gòu)投資策略較為單一，成長(zhǎng)型企業(yè)投資案例數(shù)量占比高達(dá)82.7%。第三季度，各機(jī)構(gòu)投資策略更為多元化，71個(gè)投資案例中包括成長(zhǎng)資本投資59起，PIPE共6起，并購(gòu)及房地產(chǎn)投資各3起。結(jié)合機(jī)構(gòu)類(lèi)型來(lái)看，外資機(jī)構(gòu)憑借資金規(guī)模與投資經(jīng)驗(yàn)方面的優(yōu)勢(shì)，在投資策略的選擇上更為靈活。另外，9月國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》，預(yù)計(jì)將為投資機(jī)構(gòu)參與并購(gòu)類(lèi)項(xiàng)目帶來(lái)更多機(jī)會(huì)。| http://www.aihuau.com/darticle3/list.asp?id=155118|2行業(yè)偏好。三季度的71個(gè)投資案例分布于18個(gè)一級(jí)行業(yè)，從獲投企業(yè)數(shù)量來(lái)看，生物技術(shù)/醫(yī)療健康依舊是最熱門(mén)行業(yè)，共有13家企業(yè)獲得投資，但投資規(guī)模相對(duì)偏小，位居第二的是清潔技術(shù)行業(yè)，本季度共有9起投資案例，投資總額11.22億美元，主要集中于其下的新能源行業(yè)，共有投資5起，新材料與環(huán)保行業(yè)各2起。值得注意的是，三季度私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)軍金融行業(yè)可謂來(lái)勢(shì)洶洶，交易規(guī)模達(dá)2.63億美元。與去年大型商業(yè)銀行獲青睞的情形相比，目前獲得投資的多為地區(qū)及城鎮(zhèn)商業(yè)銀行。可見(jiàn)，隨著今年國(guó)家出臺(tái)政策鼓勵(lì)民資進(jìn)入金融領(lǐng)域以及推進(jìn)農(nóng)村金融建設(shè)，PE投資機(jī)構(gòu)已聞風(fēng)而動(dòng)。私募法律環(huán)境仍不完善
股權(quán)投資基金在我國(guó)尚處于發(fā)展初期，有必要認(rèn)識(shí)到其存在的價(jià)值，尤其是當(dāng)前世界各國(guó)尚處于金融危機(jī)后的復(fù)蘇過(guò)程中，股權(quán)投資基金作為一種金融工具可以有效地整合市場(chǎng)現(xiàn)有的各種要素，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合和市場(chǎng)要素整合，且其價(jià)值創(chuàng)造的投資理念越來(lái)越受到公眾的關(guān)注與認(rèn)可。我們認(rèn)為，股權(quán)投資基金主要具有滿(mǎn)足企業(yè)融資需求、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和促進(jìn)行業(yè)并購(gòu)整合的作用。但目前，我國(guó)股權(quán)投資基金發(fā)展面臨的法律環(huán)境仍然不太樂(lè)觀(guān)，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。法律體系仍有缺失設(shè)立有限合伙制。2007年修訂的《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙企業(yè)的形式，但是法律的具體實(shí)施需要國(guó)務(wù)院來(lái)制定，不具有可操作性。另外，根據(jù)《公司法》規(guī)定，除法律另有規(guī)定外，公司不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人，而我國(guó)又沒(méi)有個(gè)人破產(chǎn)法，基金經(jīng)理個(gè)人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任帶來(lái)的壓力又過(guò)大，給《合伙企業(yè)法》的實(shí)施帶來(lái)障礙。有限合伙人（LP）是有限合伙制私募股權(quán)投資基金的主要投資者，成熟的有限合伙人不僅能夠促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)作，而且能夠保證投資團(tuán)隊(duì)的投資理念得到很好的執(zhí)行。現(xiàn)階段，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加大力度培育本土有限合伙人，允許并鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)（尤其是保險(xiǎn)公司與商業(yè)銀行）投資于業(yè)績(jī)優(yōu)異的股權(quán)投資基金。目前社保基金已經(jīng)先邁一步，先后于2006 年投資渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，2008 年分別對(duì)鼎暉、弘毅兩家基金公司投資了20 億元。設(shè)立公司制。主要問(wèn)題除了公司資金注入、退出等均須召開(kāi)股東大會(huì)并辦理工商變更, 相應(yīng)制度僵化、手續(xù)繁瑣且存在雙重征稅外, 公司的法人治理結(jié)構(gòu)使得基金管理者的權(quán)利與其作為股東或投資顧問(wèn)的角色不相匹配。國(guó)家稅務(wù)總局于2009 年4 月明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠須登記為法人，使得采取有限合伙企業(yè)組織形式的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)無(wú)法享受到相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。然而，有限合伙已被發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐證明是更適合股權(quán)投資基金的設(shè)立形式，也必將是我國(guó)股權(quán)投資基金未來(lái)的發(fā)展方向。近兩年，北京、天津、上海等地政府陸續(xù)出臺(tái)支持合伙型基金的政策文件，但仍應(yīng)考慮在立法上進(jìn)行一定的修訂，從而有效促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展壯大。設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。一方面，《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》尚未出臺(tái)，無(wú)法可依，且基金設(shè)立均需要國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，制約其市場(chǎng)化發(fā)展；另一方面，個(gè)別基金雖然采用契約型基金的方式，如渤海產(chǎn)業(yè)基金，但在基金管理層面仍采用了公司制組織架構(gòu)，依然存在公司制固有的委托代理矛盾。設(shè)立非法人制外商投資企業(yè)。《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》允許設(shè)立非法人制外商投資基金，在中國(guó)的法律框架內(nèi)塑造與有限合伙制最大限度類(lèi)似的結(jié)構(gòu)，以設(shè)立中外合資的人民幣私募股權(quán)投資基金。但該法僅適用于中外合資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，且采用審批制度，設(shè)立程序復(fù)雜。我國(guó)現(xiàn)有法律框架為私募股權(quán)基金的存在提供了初步的法律依據(jù)和規(guī)范， 可以以現(xiàn)有的法律框架為基礎(chǔ)，針對(duì)私募股權(quán)基金可能選擇的各種法律形式， 通過(guò)對(duì)《證券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等具體條款的解釋和補(bǔ)充，完善私募股權(quán)投資基金設(shè)立的法律環(huán)境，引導(dǎo)私募股權(quán)基金規(guī)范發(fā)展。監(jiān)管體系不夠成熟監(jiān)管責(zé)任不明確。私募股權(quán)基金觸及面廣, 涉及發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、人民銀行、財(cái)政部、商務(wù)部、外管局、稅務(wù)總局、工商管理總局等各個(gè)部門(mén), 各部門(mén)監(jiān)管責(zé)任不明確, 采用聯(lián)席會(huì)議制度制定相關(guān)政策時(shí)造成協(xié)調(diào)和統(tǒng)一的難度。監(jiān)管思路不開(kāi)闊。目前針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的相關(guān)政策法規(guī)較多，但外資私募股權(quán)基金涌入中國(guó)后大多集中在大額并購(gòu)和Pre-IPO等高利潤(rùn)領(lǐng)域，與我國(guó)促進(jìn)高科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展及解決中小企業(yè)融資需求的監(jiān)管理念不符，且持續(xù)引發(fā)社會(huì)公眾對(duì)于外資基金介入國(guó)家命脈行業(yè)的擔(dān)心， 相應(yīng)的監(jiān)管方式考慮不足。監(jiān)管措施不系統(tǒng)。以外商投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)監(jiān)管為例，由商務(wù)部負(fù)責(zé)備案管理，在實(shí)際運(yùn)行中則由外匯管理局對(duì)外匯流動(dòng)等具體操作細(xì)節(jié)進(jìn)行控制， 監(jiān)管措施不系統(tǒng), 容易造成“政出多門(mén)”，對(duì)政策的制定產(chǎn)生局限性，而各方又都很難掌握全局。根據(jù)上述問(wèn)題，建立私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管體系，應(yīng)注意以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：設(shè)立監(jiān)管體系。私募基金的發(fā)起、設(shè)立、運(yùn)轉(zhuǎn)和退出都和證監(jiān)會(huì)的職能密切相關(guān), 可以采用以證監(jiān)會(huì)為主要負(fù)責(zé)機(jī)關(guān)的監(jiān)管模式，以財(cái)政部、發(fā)改委為輔的投資監(jiān)管體系，涉及其他部委的，可以由證監(jiān)會(huì)與其協(xié)商解決或征求意見(jiàn)。建立基金管理人資格審查制度。股權(quán)投資基金是高度依賴(lài)于基金管理人的經(jīng)驗(yàn)、眼光、判斷等個(gè)人素質(zhì)的行業(yè), 目前我國(guó)本土基金管理人在發(fā)現(xiàn)價(jià)值與創(chuàng)造價(jià)值的能力上尚顯稚嫩，包括識(shí)別優(yōu)秀企業(yè)管理者和商業(yè)概念、完善公司治理結(jié)構(gòu)、重組企業(yè)價(jià)值鏈等方面的競(jìng)爭(zhēng)力，可考慮建立基金管理人資格審查制度， 對(duì)其投資經(jīng)驗(yàn)、相關(guān)專(zhuān)業(yè)資格學(xué)歷進(jìn)行審查, 并根據(jù)其背景確立可以承接的業(yè)務(wù)性質(zhì)和允許管理的資產(chǎn)規(guī)模。建立多層次主體資格監(jiān)管制度。對(duì)于一般的私募股權(quán)基金，可采用在私募發(fā)行后向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)備的方式，避免使其成為政府審批和主導(dǎo)下的投資機(jī)構(gòu)；對(duì)社?；?、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司或由財(cái)政部撥款的企事業(yè)單位參與投資的私募股權(quán)基金則設(shè)定必要的資格審批程序；對(duì)于VC類(lèi)股權(quán)基金可以進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，設(shè)定必要的備案管理與界定制度。引導(dǎo)投資方向。在我國(guó)現(xiàn)有股權(quán)基金投資期限短、積聚于高利潤(rùn)領(lǐng)域的背景下，建議加快本土私募股權(quán)基金的發(fā)展速度，形成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局；加強(qiáng)對(duì)投資方向的引導(dǎo)，除稅收和獎(jiǎng)勵(lì)等優(yōu)惠政策外，可采用設(shè)立引導(dǎo)基金等手段專(zhuān)門(mén)扶持中小企業(yè)發(fā)展。退出機(jī)制不夠健全退出是股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵, 而發(fā)行上市則是股權(quán)基金退出的主要方式。我國(guó)尚未建立完善的多層次資本市場(chǎng)體系，沒(méi)有柜臺(tái)交易市場(chǎng)，因此前些年外資基金多通過(guò)紅籌上市解決，而2006年8 月五部委聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（又稱(chēng)“10號(hào)文”）使得通行的紅籌上市模式受到限制，只能考慮通過(guò)A股上市實(shí)現(xiàn)退出， 但A股上市存在股權(quán)設(shè)計(jì)方式不靈活、鎖定期長(zhǎng)且條件比境外上市更為苛刻等諸多實(shí)際問(wèn)題，很多股權(quán)投資基金對(duì)此大為不滿(mǎn)，在近兩年的大型PE論壇上頻頻抨擊，甚至直接向相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)投訴。因此，應(yīng)加快完善PE基金的退出機(jī)制，建立由主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺(tái)交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和海外證券市場(chǎng)構(gòu)建的多層次退出體系。擬公開(kāi)發(fā)行上市的公司在境內(nèi)外證券交易所內(nèi)上市, 未上市的公司在柜臺(tái)交易市場(chǎng)或產(chǎn)權(quán)交易所中流通轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，在境外上市的給予政策指引與審批流程上的寬松，給投資基金提供一個(gè)良好的退出平臺(tái)。
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