愛(ài)華網(wǎng)???? 比爾8226;米勒是雷格梅森價(jià)值信托基金的經(jīng)理人，1990～2005年，因連續(xù)15年打敗標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股價(jià)指數(shù)而聞名。一些批評(píng)家指出，之所以有這樣的成就只是日歷時(shí)間上的僥幸，如果把日歷年（從12月底到12月底）以外的任何一個(gè)12個(gè)月當(dāng)做周期，市場(chǎng)都有可能打敗米勒所創(chuàng)造的連勝紀(jì)錄。 然而，截止到2006年年底，如果以12個(gè)月為基礎(chǔ)，價(jià)值信托基金在72%的時(shí)間里，打敗了標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股價(jià)指數(shù)；如果以5年為基礎(chǔ)，價(jià)值信托基金在100%的時(shí)間里，打敗了標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股價(jià)指數(shù)。 他的基金的名字是價(jià)值信托基金，因此，或許你猜到了，米勒是一位價(jià)值型投資者，追求低市盈率、低市凈率以及其他一些典型價(jià)值型投資者工具箱里的衡量標(biāo)準(zhǔn)。在他的公司，米勒不僅僅是因?yàn)閷ふ疫@樣的衡量指標(biāo)而令人著迷，他的衡量指標(biāo)也值得研究琢磨。 比爾8226;米勒是如何打敗市場(chǎng)的？我們拭目以待。 通過(guò)前瞻重新定義價(jià)值 投資是一項(xiàng)前瞻性活動(dòng)，這看起來(lái)似乎是非常顯而易見(jiàn)的，然而，并不是每一個(gè)人都能夠認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。許多價(jià)值型投資者查看一只股票的歷史價(jià)格，通過(guò)比較來(lái)確定目前價(jià)格是否便宜。 例如，如果在過(guò)去的10年，一只股票的平均市盈率20，但是它現(xiàn)在的市盈率是15，這是歷史上最便宜的。米勒會(huì)說(shuō)，這又怎樣呢？除非與他所預(yù)期的未來(lái)表現(xiàn)相比，這個(gè)比率是比較低的，否則米勒不會(huì)購(gòu)買(mǎi)。公司預(yù)期將會(huì)遇到困難嗎？如果會(huì)發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難，那么，或許市盈率還有望繼續(xù)下降。如果未來(lái)價(jià)格反彈，或者有理由相信現(xiàn)金收益將會(huì)比市場(chǎng)預(yù)測(cè)增長(zhǎng)得更快，這時(shí)，也許米勒會(huì)認(rèn)為公司目前股價(jià)確實(shí)很便宜。然而，他是通過(guò)前瞻得到這個(gè)結(jié)論的。 當(dāng)你這樣考慮的時(shí)候，就能夠想清楚，為什么有時(shí)候米勒持有一些股票，而其他價(jià)值型投資者卻想盡量避開(kāi)同樣的股票。 20世紀(jì)90年代中期，大部分價(jià)值型投資者都在尋找那些跌入谷底的周期股，比如制造鋼鐵、制造水泥、造紙或者制鋁等的公司，這些是當(dāng)時(shí)典型的低市盈率、低市凈率的股票。 然而，米勒卻在大量買(mǎi)進(jìn)科技公司像亞馬遜網(wǎng)上書(shū)店以及戴爾的股票。他認(rèn)為，考慮到未來(lái)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)和可觀的資本報(bào)酬率，把現(xiàn)在作為一個(gè)起始點(diǎn)，科技公司目前的股價(jià)有更好的價(jià)值。米勒是正確的，市場(chǎng)甚至比他預(yù)測(cè)得還要好。在科技狂熱的20世紀(jì)90年代末期，他購(gòu)買(mǎi)的便宜科技股像火箭一樣暴漲。從1997年6月到1999年4月，亞馬遜網(wǎng)上書(shū)店的股票增長(zhǎng)了6600%，從1995年初到2000年初，戴爾的股票增長(zhǎng)了7000%。 幾年以后，關(guān)于價(jià)值型投資歷史的一篇文章中，《精明理財(cái)》把米勒在1998年持有飛速上漲的戴爾股票描述為“簡(jiǎn)直與鮑勃8226;迪倫（Bob Dylan）轉(zhuǎn)向電樂(lè)器一樣叛逆?！?1999年11月，《巴倫周刊》（Barron誷）轉(zhuǎn)載了米勒的一篇文章，題目是《亞馬遜的誘惑：為什么著名價(jià)值型投資者喜歡—天啊—沒(méi)有收益的股票》，在這篇文章中，米勒寫(xiě)道：“根據(jù)傳統(tǒng)的價(jià)值方法，一些很優(yōu)秀的科技公司看起來(lái)的確很少有吸引力的，然后，這更加表明了傳統(tǒng)價(jià)值方法的缺陷，而不是這些公司基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)關(guān)系。如果我們能夠更好地理解價(jià)值，我們就應(yīng)該持有微軟和思科的股票，自從微軟公開(kāi)上市以來(lái)，它平均每周增長(zhǎng)1%。除非公司的價(jià)值一開(kāi)始就被低估了，否則它們不會(huì)連續(xù)20年，年復(fù)一年做得更好。” 接著他又指出，將股票價(jià)格與它過(guò)去的收益、賬面價(jià)值或者現(xiàn)金流相比，你不會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值低估的股票，相反，你應(yīng)該將股票價(jià)格與公司未來(lái)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金折現(xiàn)值相比較。這和沃倫8226;巴菲特確定股票是否便宜的方法相同。 許多年來(lái)，這種方法已經(jīng)成為米勒投資風(fēng)格的標(biāo)志。2003年2月，接受《巴倫周刊》采訪時(shí)，他使用“價(jià)值錯(cuò)覺(jué)”（valuation illusion）一詞，來(lái)描述那些根據(jù)傳統(tǒng)衡量標(biāo)準(zhǔn)看起來(lái)很昂貴，但是，根據(jù)它們未來(lái)光明的前景，卻是很廉價(jià)的股票。他又一次談到了微軟平均每周增長(zhǎng)1%的表現(xiàn)，并且還加入了沃爾瑪?shù)睦印！白詮乃鼈児_(kāi)上市的那一天起，它們看起來(lái)就很昂貴，”他說(shuō)，“然而，如果從沃爾瑪公開(kāi)上市的那天，你就購(gòu)買(mǎi)了沃爾瑪每股20美元看起來(lái)很昂貴的股票，加上時(shí)間收益，現(xiàn)在，你這筆投資將會(huì)有好幾十倍的報(bào)酬?！鼻罢靶缘乩斫馕④浐臀譅柆?shù)脑鲩L(zhǎng)，你將會(huì)清楚地看到，公開(kāi)上市之初，它們都是廉價(jià)股票。 米勒在2006年第四季度致股東的信中寫(xiě)道：“我們意識(shí)到，真正的價(jià)值型投資意味著，要真正地詢問(wèn)什么是最好的價(jià)值，而不是猜想，因?yàn)橐恍〇|西看起來(lái)很昂貴那么它們就很昂貴，或者猜想，因?yàn)橐恢还善闭谙碌沂杏屎艿?，那么它就很廉價(jià)?！彼赋?，“價(jià)值型基金，試圖將絕大部分的資金投資于低收益率、低市凈率或者現(xiàn)金流的股票，而成長(zhǎng)型基金則相反……這不是價(jià)值或者成長(zhǎng)的問(wèn)題，而是最好的價(jià)值在哪里？”市盈率低的股票和價(jià)值型股票未必就是相同的東西。 不要認(rèn)為米勒在20世紀(jì)90年代選定科技公司只是出于僥幸。2005年5月，在曼哈頓會(huì)議上，他告訴聽(tīng)眾：“所有公司的核心部分［所謂的‘所有’，我的意思是雅虎、亞馬遜網(wǎng)上書(shū)店、eBay，以及規(guī)模小點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)綜合企業(yè)集團(tuán)（IAC/Interactive）］在于，它們只需要非常少的邊際資本，就能夠創(chuàng)造巨大的自由現(xiàn)金流。而且它們現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式能夠持續(xù)發(fā)展，以目前的利潤(rùn)率，其資本報(bào)酬率高達(dá)100%?！?當(dāng)一位與會(huì)者問(wèn)他為什么特別喜歡非常昂貴的谷歌時(shí)，米勒回答說(shuō)：“什么是不喜歡？谷歌取得了巨大的利潤(rùn)率，它成長(zhǎng)得非?？?，管理層的管理優(yōu)秀。而且，現(xiàn)在它正處在長(zhǎng)期趨勢(shì)匯集于媒體的連接處……谷歌現(xiàn)在做的是，利用原有的媒體網(wǎng)絡(luò)電視模式（即‘我們將會(huì)向觀眾輸送節(jié)目，因?yàn)檫@些節(jié)目有廣告贊助，所以你根本不用為電視節(jié)目付費(fèi)’），而且，谷歌正在開(kāi)始利用這個(gè)模式傳送實(shí)際的內(nèi)容……所謂的實(shí)際產(chǎn)品像Gmail，而且以后可能是操作系統(tǒng)，或者應(yīng)用軟件。” 購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)股票的關(guān)鍵是向前看，而不是向后看。2006年7月，米勒出席了由芝加哥注冊(cè)金融分析師協(xié)會(huì)（CFA Society of Chicago）主辦的第50屆金融分析師研討會(huì)（Financial Analysts Seminar），參加了“對(duì)話金錢(qián)大師”（Conversation with a Money Master）的活動(dòng)，對(duì)話內(nèi)容出現(xiàn)在2006年8月的《杰出投資者文摘》（Outstanding Investors Digest）。 關(guān)于向前看而不是向后看，米勒告訴主持人：“因此，他們會(huì)說(shuō)：‘嗯，玩具反斗城（Toys‘ ’）的歷史市盈率是X，而它現(xiàn)在是0.8X，那么，這里有投資機(jī)會(huì)。’或者,‘看看制藥公司在過(guò)去50年的發(fā)展，現(xiàn)在它們的價(jià)格與以前相比便宜了，因此，它們的股票有很好的價(jià)值?！瘑?wèn)題是，在大部分的價(jià)值陷阱（value trap）中，公司的基本面經(jīng)濟(jì)逐漸惡化，而且，市場(chǎng)也會(huì)逐漸地降低這些公司的價(jià)值，以反映公司基本面經(jīng)濟(jì)的惡化。因此，本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，我們總是試圖集中于未來(lái)的資本報(bào)酬率是什么，而不是過(guò)去的資本報(bào)酬率是什么。我們對(duì)未來(lái)資本報(bào)酬率的最好猜測(cè)是多少？以及管理層如何在動(dòng)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中分配這些資本？這樣，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，我們能夠避免價(jià)值陷阱?！?結(jié)果，米勒持有一部分這種股票，一部分那種股票，而貫穿這些股票中的唯一永恒主題就是，米勒定義的良好價(jià)值。在旁觀者看來(lái)，他的股票看起來(lái)風(fēng)馬牛不相及，因?yàn)樗麄儗⒑饬繕?biāo)準(zhǔn)放在了連續(xù)體的兩端，在考慮它們是價(jià)值型股票還是成長(zhǎng)型股票？這并不重要。與未來(lái)價(jià)格相比，這些股票是以便宜的價(jià)格買(mǎi)入的。 米勒在2006年第四季度致股東的信中寫(xiě)道：“當(dāng)一些人看到我們的投資組合，發(fā)現(xiàn)高市盈率公司的名字比如谷歌，與低市盈率公司的名字比如花旗集團(tuán)并列放在一起，有時(shí)候，他們會(huì)問(wèn)我對(duì)價(jià)值的定義是什么，好像市盈率或者賬面價(jià)值，就包含了價(jià)值的全部。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，價(jià)值是不確定的，因?yàn)樗磥?lái)。就好像我經(jīng)常提醒我們的分析師，你所獲得的一家公司百分之百的信息都代表著過(guò)去，而價(jià)值百分之百依賴于未來(lái)?！?平價(jià)未來(lái)自由現(xiàn)金流 如果被迫提取一個(gè)單獨(dú)衡量標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)說(shuō)明他對(duì)廉價(jià)股票的定義，米勒很有可能會(huì)選擇，平價(jià)未來(lái)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值，在他看來(lái)，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)涵蓋了一切。它最有效地代表了低市盈率、低市凈率以及其他一切低指標(biāo)。如果能夠便宜地購(gòu)買(mǎi)未來(lái)自由現(xiàn)金流，那么，你就找到了一只廉價(jià)股票。 來(lái)看一下，我們是否理解他為什么選用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。 凈收入（net income）是一家公司支付所有的賬單、稅、利息費(fèi)用等之后剩余的錢(qián)。自由現(xiàn)金流（free cash flow）是指一家公司把凈收入減去資本支出（capital expenditures，也稱做CAPEX）后剩余的錢(qián)。資本支出用于購(gòu)買(mǎi)新設(shè)備、新建筑或者地皮以改善公司業(yè)務(wù)。因此，當(dāng)沒(méi)有任何支出以后，剩余的錢(qián)就是自由現(xiàn)金流。所有的東西都已經(jīng)被支付了，銀行賬戶僅僅剩下的一堆可以自由使用的現(xiàn)金，這樣的現(xiàn)金正常地流入銀行賬戶，就是流量。 2003年2月，米勒告訴《巴倫周刊》：“我們關(guān)注的最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)就是自由現(xiàn)金流，也就是創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力以及自由現(xiàn)金流收益率，后者的計(jì)算方法是，拿每股自由現(xiàn)金流除以股票價(jià)格。假設(shè)柯達(dá)每股價(jià)格30美元，今年期望的每股自由現(xiàn)金流3.70美元，那么其自由現(xiàn)金流收益率就是12%?！?如果自由現(xiàn)金流相同，那么一只廉價(jià)的股票比一只昂貴的股票有更高的收益率。舉例來(lái)說(shuō)，如果柯達(dá)每股自由現(xiàn)金流是3.70美元，但是股票價(jià)格僅為每股20美元，那么，它的自由現(xiàn)金流收益率將會(huì)是19%，更加令人印象深刻。但是如果柯達(dá)股價(jià)每股高達(dá)50美元，那么其自由現(xiàn)金流收益僅僅有7%，不怎么好。 2001年4月，米勒向《巴倫周刊》解釋道：“當(dāng)刺激因素很明顯時(shí)，股票價(jià)格已經(jīng)改變了。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，最主要的刺激因素就是便宜的股票價(jià)格。我們決策的關(guān)鍵是，試圖購(gòu)買(mǎi)那些低于內(nèi)在企業(yè)價(jià)值的股票，從理論的角度看，內(nèi)在企業(yè)價(jià)值就是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值……我們一直在尋找統(tǒng)計(jì)上便宜的股票……理想的情況是，我們想要購(gòu)買(mǎi)這樣的公司，它是行業(yè)領(lǐng)頭羊，具有能夠長(zhǎng)期賺取高于平均資本報(bào)酬率的能力，它具有巨大的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)潛力，而且這些潛力暫時(shí)被宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素、公司具體因素或者僅僅因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)不成熟等所埋沒(méi)了?！?做與眾不同的事情 現(xiàn)在應(yīng)該已經(jīng)清楚了吧，通過(guò)做與眾不同的事情，不按照常理出牌，米勒取得了成功。在投資世界，這樣特立獨(dú)行的人被稱做叛逆者。他的投資方式與其他大部分投資者相反，思考方向與眾不同，關(guān)注的股票不同，得到的結(jié)論也不同，但是他取得了更好的業(yè)績(jī)。 1. 一位真正的叛逆者 有趣的是，如此多的人聲稱他們喜歡逆向投資（contrarianism）。從定義來(lái)看，這是不可能的。幾乎所有的價(jià)值基金經(jīng)理人說(shuō)，他們正在尋找“其他人忽略”的廉價(jià)股票，但是他們很高興建立了與其他人相同的股票投資組合。 米勒不是這樣的人，他是一位真正的叛逆者，以至于有時(shí)候他發(fā)現(xiàn)不能認(rèn)同自己研究分析的結(jié)果。他說(shuō)：“大部分基金經(jīng)理人持有他們喜歡的股票，而我們持有我們討厭的股票?！?大部分投資者過(guò)于關(guān)注短期、對(duì)劇烈事件立刻反應(yīng)并且過(guò)高地估計(jì)那些廣泛傳播的封面新聞故事的重要性。米勒試圖利用這些信息，來(lái)尋找那些被錯(cuò)誤的投資者賣(mài)空的股票，這也是為什么，他經(jīng)常持有他還有其他投資者都討厭的股票，像柯達(dá)，人們認(rèn)為它不能在數(shù)碼相片的世界中生存，還有亞馬遜網(wǎng)上書(shū)店，人們認(rèn)為低運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)不會(huì)讓它持續(xù)很久。 米勒在2006年第四季度致股東的信中寫(xiě)道：“我們?cè)噲D在短期的世界里投資長(zhǎng)期；當(dāng)確定更加舒服的時(shí)候，我們選擇叛逆，并且希望招致?tīng)?zhēng)議和犯錯(cuò)誤，這一切有助于我們做得更好。‘你們不讀報(bào)紙嗎？’一位義憤填膺的客戶問(wèn)我們，因?yàn)槲覀儎倓傎?gòu)買(mǎi)了陷入丑聞糾纏公司的股票。我還是希望提醒我們的分析師，如果這家公司上了新聞，那么它的股票就開(kāi)始變得廉價(jià)。” 米勒認(rèn)為有三種類型的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：分析的、信息的和行為的。 和其他投資者獲得相同的信息，但是你處理信息的方式不同，得到了與他們不同的結(jié)論，那么你就擁有了分析優(yōu)勢(shì)。正如上文提到的，對(duì)于米勒來(lái)說(shuō)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)很明顯地體現(xiàn)在他對(duì)價(jià)值的再定義上。他在2006年第三季度致股東的信中寫(xiě)道：“市場(chǎng)上最重要的問(wèn)題總是什么在打折出售，反映在價(jià)格上，就是市場(chǎng)期望什么，我的期望與市場(chǎng)如何不同。” 當(dāng)你知道一些重要信息，但是其他投資者不知道時(shí)，你就擁有了信息優(yōu)勢(shì)。這樣的信息是很難獲取的，因?yàn)閮?nèi)幕信息是非法的而且管理法規(guī)也很?chē)?yán)格。然而，還有合法類型的信息優(yōu)勢(shì)，比如你觀察到了一些東西，但是別人沒(méi)有；你花費(fèi)時(shí)間和人們聯(lián)系溝通，但是別人沒(méi)有；或者一些幸運(yùn)的信息，像在機(jī)場(chǎng)，不小心聽(tīng)到了某一制藥公司總裁的電話，說(shuō)其新藥獲得美國(guó)食品和藥物管理局（FDA）許可。不要笑，這樣的事情發(fā)生過(guò)，保持警覺(jué)。 2. 行為金融 當(dāng)你比其他人更好地理解人類行為，并且能夠使用這種理解來(lái)探索股票價(jià)格的走勢(shì)時(shí)，你就擁有了行為優(yōu)勢(shì)。在米勒看來(lái)，這種行為優(yōu)勢(shì)是最有趣的，因?yàn)樗軌虺掷m(xù)存在。他在2006年9月致股東的信中寫(xiě)道：“從前景理論可以賺到很多錢(qián)，直到大部分人能夠改變他們的心理（不要屏住呼吸）為止?！?這不是深度探討行為金融的地方，但是可以簡(jiǎn)單地了解前景理論（prospect theory）。前景理論指出，我們?cè)骱迵p失的程度是我們喜歡收益的兩倍。 丹尼爾8226;卡尼曼（Daniel Kahneman）和艾莫斯8226;特沃斯基（Amos Tversky）1979年的一項(xiàng)研究以有趣的方式解釋了該理論。他們進(jìn)行試驗(yàn)，試圖弄明白為什么人們會(huì)同時(shí)被保險(xiǎn)和賭博所吸引，因?yàn)樗鼈兛雌饋?lái)就是兩種完全相反的金融想法。 試驗(yàn)對(duì)象被告知，從以下兩種前景中選擇一種： 前景一：100%會(huì)損失3000美元。 前景二：80%會(huì)損失4000美元，20%什么也不損失。 你會(huì)選擇哪一種？在研究中，92%的試驗(yàn)對(duì)象選擇了前景二。什么也不損失，即使它不大可能會(huì)發(fā)生，卻足夠讓人們?nèi)ッ皳p失更多的風(fēng)險(xiǎn)。然而，前景一更有可能損失更少?！ ?接著，試驗(yàn)對(duì)象被告知，從以下兩種前景中選擇一種： 前景一：100%會(huì)獲得3000美元。 前景二：80%的機(jī)會(huì)獲得4000美元，但是20%的機(jī)會(huì)什么都沒(méi)有。 你會(huì)選擇哪一種？在研究中，80%的試驗(yàn)對(duì)象會(huì)選擇前景一。獲得某些東西的保證比獲得更多的可能性更加吸引人。然而，前景二有可能獲得更多。 當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)威脅到收益時(shí)，人們痛恨風(fēng)險(xiǎn)，但是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)能夠規(guī)避損失時(shí)，人們喜歡風(fēng)險(xiǎn)。我們是很古怪的生物，如此想規(guī)避損失，以至于為了避免損失，我們?cè)敢饷皳p失更多的風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)涉及收益時(shí)，我們則沒(méi)那么大膽，而且即使風(fēng)險(xiǎn)非常小，我們也不愿意冒風(fēng)險(xiǎn)。上面這些簡(jiǎn)短的描述，就是卡尼曼和特沃斯基的發(fā)現(xiàn)，也就是所謂的前景理論。這是米勒發(fā)現(xiàn)行為金融里最有用的一條原則。 他在2006年9月致股東的信中寫(xiě)道：“人們太趨向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此，他們經(jīng)常系統(tǒng)性地給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)標(biāo)錯(cuò)價(jià)格……損失很痛苦，一般來(lái)說(shuō)，在財(cái)務(wù)問(wèn)題上，損失的痛苦是獲利喜悅的兩倍。換句話說(shuō)，人們?cè)诠降臋C(jī)會(huì)賭注上，平均需要獲得2:1的報(bào)酬才會(huì)去參加賭注。然而，隨著時(shí)間推移，即使是一個(gè)微弱的優(yōu)勢(shì)也能產(chǎn)生巨大的收益，這就是為什么賭場(chǎng)能夠賺如此多錢(qián)的原因。當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，人們變得更加大膽，當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，人們變得更加謹(jǐn)慎。他們過(guò)于看重當(dāng)前走勢(shì)相對(duì)于長(zhǎng)期走勢(shì)的重要性，而且股市越戲劇性，他們的感情也會(huì)更加戲劇性，通常與事件發(fā)生的可能性嚴(yán)重不成比例。信念是如何影響我們行為的所有特征都是可控的，如果把這些特征系統(tǒng)性地融入到投資過(guò)程?！?在行為金融里面，米勒最喜歡的另外一個(gè)理論就是短視性損失規(guī)避（myopic loss aversion）。芝加哥大學(xué)的理查德8226;塞勒（Richard Thaler）教授用該理論來(lái)解釋股權(quán)溢價(jià)之謎（equity premium puzzle）。去除通貨膨脹影響，股票每年的報(bào)酬率大約為7%，而債券的報(bào)酬率則不足1%，令人迷惑不解的問(wèn)題是，從長(zhǎng)期來(lái)看，如果股票的報(bào)酬率高于債券，那么為什么任何一位長(zhǎng)期投資者還會(huì)選擇投資債券？ 塞勒解釋到，這是因?yàn)榇蟛糠滞顿Y者是“短視的”，因?yàn)樗麄儗Ｗ⒂诙唐?。將這個(gè)理論與我們與生俱來(lái)的規(guī)避損失傾向相結(jié)合，你就會(huì)明白為什么人們會(huì)持有長(zhǎng)期表現(xiàn)不好的投資，因?yàn)檫@些投資在短期內(nèi)比較穩(wěn)定。短期的穩(wěn)定性造成了一種安全的錯(cuò)覺(jué)，但是，從長(zhǎng)期來(lái)看，這些投資未來(lái)績(jī)效不好的風(fēng)險(xiǎn)更大。 在截至1995年3月的N-30D文件資料中，米勒寫(xiě)道：“一個(gè)人短期導(dǎo)向越嚴(yán)重（越短視），那么其對(duì)付損失風(fēng)險(xiǎn)的期望就越大……因?yàn)橐粋€(gè)人對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)感知是檢查其投資組合頻率的函數(shù)，那么，你越意識(shí)到股市上發(fā)生的事情，做錯(cuò)事的可能性就越大?！?“有時(shí)無(wú)知?jiǎng)儆兄?，該糊涂時(shí)就糊涂。”一位吟游詩(shī)人說(shuō)，他在塞勒提出短視性損失規(guī)避理論之前幾個(gè)世紀(jì)，就明白了短視性損失規(guī)避。 假設(shè)你星期一購(gòu)買(mǎi)了一只股票，星期二，當(dāng)你正全神貫注于辛普森（O. J. Simpson）審判時(shí)，由于不好的消息導(dǎo)致股票下跌。然而，星期三，這只股票價(jià)格又回升，比買(mǎi)入價(jià)格稍微高一點(diǎn)。假設(shè)周二有關(guān)這只股票壞消息傳播的時(shí)候，你一直都在收看CNBC財(cái)經(jīng)電視節(jié)目，而且看到了股價(jià)的下跌，你很有可能會(huì)被促使去針對(duì)新聞做點(diǎn)什么，特別是如果股價(jià)已經(jīng)對(duì)新聞?dòng)兴磻?yīng)時(shí)。如果你錯(cuò)過(guò)了新聞節(jié)目，直到周三才知道，這時(shí)，股票價(jià)格已經(jīng)回升，你賣(mài)掉它們的可能性更小，即使周二發(fā)生的所有事情都沒(méi)有改變。 這是短視性損失規(guī)避在起作用。換一種方式來(lái)說(shuō)，IBM股價(jià)前一天晚上在東京市場(chǎng)上下跌，這時(shí)你在睡覺(jué)，所以你一點(diǎn)也不擔(dān)心，如果它今天在紐約的收盤(pán)價(jià)格上漲了兩點(diǎn)。但是，如果IBM股價(jià)今天在紐約市場(chǎng)上下跌了，你就會(huì)很擔(dān)心，即使注定今天晚上，當(dāng)你睡覺(jué)時(shí)，IBM會(huì)在東京市場(chǎng)會(huì)上漲兩點(diǎn)…… 塞勒認(rèn)為，對(duì)于大部分投資者來(lái)說(shuō)，合適的建議應(yīng)該是：“坐在那里，什么也不要做?！?我們?cè)趦r(jià)值信托基金上的投資方法，一直都是利用其他投資者所表現(xiàn)的短視性損失規(guī)避，來(lái)為我們股東的長(zhǎng)期利益服務(wù)。我們?cè)噲D購(gòu)買(mǎi)這樣的公司，與我們對(duì)它們經(jīng)濟(jì)價(jià)值評(píng)估相比，它們的股票價(jià)格極其便宜。當(dāng)大眾在歡呼、新聞也很好而且投資者也很樂(lè)觀時(shí)，沒(méi)有價(jià)格便宜的股票可買(mǎi)。我們的研究方向通常明確地指向這樣的市場(chǎng)空隙，即新聞媒體告訴你最沒(méi)有投資前景的地方……而我們要賣(mài)掉的股票，正是你在閱讀的具有最佳機(jī)會(huì)獲得短期收益的股票。 資金管理 米勒相信他稱之為因素分散投資（factor persification）的方法。他同時(shí)持有市盈率高的股票以及市盈率低的股票，并且認(rèn)為這是一種優(yōu)勢(shì)，因?yàn)椤拔覀兂鲇谙嗤脑虺钟羞@樣的股票：認(rèn)為它們是價(jià)格誤導(dǎo)的（misprice）?！庇袝r(shí)候，成長(zhǎng)性因素占了上風(fēng)，而其他一些時(shí)候，價(jià)值性因素占了上風(fēng)，同時(shí)持有每一種因素類別的股票，可以撫平投資組合的波動(dòng)。 米勒不認(rèn)為，集中投資組合或者分散投資組合有什么固有的優(yōu)勢(shì)，這完全取決于你如何考慮。他在2006年第四季度致股東的信中寫(xiě)道：“如果考慮購(gòu)買(mǎi)三只每股10美元的股票，其中兩只股票我認(rèn)為它們值15美元，第三只股票值50美元，那么，我將會(huì)購(gòu)買(mǎi)價(jià)值50美元的股票，因?yàn)榘奄Y金分散投資在三只股票上，將會(huì)減少期望的報(bào)酬率。但是，如果我認(rèn)為它們都值15美元，那么，我應(yīng)該同時(shí)購(gòu)買(mǎi)三只股票，這樣通過(guò)分散投資，降低了我的風(fēng)險(xiǎn)。” 因?yàn)槊桌招⌒闹?jǐn)慎地研究所投資的公司，并且信任自己的分析，而且他是一位主張當(dāng)價(jià)格下降時(shí)應(yīng)該更多地買(mǎi)入的投資者。通常，他不會(huì)一次就把全部資金投入股票，另外，他說(shuō)過(guò)，希望第一次購(gòu)買(mǎi)后股票開(kāi)始下跌，下跌很多并且立刻下跌，因?yàn)樗幌Ｍ善眱赡暌院笤傧碌Ｈ绻善眱r(jià)格立刻下跌，他能夠降低每股支付的平均價(jià)格。 或許他最著名的例子是柯達(dá)。2000年，當(dāng)柯達(dá)的股票價(jià)格從1997年的每股90多美元一路下跌到50美分時(shí)，米勒開(kāi)始買(mǎi)進(jìn)柯達(dá)?？逻_(dá)價(jià)格不斷地下跌，米勒不斷地買(mǎi)入，到2005年11月，將他購(gòu)買(mǎi)柯達(dá)的平均價(jià)格拉到了每股30美分，他告訴《財(cái)富》雜志：“當(dāng)經(jīng)營(yíng)情況到達(dá)谷底時(shí)，股票也到達(dá)谷底，而且我們相信，柯達(dá)的經(jīng)營(yíng)狀況現(xiàn)在已經(jīng)到達(dá)谷底了?！?這引出了他的名言：“平均價(jià)格最低的股票將會(huì)成為勝利者?！彼?003年2月，告訴《巴倫周刊》說(shuō)：“很少看到我們購(gòu)買(mǎi)任何上漲的股票，但是，當(dāng)我們購(gòu)買(mǎi)股票之后，如果股票價(jià)格下跌則是很常見(jiàn)的，而且事實(shí)總是如此，那么我們將會(huì)買(mǎi)入更多的股票?！?你應(yīng)該從米勒這里學(xué)到什么 通過(guò)比較一只股票當(dāng)前的價(jià)格與其未來(lái)前景，米勒找到了廉價(jià)股票。他不依據(jù)股票的歷史數(shù)據(jù)，來(lái)判斷它相對(duì)于過(guò)去是否便宜，這將他和傳統(tǒng)的價(jià)值型投資者區(qū)分開(kāi)來(lái)。他是一個(gè)叛逆者，經(jīng)常逆道而行購(gòu)買(mǎi)那些遭人討厭的股票，因?yàn)檫@只股票被誤解，或者其他投資者不能夠克服他們害怕?lián)p失的恐懼，來(lái)抓住這絕佳的機(jī)會(huì)。其他要點(diǎn)如下： ?向前看，而不是向后看。不要僅僅比較一只股票的當(dāng)前價(jià)值和其歷史價(jià)值。過(guò)去的不能夠決定未來(lái)，向前看，通過(guò)分析這只股票的未來(lái)前景，來(lái)判斷它是否便宜。 ?他說(shuō)：“這不是價(jià)值或者成長(zhǎng)的問(wèn)題，而是最好的價(jià)值在哪里？”如果傳統(tǒng)的成長(zhǎng)型股票便宜，就買(mǎi)它們；如果傳統(tǒng)的價(jià)值型股票便宜，就買(mǎi)它們。 ?便宜的股票未必就意味著廉價(jià)，它也許意味著沒(méi)有價(jià)值，或者用股票行話來(lái)說(shuō)就是“價(jià)值陷阱”。在許多情況下，一只股票價(jià)格下跌，就是因?yàn)槭袌?chǎng)注意到了它日益惡化的前景。因?yàn)槟硞€(gè)原因，與過(guò)去相比，或許這只股票是廉價(jià)的，這也是為什么你必須向前看的原因。他告訴他的分析師：“價(jià)值百分之百依賴于未來(lái)?！??利用未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值來(lái)判斷一只股票是否廉價(jià)。 澠涯婢褪竊詼唐詰氖瀾繽蹲食て凇??三種類型的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)： 分析優(yōu)勢(shì)：和其他投資者獲得相同的信息，但是你處理信息的方式不同，得到了與他們不同的結(jié)論。 信息優(yōu)勢(shì)：你知道一些重要信息，但是其他投資者不知道。 行為優(yōu)勢(shì)：你比其他人更好地理解人類行為，并且能夠使用這種理解來(lái)探索股票價(jià)格的走勢(shì)。 ?前景理論表明，人們痛恨損失甚于他們喜歡獲利。非常想規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以至于他們“過(guò)于看重當(dāng)前走勢(shì)相對(duì)于長(zhǎng)期走勢(shì)的重要性”，而且他們過(guò)于關(guān)注“通常與事件發(fā)生的可能性嚴(yán)重不成比例”的戲劇性事件。利用這一傾向來(lái)尋找廉價(jià)股票。 ?短期性損失規(guī)避折磨著大部分投資者，使得他們過(guò)于關(guān)注短期。然而，許多短期信息在長(zhǎng)期看來(lái)是沒(méi)有意義的。如果你購(gòu)買(mǎi)了穩(wěn)定公司的股票，最好的建議通常是：“坐在那里，什么也不做?！??如果你必須做些什么，當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，購(gòu)買(mǎi)更有價(jià)值的股票。米勒希望當(dāng)他開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)時(shí)，股票價(jià)格迅速并且劇烈地下降，這樣，他就有機(jī)會(huì)以更低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)更多的股票。“平均價(jià)格最低的股票將會(huì)成為勝利者”。
愛(ài)華網(wǎng)本文地址 » http://www.klfzs.com/a/9101032201/48698.html
