愛華網(wǎng)????盡管剛剛IPO募資切經(jīng)營業(yè)績突飛猛進(jìn)，但棟梁新材的銀行借款卻節(jié)節(jié)上升，且其相關(guān)解釋或邏輯不清、或自相矛盾、或不合情理
孫旭東／文
棟梁新材(002082)于2006年11月上市，當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤3285萬元，同比增長53.62%;2007年前3個季度，棟梁新材實現(xiàn)(歸屬于母公司所有者的)凈利潤4339萬元，同比大增84.84%。 然而，在經(jīng)營業(yè)績突飛猛進(jìn)的同時，盡管IPO募集了1.76億元的資金，且承諾其中1億元要用于償還銀行借款，棟梁新材的銀行借款卻依然節(jié)節(jié)上升。而棟梁新材對此的相關(guān)解釋或邏輯不清，或自相矛盾，或不合情理?？紤]到2006年棟梁新材就曾傳出造假上市的丑聞，令人很難不懷疑其財務(wù)報表的真實性。 銀行借款節(jié)節(jié)上升 未上市時，棟梁新材高度依賴銀行借款。在招股說明書中，棟梁新材在“重大事項提示”中特別提醒投資者的第一條特別風(fēng)險就是償債風(fēng)險。 “公司2003年、2004年、2005年年末及2006年6月末的資產(chǎn)負(fù)債率(母公司口徑)分別為62.33%、64.78%、71.89%和72.25%，維持在較高水平……此外，自2004年初國家宏觀調(diào)控以來，國內(nèi)商業(yè)銀行銀根趨于緊縮，公司較多地采用資產(chǎn)抵押和質(zhì)押的方式取得銀行借款，公司報告期末用于抵押的固定資產(chǎn)(包括房產(chǎn)、土地和機(jī)器設(shè)備)賬面凈值為31535.45萬元，占公司固定資產(chǎn)賬面凈值的88.31%;公司報告期末用于質(zhì)押的存貨賬面價值4286萬元，占公司存貨賬面價值的34.45%。公司存在一定的短期償債風(fēng)險?！?p> 不過，棟梁新材在招股說明書的其它陳述似可打消投資者的顧慮。 首先，“本次公開發(fā)行募集資金到位后，將進(jìn)一步增加公司的資產(chǎn)規(guī)模，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高公司的綜合競爭實力和抗風(fēng)險能力?！本唧w地說，“本次發(fā)行募集資金中將有7750萬元歸還公司因先實施項目而使用的銀行借款，母公司的資產(chǎn)負(fù)債率將由2006年6月末的72.25%下降到58.35%，合并的資產(chǎn)負(fù)債率將由目前的80.00%下降到66.60%。” 棟梁新材IPO募集資金擬投資三個項目，具體情況見表1。其中“單層幕墻鋁板生產(chǎn)線建設(shè)項目”和“高精度PS版鋁板基生產(chǎn)線建設(shè)項目”由公司利用募集資金對子公司湖州世紀(jì)棟梁鋁業(yè)有限公司進(jìn)行增資1億元的方式實施，“引進(jìn)復(fù)合型鋁塑門窗及氟碳噴涂鋁板幕墻關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備技改項目”由公司自行實施。世紀(jì)棟梁以1億元增資款償還和彌補(bǔ)因先行實施兩個項目所使用的銀行借款7000萬元和自有資金3000萬元，這兩個項目已經(jīng)分別于2006年2月和5月建成投產(chǎn)。 其次，“以上測算尚未考慮公司募集資金投資項目投產(chǎn)后盈利能力逐步發(fā)揮對公司財務(wù)狀況的改善?！?p> 最后，棟梁新材未來的資本性支出將減少。“在未來的兩年，公司可預(yù)見的重大資本性支出主要是用于本次募集發(fā)行資金投資項目中的‘引進(jìn)復(fù)合性鋁塑門窗及氟碳噴涂鋁板幕墻關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備技改項目’。該項目計劃固定資產(chǎn)投資4963萬元……” “此外，公司擬以3000萬元受讓毗鄰公司織里工業(yè)園區(qū)的一塊約289畝的土地，并預(yù)付了土地款2000萬元。未來，公司將擇機(jī)在該地塊上建設(shè)高精度鋁板卷及鋁箔坯料技改項目……公司在取得上述土地使用權(quán)后，將根據(jù)公司的總體財務(wù)狀況、經(jīng)營情況及本次募集資金投資項目的效益情況，并對該項目的可行性進(jìn)行進(jìn)一步論證后，再考慮是否啟動該項目的建設(shè)及何時啟動該項目的建設(shè)?！?/p>基于以上陳述，似可預(yù)期IPO后棟梁新材的銀行借款將下降。然而，實際情況卻并非如此。盡管2006年11月公司的募集資金入賬1.76億元，而且公司也馬上歸還了部分銀行借款，表現(xiàn)在表2中子公司2006年末借款與上半年末減少了9500萬元，然而母公司的借款卻增加了12060萬元，就合并范圍而言反倒增加了2560萬元的銀行借款。此后，棟梁新材的銀行借款節(jié)節(jié)上升，至2007年三季度末已達(dá)3.43億元，比2006年上半年末增加了9670萬元。
相關(guān)解釋不能令人信服 對于2006年末銀行借款的增加，棟梁新材作了如下解釋:“主要原因為公司本期基建項目增加較多，需要建設(shè)資金較多，同時公司公開發(fā)行股票募集資金置換先期項目投入資金歸還部分貸款所致?！?p> 這個解釋顯然邏輯不清。正如前面提到的，公司IPO募集資金將有7750萬元用于歸還銀行借款，那么借款理應(yīng)減少，這絕對不是銀行借款增加的原因。 對于2007年上半年銀行借款的增加，棟梁新材的解釋甚至是自相矛盾。上半年公司短期借款增加480萬元，長期借款增加1680萬元。在年報“董事會報告”部分，公司的解釋是這樣的，“主要原因為公司生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大需要增加流動資金所致?！倍跁媹蟊砀阶⒅?，公司的解釋又變?yōu)椤捌谀╅L期借款余額較期初增長72.73%，主要系公司為滿足在建工程項目的資金需求，增加了長期借款所致?！?p> 既然公司方面的解釋不能令人信服，我們只好試圖自行解開這個謎。2007年上半年銀行借款的增加主要是長期借款增加，那么增加的理由以在建工程需要更為可能，不過，這其中又有一系列矛盾。 從表2中可以看到，截止至2007年9月30日，棟梁新材的長期借款全部為母公司所借，而且，此前2005年末和2006年上半年末母公司均沒有長期借款。不過，從財報披露的內(nèi)容來看，母公司的基建項目金額很小，應(yīng)該說不需要借款、至少不需要借那么多。 棟梁新材(母公司)的在建工程項目為“鋁塑復(fù)合型材項目”，以項目內(nèi)容而言就更不需要借款。經(jīng)公司2007年4月12日董事會會議審議通過并經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，棟梁新材調(diào)整了“引進(jìn)復(fù)合型鋁塑門窗及氟碳噴涂鋁板幕墻關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備技改項目”部分投資內(nèi)容，決定以鋁塑復(fù)合型材為該項目的最終產(chǎn)品，且調(diào)整減少投資金額1901萬元，該項目投資總額變更為3760萬元。 于是，2007年上半年棟梁新材的募集資金實際投資情況如表4，公司甚至以3808萬元補(bǔ)充了流動資金，這種情況下怎么會還需要向銀行借長期款來“滿足在建工程項目的資金需求”? 那么，會不會是棟梁新材(母公司)因為子公司基建項目需要資金，母公司在借到款后轉(zhuǎn)給子公司?從母公司與子公司之間的資金流動來看確有這種可能。2007年上半年，棟梁新材向世紀(jì)棟梁采購貨物2.15億元，向另一家子公司上海興棟鋁經(jīng)貿(mào)發(fā)展有限公司采購貨物8387萬元;棟梁新材向世紀(jì)棟梁預(yù)付貨款1.39億元，向上海興棟預(yù)付貨款2207萬元。雖說在年初世紀(jì)棟梁就向子公司預(yù)付賬款1.73億元，但其中1.26億元是以應(yīng)付票據(jù)的形式支付，而2007年上半年末對子公司1.61億元的預(yù)付款中僅有3000萬元為應(yīng)付票據(jù)。 問題是，從報表看世紀(jì)棟梁的子公司2007年第三季度在建工程才開始大幅增加，而世紀(jì)棟梁卻早在2006年就開始增加長期借款了，就算公司是未雨綢繆，銀行方面未免也太配合了。 多少項目不可預(yù)見? 回頭再看合并報表的在建工程(表3)，截止至2007年三季度末，其金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于母公司，如果我們還記得棟梁新材在招股說明書中說過，在未來兩年可預(yù)見的重大資本性支出是母公司實施的“引進(jìn)復(fù)合型鋁塑門窗及氟碳噴涂鋁板幕墻關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備技改項目”，那么難免會疑惑為什么會出現(xiàn)這種情況。 從半年報披露的內(nèi)容來看，子公司在建工程為年產(chǎn)1萬噸鋁鑄軋卷生產(chǎn)線項目。不知道這個項目是否公司在招股說明書中披露的高精度鋁板卷及鋁箔坯料技改項目，不過，按那個披露這兩個項目需要在公司取得價值3000萬元約289畝的土地使用權(quán)后才會根據(jù)公司種種情況擇機(jī)建設(shè)，而2007年6月30日棟梁新材的無形資產(chǎn)——土地使用權(quán)賬面原價只有2235萬元。 棟梁新材更大的動作是準(zhǔn)備投資“二期PS版鋁板基生產(chǎn)線”，公司于2007年4月發(fā)布公告稱，預(yù)計該項目投資2.48億元，其中土地100畝，需資金1680萬元。然而，僅僅過了兩個月，棟梁新材就于6月4日宣布以4900萬元競得一宗工業(yè)用地國有土地使用權(quán)，公司擬投資的二期PS版鋁板基項目將落實在該地塊上。這塊土地面積為187379平方米，約合281畝，顯然，公司的投資額又將大大膨脹。 2007年，棟梁新材原來沒有預(yù)見的資本性支出是如此之多，IPO時招股說明書的嚴(yán)肅性無疑已被完全破壞。 6月份拍得的4900萬元土地，再加上此前的3000萬元土地，棟梁新材對未來發(fā)展用地的投入不可謂不大。尤其是3000萬元那塊地原來也還是需要擇機(jī)才開始進(jìn)行建設(shè)，而4900萬元這塊地281畝中也只有100畝有明確的用途。 不過，令人生疑的是在6月份的公告中棟梁新材披露該地塊的交地時間為“付清價款后，2007年6月底”，而我們前面講過2007年6月30日公司的無形資產(chǎn)——土地使用權(quán)賬面原價只有2235萬元，甚至到了9月30日，其無形資產(chǎn)也不過2095萬元。 根據(jù)棟梁新材在2006年年報中的披露，“公司今后對用于開發(fā)建造廠房等地上建筑物的土地使用權(quán)將作為無形資產(chǎn)進(jìn)行核算，而不再隨同房屋建筑物計入固定資產(chǎn)進(jìn)行核算?！蹦敲?，如果棟梁新材已經(jīng)付清款項取得上述兩塊地的使用權(quán)，公司的無形資產(chǎn)至少應(yīng)該有7900萬元，而不是現(xiàn)在的兩千多萬元。 再進(jìn)一步，2007年三季度棟梁新材的在建工程突增至8067萬元，增加了6492萬元，在相關(guān)土地使用權(quán)尚未落實的情況下，在建工程增加的內(nèi)容又會是什么呢?
不相稱的銀行承競匯票保證金 如果僅分析財務(wù)報表，棟梁新材增加的銀行借款主要是用于替換了銀行承兌匯票，表現(xiàn)為在銀行借款增加的同時應(yīng)付票據(jù)大幅減少。公司在2007年半年報中陳述道，“公司上年較多地采用票據(jù)結(jié)算采購貨款的方式，因本期資金壓力有所緩解，故為提高資金的使用效率，減少了以票據(jù)結(jié)算采購貨款的方式，相應(yīng)導(dǎo)致應(yīng)付票據(jù)余額減少?！?p> 這番陳述多少有些突兀，在招股說明書中公司可是為其應(yīng)付票據(jù)金額較大作過長篇大論的解釋，估計給一般讀者的感覺是能開出這么多的應(yīng)付票據(jù)是公司能干的體現(xiàn)。 “應(yīng)付票據(jù)余額大的主要原因包括:第一，由于公司通過控股子公司上海興棟集中采購主要原材料鋁錠、鋁棒，隨著上海興棟經(jīng)銷規(guī)模的擴(kuò)大，其與國內(nèi)部分規(guī)模較大的鋁錠、鋁棒供應(yīng)商建立了良好的長期協(xié)作關(guān)系，該等供應(yīng)商給公司采購鋁錠、鋁棒提供了一定的信用期。第二，近年來，公司不斷擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升產(chǎn)品附加值，在原材料采購量不斷增長的情況下，為緩解擴(kuò)張期的資金壓力，公司較多地采用應(yīng)付票據(jù)的結(jié)算方式。第三，公司自成立以來資信狀況良好，與現(xiàn)有主要貸款銀行保持著良好的銀企合作關(guān)系，良好的銀行信用使得公司可以通過支付一定比例的保證金開立銀行承兌匯票作為采購原材料的結(jié)算方式具備可行性?！?p> 從理論上講，采用應(yīng)付票據(jù)確實有一定的好處，央行也在力推企業(yè)將應(yīng)收賬款票據(jù)化。最直接的好處是與向銀行借款、甚至借長期貸款來支付貨款相比，采用應(yīng)付票據(jù)要節(jié)省相當(dāng)多的利息支出。與2006年同期相比，棟梁新材(母公司)2007年前三個季度在營業(yè)收入增長的情況下，營業(yè)利潤反而大幅下降，除了本期沒有了投資收益外，財務(wù)費用的大幅增長也是很重要的原因。 除此之外，采用應(yīng)付票據(jù)還可以緩解企業(yè)的資金壓力，這一點棟梁新材在招股說明書已經(jīng)提到過。不過，如果企業(yè)信用等級低，開立銀行承兌匯票需要存入的保證金比例過高，與采用應(yīng)付賬款方式相比仍有可能會占用更多的資金。 關(guān)于這一點，在我以前的文章中有過詳細(xì)的論證(見本刊2006年第43期文章《國美信用評級疑被下調(diào)，類金融模式“死循環(huán)”?》)。不過，需要說明的是如果采用應(yīng)付票據(jù)可以緩解資金壓力，那么資金的使用效率應(yīng)該是高的，因此棟梁新材以資金壓力得到緩解，為提高資金使用效率而減少應(yīng)付票據(jù)的使用實在是令人難解。 上市后，棟梁新材及其子公司的各項財務(wù)指標(biāo)多有好轉(zhuǎn)，理應(yīng)在銀行處獲得更好的信用評級。 然而，與好轉(zhuǎn)的財務(wù)指標(biāo)并不相稱的是，棟梁新材為開立銀行承競匯票存入銀行的保證金比例反而提高了。 保證金比例提高意味著資金效率的降低，與公司的初衷正好相反。這種反常究竟意味著什么呢?聯(lián)想到棟梁新材銀行借款說不清的節(jié)節(jié)增長，令人懷疑公司財務(wù)報表是否可信，而下面這件事尤為值得注意。 2006年12月13日，棟梁新材與自然人沈秋華簽訂協(xié)議，以每股1.18元的價格收購其持有的世紀(jì)棟梁公司25%的股權(quán)。棟梁新材于12月27日支付了收購款項，于是世紀(jì)棟梁成為其全資子公司。 問題的關(guān)鍵在于每股1.18元的價格太低了!經(jīng)評估，世紀(jì)棟梁2006年11月30日的每股凈資產(chǎn)為1.34元，這意味著收購價較凈資產(chǎn)折價11.94%。如果說世紀(jì)棟梁的業(yè)績很差這種價格也就罷了，從表7中可以看到2007年世紀(jì)棟梁的經(jīng)營業(yè)績相當(dāng)不錯，凈利潤甚至比棟梁新材(母公司)還要多。 正是由于世紀(jì)棟梁的高精度PS版鋁板基項目效益良好，棟梁新材才決定投資二期工程，決定之迅速以至于擬投資公告發(fā)布于2007年4月13日，而在4月16日公布的2006年年報中“公司新年度的工作思路”中都沒有提及此事。不過，如果世紀(jì)棟梁的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景真的這么好，沈秋華為什么要賤賣其股權(quán)?! 上市后不到一年，2007年7月，棟梁新材董事會決議申請公開增發(fā)不超過2000萬股新股，用以建設(shè)二期PS版鋁板基項目，擬募集資金如果以項目投資額來估計高達(dá)2.51億元，融資規(guī)模還超過了IPO。2007年11月1日，棟梁新材公告證監(jiān)會已經(jīng)批準(zhǔn)了公司的增發(fā)方案?；蛟S，再次募集到資金后棟梁新材不會再出現(xiàn)怪事了。
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