宏觀調(diào)控思路正發(fā)生微妙變化

文/鄭友林

一、解讀中美首次加息公告

中國人民銀行（以下簡稱“央行”）的加息公告指出：

針對近期經(jīng)濟金融運行中仍然存在的一些矛盾和問題，為了鞏固前一階段調(diào)控成果，人民銀行報經(jīng)國務院同意，決定上調(diào)人民幣基準利率。上調(diào)人民幣基準利率有利于進一步發(fā)揮經(jīng)濟手段在資源配置和宏觀調(diào)控中的作用；有利于防止企業(yè)過多占壓資金，緩解部分企業(yè)流動資金緊張狀況，減少資金體外循環(huán)；有利于優(yōu)化經(jīng)濟結構，提高經(jīng)濟效益，保持國民經(jīng)濟持續(xù)、快速、協(xié)調(diào)、健康發(fā)展的良好勢頭。

筆者手頭有一份美聯(lián)儲（FED）2004年6月30日首次加息的公告，不妨拿來研讀。

本委員會相信，即使在在這次行動以后，貨幣政策立場仍保持寬松，加之生產(chǎn)力強勁增長，將繼續(xù)為經(jīng)濟活動提供支撐。聯(lián)邦公開市場委員會此前兩次會議期間的經(jīng)濟發(fā)展狀況表明，產(chǎn)出仍以強有力的速度增長，勞動力市場狀況也在改善。雖然即將公布的通貨膨脹率會有所升高，但最近幾個月物價上漲的部分原因還是暫時性的。

本委員會認為，未來幾季實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)增長和物價穩(wěn)定的上檔和下檔風險大體相等。潛在通貨膨脹仍將處于相對較低水平。委員會認為，可以按慎重有序的步伐取消寬松貨幣政策。但是，委員會將在必要時對經(jīng)濟前景的變化作出反應，以維持物價穩(wěn)定。

對照中美兩份加息公告，發(fā)現(xiàn)了一些區(qū)別：第一，決策程序上，美國是由公開市場委員會決定是否加息；中國是由人民銀行報經(jīng)國務院同意，決定上調(diào)人民幣基準利率。二者的區(qū)別在于，美國的公開市場委員會是由經(jīng)濟專家特別是金融專家組成，而中國的決策則是由政府官員做出。第二，F(xiàn)ED加息是透明的，講明了是“按慎重有序的步伐取消寬松貨幣政策”；中國的加息公告對此沒有提及。第三，F(xiàn)ED以維持物價穩(wěn)定作為最重要的政策目標；而中國的央行要兼顧許多因素，對維持物價穩(wěn)定目標沒有專門涉及。

當然，事后周小川解釋說：“保持幣值穩(wěn)定是貨幣政策的第一位目標，同時要考慮到經(jīng)濟增長、就業(yè)、國際收支平衡等問題?！?/p>

二、CPI走勢才是加息的決策依據(jù)

關于利率調(diào)整的決策依據(jù)，有很多不同的說法，最流行的說法是為了防止房地產(chǎn)泡沫。按照周小川的解釋，資本市場和房地產(chǎn)市場都并非央行進行貨幣政策調(diào)整的主要參考因素。從當前上市公司所屬行業(yè)、總市值、新增籌資的規(guī)模等指標來看，中國資本市場對宏觀經(jīng)濟的代表性還不夠高，資本市場的起落同宏觀經(jīng)濟的聯(lián)動關系也不是那么緊密；而房地產(chǎn)價格也不能作為宏觀經(jīng)濟政策的主要決策依據(jù)，是因為目前的房地產(chǎn)市場發(fā)展中，存在房改的特殊因素。此外存款下降、資金體外循環(huán)的因素也并非利率調(diào)整的決定性因素。

判斷采取什么樣的貨幣政策，主要還是要看整個宏觀經(jīng)濟的走勢，包括看CPI（消費物價指數(shù)）和PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）這樣的指標。另外，央行比較關注勞動力成本的上升。

統(tǒng)計數(shù)字表明：2004年6-9月，CPI分別為5.1%、5.3%、5.3%和5.2%?？梢?，CPI連續(xù)四個月保持在5%以上才是加息最直接的原因。

國內(nèi)此番價格上升，主要決定因素有三：糧價上漲、投資過熱和能源緊缺。這說明價格問題，人為的因素只是一部分。對于以房地產(chǎn)為主的投資過熱，加息是正解。對于能源短缺，匯率調(diào)整，人民幣適度升值或許才是解決辦法。至于糧食漲價，在中國主要還是由老天決定。

三、宏觀調(diào)控越來越精細化和市場化

在關于是否加息的爭論中，反對加息的力量始終非常強大，理由有四：一是加息后銀行將首先壓縮企業(yè)的流動資金貸款和票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務，這會使企業(yè)面臨生產(chǎn)資料價格劇升和財務負擔加重的雙重壓力，搞不好又是新一輪的銀行壞賬，和今年加快銀行改革的目標相左；二是加息可能刺激投機資本，造成熱錢更洶涌地進入，給人民幣帶來更大的升值壓力；第三，加息屬于“一刀切的總量政策”，其直接效果不但制約投資，還制約消費，恐怕難以解決經(jīng)濟過熱中的結構性問題；第四，物價走高主要受糧價上漲影響，糧價油價的漲跌非貨幣政策所能調(diào)控，因此各國央行調(diào)整利率依據(jù)的都是剔除了糧油價格后的核心物價指數(shù)，而中國的核心物價指數(shù)并不高，只有百分之一點幾。此時加息，很有可能打擊經(jīng)濟增長。

贊成者認為，必須啟用利率加息抑制經(jīng)濟過熱。這意味著運用經(jīng)濟手段、運用常規(guī)的貨幣政策手段進行宏觀調(diào)控。吳敬璉主張，運用利率杠桿調(diào)控經(jīng)濟時，最好按照各市場經(jīng)濟國家通常采用的辦法，頻繁地微調(diào)利率，而不是要么長期不調(diào)，要么一調(diào)就來一個大跨度的調(diào)升或是調(diào)降。因為宏觀經(jīng)濟調(diào)控是短期調(diào)控，像公開市場業(yè)務的調(diào)控，幾乎是每天都應研究它的松緊力度，利率的調(diào)控當然不能每天進行，但也不能好幾年都不動。所以，比較多的頻繁地微調(diào)是比較好的辦法。

如果按照反對加息者的邏輯，利率是不能動的，剩下的就是行政手段和數(shù)量工具。其實，定性分析得出的結論，如果沒有數(shù)量依據(jù)，是無法證明真?zhèn)蔚摹?/p>

中央銀行選擇了加息，而且是比較小幅度地加息。是基于觀察的需要，檢驗市場對加息的敏感性。在利率的調(diào)整幅度問題上，兩方面的因素比較重要：一方面，小幅上調(diào)存貸款基準利率，以觀察利率政策的實施效果；另一方面，密切關注CPI、PPI以及經(jīng)濟走勢。中國的CPI走勢具有明顯的季節(jié)性：往往在春節(jié)前上升，春節(jié)后開始下跌。一般來說，3月至6月，CPI環(huán)比呈下降趨勢；8月以后到年末，CPI開始呈上升趨勢。去年9、10、11月CPI上升勢頭非常強勁，今年下半年CPI環(huán)比雖然仍有可能是正的，但是只要增幅小于去年，全年的物價漲幅就將趨于回落。因此，綜合考慮物價漲幅回落和經(jīng)濟適當冷卻這兩方面因素，如果利率調(diào)整幅度過大，震動比較大，容易出現(xiàn)風險。我們是否把這種選擇看成是中國的央行正在“按慎重有序的步伐取消寬松貨幣政策”呢？

四、加息決策順應國際大趨勢

中國貨幣政策的最終決定權是在國務院。利率調(diào)整的決策程序一般是：由央行貨幣政策司提出調(diào)整利率的建議，經(jīng)行長辦公會議同意后，提交貨幣政策委員會討論；如果提議獲得多數(shù)票通過，再提交給國務院，由國務院常務會議作出最后決定。

9月23日，國務院總理溫家寶曾在公開表示：中國是否加息要看宏觀經(jīng)濟情況以及通貨膨脹走勢。

10月22日的國務院常務會議上，溫家寶總理強調(diào)“固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍然偏大”。單純的行政調(diào)控手段已不能實現(xiàn)宏觀調(diào)控的目標。提出要繼續(xù)貫徹落實宏觀調(diào)控的政策措施，綜合運用多種手段，更多地采取經(jīng)濟和法律手段，發(fā)揮市場機制作用，鞏固宏觀調(diào)控的成果。

央行此次加息，一方面吻合國務院常務會議提出“更多地采取經(jīng)濟和法律手段”的精神，另一方面也顯現(xiàn)出了國家將更多運用市場化手段來實施宏觀調(diào)控的動向。加息有利于進一步發(fā)揮經(jīng)濟手段在資源配置和宏觀調(diào)控中的作用。

從整體上看，這次加息順應了國際上普遍上調(diào)利率的趨勢，而且出臺時機恰當，標志著中國將更多地采用經(jīng)濟手段來實施宏觀調(diào)控，這有利于中國經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。

這次加息，標志著中國暫時告別了廉價資金時代。

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