愛(ài)華網(wǎng)???? 7月19日，中國(guó)人民銀行宣布，自7月20日起全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，這是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的措施。對(duì)此，中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征此前在一場(chǎng)論壇中，探討了利率市場(chǎng)化、金融脫媒與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展：“6月份Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）的變動(dòng)帶來(lái)很大影響，恰恰是利率市場(chǎng)化的體現(xiàn)。企業(yè)要關(guān)注流動(dòng)性問(wèn)題，管好自己的現(xiàn)金流?！?p> 利率市場(chǎng)化比想象的更深入 贏周刊：當(dāng)前業(yè)界熱議的“錢(qián)荒”是一個(gè)怎樣的概念？ 曹遠(yuǎn)征：舉個(gè)例子，中小企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中常常存在現(xiàn)金不足的問(wèn)題。沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流入以平衡所需現(xiàn)金流出，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性不足，那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)很可能出現(xiàn)問(wèn)題，這就是金融意義上說(shuō)的流動(dòng)性不足。 當(dāng)然，流動(dòng)性可以通過(guò)增加銷售收入來(lái)彌補(bǔ)，但是如果這樣也彌補(bǔ)不了呢？銀行可找同行借，但借錢(qián)的銀行多了，各銀行間相互借貸的利率攀升，那么錢(qián)能借到，但借錢(qián)的成本變高，也就是保持資產(chǎn)流動(dòng)性的成本在上升。金融界流動(dòng)性緊張，就出現(xiàn)所謂的“錢(qián)荒”。 贏周刊：為什么近期會(huì)出現(xiàn)“錢(qián)荒”？ 曹遠(yuǎn)征：近日Shibor的變動(dòng)帶來(lái)很大影響，是中國(guó)利率市場(chǎng)化的體現(xiàn)。 1993年，黨的十四大《關(guān)于金融體制改革的決定》提出，我國(guó)利率改革的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是：建立以市場(chǎng)資金供求為基礎(chǔ)，以中央銀行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心，由市場(chǎng)資金供求決定各種利率水平的市場(chǎng)利率體系的市場(chǎng)利率管理體系。 2012年，黨的十八大報(bào)告第四章還提出，要深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)利率和匯率市場(chǎng)化改革，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。加快發(fā)展民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)。完善金融監(jiān)管，推進(jìn)金融創(chuàng)新，維護(hù)金融穩(wěn)定。 市場(chǎng)導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體制改革，最重要是價(jià)格機(jī)制要發(fā)揮作用，價(jià)格應(yīng)該是市場(chǎng)定價(jià)。這價(jià)格不僅僅是商品價(jià)格，也包括勞動(dòng)力、土地和原材料、其他資源等要素的價(jià)格，當(dāng)然也包括資金的價(jià)格。當(dāng)資金價(jià)格可以議價(jià)時(shí)，利率就市場(chǎng)化了。要素價(jià)格市場(chǎng)化，最核心一點(diǎn)就是利率市場(chǎng)化。 在利率市場(chǎng)化的條件下，實(shí)際上利率包括了三重內(nèi)容。一是利率的時(shí)間價(jià)值，構(gòu)成了基準(zhǔn)利率；二是利率包含了未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的估價(jià)；三是再加上資金的運(yùn)營(yíng)成本，就構(gòu)成了全部的利率。利率市場(chǎng)化有兩個(gè)重要概念，一是形成競(jìng)爭(zhēng)性的利率市場(chǎng)，跟做企業(yè)一樣。二是意味著金融機(jī)構(gòu)有自主定價(jià)權(quán)。實(shí)現(xiàn)了這兩點(diǎn)，就可以說(shuō)利率市場(chǎng)化了。 中國(guó)的利率市場(chǎng)化，從提出目標(biāo)到目前為止，一直在推進(jìn)。所謂“錢(qián)荒”，就是Shibor罕見(jiàn)大漲。但是，此利率是天天在變化的。中國(guó)利率市場(chǎng)化在過(guò)去20年天天都在變化。中國(guó)利率市場(chǎng)化改革歷程的總體思路是先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額。推進(jìn)原則是“放得開(kāi)，形得成，調(diào)得了”。 贏周刊：國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)利率管制現(xiàn)狀是怎樣的？ 曹遠(yuǎn)征：利率市場(chǎng)化經(jīng)過(guò)20年的推進(jìn)，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了新階段。金融市場(chǎng)上通常分為三個(gè)市場(chǎng)：非常短期的貨幣市場(chǎng)，如同業(yè)拆借；信貸市場(chǎng)，即存貸款市場(chǎng)；資本市場(chǎng)，主要是固定收益產(chǎn)品，如債券。目前的管制主要集中在信貸市場(chǎng)，是存貸款利率管制，而其他利率是不管制的，全部是自由定價(jià)。長(zhǎng)期的債券市場(chǎng)是市場(chǎng)化的，短期的票據(jù)市場(chǎng)、拆借市場(chǎng)都是市場(chǎng)化的。2012年，存款利率的上限和貸款的下限也開(kāi)始浮動(dòng)，幅度分別為10％和30％。（注：2013年7月20日起，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制已全面放開(kāi)。）而截至2012年11月，信貸市場(chǎng)在金融系統(tǒng)中占比僅為44.6％。也就是說(shuō)，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中只有不到一半來(lái)自存貸款，利率管制的作用只占整個(gè)金融活動(dòng)的不到一半，從這個(gè)意義上說(shuō)，利率市場(chǎng)化比我們想象的還要深入。 中國(guó)利率市場(chǎng)體系，正在形成，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)乃至個(gè)人對(duì)利率高度敏感，6月“錢(qián)荒”事件恰恰說(shuō)明了這種敏感。它提醒企業(yè)或個(gè)人要關(guān)注流動(dòng)性問(wèn)題，管好自己的現(xiàn)金流。 結(jié)構(gòu)性變動(dòng)制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 贏周刊：為什么中國(guó)利率市場(chǎng)化推進(jìn)的步伐會(huì)如此之快？ 曹遠(yuǎn)征：因?yàn)榻陙?lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，一些新現(xiàn)象加快了金融的變革。 2012年中國(guó)GDP下滑幅度超過(guò)預(yù)期，表明此輪下滑不僅僅是周期性變動(dòng)，而深藏著結(jié)構(gòu)變動(dòng)。與過(guò)去三十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性因素正在發(fā)生變化。 第一，世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)低速，預(yù)示著出口導(dǎo)向性經(jīng)濟(jì)已步入盡頭。2008年我國(guó)出口進(jìn)入較為低迷的狀態(tài)，素有“世界工廠”之稱的廣東對(duì)這點(diǎn)很清楚，以前需求無(wú)限，金融危機(jī)后需求萎縮。2010年中國(guó)出口增速30％，2011年中國(guó)出口增速20％，那么2012年只有7.9％。相當(dāng)于2010年的三分之一和2011年的四分之一。世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷少則七八年，多則十幾年，意味著我國(guó)出口前景不被看好。 第二，勞動(dòng)力成本的上升，預(yù)示著低成本的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)受到挑戰(zhàn)。中國(guó)現(xiàn)在25歲以下的青壯年農(nóng)民，70％已經(jīng)離開(kāi)農(nóng)村，意味著中國(guó)農(nóng)村作為一個(gè)勞動(dòng)無(wú)限供給的資源已不充沛，工資就開(kāi)始普遍性上升。近年來(lái)各省普遍提高了最低工資，而且各省的平均工資水平也在往上提。這對(duì)中國(guó)低成本制造的優(yōu)勢(shì)提出了挑戰(zhàn)，勞動(dòng)力密集型制造業(yè)隨之轉(zhuǎn)移到勞動(dòng)力成本更低的國(guó)家。過(guò)去中國(guó)加入全球化過(guò)程最重要的是低成本的制造，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展更依賴產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步。 第三，人口老齡化，預(yù)示著儲(chǔ)蓄率下降，進(jìn)而投資驅(qū)動(dòng)性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以持續(xù)。我做了30多年的宏觀經(jīng)濟(jì)分析，許多因素可以估計(jì)到，但我國(guó)人口老齡化形勢(shì)超出估計(jì)?？偤蜕适侵敢粋€(gè)婦女一生平均的生育子女?dāng)?shù)。如果總和生育率為2，該國(guó)家或地區(qū)不會(huì)出現(xiàn)人口老齡化趨勢(shì)；如果總和生育率為1.8，人口高峰期出現(xiàn)在20年之后，這時(shí)就業(yè)是關(guān)鍵問(wèn)題；如果總和生育率為1.4-1.5，這時(shí)是人口高峰期，就業(yè)不是最重要問(wèn)題。而在中國(guó)，按照第六次人口普查數(shù)據(jù)的計(jì)算，總和生育率僅在1.4-1.5之間，說(shuō)明老齡化進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)始。中國(guó)去年第一次出現(xiàn)新進(jìn)入市場(chǎng)的勞動(dòng)力下降，降低了0.6％，即345萬(wàn)人，出現(xiàn)招工難。未來(lái)還會(huì)持續(xù)地下降，這也構(gòu)成了勞動(dòng)力成本持續(xù)上升的重要背景。干活的人少了，吃飯的人多了。老齡化社會(huì)儲(chǔ)蓄率下降，意味著大規(guī)?？客顿Y驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式難以持續(xù)。同時(shí)，老齡化社會(huì)能帶動(dòng)醫(yī)療、健康、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。 第四，資源和能源的約束日緊，資源耗費(fèi)性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須轉(zhuǎn)變。過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是資源耗費(fèi)性、環(huán)境不友好型，看看今年初北京霧霾，就知道這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很難持續(xù)下去了。 贏周刊：這些因素的出現(xiàn)，說(shuō)明什么問(wèn)題？ 曹遠(yuǎn)征：與這些基礎(chǔ)性因素的變化相關(guān)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在告別兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)階段，而轉(zhuǎn)入7％-8％的中高速增長(zhǎng)，這預(yù)示著中國(guó)工業(yè)化已進(jìn)入中后期，潛在增長(zhǎng)率下降。 與過(guò)去相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新階段，新階段將呈現(xiàn)以下特征：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重心將從供給推動(dòng)轉(zhuǎn)為需求拉動(dòng)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將由以工業(yè)為主轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)。 “十二五”規(guī)劃明確提出了上述目標(biāo)，即擴(kuò)大內(nèi)需，調(diào)整結(jié)構(gòu)，而著力點(diǎn)是提高居民收入在整個(gè)國(guó)民收入中的比重。十八大又重申了這一目標(biāo)，提出在2020年居民收入翻番的任務(wù)。 贏周刊：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始降速，政策為何不作調(diào)整？ 曹遠(yuǎn)征：兩個(gè)原因。第一，如今的降速是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變非周期性原因，中短期政策不足以解決問(wèn)題。第二，政策無(wú)必要進(jìn)行調(diào)整。因?yàn)楝F(xiàn)在中國(guó)就業(yè)沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要目標(biāo)是充分就業(yè)，只要充分就業(yè)了，就是宏觀穩(wěn)定了。2008年“保8”，保增長(zhǎng)就是保就業(yè)，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度達(dá)不到8％，很多農(nóng)民工就會(huì)回到農(nóng)村去?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速降至約7％，但就業(yè)依然無(wú)問(wèn)題。將各個(gè)招聘網(wǎng)站的招聘崗位一起統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)110個(gè)工作崗位只有100個(gè)求職者，說(shuō)明就業(yè)并不充沛，許多公司常年招工。大學(xué)生就業(yè)難題只是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即有職位不做。以前的人有收入就干活，現(xiàn)在的人不夠收入不干活。
金融脫媒現(xiàn)象日益凸顯 贏周刊：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新階段，對(duì)金融有何影響？ 曹遠(yuǎn)征：所有發(fā)展中國(guó)家所有的中小企業(yè)的發(fā)展中融資難問(wèn)題，核心是補(bǔ)充資本金的機(jī)制。傳統(tǒng)的商業(yè)金融機(jī)構(gòu)是很難滿足它的負(fù)債要求。工業(yè)化中后期，企業(yè)規(guī)模變大，負(fù)債自然就會(huì)變多，企業(yè)負(fù)債變多，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的鞏固就提出了新的要求。 到目前為止，中國(guó)獲得資本的渠道是有的，可以招商引資、可以私募、可以上市。但會(huì)突然發(fā)現(xiàn)，它負(fù)債的渠道非常單一，只能是向銀行負(fù)債，而銀行由于本身的性質(zhì)決定，存款的錢(qián)拿出去貸款，提供的長(zhǎng)期債務(wù)有限。企業(yè)變大之后，沒(méi)有長(zhǎng)期債務(wù)獲取渠道。 贏周刊：如何解決這個(gè)問(wèn)題？ 曹遠(yuǎn)征：過(guò)去幾年，債券融資替代貸款成為一種新的趨勢(shì)，債券的發(fā)行速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了貸款的增長(zhǎng)速度，所以才出現(xiàn)了整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模之中貸款的比重持續(xù)下降、債券的發(fā)行持續(xù)上升，這既包括公開(kāi)透明的債券，也包括隱性債券，也就是影子銀行。這是經(jīng)濟(jì)新階段對(duì)金融的新需求，銀行貸款債券化是企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)的需求。 贏周刊：你剛才提到，居民收入將翻番，這對(duì)金融又會(huì)產(chǎn)生什么影響？ 進(jìn)入工業(yè)化中后期也意味著中國(guó)進(jìn)入了中等收入社會(huì)，聯(lián)合國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)是人均超過(guò)4000美元，目前中國(guó)是5400美元。進(jìn)入中等收入社會(huì)之后，居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)發(fā)生變化。存款是放棄現(xiàn)在消費(fèi)、為未來(lái)消費(fèi)攢錢(qián)的行為，利息是收入?，F(xiàn)在是民眾有了閑錢(qián)，除了消費(fèi)外剩余的收入要投資，要找投資渠道。但這些閑錢(qián)存在銀行收益太低，于是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的高收益金融產(chǎn)品就熱銷了，銀行理財(cái)賣得很火熱，廣東特別明顯。 新階段出現(xiàn)的新變化，也迫使利率市場(chǎng)化在加速進(jìn)行，銀行也在轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型反映在宏觀上就是“金融脫媒”，就是中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)正在由過(guò)去的存貸為主的間接融資轉(zhuǎn)向以市場(chǎng)直接融資為主。其中很重要的表現(xiàn)，就是中國(guó)債券市場(chǎng)托管量增長(zhǎng)迅速，已經(jīng)超過(guò)了50％。 中國(guó)的債券品種也相對(duì)齊全，發(fā)展也非常迅速。過(guò)去7年中，中國(guó)債券市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了30％以上。2008年末的時(shí)候，社會(huì)融資規(guī)模發(fā)生急劇變化，那時(shí)債券的托管總量只有10.3萬(wàn)億元，2009年末為13.3萬(wàn)億，2010年增長(zhǎng)為16.3萬(wàn)億元，到2011年末，達(dá)到了22.1萬(wàn)億元。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、企業(yè)的融資不再完全來(lái)自銀行，也可來(lái)自市場(chǎng)，這對(duì)銀行形成重大壓力，銀行開(kāi)始轉(zhuǎn)型，適應(yīng)市場(chǎng)變化。銀行的壟斷從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)是被削弱了。 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理十分重要 贏周刊：為什么今年6月會(huì)發(fā)生“錢(qián)荒”，Shibor隔夜利率大幅飆升？ 曹遠(yuǎn)征：6月20日，Shibor隔夜利率大幅飆升578.40個(gè)基點(diǎn)，利率首次超過(guò)10％，達(dá)到13.44％；1周期利率大漲292.90個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到11.0040％，雙雙創(chuàng)出歷史新高。 出現(xiàn)利率飆升有三大原因：一是宏觀經(jīng)濟(jì)因素。今年以來(lái)，盡管經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但仍存在下行壓力，這特別突出地表現(xiàn)在出口上，5月份出口同比由14.7％大幅下降到1％，因外匯占款減少，央行補(bǔ)充流動(dòng)性的機(jī)制受阻。 二是季節(jié)性因素。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，每季末、年末是流動(dòng)性偏緊的時(shí)期，6月份是企業(yè)清繳稅款、分紅派息、銀行補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金，以及理財(cái)集中到期的時(shí)期，對(duì)流動(dòng)性的需求加大。 三是監(jiān)管因素。為了防止熱錢(qián)流入以及金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管當(dāng)局在二季度后加強(qiáng)監(jiān)管，除加強(qiáng)外匯監(jiān)管外，最為突出的表現(xiàn)是兩類賬戶監(jiān)管措施和表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)表內(nèi)。 從專業(yè)的角度看，這不是“錢(qián)荒”，而是流動(dòng)性問(wèn)題。Shibor是反映流動(dòng)性的指標(biāo)，以上因素的共同作用，使得近期市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。 贏周刊：請(qǐng)對(duì)近期利率市場(chǎng)變化作出評(píng)價(jià)。 曹遠(yuǎn)征：利率市場(chǎng)化是風(fēng)險(xiǎn)的釋放，它既為金融的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，同時(shí)也意味著風(fēng)險(xiǎn)管理需要加強(qiáng)，其中期限錯(cuò)配，即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理十分重要，此次流動(dòng)性緊張更深刻地體現(xiàn)了這一點(diǎn)。 利率市場(chǎng)化使央行利用公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)控的可能性和有效性大增。此次央行不補(bǔ)充流動(dòng)性，既嚴(yán)肅了市場(chǎng)紀(jì)律，同時(shí)也調(diào)控了金融機(jī)構(gòu)的行為。 從未來(lái)的發(fā)展看，要使公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作更加有效，有必要改善操作工具，即用國(guó)債替代央票。 新聞鏈接 央行采取措施應(yīng)對(duì)“錢(qián)荒” 據(jù)央行網(wǎng)站6月25日消息，央行已向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持，一些自身流動(dòng)性充足的銀行也開(kāi)始發(fā)揮穩(wěn)定器作用向市場(chǎng)融出資金，貨幣市場(chǎng)利率已回穩(wěn)。 6月25日，隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率已回落至5.83％，比6月20日回落592個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行總體平穩(wěn)，流動(dòng)性總量并不短缺。
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