愛華網(wǎng)據(jù)權威調(diào)查資料顯示，超過70%的中小投資者搞不清究竟是持有幾只股票才能兼顧最終收益水平和自身的精力分配。從一般意義的投資學理論來說，持有不同種類的股票能有效地降低風險，如果這幾種股票的相關性為負的話則風險分散的效果更佳。但在實際操作當中，與下跌過程中股票組合的抗跌性增強相比，投資者更容易感受到市場整體上漲時股票組合里不同個股因漲幅、漲速不同而對整體收益率的“拖累”效果。究竟是“不把雞蛋放到一個籃子里”還是“放到一個籃子里并看好這個籃子”？學術界和投資界并沒有給出最佳答案。我們將這種組合的規(guī)模放大到基金層面來看，基金經(jīng)理們同樣面臨著類似的兩難選擇。持股集中度：集中與分散我國相關法規(guī)規(guī)定，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的百分之十。這項規(guī)定旨在從制度安排上實現(xiàn)基金的分散投資，防范基金過于集中地持有某一家或幾家上市公司的股票而形成的投資風險，但是這項強制規(guī)定主要限于單只基金。對于同一家基金管理公司旗下的多只基金而言，持倉結構受同質化的投資策略及選股程序影響，勢必造成整體側重于持有某幾只相同股票的現(xiàn)象。如果將這一因素放大到整個基金行業(yè)來看，最終形成的結果同樣也是市場上人們俗稱的“基金扎堆”現(xiàn)象?？梢娤嚓P制度的安排并沒有對基金是否真正分散投資形成實質性的影響，投資策略到底是選擇激進還是保守、集中還是分散，主動權完全掌握在基金管理者手中。例2.1 一則關于基金持股集中度的報道（引自《證券時報》）2007年1月19日，大成、博時、長盛、富國、廣發(fā)等17家基金公司旗下的97只基金率先公布了2006年度四季報。高倉位和高持股集中度是基金激進型投資策略的兩大表現(xiàn)。天相統(tǒng)計顯示，已公布06年四季報的76只偏股型基金的平均股票倉位達到了80.59%，其中，開放式基金股票倉位為80.98%，封閉式基金的股票倉位為77.76%，都比去年三季度有大幅提高，開放式基金提高幅度為10.19個百分點，封閉式基金提高幅度為2.44個百分點。據(jù)悉，去年四季度混合型基金的大舉加倉是造成基金倉位上升的主要原因。這類基金股票倉位大漲17.63個百分點，達到了78.53%，其中，新發(fā)180多億元的廣發(fā)優(yōu)選基金股票倉位從62.33%狂漲到93.82%，體現(xiàn)了該基金在投資策略上的激進性。aihuau.com統(tǒng)計顯示，基金持股集中度也出現(xiàn)大幅上升，從去年三季報的49.99%上升到四季報的51.56%，基金重倉股占凈值比例也從36.28%上升到41.09%。其中某開放式基金持股集中度達到87.87%，重倉股占凈值比例高達80.39%，投資策略十分激進。從理論上來看，反映投資策略是否激進的另一項指標是持倉比重，但從國內(nèi)開放式基金的運作情況來看，大部分基金的持倉比重隨著市場的牛熊周期變換呈現(xiàn)出整體趨同的特征，所以在這方面不同的基金公司或單只基金沒有太多的對比意義。持股集中的主觀背景是國內(nèi)基金經(jīng)理偏好積極的投資策略。在我國目前的開放式基金中，除了ETF產(chǎn)品和指數(shù)基金外，大多數(shù)積極運作的開放式基金不會采用消極跟隨某一指數(shù)或指數(shù)組合的消極投資策略。采用積極投資策略的基金是想通過積極的組合管理和市場時機的把握來獲取高于市場平均收益（市場指數(shù)）的回報。這一理念也就是市場上通常說的“戰(zhàn)勝市場”。積極的投資策略包括兩方面的含義：積極選時和積極選股。從理論上說，采用積極投資策略的基金經(jīng)理一般會有兩種方式構筑投資組合。一種是自上而下的選股方法，這種方法注重對于宏觀經(jīng)濟整體走勢的研究和把握，在分析經(jīng)濟周期運行規(guī)律的同時選擇有較好發(fā)展機會的行業(yè)，最后通過對于行業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營格局及市場狀態(tài)選擇龍頭企業(yè)或有潛力的企業(yè)進行投資。典型的案例是2006年隨著國際有色金屬價格的大幅上漲，國內(nèi)的有色金屬行業(yè)迎來了難得的景氣周期。通過對有色金屬及其細分行業(yè)的深入研究，多只基金準確地買入了具有極大增值潛力的上市公司的股票。如上投摩根大舉介入寶鈦股份，其后這只股票出現(xiàn)過連續(xù)十個漲停板的走勢；廣發(fā)則選中了不足20元/股的馳宏鋅鍺，該股股價最高超過了100元，一度超過貴州茅臺成為兩市第一高價股。此外，對于即將步入發(fā)展周期的3G產(chǎn)業(yè)，各基金也爭相追捧，該行業(yè)的龍頭上市公司中興通訊更是成為多家基金的重倉股之一。另外一種方法是自下而上，這種方法側重于選擇不受宏觀經(jīng)濟波動影響或者影響較小的優(yōu)質企業(yè)，通過對企業(yè)產(chǎn)品、市場、經(jīng)營管理水平及品牌價值等微觀要素的調(diào)研來確定投資目標。用這種方法選出的股票通常是市場中運行較為平穩(wěn)、沒有大起大落的品種。例如消費領域的貴州茅臺、伊利股份等等。基金經(jīng)理背后龐大的研究力量為其進行積極的選股行為提供了理論上的保障。而選股成功后的一夜成名以及財富效應也激勵著基金管理者去發(fā)現(xiàn)、買入、并持有市場上的龍頭股、明星股?；鸾?jīng)理們的積極態(tài)度顯然也成為集中持股行為的主觀原因。持股集中的客觀原因：稀缺及單邊。稀缺即優(yōu)質上市公司的稀缺。從數(shù)量上看，兩市1400多家上市公司真正能稱得上優(yōu)質上市公司的數(shù)量不足30%。無論是從經(jīng)營水平、治理結構等公司內(nèi)部因素來分析，還是從投資者關系維護、資本市場形象構建等外部行為來研究，每家公司都或多或少地存在一些令人不滿意的地方。以五糧液為例，公司屬于受經(jīng)濟周期影響較小的消費品行業(yè)，產(chǎn)品毛利率超過40%，優(yōu)質的品牌更是企業(yè)長期生存和發(fā)展的有力保證。但就是這樣一家先天條件如此完美的公司，其高管人員卻在2006年推出了準備大舉投資汽車生產(chǎn)的預案。我們在此不想討論多元化和專業(yè)化孰優(yōu)孰劣，但任何稍有投資常識的人就知道一個道理，那就是要做自己擅長的事情，懂得利用自己的優(yōu)勢。沒有任何跡象和證據(jù)表明五糧液投資汽車產(chǎn)業(yè)能夠獲得優(yōu)于白酒的投資回報，所以這項預案并不被市場所看好。而之后公司的這項投資也不再見有下文，但其間消耗的不菲費用卻是由公司的每個股東來埋單的。正是由于優(yōu)質上市資源的稀缺性，保持相對集中的持股自然成為中國資本市場特色化和本土化的投資策略。那么在以基金為首的機構投資者眼中，哪些類型的上市公司能成為重倉買入并持有的首選呢？從2006年末基金十大重倉股中我們或許能發(fā)現(xiàn)一些機構投資者的選股標準。表2.1 2006四季度末基金前十大重倉股上市公司?基金持股數(shù)（萬股）?持有總市值（萬元）?占流通股比例（%）?持有該股基金個數(shù)
招商銀行?160168.04?2615049.67?34.01?149萬科A?92084.87?1400598.11?28.3?97貴州茅臺?14040.92?1233097.27?46.44?79民生銀行?117616.22?1197845.20?19.24?84中國石化?116114.35?1059184.39?32.4?73中信證券?35570.52?972616.06?20.75?72工商銀行?150685.34?930173.58?22.06?51武鋼股份?142284.27?905272.53?50.17?54蘇寧電器?17470.75?788187.73?59.38?55浦發(fā)銀行?36692.85?778719.86?27.54?55不難看出，基金重倉的這十只股票都是中國經(jīng)濟當前重點行業(yè)里的龍頭公司，既是各類公司市值規(guī)模的反映，也是當前經(jīng)濟地位的表現(xiàn)。另外，這類公司的龍頭地位也在一定程度上保證了其一段時間內(nèi)強者恒強的行業(yè)姿態(tài)。所以這種資源的稀缺性不僅體現(xiàn)在當前，可能會隨著整個經(jīng)濟周期的運行而延續(xù)更長的時間。這些特點使得機構投資者對它們的追捧也呈現(xiàn)出顯著和持續(xù)的特征。此外，2006年以來的單邊市也是造成市場各方尤其是機構投資者持股集中度較高的重要原因。在能夠做空的證券市場中，做多價值低估的品種或做空價值高估的品種都能獲利，在這樣的市場環(huán)境中過度的集中持有幾只股票，即使是稀缺型的品種，也會承擔一定的風險；但在單邊市場中，買漲不買跌，高拋低吸做波段成了更為實用有效的操作手法，看準時機大舉建倉集中持有也自然成了較為合理的操作策略。
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