愛華網(wǎng)???? 以下是我在2003年3月寫的《你知道嗎》(Whad’YaKnow)的開頭：我在發(fā)送備忘錄之前，總會叫Nancy讀一下。她覺得既然是夫妻，就不必客氣，大可直言不諱，所以她說“反正都是千篇一律的，就像你的領(lǐng)帶一樣。來來去去都在講提高平均成功率有多重要，避免損失，還有就是有多少未知因素”。 說實(shí)話，如果你看過我過去這23年所寫的備忘錄，就會發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)話題我會經(jīng)常提及。究其緣由，是因?yàn)樵谕顿Y領(lǐng)域，有些主題反復(fù)出現(xiàn)的頻率很高。人們往往沒有吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，忘記前車之鑒，因循舊習(xí)，從而重蹈覆轍。因此，某些投資主題也會一再舊話重提。馬克·吐溫一語中的：“歷史不會重復(fù)，卻驚人地相似?！泵慨?dāng)歷史重演，具體細(xì)節(jié)可能千差萬別，但引發(fā)這些事件的主題卻往往恒久不變。 我反復(fù)討論過的重要投資主題有哪些?下面列舉其中一些例子： ◎ 風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性 ◎ 行為模式和錯(cuò)誤會重復(fù)出現(xiàn) ◎ 周期和鐘擺定律的作用 ◎ 信貸市場的波動性 ◎ 金融市場有多么健忘 ◎ 多數(shù)人犯的錯(cuò)誤
◎ 揣摩投資者心理的重要性 ◎ 逆向投資和反周期行為的吸引力 ◎ 宏觀預(yù)測是徒勞無功的 這些主題大多乃至全部都涉及到市場中反復(fù)出現(xiàn)的行為。每當(dāng)我看到歷史重演，就想對此點(diǎn)評一二，總想拿起一份舊的備忘錄，拂去沉積的灰塵，更新具體細(xì)節(jié)，再加上“老生常談”四個(gè)字就大功告成。但是我并沒有這樣做，因?yàn)橥ǔ＿€是有些地方值得補(bǔ)充一下。 什么是商業(yè)周期 周期是最重要的投資主題之一，值得我們反復(fù)討論。究竟何為周期?字典的定義是“有規(guī)律地以相同次序反復(fù)出現(xiàn)的一連串事件”，或者“一個(gè)完整的回合或反復(fù)出現(xiàn)的一連串事件”。而“商業(yè)周期”的定義則是：“經(jīng)濟(jì)活動在較長一段時(shí)期內(nèi)的循環(huán)和波動?！?p> 歸納上述定義的共同主線，就在于一連串事件反復(fù)出現(xiàn)這個(gè)概念。在許多人心目中，所謂周期就是先升后降，再升再降，循環(huán)反復(fù)，綿延不斷的一種模式。 這些定義本身似乎還說得過去，但我覺得其中都遺漏了一項(xiàng)非常重要的內(nèi)容：在一個(gè)周期中，每一事件不僅是跟在前一事件之后發(fā)生的，而且還是前一事件導(dǎo)致的結(jié)果。而且，在經(jīng)濟(jì)、投資和信貸領(lǐng)域中，周期不僅僅是好事和壞事接連發(fā)生的標(biāo)準(zhǔn)序列，而且是連鎖反應(yīng)。 在深入探討周期之前，我想先強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：我們很難確切分辨哪里才是一個(gè)周期的開端。很難簡單地說，“這個(gè)周期始于y”，因?yàn)閥通常是由x引起的，而x又是由w引起的。但我們總得從某個(gè)地方著手。接下來，我會以房地產(chǎn)周期為例(如右圖)。這個(gè)周期通常比較簡單清晰，而且會定期重復(fù)上演。 這個(gè)過程生動說明了我在上文提到的周期性連鎖反應(yīng)。其中每一環(huán)都不僅是跟隨在前一事件之后發(fā)生的，而且還是前一事件導(dǎo)致的結(jié)果。 投資者心理波動周期是最大變量 經(jīng)濟(jì)增長和衰退的幅度通常相當(dāng)溫和(想想看：GDP下降5%就被認(rèn)為是十分驚人的數(shù)字)。由于企業(yè)運(yùn)用經(jīng)營和財(cái)務(wù)杠桿，其利潤波動會遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)波動的幅度。但與市場動蕩相比，公司利潤的波動只是小巫見大巫。證券價(jià)格的漲跌幅度遠(yuǎn)高于利潤波動幅度，這會引起較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。 為什么會出現(xiàn)這種情況?我認(rèn)為這主要是投資者心理的劇烈波動所致。 經(jīng)濟(jì)周期的波動受限，是因?yàn)榇嬖陂L期合約，還有，人們無論如何都要吃飯、支付租金、購買汽油和從事其他許多活動。經(jīng)濟(jì)活動的數(shù)量可升可降，但升降幅度總是控制在一定范圍內(nèi)。大部分公司的情況也一樣：在銷售額下降時(shí)，可以通過削減成本的方法來降低公司盈利所受到的影響，而且銷售額通常不會低于某個(gè)基本水平。換言之，這些周期的波幅是有限的。 不過，投資者的心理波動并沒有受到這些約束。有時(shí)投資者會盲目看好大市，以為經(jīng)濟(jì)繁榮、增長和升值的態(tài)勢會永遠(yuǎn)持續(xù)，以為樹能一直長到天上，一切好事皆有可能。與此相反，有時(shí)投資者又會心灰意冷，以為情況會一直惡化，他們甚至認(rèn)為自己為之做好準(zhǔn)備的“最壞情景”其實(shí)還不夠壞，還可能(甚至很可能)出現(xiàn)災(zāi)難更慘重的結(jié)果。 這些年來我逐漸認(rèn)識到，投資者風(fēng)險(xiǎn)取向的波動是影響市場主要變動的最大因素。我認(rèn)為這一點(diǎn)是恒久不變的。 首要風(fēng)險(xiǎn)來自定價(jià)而非資產(chǎn)質(zhì)量 我同時(shí)還認(rèn)為，投資風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上(或在極大程度上)其實(shí)與相關(guān)公司、機(jī)構(gòu)或證券并無關(guān)系，而是由投資者的行為引起的。早在投資的黑暗時(shí)代，人們就認(rèn)定投資于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更為安全，而投資于劣質(zhì)資產(chǎn)具有較大風(fēng)險(xiǎn)。投資者普遍認(rèn)為債券比股票更為安全;龍頭企業(yè)的股票比落后企業(yè)的股票更為安全;英國政府債券或投資級別債券更為安全，而投機(jī)級別的債券則具有較高風(fēng)險(xiǎn)。我永遠(yuǎn)不會忘記穆迪對B級債券的定義：“不具備理想投資的特征”。 投資者通常會盲目相信這些說法。但事實(shí)證明，這些命題往往是不成立的。即使是投資于全美最頂尖的公司也可能遭受慘重的損失，即使是投資于全美最垃圾的公司也可能獲得豐厚的回報(bào)。我們可以從中清楚地認(rèn)識到：決定投資風(fēng)險(xiǎn)的并非資產(chǎn)質(zhì)量，而是定價(jià)。過高的價(jià)格會讓投資變得危險(xiǎn)，而過低的價(jià)格則讓投資變得安全。 當(dāng)然，價(jià)格并不是決定安全與否的唯一因素。資產(chǎn)質(zhì)量的惡化和未能帶來預(yù)期利潤都可能招致虧損。但在其他因素都均等的條件下，資產(chǎn)價(jià)格是決定其投資風(fēng)險(xiǎn)高低的首要因素。歸根結(jié)底，道理十分簡單。無論資產(chǎn)質(zhì)量有多高，當(dāng)價(jià)格上升到一定水平，都可能超出合理范圍，從而變成危險(xiǎn)的投資;無論資產(chǎn)質(zhì)量有多低，價(jià)格下跌到一定水平，都很可能屬于定價(jià)過低，從而成為安全(甚至可能利潤豐厚)的投資。 由于市場參與者決定了證券價(jià)格，投資風(fēng)險(xiǎn)大多是由投資者的行為引起的。這個(gè)道理同樣適用于人類參與的許多其他活動。
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