資本手段是易于設(shè)計(jì)的，但有幾家地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)和管理能經(jīng)得起海外資本的審視呢？?

文/本刊記者? 王? 琦?

作風(fēng)一貫穩(wěn)健的萬(wàn)科這回?fù)屩粤藗€(gè)螃蟹。?

7月5日，萬(wàn)科A（000002）發(fā)布公告稱，已與Hypo Real Estate Bank International（以下簡(jiǎn)稱“HI”）簽訂合作協(xié)議，為即將開(kāi)發(fā)的中山萬(wàn)科城市風(fēng)景花園項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科中山項(xiàng)目”）融得3500萬(wàn)美元。項(xiàng)目回款之后，萬(wàn)科將以同業(yè)拆借利率再加幾個(gè)點(diǎn)的利息贖回股權(quán)。?

121文件出臺(tái)后，銀行收緊對(duì)房地產(chǎn)公司的貸款，窺伺中國(guó)市場(chǎng)許久的海外資金得到了最好的進(jìn)入機(jī)會(huì)。在萬(wàn)科與HI公司合作之前，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)商與海外資金合作大多是以股權(quán)融資，海外房地產(chǎn)基金以資金入股房地產(chǎn)項(xiàng)目，共享利潤(rùn)。萬(wàn)科開(kāi)了房地產(chǎn)企業(yè)從海外銀行貸款的先例。對(duì)于此筆貸款的利率，萬(wàn)科與HI公司方面都三緘其口，但是聲稱比國(guó)內(nèi)現(xiàn)在海外房地產(chǎn)基金的利率要低很多。?

方案一出，它受到的關(guān)注不只來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)界，很多大型公司的CFO都對(duì)這種融資創(chuàng)新感到興奮好奇。業(yè)內(nèi)將其稱為“變相”貸款：以FDI（外國(guó)直接投資）之名，行商業(yè)貸款之實(shí)。?

萬(wàn)科是如何躲開(kāi)外匯管制、獲得海外銀行的貸款的？其間奧妙，還需要談判雙方詳細(xì)道來(lái)。?

門當(dāng)戶對(duì)?

德國(guó)HYPO集團(tuán)主要從事不動(dòng)產(chǎn)金融業(yè)務(wù)，其重要機(jī)構(gòu)HI核心資產(chǎn)達(dá)12億歐元，資本充足率8.5%，主要業(yè)務(wù)為國(guó)際大型房地產(chǎn)商提供金融信貸服務(wù)。作為專注于房地產(chǎn)投資的銀行，HI在全球化的過(guò)程中得到一條經(jīng)驗(yàn)：“必須搶在別人前面進(jìn)入才能搶占先機(jī)?！?HI執(zhí)行董事Mr.Fenk把與萬(wàn)科的合作稱為“兩年邁出的第一步”。?

這兩年，HI對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)作出了自己的判斷：“住宅市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿ψ畲?，商業(yè)辦公項(xiàng)目已經(jīng)有點(diǎn)過(guò)熱了?！痹谥袊?guó)尋找合作伙伴，HI條件是“最大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商?！弊鲎≌?xiàng)目又要是國(guó)內(nèi)大型開(kāi)發(fā)商，萬(wàn)科很自然地出現(xiàn)在HI的談判對(duì)象名單中。?

“HI先找萬(wàn)科的?！比f(wàn)科總經(jīng)理郁亮很愿意強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。事實(shí)上，自稱除了H股和海外資金，已經(jīng)試遍各種融資渠道的萬(wàn)科，早就開(kāi)始了和海外資金的接觸。和其他房地產(chǎn)商不同的是，萬(wàn)科主要尋找的是海外的商業(yè)銀行，而不是現(xiàn)在在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)頭正勁的房地產(chǎn)基金?！皬姆康禺a(chǎn)基金那里拿錢成本太高?，F(xiàn)在慣例是不低于20%的復(fù)利率，一個(gè)項(xiàng)目?jī)赡晗聛?lái)就是44%。”基本放棄了房地產(chǎn)基金的萬(wàn)科遇到了HI，看上去很是門當(dāng)戶對(duì)，舍我其誰(shuí)，但兩者能否最終契合，還需要一個(gè)合乎現(xiàn)行法律法規(guī)政策的架構(gòu)來(lái)支撐。?

關(guān)鍵公司：萬(wàn)科中山?

經(jīng)過(guò)9個(gè)月的談判，萬(wàn)科與HI公布了合作方案：?

此次融資的載體萬(wàn)科中山公司是一家中外合資公司，由萬(wàn)科和其附屬公司香港永達(dá)投資公司共同設(shè)立，萬(wàn)科實(shí)際持控其100%股權(quán)。萬(wàn)科將所持有萬(wàn)科中山公司80%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家名為Best Gain Investment的公司（以下簡(jiǎn)稱“BGI”），后者由HI公司與萬(wàn)科共同設(shè)立，HI占股65%，萬(wàn)科占35%。?

經(jīng)過(guò)這一輪股權(quán)轉(zhuǎn)換，萬(wàn)科直接和間接持有萬(wàn)科中山公司的權(quán)益只有48%（20%＋80%X35%）。形式上，HI取得了萬(wàn)科中山公司的控股權(quán)。實(shí)際上，盡管HI公司擁有中山項(xiàng)目52%的股權(quán)，但并不擁有實(shí)際控制權(quán)，項(xiàng)目的運(yùn)作方是萬(wàn)科。根據(jù)雙方約定，在中山項(xiàng)目回款之后，萬(wàn)科將以同業(yè)拆借利率再加幾個(gè)點(diǎn)的利息贖回股權(quán)。也就是說(shuō)，在法律上，這是一筆以股權(quán)換資金的股權(quán)融資，實(shí)際上，卻是一筆商業(yè)貸款。?

這個(gè)合作方案的核心在于選擇萬(wàn)科中山公司作為投資載體。由于商業(yè)貸款屬于資本項(xiàng)目，直接的境外信貸有違目前的外匯管制。中外合資的企業(yè)性質(zhì)，為以股權(quán)形式取得境外融資打開(kāi)了方便之門，避開(kāi)了相關(guān)的管制要求。?

但是對(duì)于外界為這筆融資扣上一個(gè)“變相貸款”的帽子，郁亮卻有自己的看法：“我一直很納悶為什么大家稱之為‘變相貸款’，典型的國(guó)際融資都是這樣安排的。”HI 公司Mr.Fenk對(duì)此也作出相同回應(yīng)：“我們?cè)谂c萬(wàn)科合作的貸款文件基本上適用公司標(biāo)準(zhǔn)條款，并沒(méi)有新增其他附加條款?！?

無(wú)論新或者舊，變相或者標(biāo)準(zhǔn)，萬(wàn)科與HI的合作為中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資辟出一條新的路徑，“在這個(gè)方案的基礎(chǔ)上，以后萬(wàn)科或者其他房地產(chǎn)商，再和海外銀行合作的談判都應(yīng)該會(huì)比我們這次用的9個(gè)月時(shí)間短。作為先行者，我們付出比后來(lái)者更多的成本，但是也獲得先機(jī)?！庇袅翆?duì)此次與HI合作如此評(píng)價(jià)。那么，萬(wàn)科能從這次合作中得到什么？其他房地產(chǎn)商能不能復(fù)制萬(wàn)科的融資模式呢？?

3500萬(wàn)美元的成本與收益?

萬(wàn)科與HI的談判，持續(xù)了9個(gè)月，用21個(gè)文件和9個(gè)附件達(dá)成了協(xié)議?；貞浾勁羞^(guò)程，郁亮說(shuō)：最困難的還是框架的問(wèn)題。?

HI是一個(gè)銀行，不能直接投資，所以要先成立BGI作為投資載體。萬(wàn)科是國(guó)內(nèi)公司，直接接受外資銀行貸款有政策限制，所以成立萬(wàn)科中山公司作為貸款載體。“最后確定架構(gòu)花了很長(zhǎng)時(shí)間，因?yàn)橐ㄟ^(guò)構(gòu)建海外、香港、國(guó)內(nèi)多層次的控股構(gòu)架，適應(yīng)多國(guó)、多地區(qū)（英國(guó)、香港、內(nèi)地）的法律政策?！庇袅料颉吨袊?guó)企業(yè)家》介紹，單就實(shí)現(xiàn)貸款的公司構(gòu)建，我們就討論了不下10種方案?！斑@些討論并不是白費(fèi)時(shí)間，很多方案可能會(huì)適合將來(lái)項(xiàng)目的合作?！庇袅吝€透露，萬(wàn)科與HI有就新項(xiàng)目的合作的可能。?

談判的另一個(gè)焦點(diǎn)是監(jiān)管。每個(gè)與海外資金達(dá)成合作的房地產(chǎn)商都不會(huì)忘記合作背后的反復(fù)爭(zhēng)執(zhí)是多么的頭疼。郁亮坦言：“不可能滿足外資對(duì)工程項(xiàng)目的所有要求，否則我們就死掉了。”?

不和外資接觸，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)商大概還不知道自己的項(xiàng)目管理水平和國(guó)外的差距。以環(huán)保為例，國(guó)內(nèi)做過(guò)環(huán)境評(píng)估，就開(kāi)始建設(shè)。在國(guó)外，要求做完一期，評(píng)估一期建設(shè)完后對(duì)周邊的影響，得出報(bào)告以后才可以拿到貸款。對(duì)此，國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商會(huì)覺(jué)得這是重復(fù)環(huán)評(píng)。國(guó)內(nèi)項(xiàng)目細(xì)節(jié)經(jīng)常改變，海外資金又會(huì)覺(jué)得任何調(diào)整都算是違約。等等。這樣，對(duì)工程管理要求的不同造成雙方對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不一樣，就很難達(dá)成共識(shí)。?

萬(wàn)科要拿到HI的錢，就要與后者相互解釋，相互讓步?！斑@種讓步當(dāng)然是值得的，通過(guò)我們和HI的合作，除了資金，提升項(xiàng)目管理水平也是我們很重要的目的。”郁亮說(shuō)。?

對(duì)于萬(wàn)科此次的融資成本，郁亮始終不肯透露。在記者的追問(wèn)下，郁亮說(shuō)：“萬(wàn)科今年上半年的負(fù)債率是54%，距離全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)平均高達(dá)74%的資產(chǎn)負(fù)債率還有很大的距離，如果HI資金的成本過(guò)高，我不如去銀行貸款?！?

但是從銀行貸款，恐怕已經(jīng)沒(méi)有郁亮說(shuō)的這么容易。萬(wàn)科2004年中報(bào)顯示，萬(wàn)科在銀行的短期借款從去年年底的16.8億元猛增至32.39億元，長(zhǎng)期借款也由1.6億元增至7.49億元，分別增長(zhǎng)92%和368%?？梢哉f(shuō)已經(jīng)將銀行借貸的能力發(fā)揮到了較高的程度。從以上數(shù)據(jù)不難看出，萬(wàn)科在努力控制短期貸款在銀行貸款中的比例，已經(jīng)將去年91%的危險(xiǎn)數(shù)字降低到81%，但是總體看來(lái)，如果不是萬(wàn)科債轉(zhuǎn)股順利實(shí)現(xiàn)，在減少債務(wù)的同時(shí)擴(kuò)充了總資產(chǎn)，今年猛增的銀行貸款將會(huì)大大提升萬(wàn)科的負(fù)債率，并進(jìn)而增加其在銀行的貸款難度。?

所以業(yè)內(nèi)對(duì)萬(wàn)科中山項(xiàng)目的融資成本并沒(méi)有郁亮描述的如此樂(lè)觀，華夏證券的房地產(chǎn)分析師張燕稱：“究竟融資成本有多高，只有萬(wàn)科自己知道。畢竟在宏觀調(diào)控的背景下，萬(wàn)科也有資金壓力。”不過(guò)，張燕也表示：這筆資金的獲得不是簡(jiǎn)單的一筆錢的問(wèn)題，對(duì)于提高企業(yè)資本運(yùn)作水平和降低短期負(fù)債率都有好處。?

其他房地產(chǎn)商的機(jī)會(huì)?

對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，與HI的合作只是與海外資金合作的開(kāi)始。郁亮表示有可能會(huì)與HI就其他項(xiàng)目展開(kāi)合作，也不排除和其他海外銀行合作的可能。?

對(duì)于其他房地產(chǎn)商是否可以復(fù)制萬(wàn)科此次的融資模式，郁亮比較保守：“很多人覺(jué)得我們這個(gè)方案是對(duì)制度的突破，認(rèn)為最難克服的制度問(wèn)題被解決了。其實(shí)，吸收海外資金的最大困難不在于制度，而在于公司本身的透明度。”郁亮認(rèn)為，海外資金要投資給一個(gè)公司，最大的要求是能夠看清楚被投資公司和項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，但是國(guó)內(nèi)很多房地產(chǎn)企業(yè)在財(cái)務(wù)、項(xiàng)目運(yùn)作等方面并不透明，擋住了資金的來(lái)路。?

香港房地產(chǎn)資本資產(chǎn)服務(wù)有限公司主席高廣垣也支持郁亮的看法：“很多房地產(chǎn)商在和海外資金談項(xiàng)目的時(shí)候，總喜歡向?qū)Ψ浇榻B項(xiàng)目的回報(bào)率，但是海外資金更關(guān)注項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。”?

事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目不一定不是好項(xiàng)目。銀行的貸款利率是5%，沒(méi)有必要接受高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。但是海外房地產(chǎn)基金是20%的復(fù)利，自然有自己控制風(fēng)險(xiǎn)的措施，關(guān)鍵是它要求自己知道風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大和在什么地方。高廣垣向《中國(guó)企業(yè)家》介紹：“一方面，海外基金投入資金的同時(shí)，會(huì)將管理方法帶入，用合同的方式嚴(yán)格項(xiàng)目操作，讓項(xiàng)目變得可控。一方面，會(huì)在合同中有抵押擔(dān)保股權(quán)回購(gòu)等項(xiàng)目，保證資金的安全。比如萬(wàn)科中山項(xiàng)目就是采用了股權(quán)回購(gòu)的方式?！?

通過(guò)與多家海外房地產(chǎn)基金的合作，高廣垣發(fā)現(xiàn)，海外基金并非僅僅青睞大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，更注重的是開(kāi)發(fā)商的項(xiàng)目操作能力，“如果你有好項(xiàng)目，而且有成功的開(kāi)發(fā)經(jīng)歷能證明自己的操盤能力，那就不難找到海外資金?！焙暝醋C券房地產(chǎn)分析師陳新莓證實(shí)了這一說(shuō)法：“現(xiàn)在，北京很多小型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商都在與海外房地產(chǎn)基金接觸，有的已經(jīng)進(jìn)入合作?！?

現(xiàn)在，進(jìn)入中國(guó)的海外資金的形式非常多樣，更為主流的是股權(quán)融資的形式。?

2003年，美國(guó)房地產(chǎn)同業(yè)公會(huì)房地產(chǎn)基金與華潤(rùn)置地（1109.hk）合作，在北京北部開(kāi)發(fā)項(xiàng)目；德意志銀行房地產(chǎn)投資基金鎖定京滬兩家房地產(chǎn)企業(yè)，在北京東四環(huán)和小湯山附近開(kāi)發(fā)項(xiàng)目；今年６月，荷蘭國(guó)際集團(tuán)和北京首創(chuàng)集團(tuán)在海外共同成立的中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)基金在北京的首個(gè)控股項(xiàng)目“麗都水岸”入市；天津順馳、上海國(guó)際、深圳金地等近期先后與著名投資銀行摩根士丹利聯(lián)手合作……?

即使對(duì)這些房地產(chǎn)基金高達(dá)20%復(fù)利的資金成本表示難以接受，郁亮還是對(duì)這些項(xiàng)目給予了很高的評(píng)價(jià)：“和房地產(chǎn)基金合作的多是外銷樓盤，海外資金除了提供資本，還會(huì)帶來(lái)大批優(yōu)質(zhì)客戶。”?

據(jù)高廣垣預(yù)測(cè)，在未來(lái)的3年-5年內(nèi)，海外房地產(chǎn)基金將在國(guó)內(nèi)投入300億美元，可謂“小試牛刀”。房地產(chǎn)公司，只要有好的項(xiàng)目，都有機(jī)會(huì)和海外基金合作。?

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