愛(ài)華網(wǎng)???? 自2006年海信空調(diào)有限公司以6.8億元完成收購(gòu)格林柯?tīng)柍钟械目讫埞煞葜?010年海信集團(tuán)將白電資產(chǎn)注入，海信集團(tuán)陸續(xù)將大批元老人物派駐海信科龍（000921）。海信科龍的董事長(zhǎng)湯業(yè)國(guó)、董事肖建林、副總裁賈少謙、任立人等高管在海信集團(tuán)未重組科龍之前，均是海信集團(tuán)或海信電器的元老級(jí)人物，對(duì)集團(tuán)的中前期發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。 與海信電器主要由青島市國(guó)資委最終控股不同的是，海信科龍的實(shí)際控制公司海信電子的國(guó)資委最終持股僅占47.9%，而海信集團(tuán)的高管們實(shí)際持股在2011年就已達(dá)48.99％。按照當(dāng)時(shí)的披露，董事長(zhǎng)周厚健、集團(tuán)總裁于淑珉等81名高管均通過(guò)海信電子間接持有海信科龍股份，比如湯業(yè)國(guó)和肖建林折算成上市公司的持股比例分別達(dá)到0.89%、1.23%。在集團(tuán)高管共享有海信科龍近一半權(quán)益的情況下，高管們似乎并不滿足，仍然推動(dòng)上市公司對(duì)自己實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。而一旦實(shí)施，相關(guān)高管對(duì)海信科龍的持股將接近26%。 激勵(lì)屢被“巧設(shè)計(jì)” 海信集團(tuán)的高管善用股權(quán)激勵(lì)謀福利由來(lái)已久。2001年3月，海信集團(tuán)就實(shí)施了骨干員工的激勵(lì)機(jī)制，周厚健等7名高管與海信集團(tuán)聯(lián)合成立了海信電子。當(dāng)時(shí)海信集團(tuán)高管持股僅為14.2%，海信集團(tuán)持股85.8%。經(jīng)過(guò)2002年到2008年間的三次股權(quán)激勵(lì)，海信集團(tuán)對(duì)海信電子的持股比例已降至51.01%；而高管持股增至48.99%，高管股東也增加至81人。該做法當(dāng)初被外界指貼著“紅線”運(yùn)作MBO，廣受批評(píng)。 在當(dāng)時(shí)集團(tuán)高管對(duì)海信電子的持股已達(dá)“紅線”的情況下, 海信集團(tuán)另謀出路利用上市公司海信電器為高管提供福利。海信電器2008年11月推出了股票期權(quán)激勵(lì)方案，向包括周厚健、于淑珉在內(nèi)的公司董事、高管以及中層經(jīng)營(yíng)技術(shù)骨干共48人授予約占總股本1%的期權(quán)。此后，海信電器利用各種財(cái)務(wù)手段，在行權(quán)期附近做低業(yè)績(jī)減少高管行權(quán)應(yīng)繳所得稅，在高管計(jì)劃減持期釋放業(yè)績(jī)做高股價(jià)，使高管們通過(guò)行權(quán)后的減持都賺了個(gè)盆盈缽滿。 在此過(guò)程中，調(diào)任科龍的高管卻未能分得一杯羹。不過(guò)，海信科龍的高管們利用集團(tuán)白電資產(chǎn)注入的契機(jī)“巧妙”設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)條款，使之后業(yè)績(jī)可以輕易滿足考核要求。從而讓是次激勵(lì)計(jì)劃很大程度上仍為福利性的，以彌補(bǔ)集團(tuán)元老高管們調(diào)任海信科龍的損失。 人為壓低考核標(biāo)準(zhǔn) 海信科龍于2010年12月3日公布了首期股權(quán)激勵(lì)草案，擬授予激勵(lì)對(duì)象2290萬(wàn)股期權(quán)，約占總股本的1.7%，行權(quán)價(jià)7.65元/股。激勵(lì)對(duì)象可在授權(quán)日之后的第三年開(kāi)始分3年勻速行權(quán)，即2013、2014、2015年9月每年可行權(quán)總量的33%、33%和34%。行權(quán)的主要業(yè)績(jī)條件是：從2011年起至行權(quán)年份間，各年較前一年扣非后平均凈利增長(zhǎng)率超過(guò)20%，且各年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的平均數(shù)不得低于15%。 海信科龍此次激勵(lì)的具體安排和指標(biāo)設(shè)計(jì)頗值得玩味。從表1可見(jiàn)，2010年海信科龍的扣非后凈利潤(rùn)仍在低位，僅為1.85億元，對(duì)應(yīng)凈利率才1.05%，部分原因是海信集團(tuán)的白電資產(chǎn)為6月份注入，新增資產(chǎn)的業(yè)績(jī)尚未能充分體現(xiàn)。公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率以此數(shù)據(jù)為基數(shù)計(jì)算，一旦經(jīng)營(yíng)改善非常容易達(dá)到20%平均增長(zhǎng)的考核標(biāo)準(zhǔn)。 此外，以加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為另一個(gè)考核標(biāo)準(zhǔn)也有失公允。與正常運(yùn)作的公司不同，海信科龍的股東權(quán)益在資產(chǎn)注入后才從負(fù)權(quán)益恢復(fù)，2010年末為5.41億元，僅占總資產(chǎn)6.75%的比例。以這樣低的股東權(quán)益計(jì)算凈資產(chǎn)收益率很容易滿足15%的平均數(shù)考核要求。實(shí)際上，公司在2011年和2012年的第一個(gè)考核期中，扣非后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的平均數(shù)為105.27%, 加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的平均數(shù)為40.36%, 均輕易超出考核標(biāo)準(zhǔn)。 對(duì)比來(lái)看，海信科龍?jiān)诘谝粋€(gè)考核期中營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均數(shù)分別僅為3.53%。如果使用這個(gè)指標(biāo)來(lái)做為考核標(biāo)準(zhǔn)，公司恐怕遠(yuǎn)不能達(dá)標(biāo)。 死摳費(fèi)用率做高利潤(rùn) 再來(lái)看海信科龍將集團(tuán)白電業(yè)務(wù)整合后，其銷售毛利率是否有所改善。從圖2可以看出，公司的毛利率從2010年的16.4%逐年改善至2012年的20.7%。然而，公司毛利率仍大幅落后于同行業(yè)公司，且差距有擴(kuò)大趨勢(shì)。2010年白電行業(yè)的青島海爾、奧馬電器、美的電器、格力電器平均毛利率為19.1%，高出海信科龍2.8%；但到了2012年，這個(gè)差距增加至3.3%，在2013年1季度毛利率的差距甚至增加至4.7%。但相比之下，它們凈利率的差距自2011年以來(lái)卻迅速縮小。這似乎意味著公司近年在費(fèi)用率上得到了大幅改善。 實(shí)際上，公司在注入集團(tuán)白電資產(chǎn)、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后的第一年（2011年）并未降低銷售費(fèi)用率，其與同行業(yè)公司銷售費(fèi)用率的差異在該年達(dá)到最高值4.9%。隨著行業(yè)銷售費(fèi)用率在2012年后開(kāi)始劇增，海信科龍的銷售費(fèi)用率卻相向而行，到2013年1季度僅有12.8%，低于行業(yè)水平，說(shuō)明公司開(kāi)始降低銷售費(fèi)用以釋放業(yè)績(jī)。而在管理費(fèi)用率方面，2010年海信科龍的管理費(fèi)用率僅為3%，顯著低于同行業(yè)公司的水平4.4%，之后雖有所上升，但幅度較同行業(yè)公司為小，也說(shuō)明公司在削減費(fèi)用以增加利潤(rùn)。 年報(bào)大幅釋放業(yè)績(jī)概率高 海信科龍2011、2012年的平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率僅為3.5%，大幅低于行業(yè)正常增長(zhǎng)率。而這兩年青島海爾、奧馬電器、格力電器的平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為15%、10.6%及28.6%。為何會(huì)出現(xiàn)這樣的奇特現(xiàn)象呢？ 海信科龍的季度營(yíng)收占全年比例波動(dòng)，較同行業(yè)龍頭公司格力電器、青島海爾都大。比如，公司在2011、2012年4季度的營(yíng)業(yè)收入占全年比例各為19.6%、17%，大幅低于格力電器的22.9%和23.3%，也小于青島海爾的24.2%和22.8%；而公司的1、2季度營(yíng)收占比卻呈現(xiàn)相反的趨勢(shì)。這暗示著海信科龍?jiān)?季度有意降低收入確認(rèn)的比重，進(jìn)而推遲至次年的上半年增加確認(rèn)收入的比重。類似的趨勢(shì)還可以在海信科龍的季度營(yíng)收環(huán)比增速的變化中發(fā)現(xiàn)：公司似乎4季度營(yíng)收的環(huán)比增速總是達(dá)到最低，近-30%；而又在年初的季度環(huán)比增速又迅速反轉(zhuǎn)至+30%以上。 由此，將部分收入推遲至下一年度確認(rèn)，但將相應(yīng)部分費(fèi)用仍在本年度確認(rèn)，可以導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增長(zhǎng)緩慢、利潤(rùn)率偏低、銷售費(fèi)用偏高的假象。這樣，一旦在次年確認(rèn)推遲部分收入時(shí)，可以報(bào)告大幅改善業(yè)績(jī)。 2013年7月13日，海信科龍預(yù)告上半年業(yè)績(jī)將大幅增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)可達(dá)5.7-7.6億元, 同比增長(zhǎng) 50%-100%。公司解釋業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因是報(bào)告期銷售收入實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)以及毛利率有較大提升。這與公司以往上半年的業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)一致，可能部分體現(xiàn)的是去年年底隱藏的業(yè)績(jī)。2013年是海信科龍年進(jìn)入高管股權(quán)激勵(lì)后的第一個(gè)行權(quán)期，高管們存在釋放業(yè)績(jī)提升股價(jià)的動(dòng)機(jī)。海信科龍的毛利率較同行業(yè)公司相比仍然偏低，在2013-2015年的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)期間，公司尚有較大空間改善業(yè)績(jī)、釋放利潤(rùn)。 根據(jù)其“兄弟”公司海信電器的做法，為給高管們節(jié)省期權(quán)行權(quán)的所得稅，海信科龍?jiān)谌径炔粫?huì)釋放太多的業(yè)績(jī)，在9月份高管行權(quán)之際公司股價(jià)應(yīng)會(huì)在行權(quán)價(jià)之上，但之前大幅上漲的概率不大。由于減持動(dòng)機(jī)的一定存在，2013年公司可能不再像往年一樣在四季度隱藏利潤(rùn)，其在年報(bào)時(shí)大幅度釋放業(yè)績(jī)的概率較高。 股權(quán)激勵(lì)下的盈利或許并非終極目標(biāo)。2011年底海信集團(tuán)尚報(bào)告持有51.01%的海信電子股份，在2012年年報(bào)中披露的持股已悄無(wú)聲息地降為47.9%，這中間相差的3.11%哪里去了不得而知。這是否意味著海信科龍已經(jīng)實(shí)質(zhì)上被MBO？遍搜網(wǎng)絡(luò)也沒(méi)有看到相關(guān)披露和報(bào)道，相關(guān)信息似乎已被“和諧”。不過(guò)，加上了這1.7%的激勵(lì)持股，高管們離MBO，似乎又近了一步。
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