愛華網(wǎng)PIPE set the trend 文/ 本刊記者 葉晶瑩 特約撰稿 王旭東 實習記者 張筱葉 進入下半年以來，PE領(lǐng)域接連出現(xiàn)兩個特別“看點”——貝恩資本投資國美，厚樸投資聯(lián)手中糧入股蒙牛，由于兩家基金在中國市場的地位，尤其是厚樸在業(yè)界的號召力和爭議性，圈內(nèi)人士再次關(guān)注私募公投（以下簡稱為“PIPE”）話題。 “PIPE”因何成勢？ 國內(nèi)最典型的使用PIPE投資方式的基金，當屬厚樸投資。從蘇格蘭皇家銀行（RBS）手中接盤中國銀行股份；接下美洲銀行所持建行股份，規(guī)模達73億美元，為香港開埠以來最大的股份交易；與中糧合作投資蒙牛，成為其單一最大股東。 厚樸的投資方式，與傳統(tǒng)的成長型投資或上市前投資不同，幾筆交易均涉及已上市公司。業(yè)內(nèi)人士稱，這就是所謂的“PIPE”，私募基金通過私下談判購買已上市公司股份的一種投資方式。其購買不通過公開交易的二級市場，甚至也不借助券商進行大宗交易，而是直接與出售股份的大股東或者上市公司直接交易。 目前，國內(nèi)比較熟悉的PE和VC投資案例，以成長型投資居多，如摩根士丹利投資蒙牛、軟銀投資盛大等。但在國際上，成長型基金的比重不到10%。一旦企業(yè)進入資本市場的渠道比較暢通，上市比較容易，成長型投資的機會就會減少。占據(jù)主要地位的是并購類基金，包括PIPE方式。有業(yè)內(nèi)人士認為，接連發(fā)生的重大PIPE案例或許代表著基金在中國投資方式的改變，這種投資模式會成為PE投資的趨勢。 雖然PIPE在中國尚屬“新鮮”，但針對上市公司的股權(quán)收購或私有化模式在歐美市場比較多見。私募股權(quán)基金作為項目收購代表，聯(lián)手產(chǎn)業(yè)基金，甚至管理層，利用杠桿收購等方式，在過去幾十年的時間中，創(chuàng)造了多個并購神話。典型的代表即KKR、黑石基金和貝恩資本。在KKR的投資模式中，有兩個要點至關(guān)重要：一是尋求價值低估、低市盈率收購對象；二是創(chuàng)造足夠的現(xiàn)金流，未來的現(xiàn)金流足以償還債務(wù)又不至于影響公司生產(chǎn)經(jīng)營。貝恩則對零售等行業(yè)情有獨鐘，因為它們可以借助其在咨詢業(yè)長期積累的經(jīng)驗和人脈，為并購對象提供增值服務(wù)，提高績效。 在中國市場的外資直接投資里，高盛做得最多。股市最低迷的時候，它們曾經(jīng)做過3單未完成的PIPE——福耀玻璃、美的和陽之光。 盡管現(xiàn)有的監(jiān)管條例對有限合伙企業(yè)投資上市公司的態(tài)度不明確，但事實上，中國證監(jiān)會和發(fā)改委禁止PE基金投資國內(nèi)上市公司。我們已經(jīng)看到的幾個著名案例，如新橋控股深發(fā)展，華平和中信資本投資哈藥，鼎輝入股雙匯等，境內(nèi)外PE都是以注冊特殊目的公司的方式通過審批。據(jù)受訪律師稱，亦曾有在政商兩界人脈深厚的投資人向監(jiān)管部門遞交過審批材料，但到目前為止，就其所知，僅有一家名為“上海永創(chuàng)”的中外合資非法人制的基金曾以“特批”的形式投資過一家上市公司。受限于《公司法》，以合伙制成立的PE公司投資上市公司在國內(nèi)法律上沒有操作依據(jù)。但消息人士稱，監(jiān)管部門終將放行“PE投資上市公司”。 清科集團7月份的統(tǒng)計報告顯示，2009年第二季度，PIPE類投資表現(xiàn)突出，共有3起PIPE類投資案例發(fā)生，占投資案例總數(shù)的23.1%，投資金額為49.34億美元，占投資總額的92.9%，遙遙領(lǐng)先于其他各類投資策略，穩(wěn)居榜首。
在國內(nèi)外IPO市場整體不景氣，資本市場退出風險加大的情況下，私募股權(quán)投資正在向安全邊際更高的后端轉(zhuǎn)移，特別是在熊市環(huán)境下，一些上市公司業(yè)務(wù)成熟、成長性好，但價值被低估了，投資的風險又相對較小，對于私募股權(quán)投資機構(gòu)來講，是個不錯的進入時機。而上市公司股票所具有的良好流動性，也是私募股權(quán)投資機構(gòu)熱衷于PIPE類投資的重要原因之一。 成交難題 理論上，PIPE這種融資方式應該非常受歡迎，相對于二次發(fā)行等傳統(tǒng)的融資手段，PIPE的融資成本和融資效率相對較高。在PIPE發(fā)行中，監(jiān)管機構(gòu)的審查更少一些，而且也不需要昂貴的路演，這使得獲得資本的成本和時間都大大降低。PIPE比較適合一些快速成長為中型企業(yè)的上市公司，它們沒有時間和精力應付傳統(tǒng)股權(quán)融資的復雜程序。相對于非上市公司，PE投資上市公司在財務(wù)盡職調(diào)查方面要簡單很多，因為上市公司信息透明，接受監(jiān)管較多。 同時，在股市低迷之時，PE作為大機構(gòu)資金進入資本市場，且多為實投，亦是管理層歡迎的。在歐美，PE就成為救市計劃中的一個重要力量。 但是，據(jù)一家在中國市場非常活躍的會計師事務(wù)所PE項目組介紹，他們所做的項目里目前沒有看到過PIPE案例。 目前，國內(nèi)有影響的PIPE案例成交很難，業(yè)內(nèi)人士認為，有四個方面的原因。其一，上市公司不缺錢，如非遭遇特別事件或重大項目，無需以定向增發(fā)或可轉(zhuǎn)債加購股的方式出讓股權(quán)。其二，作為戰(zhàn)略投資者，PIPE主動介入公司的治理，尋求董事地位，改善公司經(jīng)營，甚至完成私有化。因為要照顧上市公司眾多股東的利益和訴求，取得一致意見的難度要遠遠大于非上市企業(yè)。其三，涉及大品牌、大公司的交易因牽扯到保護民族品牌，防范市場壟斷，以及警惕經(jīng)濟安全等問題容易流產(chǎn)，比如可口可樂收購匯源、凱雷投資徐工。其四，PE投資是一個發(fā)現(xiàn)價值的過程，投資一個非上市企業(yè)，待其上市后套現(xiàn)，在這個從非流動性到流動性的過程中，PE能夠找到它們的價值定位。如果投資上市公司，它的高額回報在哪里？如果僅僅是賺取溢價賣股的收益，那回報很可能低于市場平均回報率。事實上，業(yè)界在評價新橋轉(zhuǎn)讓深發(fā)展股權(quán)獲得4倍回報時，態(tài)度普遍平淡。某會計師事務(wù)所負責人說：“就我們所做過的案例，一般的回報率保持在78倍。”他說，KKR有過類似的案例，希望進行行業(yè)間的整合，或板塊的整合，因而投資上市公司，“但這涉及了投資理念問題”。 資本市場分工界限越來越模糊 PE投資上市公司除了需要得到政策的允許和監(jiān)管部門的審批外，其在募集資金時與投資人（LP）的協(xié)議約束也非常重要。很多LP并不允許PE投資上市公司，因為它們畢竟是長期投資，希望獲得穩(wěn)定的回報，而不是像短期證券投資基金那樣，時時刻刻為市場提心吊膽。 受限于中國市場的發(fā)展步伐，PE的投資渠道和投資種類有限，因而，投資上市公司成為一些運作和決策機制比較靈活的境外大基金的選擇之一，比如華平早期投資匯源和國美，其甚至在更早期參與過IPO的投資。 由于目前活躍在國內(nèi)的大小私募股權(quán)投資的掌舵者無一例外都有或深或淺的投資銀行背景，因而，PE在中國的業(yè)務(wù)]越來越多地表現(xiàn)出“錢+投行”的模式。很多時候，它們往往越過投行，直接和賣方一對一協(xié)商價格。這無形中擠壓了投資銀行的市場空間。 “PE、公眾基金、投行的界限越來越模糊，這是趨勢”，業(yè)內(nèi)人士說，脫身于中金直投部的鼎輝，已在非公開市場征戰(zhàn)多年，從其與高盛聯(lián)手入股雙匯開始，也已經(jīng)在向PIPE轉(zhuǎn)型。 目前，國內(nèi)幾個知名的PE都在根據(jù)自身的特點運作，軟銀賽富專注VC，弘毅的項目多為國企重組，鼎輝側(cè)重民營成長型企業(yè)，而厚樸關(guān)注與資本市場有關(guān)的大型企業(yè)。 因次貸危機而形成的私募股權(quán)估值的市盈率和上市公司的市盈率之間“倒掛”,是PIPE模式成行并受人關(guān)注的原因。發(fā)展了近20年的中國證券市場,積累了一批上市的龍頭企業(yè),在公開市場尋找相對被低估的企業(yè)似乎比“搞定”未上市的優(yōu)勢企業(yè)更加容易。 但總的說來，投資于上市或者非上市公司，只是PE投資的工具和形式。作為一家PE公司，其核心的能力還在于發(fā)掘產(chǎn)業(yè)機會，獲得良好回報。一旦資本市場復蘇到一定階段，伴隨著IPO的重啟，大部分私募基金或許仍然會回到追逐非上市公司股權(quán)的游戲中。 所謂“PIPE”，是英文“Private Investment in Public Equity”的縮寫，亦即私募股權(quán)投資已上市公司股份?！癙IPE”是指私募基金、共同基金或者其他的合格投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式，其主要分為傳統(tǒng)型和結(jié)構(gòu)型。 傳統(tǒng)的“PIPE”由發(fā)行人以設(shè)定價格向“PIPE”投資人發(fā)行優(yōu)先或普通股來擴大資本；結(jié)構(gòu)性“PIPE”則是發(fā)行可轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)換股份可以是普通股也可以是優(yōu)先股）。 按照書本化理論的劃分，只有結(jié)構(gòu)性“PIPE”才被稱作“私募公投”，但站在行業(yè)發(fā)展趨勢的角度，業(yè)界的實務(wù)操作者們將PE投資已上市公司都歸類于“PIPE”。? PIPE原本是我們耳熟能詳?shù)囊环N投資方式，雖然私募股權(quán)基金在中國被認知的時間不算長，但國內(nèi)機構(gòu)收購上市公司的非流通股權(quán)卻早已有之。股權(quán)分置改革后，所出現(xiàn)的大量“大小非”股東就是明證。一直以來，從事法人股收購的投資者在國內(nèi)尚未給“私募基金”立法的階段，大多低調(diào)運作。但我們?nèi)匀粫谋姸嗟男磐泄?、咨詢公司的背后，看到大量歷史上收集法人股并在二級市場數(shù)倍，甚至百倍賣出的案例。直到2005年前后，市場上出現(xiàn)了專業(yè)的私募股權(quán)基金，其定位直指上市非流通股的收購。 凱雷、華平等長期活躍在中國的老牌私募基金，在股權(quán)分置改革的背景下，即對徐工、哈藥等窮追不舍，新近募集的重量級PE更是各顯神通，貝恩投資國美即是最新范例。對于外資而言，完成一個交易，需要經(jīng)過商務(wù)部、外管局、發(fā)改委等相關(guān)部門的審批程序，因此顯得曲折而漫長；而內(nèi)資私募基金則完全可以游走于法人股、公開市場持股、待發(fā)行上市公司股權(quán)收購等多個市場，獲利相對便捷。 從2001年產(chǎn)業(yè)基金立法被否決，到近期仍處在討論階段的《私募股權(quán)基金管理辦法》，私募股權(quán)基金在中國的發(fā)展狀態(tài)仍維持著“一統(tǒng)就死，一放即亂”的局面，國內(nèi)少數(shù)幾家產(chǎn)業(yè)基金獲準成立后，總體的發(fā)展也未盡人意。因為立法滯后而造成的募集資金難題，困擾著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金進一步的壯大。因此，境內(nèi)人民幣基金能否選擇性地進行PIPE運作，仍沒有定論。
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