文/ 秦偉 南京大學(xué)在讀碩士研究生

股指期貨期權(quán)作為現(xiàn)代發(fā)展迅速的新型金融衍生產(chǎn)品，其迅猛的發(fā)展和對金融市場的影響引人注目。在借鑒國外金融發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，適時推出合適的股指期貨期權(quán)產(chǎn)品，不僅是緊跟時代發(fā)展的需要，同時也是中國金融市場發(fā)展的必然要求。

股指期貨（Stock Index Futures），是一種金融期貨，是以股票市場的價格指數(shù)作為交易標(biāo)的物的金融期貨品種；股指期權(quán)（Stock Index Options），也被稱為指數(shù)期權(quán)，它是以股票指數(shù)為行權(quán)品種的期權(quán)合約。它們都是把股票指數(shù)作為標(biāo)的物，分為寬幅和窄幅兩種,寬幅指數(shù)囊括數(shù)個行業(yè)多家公司，而窄幅指數(shù)僅涵蓋一個行業(yè)數(shù)家公司。

股票指數(shù)衍生品是在上個世紀(jì)八十年代出現(xiàn)和發(fā)展起來的。在從1973至1974年的時間里,美國股市經(jīng)歷了二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的一次危機，股票指數(shù)暴跌,給投資者帶來了重大的損失,這使人們意識到，盡管根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，可以構(gòu)建有效的投資組合以分散非系統(tǒng)性風(fēng)險，但在這種股市下跌的大環(huán)境下金融市場卻缺乏合適的套期保值工具以規(guī)避股價整體變動所引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。在這一背景下，1977年10月堪薩斯期貨交易所(KCBT)向美國商品期貨交易委員會(CFTC)提交了開展股票指數(shù)期貨交易的報告，擬推出道8226;瓊斯30種工業(yè)股票指數(shù)期貨。但是道8226;瓊斯公司卻認(rèn)為這種產(chǎn)品完全是一種賭博而極力反對,在這種情況下，KCBT被迫轉(zhuǎn)而同Arnold Bernhard & Company合作，準(zhǔn)備推出該公司的價值線指數(shù)期貨(The Value Line Index)。1982年CFTC批準(zhǔn)了KCBT的報告。當(dāng)年2月KCBT就推出了世界上第一份股指期貨合約——價值線平均指數(shù)合約。之后，美國各大交易所紛紛響應(yīng),芝加哥商業(yè)交易所(CME)隨后推出了S&PS00股指期貨；紐約期貨交易所(NYBOT)也推出了NYSE綜合指數(shù)期貨。在股指期貨的基礎(chǔ)上，芝加哥商業(yè)交易所(CME)在次年又推出了世界上第一只股指類期權(quán)——S&P500股指期貨期權(quán)。

股指期貨和期權(quán)一經(jīng)問世就引起了金融市場的廣泛關(guān)注，受到了投資者們的歡迎，發(fā)展迅速。股指期貨和期權(quán)在美國交易的成功引發(fā)了世界性的股指期貨和期權(quán)上市熱潮，從北美到南美，從歐洲到亞洲，許多的國家的交易所,如倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所、新加坡交易所、香港期貨交易所以及韓國股票交易所都推出了相應(yīng)的股票指數(shù)期權(quán)。其中，韓國股票交易所的股票指數(shù)期權(quán)發(fā)展最快也最為成功。

股指期貨和期權(quán)在全球的發(fā)展過程中并不是一帆風(fēng)順的,其中既有高速發(fā)展的階段也有停滯階段，按時間排列，股指期貨和期權(quán)市場發(fā)展大體經(jīng)歷了三個主要階段：1982—1987年為出現(xiàn)成長階段，在這一階段股指期貨和期權(quán)方興未艾，經(jīng)歷了一段較快的發(fā)展時期；1988—1990年為停滯階段，在這一階段，由于1987年美國股市的崩潰波及全球，使得股指期貨和期權(quán)交易在其后的三四年中出現(xiàn)了停滯；1990年至今是股指期貨期權(quán)發(fā)展的黃金階段，在這一時期，由于全球主要股票市場的復(fù)蘇和繁榮以及機構(gòu)投資者數(shù)量的迅猛增長，股指期貨和期權(quán)交易高速發(fā)展。到目前，全球股指期貨和期權(quán)市場發(fā)展表現(xiàn)出以下幾個特點：

(一) 范圍廣。到目前股指期貨和期權(quán)上市的國家或地區(qū)已經(jīng)遍布全球, 到2007年，全球已有34個國家的35家交易所可以進(jìn)行股指期貨和股指期權(quán)交易

(二) 成交量增加迅速。自2000年以來，全球股指期貨和期權(quán)成交量保持穩(wěn)步增長。據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）統(tǒng)計報告分析，2008年全球商品期貨期權(quán)成交18.25億張，只占全部期貨期權(quán)的10%；股指期貨期權(quán)占比卻高達(dá)38%，股指期貨期權(quán)的成交量相比于2000年增長了8.72倍。

(三) 新興市場表現(xiàn)突出。新興的國家和地區(qū)股指期貨期權(quán)的增長速度已經(jīng)超越了美歐這些傳統(tǒng)金融中心。其中尤以印度、韓國、中國臺灣和以色列的表現(xiàn)最為突出。

(四) 電子化交易異軍突起。經(jīng)濟(jì)金融全球一體化的趨勢使得任何一個國家和地區(qū)的交易所都面臨著激烈的市場競爭，在這一背景下，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新以占領(lǐng)市場已成為各國、各交易所的共識。為了吸引更多的交易者尤其是中小投資者的參與，各交易所紛紛進(jìn)行金融創(chuàng)新以降低市場參與門檻。其中，尤以電子迷你型指數(shù)期貨和期權(quán)交易備受推崇，成為各國、各交易所重點考慮的品種。電子迷你型指數(shù)期貨和期權(quán)合約價值較小，交易成本較低，在電子交易平臺上進(jìn)行交易，交易方式較為靈活，這些優(yōu)勢使其廣受中小投資者的歡迎。

股指期貨期權(quán)對金融市場有很大的影響，首先它可以增加市場的流動性，促進(jìn)股市的持久活躍,開展股票指數(shù)期貨交易，引進(jìn)賣空交易機制，使得證券市場不僅可以在上漲過程中保持交投活躍，在下跌過程中也可以保持交投活躍。推出股指期貨能為投資者提供較方便的賣空交易。賣空交易的一個先決條件是必須首先從他人手中借到一定數(shù)量的股票，但許多國家對于賣空交易的進(jìn)行也都設(shè)有較嚴(yán)格的限制，這就使得在金融市場上，并非所有的投資者都能很方便地完成賣空交易。而進(jìn)行指數(shù)期貨交易則不然。實際上有半數(shù)以上的指數(shù)期貨交易中都包括擁有賣空的交易頭寸。因此推出股指期貨能夠大幅度的提高資金的利用效率，有利于吸引資金入市，促進(jìn)股市的持久活躍。

其次是可以促進(jìn)股價發(fā)現(xiàn)，增加股市指數(shù)的有效性。在股指衍生品市場上，股指期貨和期權(quán)的價格一般都會先行于現(xiàn)貨市場的股指價格。因此，它們的價格能夠在一定程度上反映未來整個股票市場價格總體水平和投資者的心理預(yù)期，充分體現(xiàn)了股票指數(shù)期貨期權(quán)價格發(fā)現(xiàn)的功能。投資者不但可以把它作為風(fēng)險管理工具，而且在交易時可搜集各種信息進(jìn)行綜合分析，估計未來股市的大致走向，這樣有利于提高股票現(xiàn)貨市場的透明度，引導(dǎo)投資者的理性交易。此外，股票指數(shù)期貨期權(quán)交易的預(yù)期價格發(fā)現(xiàn)功能可更敏感地反映國民經(jīng)濟(jì)的變化，充分發(fā)揮股市國民經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的作用。

第三、股指期貨期權(quán)有助于投資者規(guī)避股票市場中的系統(tǒng)風(fēng)險。我國正處在進(jìn)入WTO后過渡期的最后階段，金融市場將與國際接軌，這種市場化和國際化在為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了巨大機遇的同時，也帶來了巨大的市場風(fēng)險，客觀上需要期貨期權(quán)市場發(fā)揮其應(yīng)有的避險保值功能。并且由于我國政府政策的不連續(xù)性和法律法規(guī)的不完善帶給股票市場的沖擊時有發(fā)生，市場對于政策性消息的反應(yīng)過于激烈，造成股市波動較大，也使投資者面臨更大的風(fēng)險。因而，我國市場迫切需要股指期貨期權(quán)這樣的金融衍生工具來幫助投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。

另外，股指期貨期權(quán)還可以提供投機獲利機會。期貨期權(quán)市場的功能除了通過套期保值幫助投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險，同時還具有投機的功能。在國外證券市場上，也存在專門從事股指期貨期權(quán)合約買賣的投機者群體。他們只是買入或賣出股指期權(quán)合約，賺取中間差價，獲取利潤。他們的存在，一定程度上也活躍了股指期貨期權(quán)市場。

前文講過，現(xiàn)在股指期貨和期權(quán)上市的國家或地區(qū)已經(jīng)遍布全球，到目前為止，在全球GDP前20位的國家或地區(qū)中，只有中國內(nèi)地還沒有退出股指期貨和期權(quán)產(chǎn)品。那么我國是否應(yīng)該引入這一金融產(chǎn)品呢，是否具有推出這一產(chǎn)品必需的基礎(chǔ)和條件呢？

我國股市自股改以來，經(jīng)歷了一段時間瘋狂的上升行情，眾多完全不懂股票知識的投資者紛紛加入股市，使得我們的股票市場存在著巨大的潛在風(fēng)險，在這樣的情況下，股指期貨已經(jīng)是呼之欲出。并且目前我國引入股指期貨期權(quán)產(chǎn)品的條件也已基本具備。

經(jīng)過十六年的發(fā)展，我國股票市場規(guī)模不斷擴(kuò)大,為股指期貨期權(quán)奠定了基礎(chǔ)，截止2008年底，我國境內(nèi)有上市公司(A、B股)1625家，總股本達(dá)到24522.85億股，市價總值達(dá)12.13萬億元，流通市值達(dá)4.52萬億元，這些數(shù)據(jù)表明我國的標(biāo)的股票市場已經(jīng)逐步壯大并完善起來，有了這樣足夠規(guī)模的標(biāo)的市場，基于它的衍生產(chǎn)品就有了推出的基礎(chǔ)。另外，我國股票市場指數(shù)波動劇烈,自成立以來，股市經(jīng)歷了多次大幅波動，以上證綜合指數(shù)為例，年波動幅度為30%左右，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了發(fā)達(dá)國家的市場波動幅度，頻繁而巨大的價格波動形成了運用股票指數(shù)期權(quán)套期保值交易的需求和條件。

同時交易制度和技術(shù)的不斷完善，統(tǒng)一指數(shù)的形成以及投資者結(jié)構(gòu)的逐步合理化也給我國股票市場引入股指期權(quán)創(chuàng)造了條件。隨著股權(quán)分置改革，我國股市的交易制度日趨完善，比如融資融券制度的推出，為做空機制的引入提供了參考。隨著中國金融期貨交易所的成立，結(jié)合我國期貨市場的多年實踐，各種交易制度都已成熟。比如，漲跌停板制、每日無負(fù)債結(jié)算制度、保證金制度、頭寸限制制度、逐日盯市和追加保證金制度等都已經(jīng)成熟。而隨著基金的不斷發(fā)行，基金規(guī)模也不斷擴(kuò)大，個人投資者也逐步地由自己投資轉(zhuǎn)向購買基金間接投資，這有利于市場的穩(wěn)定和市場的發(fā)展，也有利于各種衍生品的交易和發(fā)展。

總之，我國金融市場的發(fā)展、壯大和完善，必然形成對股指期權(quán)產(chǎn)品的內(nèi)在需求。我國的股票證券市場已經(jīng)達(dá)到一定的規(guī)模，市場有效性也不斷提高，基本具備了推出股票指數(shù)期貨交易的條件。雖然我國現(xiàn)有的證券市場并未完善和成熟，但曾經(jīng)制約我們發(fā)展股指期貨期權(quán)的許多制度性與結(jié)構(gòu)性的問題正在得到解決，推出股指期貨期權(quán)的各項準(zhǔn)備工作正在逐步到位。建立起良好的股指期貨期權(quán)交易機制來完善我國的證券市場已是指日可待。

同時對我國而言推出股指期貨期權(quán)也具有必要性。股指期貨期權(quán)是資本市場發(fā)展的必然產(chǎn)物。股指期權(quán)是完善的資本市場體系的必然要求，同時也是培養(yǎng)和發(fā)展機構(gòu)投資者所需要的。我國股市目前還缺乏風(fēng)險回避機制，而股指期貨期權(quán)作為規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的有效工具，為投資者提供了投資、避險的工具，對我國金融市場的健康發(fā)展很有意義。

雖然在我國推行股指期貨期權(quán)具有必要性和可行性，但在推行過程中也有一些需要我們研究和解決的問題。

首先是法律問題，股指期權(quán)的推期貨出需要相關(guān)的法規(guī)、交易規(guī)則加以引導(dǎo)和規(guī)范，要有法可依，盡管我國的證券法規(guī)正在逐漸完善，但現(xiàn)有的期貨期權(quán)管理條例主要還是針對商品期貨期權(quán)?？紤]到金融期貨期權(quán)交易上的特殊性，我國還需要出臺專門的股指衍生品的法律文件來進(jìn)行規(guī)范。

其次就是風(fēng)險問題，對于股指期貨期權(quán)，它的市場風(fēng)險主要來自于兩個方面。一是價格波動的不確定性，期權(quán)市場的投資機會就是買賣期權(quán)合約的獲利機會，對市場機會的把握是投資成功的關(guān)鍵，但是機會是投資者對市場預(yù)期、分析、判斷的產(chǎn)物，存在著不確定性。股指期權(quán)作為指數(shù)的衍生品與股票市場有著天然的密切聯(lián)系，相互影響、連鎖反應(yīng)，股票指數(shù)的漲跌決定股指期權(quán)的盈虧，股指期權(quán)發(fā)揮著指引股指現(xiàn)貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，反過來也可能會影響股票市場沒，使股票市場波動增大。二是杠桿效應(yīng)帶來的風(fēng)險放大，股指期貨期權(quán)期權(quán)將以股票指數(shù)為交易標(biāo)的，只需交納一定比率的保證金，如果判斷正確，投資得當(dāng)，盈利就會被放大；同理，如果判斷失誤，股票走勢相反，其虧損也會放大，它在放大盈利的同時也放大了虧損，這種以小博大的高杠桿效應(yīng)是股指期權(quán)市場高風(fēng)險的主要原因。而且這種虧損和股票的浮動盈虧不同，伴隨著每次結(jié)算都會有現(xiàn)金的出入，股指期貨期權(quán)的結(jié)算周期短頻率高，所以投資者不可能像股票那樣通過長期持有獲得解套的機會。

再次，我國股票市場存在的一些未成熟和不完善的地方也會對股指期貨期權(quán)的推行效果產(chǎn)生負(fù)面影響，這些問題主要表現(xiàn)在下面五個方面：

第一、與金融發(fā)達(dá)國家相比，我國貨幣市場與股票市場之間缺乏充分的聯(lián)系，股票市場上的貨幣資金流動受到很多限制。在實踐中，股指期貨理論價格的存在應(yīng)該有兩個前提。首先，股息收益率必須為正，分配股息應(yīng)該是一種通行、常用的分配方式。其次，貨幣市場與股票市場在資金上必須保持有機的聯(lián)系，這樣貨幣市場的利率水平，即股票市場的借款成本能夠有效地反映到股票市場。但我國目前的市場情況還不充分具備這兩個前提。上市公司不進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)象非常普遍，而我國的金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管格局，使得資本從貨幣市場向股票市場的轉(zhuǎn)移缺乏快速有效的通道。貨幣資金是股票市場上的重要力量，對它的流動限制過多，會限制股票市場的運轉(zhuǎn)，銀行貨幣資金不能正暢通有序地流入股票市場，會降低市場資金運動的活躍性和透明度，這就使得股指期貨期權(quán)的套期保值功能受到極大限制。

第二、金融衍生產(chǎn)品市場必須以高度發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)性市場和完善的信用制度為依托。從股票現(xiàn)貨市場看，我國股市的容量偏小。上市公司的業(yè)績與股價經(jīng)常發(fā)生背離，股市作為長期投資的吸引力較弱。尤為重要的是，我國信用觀念還比較淡薄，信用制度還不健全，市場參與者良莠不齊，現(xiàn)貨市場上違規(guī)操作、惡意炒作時有發(fā)生，這就很難保證所需信用程度更高的期貨期權(quán)交易順利進(jìn)行。

第三 、投資主體尚不成熟，雖然近年來監(jiān)管部門在培養(yǎng)機構(gòu)投資者、倡導(dǎo)理性投資方面做了大量的工作，但從總量上看，我國證券市場的投資主體仍以散戶為主，其知識、信息方面的缺乏，制約了理性的投資決策。從國外目前較成熟的股票市場的情況來看，股指衍生品的交易主體主要是各類基金公司、承銷商、做市商和股票發(fā)行公司等較大的機構(gòu)投資者。這是因為，一方面，套期保值功能的完全實現(xiàn)必須有一個前提，那就是現(xiàn)貨與期貨期權(quán)的標(biāo)的物必須相同或至少構(gòu)成相同，這樣才能實現(xiàn)真正的風(fēng)險沖抵。在操作過程中，由于構(gòu)造一個與股票指數(shù)完全一致的股票現(xiàn)貨組合是不太現(xiàn)實的，也不是一般中小散戶所能為的；另一方面，股指期貨期權(quán)作為一種金融衍生產(chǎn)品，其運作需要較高的技巧，復(fù)雜的交易，這就需要投資者具有較高的業(yè)務(wù)素質(zhì)和較強的資金實力，一般中小散戶往往不具備這些條件。我國目前的情況恰恰是中小散戶占了投資者隊伍的主體，所以，我國目前的證券市場適合進(jìn)行套期保值交易的市場主體還不夠成熟。第四、從業(yè)人員素質(zhì)尚待提高，在我國期權(quán)市場發(fā)育還不夠成熟,從業(yè)人員的素質(zhì)參差不齊,高素質(zhì)人才稀缺，各從業(yè)機構(gòu)對從業(yè)人員的使用標(biāo)準(zhǔn)也不一致，這不利于我國股指衍生品的推行。

第五、我國股票市場投機氛圍過于濃厚，濃厚的市場投機氣氛使得投資者缺乏套期保值的主動性，使得股指期權(quán)套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能不能的得到完全的發(fā)揮。

針對這些問題，我們可以采取以下措施：

(一)完善股指期貨的立法和管理。結(jié)合我國實際情況，盡快制定《期貨法》以及金融期貨期權(quán)及其衍生工具的相關(guān)法律法規(guī)。同時，根據(jù)我國國情，完善在統(tǒng)一法規(guī)下證監(jiān)會依法監(jiān)管、交易所和經(jīng)紀(jì)公司自律管理的股指期貨期權(quán)監(jiān)管體系，并建立有效的信用評價體系，減少道德風(fēng)險和信用風(fēng)險的發(fā)生，同時還可以建立包括股票市場和股指期貨市場在內(nèi)的跨市場的聯(lián)合監(jiān)控制度，實施聯(lián)動監(jiān)控，建立和完善市場突發(fā)事件應(yīng)急處理機制，應(yīng)付證券市場的異常狀況。

(二)加快證券市場化進(jìn)程，盡早完善我國股票市場。隨著股權(quán)分置改革的基本完成，中國證券市場制度性的缺陷將要從根本上解決。因此就需要進(jìn)一步完善獨立董事制度，增加獨立董事的法律責(zé)任，對其信息披露、關(guān)聯(lián)交易、資本運作等行為加以規(guī)范，制定細(xì)化的法律制度，加大對違規(guī)現(xiàn)象的處罰力度，消除信息的不完全和不對稱現(xiàn)象，抑制內(nèi)部交易、市場操縱和欺詐行為，提高上市公司質(zhì)量，保證證券市場在發(fā)展中規(guī)范，在規(guī)范中完善。同時將市場參與主體定位為機構(gòu)投資者，國際上很多交易所在推出股指期貨期權(quán)時，規(guī)定只允許機構(gòu)投資者參與，或者將合約標(biāo)準(zhǔn)定得很高，使大多數(shù)中小投資者無力介入。我國在推出股指期貨期權(quán)前期，也應(yīng)當(dāng)將合約設(shè)計規(guī)模定得高些，在市場運行一段時間之后，再適當(dāng)縮小合約規(guī)模，推出小型指數(shù)合約，吸引中小投資者入市。并且我們還要加強股指期貨期權(quán)的宣傳，提高投資者的風(fēng)險意識，提高從業(yè)人員的職業(yè)素養(yǎng)。目前，股指期貨作為新生事物，部分從業(yè)人員和廣大的投資者并不十分了解，加之我國投資者理性投資意識不強，投機之風(fēng)盛行，這種市場投資理念有可能慣性地帶到股指期貨期權(quán)市場，不僅可能使股指期貨價格劇烈波動影響股市，而且可能影響現(xiàn)貨投資者的心理，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場動蕩。因此，一方面要堅持深入持續(xù)的風(fēng)險教育和宣傳，使投資者和管理者都能分散規(guī)避市場風(fēng)險。

(三)建立健全有效的風(fēng)險防范和預(yù)警機制。股指期貨由于會受到價格波動、杠桿效應(yīng)、非理性投機和市場機制不健全等因素影響，會產(chǎn)生復(fù)雜的市場風(fēng)險，所以為保證其功能的有效發(fā)揮，必須構(gòu)建完善的防范和預(yù)警體系。首先，在市場結(jié)構(gòu)上，對監(jiān)管機構(gòu)、交易場所、交易會員、結(jié)算機構(gòu)、投資者等建立嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度。其次，在期貨合約的設(shè)計和交易保證上，對資本金、保證金、結(jié)算準(zhǔn)備金、持倉限量、交易月份等方面實行嚴(yán)格規(guī)范，分戶管理，?？顚Ｓ?，適時調(diào)控。再次，在交易流程上，對開戶、下單、競價、結(jié)算、現(xiàn)金交割等方面加強監(jiān)管，保證即時足額，完全履約。

（四）最后還要提到的一點就是監(jiān)管主體的問題，這一點我們要吸取美國的教訓(xùn)，美國是世界上第一個推出股指期貨期權(quán)的國家，但它在其后的發(fā)展中卻被新興國家尤其是亞洲新興國家所趕超，交易總量和發(fā)展速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，監(jiān)管主體問題就是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要的原因之一。目前圍繞我國股指衍生品的交易場所應(yīng)在商品期貨交易所還是在證券交易所的爭議也正是我國發(fā)展股指期貨市場的爭議的問題之一，搞清這個問題其實就是搞清股指期貨的監(jiān)管屬性。股指期貨期權(quán)合約偏向于證券的范疇，而為了順應(yīng)全球金融市場不斷整合的趨勢和技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新加快的要求，中國將來的股指期貨交易也應(yīng)選擇在證券交易所交易為宜，并將其視作證券交易納入監(jiān)管體系。

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