愛華網(wǎng)二戰(zhàn)之后的金融動(dòng)蕩迫切需要最終貸款人干預(yù)，這發(fā)生在1970年。在那個(gè)時(shí)候，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)陷入岌岌可危的境地。美聯(lián)儲(chǔ)采取了兩種方式進(jìn)行干預(yù)：(1)開放貼現(xiàn)窗口使銀行能夠獲得資金，為處于危機(jī)中的商業(yè)票據(jù)進(jìn)行再融資；(2)鼓勵(lì)銀行組成辛迪加集團(tuán)為像金融公司那樣的組織進(jìn)行再融資，這些組織不能通過法定的途徑從貼現(xiàn)窗口融資。銀行的可轉(zhuǎn)讓CD是20世紀(jì)60年代早期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期產(chǎn)生的一種“新的”融資工具，而商業(yè)票據(jù)則是出現(xiàn)于20世紀(jì)60年代末期的一種新融資工具。商業(yè)票據(jù)是商業(yè)企業(yè)發(fā)行的一種不安全的票據(jù)，其發(fā)行期限一般是規(guī)定好的一段時(shí)間——比如說90天或180天。大的金融公司——比如通用汽車金融服務(wù)公司GMAC——使用自己發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，而小一些的公司則使用交易商的。1966年年初，有大約100億美元的商業(yè)票據(jù)需要償還。到1968年年中，該數(shù)字增加了一倍，為200億美元。到1970年的5月底有大約320億美元的該種票據(jù)需要償還。1969年年初，尼克松總統(tǒng)上任的時(shí)候，失業(yè)率是3.5%，上一年的CPI上升了4.2%。企業(yè)投資1968年比1967年增長(zhǎng)了5.0%，1969年增長(zhǎng)了11.6%。在企業(yè)產(chǎn)生的內(nèi)部資金還完全保持不變的同時(shí)，投資的凈外部融資上升了，并且通過外部融資而進(jìn)行的企業(yè)投資從13.9%上升到了27.5%(見表4.7)。表4.7 資金的投資和內(nèi)部融資(非農(nóng)業(yè)、非金融公司)，1967－1970年(10億美元)
年份?實(shí)物資產(chǎn)購買?資金的內(nèi)部來源?凈外部資金?外部資金占實(shí)物|www.aihuau.com|35資產(chǎn)的百分比1967?$71.4?-3.36%*?61.5?9.9?13.91968?$75.0?5.04%*?61.7?13.3?17.71969?$83.7?11.60%*?60.7?23.0?27.51970?$84.0?0.40%*?59.4?24.6?29.3﹡ 資料來源：Flow of Funds Accounts, 1946–1975, December 1976, Board of Governors of the Federal Reserve System,Washington, D.C., 1976.正當(dāng)這種通過外部融資而進(jìn)行的投資不斷增長(zhǎng)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)開始用貨幣政策來抑制通貨膨脹了。銀行貸款的增長(zhǎng)率從1968年的10%降低到1969年上半年的5%，到1969年下半年和1970年上半年則下降到3%。因此，敏感的聯(lián)邦基金利率先是從1968年年底的6%上升到1969年年中的9%，這個(gè)利率一直保持到1970年年初，然后開始下降。在這期間，所有其他的利率都上升了。就是在這種緊縮的貨幣政策環(huán)境下，賓州中央鐵路公司申請(qǐng)破產(chǎn)，其拖欠的應(yīng)償商業(yè)票據(jù)總金額達(dá)到0.82億美元。這導(dǎo)致了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的恐慌，30億美元左右——大約占總數(shù)量10%——的應(yīng)償商業(yè)票據(jù)在三個(gè)星期的時(shí)間內(nèi)就消失了。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)出面干預(yù)，鼓勵(lì)商業(yè)銀行組成辛迪加來為那些受到商業(yè)票據(jù)損失影響的企業(yè)提供再融資。7月份，會(huì)員銀行通過聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口獲得的借款從10億美元增加到20億美元，此外，聯(lián)儲(chǔ)還通過公開市場(chǎng)操作向銀行系統(tǒng)注入資金。美聯(lián)儲(chǔ)通過上述方式對(duì)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行保護(hù)。1970年的商業(yè)票據(jù)危機(jī)催生了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化、制度化的程序，該程序是基于以下事件制定的，即那些發(fā)行商業(yè)票據(jù)的公司可根據(jù)需要而獲得充足的貸款以還清應(yīng)償商業(yè)票據(jù)，而這些貸款不受最高貸款限額的限制。在這種情況下，商業(yè)票據(jù)成了商業(yè)銀行的一種隱性負(fù)債：銀行的債務(wù)增加了，但是增加的這部分負(fù)債并沒有在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中顯示出來。這就引入了一種不受美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)政策制約的、創(chuàng)造有效貨幣供給的新方法。1969－1970年的流動(dòng)性緊縮之后，銀行并沒有發(fā)生什么變革，盡管在1969－1970年經(jīng)濟(jì)衰退實(shí)實(shí)在在地發(fā)生了。1970年年底，失業(yè)率為6%，GNP平減指數(shù)上漲了6%。6%的通貨膨脹率、6%的失業(yè)率標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了滯漲——高失業(yè)率與高物價(jià)，這是這美國經(jīng)濟(jì)所特有的一種狀態(tài)。滯漲的出現(xiàn)更加證明了經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行不再符合20世紀(jì)50年代和60年代早期的模式。由于這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退，聯(lián)邦政府預(yù)算頭寸從1969年有85億美元的盈余到1970年產(chǎn)生119億美元的赤字，1971年赤字又上升到219億美元。如表4.8所示，這些赤字不僅用于維持收入和就業(yè)，另外還用于為公司部門增加現(xiàn)金流。1971年和1972年現(xiàn)金流已經(jīng)分別增加到699億美元和775億美元，而在1968－1970年都穩(wěn)定在600億美元左右。然而，矛盾的是，經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)有一個(gè)擁有大政府的經(jīng)濟(jì)中的公司稅后總利潤(rùn)是有利的。表4.8 公司現(xiàn)金流和聯(lián)邦政府預(yù)算，1968－1972年(10億美元)年 份?聯(lián)邦政府預(yù)算頭寸?公司稅后總利潤(rùn)1968?-6.5?61.71969?+8.1?60.71970?-11.9?59.41971?-21.9?69.91972?-17.5?77.5資料來源：Economic Report of the President, 1976, U.S. Government Printing Office (1976), and Flow of Funds Accounts, 1946–1975, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1976.盡管1969－1970年商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的危機(jī)導(dǎo)致了一場(chǎng)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，但是美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人的迅速干預(yù)以及隨后在1970、1971和1972年產(chǎn)生的大量政府赤字，這兩方面共同遏制了衰退的進(jìn)一步發(fā)展。但是，這次危機(jī)之后的幾年中，公司現(xiàn)金流的快速增加為后幾年進(jìn)入經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張和外部融資急劇上升階段埋下了伏筆。1969－1970年，用緊縮的貨幣政策去遏制通貨膨脹并沒有取得明顯的效果。政策制定者本以為限制貨幣供給量的增加速度會(huì)成功地減少企業(yè)和家庭部門的支出，從而降低容易引起通脹的過剩需求。然而，在我們所生活的世界里，貨幣政策并不直接影響需求，它首先影響融資和再融資環(huán)境以及金融市場(chǎng)中交易工具的價(jià)格。因此，緊縮的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的瓦解，盡管與此同時(shí)，收入、就業(yè)和物價(jià)都在繼續(xù)上漲。在需求最終下降之前，經(jīng)濟(jì)中就已經(jīng)埋下了金融危機(jī)的種子。但是，成功地運(yùn)用緊縮的貨幣政策消除金融混亂，從而制止了1966年和1970年可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)蕭條，意味著這種理論工具必定在1973－1974年和1980－1981年再次作為反通脹政策被委以重任。1971年以后，企業(yè)投資和外部融資再次爆炸式增長(zhǎng)(見表4.9)，這意味著市場(chǎng)利率有上升壓力。1973年年初，由于尼克松的成功連任，貨幣政策發(fā)生了方向性的變化，尼克松為了履行選舉時(shí)的承諾，采用了放松銀根的貨幣政策，這使嚴(yán)重的通貨膨脹開始蔓延，同時(shí)降低了流動(dòng)性資產(chǎn)的安全邊際。房地產(chǎn)信托投資公司的出現(xiàn)在很大程度上促成了房地產(chǎn)和企業(yè)投資的繁榮，它是20世紀(jì)70年代早期金融界的一個(gè)奇跡。高利率又一次出現(xiàn)了，又一次地，那些依賴于為自身頭寸再融資的金融機(jī)構(gòu)陷入了困境。最引人注目的是，1974年實(shí)際上所有的房地產(chǎn)信托投資公司都開始走向破產(chǎn)。這些年里，銀行破產(chǎn)猶如瘟疫一樣在經(jīng)濟(jì)中到處傳播。表4.9 資金投資和內(nèi)部資金來源情況(非農(nóng)業(yè)、非金融企業(yè))，1971－1980年(10億美元)年份?實(shí)物資產(chǎn)購買?資金內(nèi)部來源?凈外部資金?外部資金占實(shí)物資產(chǎn)的百分比1971?87.2?3.8%*?68.0?19.2?22.01972?102.5?17.5%*?78.7?23.8?23.21973?121.5?18.5%*?84.6?36.9?30.41974?125.9?3.6%*?81.5?44.4?35.21975?99.9?-7.9%*?124.4?-24.5?-24.51976?139.0?39.1%*?142.9?-3.9?-2.81977?169.8?22.1%*?166.3?3.5?2.11978?195.9?15.3%*?186.8?9.1?4.61979?220.9?12.7%*?218.1?2.8?1.21980?216.9?-9.8%*?230.0?-13.1?-6.0﹡ 。資料來源：Flow of Funds Accounts, 1946–1975, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, D.C., December 1976, and later releases of Flow of Funds Accounts.1974－1975年的崩潰與1966年和1969－1970年的情況相同。它們都是由于一些金融機(jī)構(gòu)或金融工具市場(chǎng)面臨困境，需要美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)，以平息看似金融危機(jī)即將爆發(fā)的場(chǎng)面。在每一次的危機(jī)中，聯(lián)邦政府赤字都是用于維持收入，創(chuàng)造有益于獲得企業(yè)利潤(rùn)的條件，以及在投資組合中注入安全資產(chǎn)。
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