愛華網(wǎng)系列專題：《中國十年之真問題：舒立觀察》
近年來，中國的業(yè)界應能夠意識到"窗口模式"的弊端。有識者早已指出，90年代以來，國際上資本市場證券化步伐很快，債券融資已經(jīng)成為國際資本流動的主要部分，每年都有相當高的增長。中國理應弄潮于國際債市，從那里獲得成本比較低的資金來發(fā)展經(jīng)濟。但除了國家出面發(fā)行的主權(quán)債之外，正確的途徑應是由用錢的企業(yè)自己獲得債信評級，然后自己到海外發(fā)債。這樣才能使給錢的和用錢的互相見面，增加透明度，資金使用也就有了比較大的約束力。投資者和發(fā)債者共同承擔風險，不需要由國家拿出外匯儲備來承當，這就是公司債（corporate bond）道路。 中國從1982年就開始在國際債市試水，歷來發(fā)債除了財政部的主權(quán)債，主要由政府背景的金融機構(gòu)出面，發(fā)行的其實是不同形式的"準主權(quán)債"或稱"政府債"。這種"窗口模式"雖然早年間也是一種理性選擇，但回過頭來看顯然并不是恰當選擇。關(guān)鍵是路一旦走偏了，調(diào)整過來并不容易，按經(jīng)濟學的說法就是形成了制度變遷的"路徑依賴"。而且國際融資牽涉到國際投資者的體認，路徑依賴性更強。所以，我們只是在1995年特別明確，中央政府不再為地方金融機構(gòu)提供擔保，但"窗口"模式還是一如既往地保持著，公司債也就成長不起來。直到1997年，才聽知寶鋼獲得了理想債信評級的消息。這是中國唯一一家有了評級、能夠發(fā)債的企業(yè)，可惜亞洲金融風暴襲來，寶鋼的債也發(fā)不出去。所以，中國的真正意義的公司債至今還站在始發(fā)點上，比起其他新興經(jīng)濟國家差出許多。 這回廣信關(guān)了，直接內(nèi)o?是承認"窗口模式"的微觀意義的慘敗，深層含義當然就是結(jié)束由地方政府透過"窗口"到海外融資的歷史。西方輿論曾將這種政府支持加國有公司經(jīng)營特權(quán)又加資本主義工具的模式稱為"紅色資本家"。不管我們愿與不愿，在海外融資意義上的"紅色資本家"時代現(xiàn)在算是結(jié)束了。眼前全局意義上的直接挑戰(zhàn)有兩個，一是如何度過可能的連鎖性支付危機，一是如何有效地過渡到公司債的正確道路上。以現(xiàn)在的實力和認知水平，我們期望兩個挑戰(zhàn)是能夠應對的。
-1998年第8期-
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