牛文文：雅戈爾已經(jīng)是企業(yè)界“主業(yè)加基金”的樣板。現(xiàn)在大牛市走到了拐點，實業(yè)的環(huán)境也在發(fā)生變化，和半年前相比，你對實業(yè)和投資這兩個產(chǎn)業(yè)的平衡有什么新想法嗎？

　　李如成：現(xiàn)在是一個千載難逢的時代，是企業(yè)厚積薄發(fā)的階段。企業(yè)家要有勇氣抓住這個機會。但里面有很大的風(fēng)險，房地產(chǎn)市場、資本市場爆破性的發(fā)展，會把企業(yè)家引到誤區(qū)當(dāng)中去。

　　牛文文：但是有不少企業(yè)在學(xué)你。

　　李如成：為什么我最近沒有接受采訪，就是這個道理。不能把我們的機會、勇氣當(dāng)作一種企業(yè)模式來學(xué)習(xí)。曾經(jīng)有一些金融專家勸我把服裝、地產(chǎn)都賣掉，都去做金融投資，我還是比較慎重。

　　牛文文：去年采訪你的時候，你談到很多投資是無心插柳?，F(xiàn)在有200億要投出去，需要的是理性投資了，有沒有感到很困難？

　　李如成：原來我們做投資是探索性的，沒想到會有這么高的回報。以后投資就不一樣了。像去年投資金馬、海通，還有去年下半年投了50億元的風(fēng)險投資，都表明我們是把投資作為一個產(chǎn)業(yè)在做。

　　現(xiàn)在是我自己做。一個人的精力是有限的，我一直都在尋找投資團隊，去年我們花了很大的精力在做這方面的工作。

　　牛文文：這種無心投資向理性投資的轉(zhuǎn)變是怎么完成的？

　　李如成：要清楚自己的能力，不能什么都去投。不能人家做，你跟著去做。投資首先要保證有收益，產(chǎn)業(yè)投資還是金融投資到在其次。做任何投資，都要對中國在世界經(jīng)濟發(fā)展中進入哪一個階段有判斷。能不能投？風(fēng)險在哪里？要根據(jù)中國經(jīng)濟發(fā)展的方向去把握。

　　PE對中國來說是一個新興的產(chǎn)業(yè)，有很多的機遇，更關(guān)鍵的是我們中國企業(yè)要尋找規(guī)律性的東西。比如下一個產(chǎn)業(yè)發(fā)展的導(dǎo)向在哪里？這是規(guī)律性的東西，不容違背。否則中國這么大，機會這么多，不就迷失了嘛。我們只投擬上市公司。

　　牛文文：有人評價，雅戈爾是一個機身加兩個機翼。你期望雅戈爾三方面產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)比重是怎樣的？

　　李如成：服裝產(chǎn)業(yè)是第一產(chǎn)業(yè)，有社會效益、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。房地產(chǎn)在中國還有成長空間，是雅戈爾的第二個平臺。第三個平臺是投資，這是一個新興的產(chǎn)業(yè)，還在摸索和塑型當(dāng)中，但這是最高的層次。

　　牛文文：如果股市持續(xù)下挫，券商收入下滑會直接影響到雅戈爾的投資收益。你對2008年投資風(fēng)險有沒有一個預(yù)計？

　　李如成：股市會有波動，有振蕩。但是我們投的振蕩不會太大，我們成本都很低。而且，投資不是炒股票。投資不是說看一年，投資要看趨勢，中國資本市場是會更加蓬勃的發(fā)展。我就把他放在那兒，等待機會嘛。

　　牛文文：聯(lián)想等大集團公司都有專門的投資公司，你考慮過把投資和地產(chǎn)分拆上市嗎？

　　李如成：投資業(yè)務(wù)沒法從上市公司中分拆出來，現(xiàn)在國家政策還不允許。如果要分拆，可能性大的是地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

　　雅戈爾現(xiàn)象吸引的是候鳥

　　雅戈爾即將出爐的年報被普遍看好，但被吸引的多半是股市“候鳥”

　　2007年1月1日，新會計準(zhǔn)則開始在上市公司實施。2008年春，新準(zhǔn)則下第一批年報將新鮮出爐。鑒于財務(wù)核算的基礎(chǔ)發(fā)生重大變革，所有上市公司的估值都面臨調(diào)整。盡管業(yè)內(nèi)對新準(zhǔn)則的影響有不少討論，但那畢竟是紙上談兵。如今1500多家上市公司逼近新、舊準(zhǔn)則交間的斷崖，八仙過海式的跨越即將上演。

　　新準(zhǔn)則的最大受益者是那些持有大額金融資產(chǎn)或投資性資產(chǎn)的上市公司。例如，2003年用友以8500萬元認(rèn)購的5000萬股北京銀行，現(xiàn)今市值11.22億(經(jīng)配送實際持股達5512.5萬股，2007年最后一個交易日收盤價為20.36元)。在舊準(zhǔn)則下，這筆投資只能以5000萬元成本入計入資產(chǎn)。而按照新會計準(zhǔn)則，上述北京銀行股票將以11.22億元入賬，使用友的所有者權(quán)益增厚10.72億元(公允價值11.22億元減5000萬元成本)。需知用友2006年全年和2007年前三季度凈利潤分別為1.73億元和2.25億元，投資北京銀行的收益超過其四、五年的利潤總和！類似的情形在“牛市”中俯首皆是：吉林敖東、遼寧成大、歲寶熱電、兩面針、新希望……不過，這些公司的股權(quán)投資與雅戈爾相比則是小巫見大巫了。根據(jù)2007年第三季報披露，截至9月30日雅戈爾持有十家上市公司股權(quán)。其中，僅中信證券1.5億股(年初持有1.84億股)、寧波銀行1.79億股、宜科科技1730.5萬股、廣博股份3264.6萬股四只股票的市值就達182億元(按2007年收盤價)。因2007年雅戈爾已經(jīng)通過減持中信證券套現(xiàn)10億元，取得前述十股票的成本已成負(fù)數(shù)！11月，雅戈爾又出資35.88億認(rèn)購了1億股海通證券。2007年末，這筆投資又增值到55億元，一個多月的投資收益率達53.3%！粗略估計雅戈爾持有上市公司股票市值達240億元，2007年報每股凈資產(chǎn)將增加一倍以上。

　　牛市中股權(quán)投資收益大于主營業(yè)務(wù)收益進而引發(fā)投資者估值分歧的現(xiàn)象可概括為“雅戈爾現(xiàn)象”。據(jù)Wind統(tǒng)計, 2007年前三個季度A股上市公司持有的交易性金融資產(chǎn)(實際上就是已獲得流通權(quán)的法人股)總計達到4302.58億元。假設(shè)上市公司由此獲得2000億元投資收益、市場平均市盈率為30倍，泛著泡沫的6萬億市值將由此衍生！被投資公司每增加1元錢凈利潤，市值將增加30元；做為投資方的上市公司收益也增漲了30元、市值增加900元……理論上講，100億凈利潤就可支撐起9萬億A股市值！上市公司交叉持股帶來的泡沫值得高度警惕。

　　從微觀上看，雅戈爾以紡織服裝、房地產(chǎn)和股權(quán)投資為三架馬車的戰(zhàn)略無可厚非。難能可貴的是每項業(yè)務(wù)都做的有聲有色，呈現(xiàn)健康發(fā)展的良好態(tài)勢。無怪乎臨近年報披露之際，研究機構(gòu)紛紛給出正面評價。紡織服裝產(chǎn)業(yè)的周期性不如房地產(chǎn)業(yè)明顯，而當(dāng)人民幣升值、服裝出口受阻時房地產(chǎn)卻可增值，這兩項業(yè)務(wù)的互補性是不錯的。

　　但波動巨大的金融資產(chǎn)則會使雅戈爾的業(yè)績起伏不定。假設(shè)某人用50萬元購買中信證券，當(dāng)賬面值達到100萬元時尋求抵押貸款，能融到70萬元就不錯了。不會有人給出4倍的市凈率、認(rèn)定該賬戶價值400萬元。更不會有人給出20倍市盈率、認(rèn)定該賬戶價值1000萬元。那么，雅戈爾以23倍的市盈率在市場上交易的依據(jù)是什么呢？240億金融資產(chǎn)入賬看起來很美，但如果2009年市場調(diào)整縮水三分之一，所有者權(quán)益將驟然減少80億，賣十年襯衫也不見得補得上這虧空。所以，成熟市場對金融類上市公司的估值都很低。高盛、美林這樣的頂級大行也不過獲得七、八倍的市盈率。GE總是小心地將在金融領(lǐng)域取得的收入控制在總收入的40%以下，就是為了不被市場歸類為金融公司。最近的次貸危機再一次證明了這種估值的正確。

　　一方面，雅戈爾的“混業(yè)”不利于將自身打造成“百年老店”。正所謂“利出一孔，其國無亂”，意思是利益只應(yīng)從一個孔洞流出，才能讓給大家正確的導(dǎo)向。如果未來雅戈爾經(jīng)營者投入襯衫業(yè)務(wù)艱苦卓絕的努力不過多賺幾個億，而趕上一波大牛市卻能獲取成百億的投資收益。有美味的“政策餡餅”，誰還去打造服裝品牌？另一方面，妨礙了雅戈爾成為投資者的“非賣品”，盡管即將出爐的雅戈爾年報被廣泛看好，但這些投資者多半是每年春天光顧一次的“候鳥”。

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