? 每個企業(yè)都有其自身價值，價值評估是資本市場參與者對一個企業(yè)在特定階段價值的判斷。非上市企業(yè)，尤其是初創(chuàng)企業(yè)的估值是一個獨特的、有挑戰(zhàn)性的工作，其過程和方法通常是科學(xué)性和靈活性相結(jié)合。

??? 企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資(EquityFinancing) 或兼并收購(MergerAcquisition，MA)等資本運作時，投資方一方面要對企業(yè)業(yè)務(wù)、規(guī)模、發(fā)展趨勢、財務(wù)狀況等因素感興趣，另一方面，也 要認(rèn)可企業(yè)對其要出讓的股權(quán)的估值。這跟我們在市場買東西的道理一樣，滿意產(chǎn)品質(zhì)量和功能，還要對價格能接受。

??? 企業(yè)估值方法

??? 企業(yè)估值有一些定量的方法，但操作過程中要考慮到一些定性的因素，傳統(tǒng)的財務(wù)分析只提供估值參考和確定企業(yè)估值的可能范圍。根據(jù)市場及企業(yè)情況，被廣泛應(yīng)用的有以下幾種估值方法：

??? 1、可比企業(yè)法

??? 首先要挑選與非上市企業(yè)同行業(yè)可比或可參照的上市企業(yè)，以同類企業(yè)的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務(wù)比率，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標(biāo)企業(yè)的價值，比如P/E(市盈率，價格/利潤)、P/S法(價格/銷售額)。

??? 目前在國內(nèi)的風(fēng)險投資(VC)市場，P/E法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市企業(yè)市盈率有兩種：

??? 歷史市盈率(TrailingP/E)-即當(dāng)前市值/企業(yè)上一個財務(wù)年度的利潤(或前12個月的利潤)。

??? 預(yù)測市盈率(ForwardP/E)-即當(dāng)前市值/企業(yè)當(dāng)前財務(wù)年度的利潤(或未來12個月的利潤)。

??? 投資人是投資一個企業(yè)的未來，是對企業(yè)未來的經(jīng)營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：

??? 企業(yè)價值=預(yù)測市盈率×企業(yè)未來12個月利潤

??? 企業(yè)未來12個月的利潤可以通過企業(yè)的財務(wù)預(yù)測進(jìn)行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測市盈率了。一般說來，預(yù)測市盈率是歷 史市盈率的一個折扣，比如說NASDAQ某個行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測市盈率大概是30左右，對于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市企業(yè)，參考的預(yù)測市 盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內(nèi)主流的外資 VC投資是對企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某企業(yè)預(yù)測融資后下一年度的利潤是100萬美元，企業(yè)的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資 人投資200萬美元，企業(yè)出讓的股份大約是20%-35%。

??? 對于有收入但是沒有利潤的企業(yè)，P/E就沒有意義，比如很多初創(chuàng)企業(yè)很多年也不能實現(xiàn)正的預(yù)測利潤，那么可以用P/S法來進(jìn)行估值，大致方法跟P/E法一樣。

??? 2、可比交易法

??? 挑選與初創(chuàng)企業(yè)同行業(yè)、在估值前一段合適時期被投資、并購的企業(yè)，基于融資或并購交易的定價依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財務(wù)或非財務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的融資價格乘數(shù)，據(jù)此評估目標(biāo)企業(yè)。

比如A企業(yè)剛剛獲得融資，B企業(yè)在業(yè)務(wù)領(lǐng)域跟A企業(yè)相同，經(jīng)營規(guī)模上(比如收入)比A企業(yè)大一倍，那么投資人對B企業(yè)的估值應(yīng)該是企業(yè)估值的一倍 左右。在比如分眾傳媒在分別并購框架傳媒和聚眾傳媒的時候，一方面以分眾的市場參數(shù)作為依據(jù)，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據(jù)。

?

可比交易法不對市場價值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計同類企業(yè)融資并購價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標(biāo)企業(yè)的價值。

??? 3、現(xiàn)金流折現(xiàn)

??? 這是一種較為成熟的估值方法，通過預(yù)測企業(yè)未來自由現(xiàn)金流、資本成本，對企業(yè)未來自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，企業(yè)價值即為未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。計算公式如下： (其中，CFn:每年的預(yù)測自由現(xiàn)金流;r:貼現(xiàn)率或資本成本)

??? 貼現(xiàn)率是處理預(yù)測風(fēng)險的最有效的方法，因為初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測現(xiàn)金流有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟企業(yè)的貼現(xiàn)率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)企業(yè)的資本成本也許在50%-100%之間，早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本成本為40%-60%，晚期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本成本為30%-50%。對比起來，更加成熟的經(jīng)營記錄的企業(yè)，資本成本為10%-25%之間。

??? 這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有企業(yè)或上市企業(yè)，比如凱雷收購徐工集團(tuán)就是采用這種估值方法。

??? 4、資產(chǎn)法

??? 資產(chǎn)法是假設(shè)一個謹(jǐn)慎的投資者不會支付超過與目標(biāo)企業(yè)同樣效用的資產(chǎn)的收購成本。比如中海油競購尤尼科，根據(jù)其石油儲量對企業(yè)進(jìn)行估值。

??? 這個方法給出了最現(xiàn)實的數(shù)據(jù)，通常是以企業(yè)發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)。其不足之處在于假定價值等同于使用的資金，投資者沒有考慮與企業(yè)運營相關(guān)的所有無形價值。另外，資產(chǎn)法沒有考慮到未來預(yù)測經(jīng)濟(jì)收益的價值。所以，資產(chǎn)法對企業(yè)估值，結(jié)果是最低的。

??? 風(fēng)險投資估值的奧秘

??? 1、回報要求

??? 在風(fēng)險投資領(lǐng)域，好像他們對企業(yè)估值是非常深奧和神秘，但有些諷刺性的是，他們的估值方法有時非常簡單。

??? 風(fēng)險投資估值運用投資回報倍數(shù)，早期投資項目VC回報要求是10倍，擴(kuò)張期/后期投資的回報要求是3-5倍。為什么是10倍，看起來有點暴利?標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險投資組合如下(10個投資項目)：

??? –4個失敗

??? –2個打平或略有盈虧

??? –3個2-5倍回報

??? –1個8-10倍回報

??? 盡管VC希望所有投資的企業(yè)都能成為下一個微軟、下一個google，但現(xiàn)實就是這么殘酷。VC要求在成功的企業(yè)身上賺到10倍來 彌補(bǔ)其他失敗投資。投資回報與投資階段相關(guān)。投資早期企業(yè)的VC通常會追求10倍以上的回報，而投資中后期企業(yè)的VC通常會追求3-5倍的回報。

假設(shè)VC在投資一個早期企業(yè)4年后，企業(yè)以1億美元上市或被并購，并且期間沒有后續(xù)融資。運用10倍回報原則，VC對企業(yè)的投資后估值(post- moneyvaluation)就是1000萬美元。如果企業(yè)當(dāng)前的融資額是200萬美元并預(yù)留100萬美元的期權(quán)，VC對企業(yè)的投資前估值(pre- moneyvaluation)就是700萬美元。

??? VC對初創(chuàng)企業(yè)估值的經(jīng)驗范圍大約是100萬美元–2000萬美元，通常的范圍是300萬美元–1000萬美元。通常初創(chuàng)企業(yè)第一輪融資金額是50萬美元–1000萬美元。

??? 企業(yè)最終的估值由投資人能夠獲得的預(yù)期回報倍數(shù)、以及投資人之間的競爭情況決定。比如一個目標(biāo)企業(yè)被很多投資人追捧，有些投資人可能會愿意降低自己的投資回報率期望，以一個高一點的價格拿下這個投資機(jī)會。

??? 2、期權(quán)設(shè)置

??? 投資人給被投資企業(yè)一個投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：

??? 投資人股份=投資額/投資后估值

??? 比如投資后估值500萬美元，投資人投100萬美元，投資人的股份就是20%，企業(yè)投資前的估值理論上應(yīng)該是400萬美元。

??? 但通常投資人要求企業(yè)拿出10%左右的股份作為期權(quán)，相應(yīng)的價值是50萬美元左右，那么投資前的實際估值變成了350萬美元了：

??? 350萬實際估值+$50萬期權(quán)+100萬現(xiàn)金投資=500萬投資后估值

??? 相應(yīng)地，企業(yè)家的剩余股份只有70%(=80%-10%)了。

??? 把期權(quán)放在投資前估值中，投資人可以獲得三個方面的好處：

??? 首先，期權(quán)僅僅稀釋原始股東。如果期權(quán)池是在投資后估值中，將會等比例稀釋普通股和優(yōu)先股股東。

??? 比如10%的期權(quán)在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成18%，企業(yè)家的股份變成72%：

??? 20%(或80%)×(1-10%)=18%(72%)

??? 可見，投資人在這里占了企業(yè)家2%的便宜。

??? 其次，期權(quán)池占投資前估值的份額比想象要大?？雌饋肀葘嶋H小，是因為它把投資后估值的比例，應(yīng)用到投資前估值。在上例中，期權(quán)是投資后估值的10%，但是占投資前估值的25%：

??? 50萬期權(quán)/400萬投資前估值=12.5%

??? 第三，如果你在下一輪融資之前出售企業(yè)，所有沒有發(fā)行的和沒有授予的期權(quán)將會被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益，盡管是原 始股東在一開始買的單。比如有5%的期權(quán)沒有授予，這些期權(quán)將按股份比例分配給股東，所以投資人應(yīng)該可以拿到1%，原始股東拿到4%。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變 成：

??? 100%=原始股東84%+投資人21%+團(tuán)隊5%

??? 換句話說，企業(yè)家的部分投資前價值進(jìn)入了投資人的口袋。

風(fēng)險投資行業(yè)都是要求期權(quán)在投資前出，所以企業(yè)家唯一能做的是盡量根據(jù)企業(yè)未來人才引進(jìn)和激勵規(guī)劃，確定一個小一些的期權(quán)池。

??? 3、對賭條款

??? 很多時候投資人給企業(yè)估值用P/E倍數(shù)的方法，目前在國內(nèi)的首輪融資中，投資后估值大致8-10倍左右，這個倍數(shù)對不同行業(yè)的企業(yè)和不同發(fā)展階段的企業(yè)不太一樣。

??? 投資后估值(P)=P/E倍數(shù)×下一年度預(yù)測利潤(E)

??? 如果采用10倍P/E，預(yù)測利潤100萬美元，投資后估值就是1000萬美元。如果投資200萬，投資人股份就是20%。

??? 如果投資人跟企業(yè)家能夠在P/E倍數(shù)上達(dá)成一致，估值的最大的談判點就在于利潤預(yù)測了。如果投資人的判斷和企業(yè)家對財務(wù)預(yù)測有較大差距(當(dāng)然是投資人認(rèn)為企業(yè)家做不到預(yù)測利潤了)，可能在投資協(xié)議里就會出現(xiàn)對賭條款(RatchetTerms)，對企業(yè)估值進(jìn)行調(diào)整，按照實際做到的利潤對企業(yè)價值和股份比例進(jìn)行重新計算：

??? 投資后估值(P)=P/E倍數(shù)×下一年度實際利潤(E)

??? 如果實際利潤只有50萬美元，投資后估值就只有500萬美元，相應(yīng)的，投資人應(yīng)該分配的股份應(yīng)該40%，企業(yè)家需要拿出20%的股份出來補(bǔ)償投資人。

??? 200萬/500萬=40%

??? 當(dāng)然，這種對賭情況是比較徹底的，有些投資人也會相對“友善”一些，給一個保底的企業(yè)估值。比如上面例子，假如投資人要求按照公式 調(diào)整估值，但是承諾估值不低于800萬，那么如果企業(yè)的實際利潤只有50萬美元，企業(yè)的估值不是500萬美元，而是800萬美元，投資人應(yīng)該獲得的股份就25%：

??? 200萬/800萬=25%

??? 對賭協(xié)議除了可以用預(yù)測利潤作為對賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶數(shù)、資源量等等。

??? 總結(jié)及結(jié)論

??? 企業(yè)估值是投資人和企業(yè)家協(xié)商的結(jié)果，仁者見仁，智者見智，沒有一個什么公允值;企業(yè)的估值受到眾多因素的影響，特別是對于初創(chuàng)公 司，所以估值也要考慮投資人的增值服務(wù)能力和投資協(xié)議中的其他非價格條款;最重要的一點是，時間和市場不等人，不要因為雙方估值分歧而錯過投資和被投資機(jī)會。

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