愛華網(wǎng)在旗艦加盟店的推動下，一家石材制造商成功地對其27家獨立的加盟店進行了收購。參與這場收購的多方利益如何逐步達到共贏？ ·前言· 假如你收到一份投資備忘錄，其中提議對建材行業(yè)內(nèi)的一家特許經(jīng)營商及其兩家特許加盟店進行收購合并。合并后的公司沒有完整的管理團隊，缺乏基礎(chǔ)設(shè)施或者信息系統(tǒng)，而且你也不具備該利基(niche)行業(yè)的經(jīng)驗。并且在經(jīng)過進一步的深入研究之后，你發(fā)現(xiàn)分析師預測近期房產(chǎn)市場將會達到周期性頂點，并且市場利率還有望進一步上漲。那么這份備忘錄看起來是一筆不錯的交易么？這是一場勇敢者的游戲，這正是以運營為導向的公司能夠大顯身手的時候。有這樣一家公司———格雷厄姆合伙公司———于2000年秋季收到一份這樣的備忘錄，并且抓住了這次機遇。 投資方： 格雷厄姆合伙公司創(chuàng)立于1988年，當初是作為格雷厄姆集團(The Graham Group)的公司發(fā)展部門而設(shè)立的；格雷厄姆集團是一家大型制造集團公司，該集團同時也參與一些投資業(yè)務(wù)。自從1998年以來，格雷厄姆合伙公司開始以獨立企業(yè)實體的身份負責管理第三方資本，并且尋求對工業(yè)企業(yè)進行投資的機會，這些投資對象公司必須使受益于產(chǎn)品替代或者原材料轉(zhuǎn)換趨勢的細分型制造企業(yè)。 投資目標： 埃爾多拉多石材公司(Eldorado Stone)創(chuàng)建于1969年，是一家澆鑄人造石材的制造商。該公司曾經(jīng)是行業(yè)中的先行者。公司最初的業(yè)務(wù)重點是發(fā)展全國范圍內(nèi)的石材制造特許加盟店，這些特許加盟店將會購買該公司生產(chǎn)的模具。由于特許加盟店使用的是埃爾多拉多公司的專利模具，這些專利模具能夠生產(chǎn)日益逼真的水泥石板產(chǎn)品，而其成本只有天然石材加工成本的三分之一，因此許多特許加盟店在1990年代后半期經(jīng)歷了飛速的增長。石材工藝實業(yè)公司(StoneCraft Industries)是埃爾多拉多石材公司旗艦加盟店，該加盟店七年以來每年的年增長率都超過50％，其收入遠遠超出埃爾多拉多石材公司在模具制造業(yè)務(wù)方面的收入。 2000年在石材工藝實業(yè)公司(簡稱石材工藝公司)創(chuàng)始人邁克·劉易斯(MikeLewis)的領(lǐng)導下，石材工藝公司和埃爾多拉多石材公司(簡稱ES石材公司)的創(chuàng)始人聯(lián)合為ES石材公司的品牌設(shè)計了一項新的戰(zhàn)略，這一戰(zhàn)略將會給他們的業(yè)務(wù)帶來極大變化。 劉易斯說道：“基于我們在石材工藝公司特許經(jīng)營中所取得的巨大成功，我相信我們產(chǎn)品的市場潛力并不僅限于當前的規(guī)模?！辈贿^他補充道：“很顯然，我們不僅需要額外的資金，而且還需要一個具有運營方面專業(yè)經(jīng)驗的合作伙伴，來幫助我們實現(xiàn)業(yè)務(wù)的增長。” 根據(jù)這項提議，石材工藝公司和ES石材公司需進行合并，以形成一個具有相當規(guī)模、影響力和資本的業(yè)務(wù)平臺，從而能對所有27家獨立的ES品牌特許加盟店進行整合。這一計劃能使ES石材公司通過推出石材工藝公司的產(chǎn)品系列提升自己的市場地位，這一產(chǎn)品推廣項目采用ES石材的品牌，通過整合營銷材料、統(tǒng)一的定價、全國的廣告宣傳以及客戶服務(wù)完成。 璞玉待鑿 為了實現(xiàn)這個合并計劃，石材工藝公司和ES石材公司的創(chuàng)始人，會同西北石材公司(Northwest Stone)和布里克磚業(yè)公司(Brick)(另一家ES品牌特許加盟店)，與一家投資銀行一起共同構(gòu)建了涉及兩家特許加盟店的石材制造業(yè)務(wù)和ES品牌特許經(jīng)營商模具業(yè)務(wù)的三方并購。同時，這幾位創(chuàng)始人意識到這一戰(zhàn)略的成功實施，還需要更多的資金支持，有序的整合方案，以及具備豐富運營和交易經(jīng)驗的投資專家。于是，他們開始尋覓一家具有運營專長的金融合伙公司來幫助實施并購計劃。經(jīng)過全面的篩選，格雷厄姆合伙公司脫穎而出，完全符合這幾位創(chuàng)始人所提出的各項標準。 在獲得排他性利權(quán)之后，格雷厄姆合伙公司開始著手研究人工石材的市場增長前景，這一點是其投資方案中最根本的要素。 初期報告顯示，人工石材市場的年增長率高達17％，而與之相對照的是，總額達70億美元的美國外墻市場年增長率僅為3％。在這一細分市場中的公司之所以能如此迅速地擴大其市場份額，一方面是因為產(chǎn)品的工藝美術(shù)使得人工與天然石材很難區(qū)分開來，另一方面是因為產(chǎn)品價格的下降，使得人工石材比墻磚和灰泥粉刷更具有競爭力。這些優(yōu)勢使ES石材公司不僅能從昂貴的天然石材市場贏得更多的消費者，而且能從規(guī)模更大的灰泥和墻磚外墻市場贏得消費者。 在審慎調(diào)查期間，格雷厄姆公司還對ES石材公司的特許經(jīng)營協(xié)議進行審核。許多協(xié)議都包括嚴格的優(yōu)先購買權(quán)條款，這使ES石材公司有權(quán)從潛在的收購方鼻子底下購買特許加盟店，即便在加盟店關(guān)店之前也一樣適用該條款。依靠這一條款，ES石材公司在與加盟店收購對象進行談判時具有很大的優(yōu)勢。 擴充管理團隊成員是達成這一交易的關(guān)鍵要素。在和邁克·劉易斯共事幾個月之后，格雷厄姆合伙公司發(fā)現(xiàn)了邁克的杰出經(jīng)營能力。除此之外，該公司還開始大張旗鼓地招募其他管理人員，并成功地聘任到一位首席財務(wù)官，這名首席財務(wù)官在交易完成兩周后就走馬上任，另外公司還成功地聘任到一位運營副總裁，并確定了一位運營合伙人。 復雜架構(gòu) ES石材公司復雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以及貸款機構(gòu)對房產(chǎn)市場前景并不看好，這些都使這一交易具有挑戰(zhàn)性。三方并購最終產(chǎn)生的是十分復雜的公司架構(gòu)，代表著三家前身公司六位創(chuàng)始人的公司股東，通過復雜的股權(quán)安排和合伙協(xié)議持有公司不同的權(quán)益。否則，公司所提出的方案就有可能會失去一位或者多位股東的支持，而且這些股東有可能對整個交易造成破壞。 并且，股東對估值和所有權(quán)的保留都有著不同的意見。那些希望將其股本進行再投資，從而能分享公司今后業(yè)績的股東更關(guān)注選擇合適的合伙機構(gòu)，而對于公司能否獲得最高的名義報價興趣不大。與此形成對照的是，那些不愿意繼續(xù)積極參與公司業(yè)務(wù)的股東更希望交易達成時能夠獲得最高數(shù)量的現(xiàn)金收入。 由于種種原因，融資初期可謂困難重重，這些因素包括對房產(chǎn)市場前景的擔心，并購整合特許經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的執(zhí)行風險，以及ES石材公司缺少基礎(chǔ)設(shè)施等等。格雷厄姆合伙公司差不多接觸了約12家融資機構(gòu)進行洽商，試圖找到一家對這筆交易慧眼識珠且愿意承擔風險的合伙機構(gòu)。最終，加拿大帝國商業(yè)銀行世界市場公司(CIBC World Markets)簽約成為主承銷商，可以開展銀團融資；此前，格雷厄姆合伙公司與這家金融機構(gòu)就已經(jīng)有著長期的合作關(guān)系。 在總結(jié)ES石材公司所面臨的各種風險時，現(xiàn)任格雷厄姆合伙公司經(jīng)營主任的羅布·紐伯德(Rob Newbold)說道：“每個人都牽掛著住房開工率水平。我們創(chuàng)辦了一家新公司，但是卻沒有完整的管理團隊。公司CEO之前是一家旗艦特許加盟店的創(chuàng)始人，但是沒有首席財務(wù)官或者運營副總裁到位。此外，公司還缺少一套整合信息管理系統(tǒng)?！?p> 喬伊·梅(Joe May)補充說道：“更為棘手的是，公司的戰(zhàn)略是建立在對多家獨立的特許加盟店的整合基礎(chǔ)上的，這些特許加盟店有權(quán)使用ES品牌，并且有權(quán)在我們所在的地域開展業(yè)務(wù)。 這也許是最需要清理整頓的領(lǐng)域，也是執(zhí)行風險最大的領(lǐng)域。在同一地域內(nèi)存在多家經(jīng)營者互相競爭的狀態(tài)會造成破壞性的品牌混亂，而且很難確定特許加盟店是否愿意在這么早的階段就賣給我們?！彼F(xiàn)任格雷厄姆合伙公司的經(jīng)營主任。 盡管在架構(gòu)、融資和達成交易方面經(jīng)歷了種種困難，但是格雷厄姆合伙公司和ES石材公司最終贏得了股東對資本結(jié)構(gòu)重組方案的批準，并為并購交易獲得了充足的融資。 團隊建設(shè) 紐伯德說道：“在并購交易達成之后，我們就立即開始致力于引導公司的管理團隊和我們的投資團隊將精力集中到諸多優(yōu)先事務(wù)方面：制定發(fā)展戰(zhàn)略計劃，設(shè)計各種財務(wù)和經(jīng)營動態(tài)報告表格，評價和確定高層管理人員的管理能力和實際需求等等。這一計劃明確規(guī)定了嚴格的工作責任，并且確保新聘任的管理人員對具體職責有著明確的理解?！?p> 與大型的公司相比較，小型的、初創(chuàng)型企業(yè)傾向于較為寬松的運營方式。當格雷厄姆合伙公司向管理人員詢問有關(guān)用于分析勞動生產(chǎn)力的指標時，他們回答(有點開玩笑地)說道："木炭畫測試(smudgetest)”至關(guān)重要。“通常我們就是走到窗戶前面，從窗格子上抹一點油泥，然后計算一下有幾輛卡車開出工廠?！笔聦嵣?，在合并收購之前，各家公司或多或少的經(jīng)營決策都是依靠管理人員直覺的。這種做法也許能夠滿足基于創(chuàng)業(yè)角度出發(fā)的管理需求，但是當公司發(fā)展到大型的、快速成長的組織形式時，公司就需要具備更好的執(zhí)行力和專業(yè)化的經(jīng)營方式。顯然這一方面正是格雷厄姆合伙公司意欲攻堅的目標。 紐伯德解釋說道，雖然ES石材公司的管理團隊已經(jīng)分析出幾個影響銷售、生產(chǎn)的關(guān)鍵衡量指標，但是，“我們的管理團隊和運營合伙機構(gòu)仍然與ES石材公司一起，研究制定更多的指標，并且在各個作業(yè)場所貫徹最佳的工作方法。最初，我們曾遇到來自公司管理人員的一些抵觸，他們認為這些措施‘矯枉過正’。但是當這些管理人員意識到各生產(chǎn)裝置實際所實現(xiàn)的生產(chǎn)力水平的提高時，所有的顧慮都得以緩解?！?p> 收購加盟店 除了引進更為專業(yè)化的管理實踐和基礎(chǔ)設(shè)施之外，格雷厄姆合伙公司還著手實施收購其他特許加盟店戰(zhàn)略計劃，并且在全國范圍內(nèi)統(tǒng)一公司產(chǎn)品和市場營銷規(guī)劃。在未被收購之前，各家特許加盟店均使用各自獨立的品牌名稱、包裝和市場營銷計劃。在被收購之后，名稱被統(tǒng)一為ES石材公司，所有被收購的企業(yè)一律使用標準包裝。梅說道：“在堅持我們最初的投資方案方面，可以說特許加盟店收購戰(zhàn)略的實施是非常有效的。在我們擁有公司所有權(quán)的時期，我們又完成了另外五起收購，收購價格都非常不錯?！?p> 在實施并購戰(zhàn)略時所遇到的主要難題之一在于，現(xiàn)在的ES石材公司的管理層曾經(jīng)是許多其他特許加盟店的競爭對手，因而現(xiàn)在同一團隊合作時，這些特許加盟店必須首先克服先前的那種競爭意識。由于公司增長迅速，業(yè)績良好，因此格雷厄姆合伙公司在這些并購的實施過程中未再投入股本。更為重要的是，大多數(shù)被收購的特許加盟店負責人都轉(zhuǎn)任收購后公司的總經(jīng)理，這就使收購前后的各種過渡更為容易。在最初交易完成之后的三年時間里，ES石材公司的業(yè)務(wù)量已達到整個北美特許經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)量的90％。 推行全國統(tǒng)一的生產(chǎn)線也是頗具挑戰(zhàn)性的，主要難點是因為改變各工廠既定的生產(chǎn)方法而導致的低效問題。一個生產(chǎn)裝置曾開發(fā)成功一套上色生產(chǎn)系統(tǒng)，該系統(tǒng)比其他裝置的系統(tǒng)更具優(yōu)越性，但是要在業(yè)務(wù)的快速增長時期對此進行全國范圍內(nèi)的推廣卻非易事。雖然這個推廣過程產(chǎn)生了一些大幅度的不可逆轉(zhuǎn)性費用支出，但是格雷厄姆還是成功地解決了這一問題，他們所采取的辦法是在公司正式職工接受新的生產(chǎn)方法培訓的同時，聘用大量的臨時工維持生產(chǎn)，盡管公司因此而支出大筆的一次性費用。 雖然公司在最初幾年內(nèi)取得25％的增長率，這是公司最令人興奮的業(yè)績之一，但是也正因此生產(chǎn)瓶頸比預計的提早到來。在公司取得所有權(quán)之后不到兩年的時間里，公司就需要在南加利福尼亞州建造一套生產(chǎn)裝置以滿足市場需求。這一裝置是目前為止由ES石材公司或者其前身公司所建造的最大規(guī)模的裝置，公司產(chǎn)能大約增加33％。 公司遇到的另外一個難題是在裝置生產(chǎn)工人的招聘方面。公司曾打算聘用那些臨近裝置的生產(chǎn)經(jīng)理，但是這一方案實際上并不成功。然而，在公司制定裝置作業(yè)指導手冊之后幾個月，不但公司所有的裝置都實現(xiàn)了高效運轉(zhuǎn)，而且產(chǎn)能問題也同時得到了解決。 尋找下家 在投資ES石材公司幾年后，格雷厄姆合伙公司發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)實現(xiàn)了最初的投資目標，并且決定尋找買家接手來實施下一階段公司的擴張。在與幾家投資銀行接觸之后，格雷厄姆合伙公司最終選定由花旗環(huán)球金融有限公司(Citigroup Global Markets)負責拍賣。然而，在拍賣程序正式開始之后，ES石材公司新建的南加利福尼亞裝置的問題仍然尚未得到解決，潛在收購人不愿意因為這種一次性的裝置開工費用而全面調(diào)整他們的競價。最終，格雷厄姆合伙公司決定暫停拍賣。 拍賣暫停之后不久，另一家投資銀行代表它的客戶———河源公司(Headwaters)———與格雷厄姆合伙公司取得聯(lián)系，河源公司有興趣收購ES石材公司。雖然河源公司并不在格雷厄姆公司最初的潛在收購人名單上，但是該公司正考慮向高增長、高收益，并且能與其現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的商業(yè)領(lǐng)域擴張。ES公司對于河源公司的吸引力在于其強勁的歷史增速和高額收益率。 “在退出時間的選擇方面，我們需要考慮許多因素，”克里斯蒂娜·默林(Christina Morin)說道，她是格雷厄姆合伙公司的一位經(jīng)營主任，她也參與了ES石材公司的交易?！拔覀円呀?jīng)實現(xiàn)了為ES石材公司設(shè)定的最初目標，此外，我們也有機會以很高的估值在強勁的并購市場情況下將其出售，而且所得收益要遠遠超出我們當時的整體投資目標。如果我們選擇不從ES石材公司退出(該業(yè)務(wù)僅是我們投資組合中建材產(chǎn)品公司之一)，并且如果房產(chǎn)市場如預計地開始下滑，我們的投資人肯定會對我們依舊決定‘壓上所有籌碼’、而不是給投資者的口袋里放進一點現(xiàn)金的決策提出質(zhì)疑?！?p> 因此，將ES石材公司出售給河源公司的選擇對于格雷厄姆合伙公司和投資者來說都是不錯的決策，在ES石材公司交易的3000萬美元股本總額中，這些投資者投入約1800萬美元(剩余股本大部分由管理層持有，小部分源自債務(wù)融資渠道)。公司的出售于2004年6月完成，全部以現(xiàn)金成交，成交價格約為2.1億美元(包括800萬美元的營運資本調(diào)整)。
在這一交易中，格雷厄姆合伙公司回報投資者金額約為1999年該基金投資金額的50%。這一交易實現(xiàn)了4.3倍的投資股本毛收益率，以及高達57％的內(nèi)部收益率。 誰說石頭里擠不出金子———即使是人工石頭？ [本文由賓夕法尼亞大學沃頓商學院下屬的沃頓知識在線(www.knowledgeatwharton.com.cn)授權(quán)刊登，有編輯。] 沃頓觀點 沃頓商學院金融學教授威耐·B·奈爾(Vinay B Nair)指出，格雷厄姆合伙公司與大額資本投資的私募股本投資公司的策略有很大不同。 “大額資本投資公司通常不會參與公司運營方面的事務(wù)，”奈爾說道?！斑@些公司是通過杠桿融資和金融工程來獲利的。如果這些大額資本投資公司希望在并購對象公司的運營領(lǐng)域開展變革的話，那么這些公司會采取聘任合適的管理人員的方法。而格雷厄姆合伙公司所采取的做法正是更加深入地參與到公司的運營事務(wù)中?！?p> 奈爾還補充道：“那些試圖為小型企業(yè)增加價值的收購公司經(jīng)常也會扮演一部分風險投資的角色。風險投資在初創(chuàng)企業(yè)的職業(yè)化道路上所起的作用眾所周知，風險投資通過在信息技術(shù)管理、人力資源策略、引進績效考核計劃、以及聘用高級經(jīng)理人等方面的一系列措施實現(xiàn)這一目標。收購公司在兼并小公司時也承擔著類似的責任?！?p> 沃頓商學院奈爾教授在評價格雷厄姆合伙公司的戰(zhàn)略時解釋道，這個戰(zhàn)略是一分為二有利有弊的。 他說：“當私募股本公司向小公司、特許經(jīng)營商或者家族企業(yè)進行投資時，它會積極推行運營方面的變革，從而使得財務(wù)狀況更加透明和高效。采取這些變革措施的原因———正如我們在ES石材公司的案例中所看到的———也包括格雷厄姆合伙公司出于為將來公司出售考慮的原因。這種戰(zhàn)略不利的方面是這些變革可能會使原先那些按照既定方式經(jīng)營公司的經(jīng)理人失去動力，因為現(xiàn)在他們需要按照新的規(guī)則經(jīng)營公司。你或許可以對經(jīng)理人提供股權(quán)激勵的方式，但是在銷售業(yè)績出來之前，這些經(jīng)理人是無法估計這種報酬的價值的。而同時，你則可能引起這些經(jīng)理人的不滿?！?p> 奈爾認為，“退出的時間值得推敲。 在一套主要生產(chǎn)裝置還存在問題的情況下，發(fā)生拍賣失敗的情況很有可能，這也將會是很嚴重的風險。如果真的發(fā)生拍賣失敗的話，格雷厄姆合伙公司得背負這個意圖出售卻遭失敗的不良名聲，而且還會降低日后出售時可能獲得的收益。如果是在一個理想的世界里，格雷厄姆合伙公司應(yīng)該等待一段時間。但是，籌款壓力很可能影響到退出時間的選擇。像ES石材公司這樣的優(yōu)質(zhì)投資項目，私募股本公司通常在后續(xù)融資階段時就希望退出，這使得這些公司更愿意承擔此類風險。回過頭來看的話，格雷厄姆合伙公司如果當初再等上一段時間的話，它或許能獲得更高的估值?！?p>
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