愛華網(wǎng)騰中重工與通用汽車已就前者收購悍馬品牌達成了最終協(xié)議，但這樁掀起軒然大波的并購交易并不能就此塵埃落地，因為這份最終協(xié)議已經(jīng)公布的內(nèi)容并不足以消除人們的全部疑問，雙方擬議中的交易及其后續(xù)發(fā)展策略仍然存在與中國有關(guān)政策法規(guī)沖突的風(fēng)險。 收購悍馬或令騰中重工陷入債務(wù)深淵 根據(jù)雙方收購公告，騰中重工收購的標的僅僅是悍馬品牌、商標和商品名稱的所有權(quán)，就此一點而言，在這起交易中，騰中重工表現(xiàn)得不是如同一家制造企業(yè)那樣追求縱向或橫向一體化的收益，而似乎是如同一家投資公司那樣追求投資收益，或是如同恒源祥、耐克那樣沒有自有制造廠的品牌商。此舉固然能夠讓騰中重工在很大程度上規(guī)避美國企業(yè)復(fù)雜的勞資關(guān)系，但存在兩大疑問： 第一個疑問是收購資金來源和收購后的負債率。雙方的收購公告沒有公布財務(wù)條款，而且騰中重工屬于非上市公司，其資產(chǎn)負債表不公開，因此我們目前只能根據(jù)媒體報道的注冊資金等數(shù)據(jù)來近似推斷。根據(jù)有關(guān)報道，此項收購交易價格為1.5億美元，按最新匯率1美元兌6.8256元人民幣計算，折合10.2384億元人民幣。而據(jù)此前中央人民廣播電臺中國之聲全國新聞聯(lián)播報道，以生產(chǎn)石油設(shè)備、路橋機械為主的騰中重工注冊資金只有3億元，2008年產(chǎn)值15.7億元，上繳地方利稅2000萬元，以這樣的資金實力，在一筆投資上投入超過3倍注冊資本，對騰中重工的影響可想而知。 當(dāng)然，企業(yè)可以通過其他安排在一定程度上隔離風(fēng)險，根據(jù)相關(guān)報道，有關(guān)收購將通過設(shè)立一家投資公司來完成，騰中重工將擁有該公司80%股權(quán)；如果該投資公司（我相信這家投資公司屬于國際金融市場上所稱的“特別目的實體”——SPV或SPEs）能夠獲得貸款，那么需要騰中重工直接付出的資金還能進一步減少。在離岸金融中心注冊的對沖基金等高杠桿機構(gòu)投資者往往采用非常高的杠桿率，亦即負債率很高，但這樣做的結(jié)果是風(fēng)險極高，而且通常只適合投資于高流動性的金融工具，不適合投資于實體經(jīng)濟部門的企業(yè)。因此，我們估計用于收購的這個特別目的實體的資產(chǎn)負債率時，不適合采用對沖基金的杠桿率，采用工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)更為合適。近年來中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為50%左右，假設(shè)用于收購的這個特別目的實體也采用這樣的負債率，那么騰中重工需要為此交易首期支付的資金為：4.09536億元。
令人遺憾的是，即使是這個數(shù)字，也比媒體報道的騰中重工注冊資本高1/3以上；如果騰中重工為此一次性付出這么多資金，我們無法不擔(dān)心收購方本身可能陷入債務(wù)深淵。 至于說騰中重工擬投入8億至20億美元經(jīng)營悍馬，折合54.6048億至136.512億元，相當(dāng)于該公司注冊資本的18至45.5倍，是其2008年產(chǎn)值15.7億元的3.5至8.7倍，如此巨額投資，未知騰中重工錢從何來？ 第二個疑問是騰中重工收購悍馬后的運營方式很可能難以持續(xù)。上文已經(jīng)提及，騰中重工收購的僅僅是品牌、商標等無形資產(chǎn)所有權(quán)，這意味著收購方若計劃持續(xù)經(jīng)營所收購資產(chǎn)，只能走品牌商路線。在外包發(fā)達的今天，單純的品牌商中不乏效益火爆者，但成功的品牌商無不牢固掌握著技術(shù)、設(shè)計、研發(fā)等核心競爭力。對于汽車這種技術(shù)含量較高的商品而言，專利技術(shù)更為重要。然而，雙方收購公告中并未提及向收購方轉(zhuǎn)讓相關(guān)技術(shù)的所有權(quán)，媒體報道稱騰中重工獲得的只是生產(chǎn)悍馬汽車所必需的具體專利的使用權(quán)。置身于資金、技術(shù)密集行業(yè)，一個沒有自有核心技術(shù)、需要乞求外部恩準方能使用核心技術(shù)專利的品牌商能夠可持續(xù)經(jīng)營嗎？ 錯綜復(fù)雜的中美關(guān)系進一步提高了這一問題的潛在風(fēng)險。如果這筆核心技術(shù)專利使用權(quán)許可交易發(fā)生在同一國家的企業(yè)之間，其政治性風(fēng)險很小；但如果發(fā)生在不同國家企業(yè)之間，政治性風(fēng)險就不可忽視了。許可方——通用汽車母國政府有可能出于這樣那樣的動機阻止相關(guān)技術(shù)許可。根據(jù)協(xié)議，在約定的過渡期內(nèi)（截至2011年6月底或2012年6月底），將由通用自己的工廠代工生產(chǎn)悍馬，在此期間大致可以忽略美國政府阻止相關(guān)技術(shù)許可的風(fēng)險；然而，過渡期一旦結(jié)束，假如由其他廠商代工，特別是假如如同騰中重工高管所稱的那樣轉(zhuǎn)移到中國來生產(chǎn)，這種風(fēng)險就會浮現(xiàn)了。由于美國某些勢力視中國為其最大潛在競爭對手，由于美國已經(jīng)不止一次阻止中國企業(yè)收購美國企業(yè)，由于60年來美國繁瑣復(fù)雜的對華出口管制在可預(yù)見的將來絕無可能取消，無論是我們的企業(yè)，還是海外投資審批部門，都千萬不要低估這一潛在風(fēng)險。 悍馬未必能夠獲準國內(nèi)生產(chǎn) 根據(jù)有關(guān)報道，此次收購計劃中包括未來將悍馬生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到中國；在一些人看來，生產(chǎn)轉(zhuǎn)移應(yīng)該是促使政府部門批準騰中“買馬”的籌碼。問題是汽車生產(chǎn)項目并不是投資方隨心所欲想上就上的，需要通過政府有關(guān)管理部門的審批?！吨袊嚬I(yè)產(chǎn)業(yè)政策（2004年）》第十章“投資管理”規(guī)定，汽車生產(chǎn)企業(yè)投資項目的審批管理制度實行備案和核準兩種方式，其中實行核準的投資項目為：新建汽車、農(nóng)用運輸車、車用發(fā)動機生產(chǎn)企業(yè)，包括現(xiàn)有汽車生產(chǎn)企業(yè)異地建設(shè)新的獨立法人生產(chǎn)企業(yè)；現(xiàn)有汽車生產(chǎn)企業(yè)跨產(chǎn)品類別生產(chǎn)其他類別汽車整車產(chǎn)品。悍馬轉(zhuǎn)移到中國生產(chǎn)，屬于新建汽車生產(chǎn)企業(yè)，或是現(xiàn)有汽車生產(chǎn)企業(yè)跨產(chǎn)品類別生產(chǎn)其他類別汽車整車產(chǎn)品（假如由國內(nèi)廠商代工的話），因此需要核準。那么，悍馬轉(zhuǎn)移到中國生產(chǎn)能否通過核準？答案是很不確定，因此，以生產(chǎn)轉(zhuǎn)移國內(nèi)為由批準騰中重工收購未必合理。 首先是生產(chǎn)規(guī)模要求?！吨袊嚬I(yè)產(chǎn)業(yè)政策（2004年）》第四十七條第6款規(guī)定，“新建下列投資項目的生產(chǎn)規(guī)模不得低于：重型載貨車10000輛；乘用車：裝載4缸發(fā)動機50000輛；裝載6缸發(fā)動機30000輛?！焙否RH1已經(jīng)停產(chǎn)，悍馬H2發(fā)動機為V形8缸，悍馬H3發(fā)動機為直列5缸，根據(jù)上述條款，年產(chǎn)量應(yīng)該達到3萬至5萬輛之間才能獲批?？墒呛否R年銷量是多少呢？根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，自2000年至今差不多10年時間，在悍馬的主要銷售市場——美國市場，只有3年銷量超過3萬輛。考慮到騰中重工高管已經(jīng)明確說明美國仍將是主要生產(chǎn)基地，能夠留給國內(nèi)生產(chǎn)的數(shù)量有多少，我們不能不打個大大的問號。 不僅如此，如上文所述，根據(jù)媒體報道，騰中重工將通過在海外設(shè)立特別目的實體來完成收購，此舉固然能夠便利收購行動本身，但由于該特別目的實體在海外注冊，因而在法律意義上取得“外資”身份，因此，騰中如果要以該特別目的實體名義在國內(nèi)新建工廠生產(chǎn)悍馬，還需要滿足有關(guān)法規(guī)對外資股權(quán)比例等方面的要求?！吨袊嚬I(yè)產(chǎn)業(yè)政策（2004年）》第四十八條規(guī)定，“汽車整車、專用汽車、農(nóng)用運輸車和摩托車中外合資生產(chǎn)企業(yè)的中方股份比例不得低于50%。股票上市的汽車整車、專用汽車、農(nóng)用運輸車和摩托車股份公司對外出售法人股份時，中方法人之一必須相對控股且大于外資法人股之和。……境外具有法人資格的企業(yè)相對控股另一家企業(yè)，則視為同一家外商。”那么，為了滿足上述要求，騰中重工將如何安排？而這些安排又有可能對騰中的控制權(quán)和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生何種影響？ 當(dāng)然，《中國汽車工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策（2004年）》第四十九條也規(guī)定了，“國內(nèi)外汽車生產(chǎn)企業(yè)在出口加工區(qū)內(nèi)投資生產(chǎn)出口汽車和車用發(fā)動機的項目，可不受本政策有關(guān)條款的約束”，問題是這樣的項目需要報國務(wù)院專項審批，通過的不確定性由此進一步提高。假如地方政府以此為由尋求批準，中央有關(guān)部門不能不擔(dān)心未來出口形勢惡化倒逼政府取消產(chǎn)品全部外銷要求和放松節(jié)能環(huán)保標準的風(fēng)險。如果真的出現(xiàn)這種情況，不管地方政府是蓄意日后倒逼，還是對此考慮不周，其結(jié)果都是損害國家政策法規(guī)的嚴肅性。 收購悍馬疑問的警示 考慮到收購方從無生產(chǎn)經(jīng)營乘用車經(jīng)歷、悍馬虧損嚴重、……等所有這些問題，綜上所述，騰中重工收購悍馬后能夠在不打中美法規(guī)擦邊球的情況下正?？沙掷m(xù)生產(chǎn)運營的可能性很小，此次收購交易方本意不在于此的可能性則不可低估。既然如此，一起從實業(yè)經(jīng)營角度幾乎找不到理由的并購案居然得以發(fā)生，交易雙方的真實目的究竟是什么呢？是否有可能具有不正常目的？我們又該如何防范由此而造成的潛在風(fēng)險？這是擺在相關(guān)政府部門和有關(guān)銀行面前的現(xiàn)實問題。我們不要以為這僅僅是私營企業(yè)的投資，如果投資不成損失的僅僅是私營企業(yè)的自有資金，國家和社會一無所失；即使不考慮這樣一家企業(yè)投入建設(shè)必定需要不少貸款，項目失敗意味著信貸風(fēng)險，一家大型工廠如果不能正常投產(chǎn)運營，占用耕地的建成區(qū)需要上百年時間才能恢復(fù)耕作，而耕地正是我們最為稀缺的資源，容不得半點揮霍。即使收購方真實目的是為股市或其他市場制造題材、操縱牟利，這筆交易也讓股市投資者面臨額外的風(fēng)險。 有鑒于此，即使騰中收購悍馬品牌、商標和商品名稱的所有權(quán)的交易（此項交易在相當(dāng)程度上更接近服務(wù)貿(mào)易而不是對外直接投資）在協(xié)議字面上找不出紕漏而可以批準，有關(guān)政府部門也必須嚴防日后批準占用成都平原寶貴的耕地用于建廠生產(chǎn)不符合產(chǎn)業(yè)政策也很難找到銷路的產(chǎn)品。即使政府批準這筆收購交易，各商業(yè)銀行也需要對此案收購方實行更為審慎的信貸政策，防止收購方高風(fēng)險而且高度不透明的經(jīng)營策略令其貸款面臨巨大風(fēng)險。 作者：梅新育（商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院副研究員，經(jīng)濟學(xué)博士）
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