相對于利率產(chǎn)品稍縱即逝的“小機會”，信用產(chǎn)品市場分別在一季度和四季度出現(xiàn)較大的行情。

　　銀行間市場信用產(chǎn)品的“大機會”出現(xiàn)于一季度，短融和中票的收益率明顯下降。其主要原因是，受積極財政政策和寬松貨幣政策組合影響，市場對經(jīng)濟復蘇的預期增強，對信用風險擔憂減弱，信用債投資逐漸升溫。短期融資券收益率自年初就開始大幅下行，而中票收益率雖在2009年1月中上旬短暫上升，但之后便大幅下降，AA+等級的中票，表現(xiàn)最為突出?？傮w看，信用產(chǎn)品收益率的下行經(jīng)歷了由高等級別—中等級別—低等級別的傳導過程。比如，AA+和AA級短融收益率滯后于AAA級別，而AA－級別和A+級別則滯后于AA+和AA級別。對于中票，AA+等級收益率在3月份開始大幅下降，滯后于AAA等級。

　　一季度以后，銀行間信用市場仍有兩個小反彈，其一是在4月末至5月中旬，這一反彈與利率產(chǎn)品同步，主要緣于信貸和CPI的下降；其二是在11月初，部分與保險機構(gòu)進入中票市場相關(guān)，中票需求強勁反彈，收益率有所下降。

　　交易所信用市場的“大機會”則分別出現(xiàn)在上半年和四季度。其中，上半年，信用資質(zhì)較低的企業(yè)債和公司債，催生了當年交易所市場最大的投資機會，其上漲的原因與銀行間市場類似。交易所低等級信用債的行情一直持續(xù)到了5月下旬，滯后于銀行間市場。隨著6月份IPO重啟，交易所債市也出現(xiàn)大幅調(diào)整，直至10月末出現(xiàn)反彈。

　　2010年如何進行債券投資

　?。ㄒ唬┤蚪?jīng)濟見底，但風險猶存

　　宏觀經(jīng)濟走勢如何，是決定債券市場環(huán)境的關(guān)鍵前提之一。從全球范圍看，未來影響經(jīng)濟走向的最大風險是政策風險。因在本輪危機中，為力挽狂瀾，各國實施了規(guī)模龐大的刺激措施，除減息外，注入的資金總額也高達13萬億美元。美聯(lián)儲除購買包括國債在內(nèi)的各種資產(chǎn)，還發(fā)明了諸多信貸工具，使其資產(chǎn)負債表大幅膨脹，規(guī)模超過2萬億美元；其負債項下，銀行體系上存的準備金，便有7000億美元。美國政府2009財年財政赤字為1.58萬億美元，而未來10年財政赤字累計可能高達9萬億美元。

　　隨著經(jīng)濟的復蘇，必須為上述激進的“量化寬松”政策尋求適宜的“退出策略”。若操作不當，極有可能出現(xiàn)兩種結(jié)果：第一，因退出不及時，導致嚴重的通貨膨脹，之后再行緊縮的結(jié)果，會引發(fā)二次衰退，如同上世紀80年代初的危機一樣；第二，如刺激政策退出過快，可能會將正在走出衰退、露出復蘇苗頭的經(jīng)濟，復歸二次下跌的不利境地。

　　在上世紀30年代的大危機中，美聯(lián)儲曾不恰當?shù)匕l(fā)揮職責，在該放松貨幣政策時，反而大踩剎車，導致再次衰退。日本90年代的衰退中，瞻前顧后，未做好加大刺激措施的準備，力度不夠，喪失了良機。

　　全球刺激政策如何退出，將是2010年影響債券市場的一個重大的國際背景。

　　（二）對中國宏觀指標的預判

　　雖然存在上述風險，但綜合判斷，全球經(jīng)濟已經(jīng)見底，并將處于較長時期緩慢增長的軌道。因此，2010年出口因素不會再拉中國經(jīng)濟增長的后腿，加之自2008年底開始實施的刺激性經(jīng)濟政策仍會起作用，使得“調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變增長方式”得以成為2010年的工作重點，“保增長”被“穩(wěn)增長”取代。

　　在此前提下，我們預計2010年各項指標如下：新增信貸7萬億～8萬億元，M2在18%左右，GDP為10%，而CPI則介于2%～3%。

　　（三）物價、貨幣政策與債券供求

　　我們并不很擔心未來的物價變動。原因之一是貨幣高增長未必一定導致高物價。2009年的貨幣高增長體現(xiàn)為投資高增長，而內(nèi)需的大幅擴張被外需的猛烈下降所抵消，因此貨幣高增長已基本被實體經(jīng)濟消化。只要今年貨幣增長保持平均水平，則出現(xiàn)高通脹的可能性不大。

　　另外，影響CPI的最重要因素是食品，而食品中糧食和豬肉的權(quán)重較大，而糧食和豬肉的供給均十分充足，其中，糧食已經(jīng)連續(xù)5年增產(chǎn)，且?guī)齑孑^高，而生豬存欄數(shù)和母豬存欄數(shù)均處于2007年以來的高位。以此看，未來的CPI走勢相對溫和，受到較大沖擊的可能性有限。

　　貨幣政策取向是影響債市的另外一個重要因素。在我們看來，在對銀行資本充足率要求提高等審慎性監(jiān)管措施的重要性日益增加的前提下，除非今年初信貸增長過猛，否則，貨幣政策大幅收緊的可能性不大，預計調(diào)控會較為溫和。

　　在公開市場操作方面，若M2增長18%，而貨幣乘數(shù)保持不變，則基礎(chǔ)貨幣在2009年的增量約2.8萬億元?？紤]到2010年貿(mào)易順差可能回升，國際資本流入額將進一步增加，當年外匯占款或超過3萬億元。為對沖新增外匯占款，2010年央票凈發(fā)行可能由負轉(zhuǎn)正，考慮到2010年到期央票規(guī)模僅為2萬億多億元，公開市場操作壓力并不大。

　　2010年央票到期量主要集中在一季度和三季度，預計央行仍將傾向于以發(fā)行3個月和1年期央票為主，但為減輕滾動發(fā)行的壓力，再考慮到2010年將有較大規(guī)模的3年期央票到期，不排除央行重啟3年期央票發(fā)行的可能性。

　　債券供求也備受各方關(guān)注。以國債看，若財政赤字占GDP的比重維持在2009年3%的水平，則2010年財政赤字在1萬億元上下，國債發(fā)行量仍會較大，地方政府債也可能處于2000億元左右的水平。對于政策性金融債，2010年融資需求很強，預計凈發(fā)行規(guī)模與2009年相當，達7000億元左右。次級債新規(guī)使得商業(yè)銀行次級債發(fā)行動力降低，預計2010年商業(yè)銀行金融債凈發(fā)行量將下降至1000億元左右。企業(yè)債、短融和中票的發(fā)行量可能與2009年持平，公司債則擴容至1000億元?？傮w來看，2010年預計債券凈增量為3.3萬億元，遠超過2009年。

　　商業(yè)銀行2009年末資產(chǎn)總值預計將超過76萬億元，假設(shè)其資產(chǎn)保持23%～25%的增長率，且新增債券投資占比保持在15%，則商業(yè)銀行可用于債券投資的資金總量為2.6萬億～2.9萬億元；保險機構(gòu)2009年保費收入預計達1.1萬億元，假設(shè)保費增速為20%，債券投資占保費收入比維持30%～40%的比率，則保險公司可用于債券投資的資金總量為4000億～5000億元；再考慮基金、券商等機構(gòu)債券投資需求，2010年債券市場供需可基本平衡。

　?。ㄋ模?010年可能的債券投資機會

　　回顧起來，受多方因素影響，2009上半年長期債券率先調(diào)整，帶動收益率曲線熊市增陡。而下半年開始，央行貨幣政策微調(diào)，IPO重啟，再次帶動曲線熊市變平。從絕對收益率水平來看，目前短期利率并未調(diào)整到位，而長期利率調(diào)整則相對充分。

　　我們認為2010年債市仍處于收益率曲線熊市變平過程中，債市走向與信貸控制的效果密切相關(guān)，若信貸控制在7萬億～8萬億元，則債市的風險可能主要集中在短端，長端的風險有限。全年來看，中長期債券收益率上升的幅度有限，10年期國債收益率在3.8%至3.9%的區(qū)間內(nèi)，但會有明顯的投資價值。但2010年一、二季度是各種利空信息比較集中的時期，因此出現(xiàn)收益率非理性上升的可能性較高，三季度之后隨著基本面、政策面的明朗化，債市將會對前期的收益率非理性上升進行修正；若信貸失控，則不排除繼續(xù)出現(xiàn)收益率曲線大幅上行的可能，但此一情況出現(xiàn)的可能性不大。

　　考慮到2010年一季度債券收益率曲線仍處在上升通道之中，市場缺乏系統(tǒng)性的交易機會，因此，應該采取防御性投資策略，建議將組合久期控制在3年左右，重點建倉品種包括央票、短期融資券、以1年定期存款利率為基準的浮息金融債、3年期中期票據(jù)及交易所公司債，同時建議做空1年期和3年期的Repo利率互換，即采取收浮動、付固定策略。

　　二、三季度之后，債市可能會出現(xiàn)一輪幅度較大的反彈行情，屆時建議采取進攻性策略，可將組合久期保持在5年左右，重點建倉品種包括7～10年期國債、金融債和3～5年期中期票據(jù)、公司債及城投債，同時可做多3年和5年期Repo利率互換，即采取收固定、付浮動策略。

　?。ǜ哒架姙橹行抛C券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理，楊豐為中信證券固定收益分析師。楊輝、胡航宇、韓冬、傅雄廣和李曄對本文也有貢獻）

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