愛華網(wǎng)勢均力敵，7.33億的交易如何達(dá)成？?
文 / 魏薇? 操作并購對中國企業(yè)來說早已輕車熟路，金融危機(jī)后，國內(nèi)外的并購高潮迭起，然而，兩個企業(yè)的“合并”卻還是比較新鮮的字眼，尤其是在雙方勢均力敵的條件下進(jìn)行合并。 因此，2009年12月6日，當(dāng)亞信集團(tuán)股份有限公司宣布正式與聯(lián)創(chuàng)科技國際控股有限公司合并時，引發(fā)了外界諸多好奇的目光：這宗被稱為科技界最大規(guī)模的合并案，雙方如何考慮業(yè)務(wù)架構(gòu)的融合？兩個業(yè)界的重量級企業(yè)，怎樣達(dá)成一個完美的交易架構(gòu)？《經(jīng)理人》就此進(jìn)行了深入的調(diào)查。 掃清障礙 和所有甜蜜的婚姻一樣，亞信與聯(lián)創(chuàng)科技對彼此未來的戰(zhàn)略十分認(rèn)同。2009年初，亞信CEO張振清與聯(lián)創(chuàng)CEO孫立斌第一次見面一拍即合：彼此都鐘情國際市場，但自身規(guī)模尚不足與國際巨頭競爭。合并方之一亞信的財務(wù)顧問漢能投資集團(tuán)董事總經(jīng)理蘇維洲透露，盡管如此，亞信在海外的發(fā)展仍覺力不從心。張振清曾說，亞信在越南市場3年未拿一單。而孫立斌“看到了海外市場，但是伸手夠不著”，只因聯(lián)創(chuàng)沒有海外背景的團(tuán)隊和海外拓展的市場經(jīng)驗。 合并對雙方海外發(fā)展的效應(yīng)可能是1+1>2。 據(jù)高盛統(tǒng)計，亞信控股2008年在中國電信行業(yè)IT服務(wù)市場的占有率為12%，聯(lián)創(chuàng)科技的市場占有率為11%，而排在第一的是華為，市場占有率為14%。合并將使亞信聯(lián)創(chuàng)在國內(nèi)的市場占有率接近30%，躍升國內(nèi)第一，在全球的行業(yè)排名升至第二位。合并后，新公司將擁有8000多名員工、10個研發(fā)中心—張振清此前對媒體抱怨4000多名員工服務(wù)客戶“人手緊張”的問題可解。消息人士向《經(jīng)理人》透露，聯(lián)創(chuàng)的薪資水平低于亞信，因此，合并后不但增強(qiáng)研發(fā)實力，還將整體拉低亞信所關(guān)心的成本問題。聯(lián)創(chuàng)無論高管還是市場，均無海外經(jīng)驗，因此亞信包括張振清在內(nèi)的高管團(tuán)隊濃重的海歸色彩，成為孫立斌看好合并未來的一個重要理由。 所以，盡管聯(lián)創(chuàng)已經(jīng)進(jìn)入在美國上市的程序，孫立斌在2009年9月與張振清的正式會談上，仍然十分激動地表示：如果上市前不能完成合并，上市之后也一定要做。蘇維洲認(rèn)為，看好未來、做強(qiáng)做大的意愿，使得雙方的談判聚焦在行業(yè)的發(fā)展、海外市場的構(gòu)想等宏觀層面，為此后的交易環(huán)節(jié)掃清了障礙。 怎樣敲定7.33億美元？ 根據(jù)最終的合并協(xié)議，雙方交易金額為7.33億美元，其中亞信股東持股64.2%，聯(lián)創(chuàng)科技股東持股35.8%。 7.33億美元從何而來？根據(jù)聯(lián)創(chuàng)向紐交所提交的上市文件，2008年收入約為9000萬美元，凈利為1700萬美元；2009年前三季度收入超過1.1億美元，凈利超過2500萬美元，負(fù)債僅為2000萬美元。財務(wù)專家認(rèn)為，軟件企業(yè)的合并應(yīng)按盈利能力折現(xiàn)作價，聯(lián)創(chuàng)的增長率和利潤率都很高，對拉高估值有利。 一個值得關(guān)注的細(xì)節(jié)是，雙方在進(jìn)入正式談判后，孫立斌依然在進(jìn)行IPO的路演，聯(lián)創(chuàng)計劃以每股13～15美元的價格發(fā)行1020萬美國存托憑證（ADS），預(yù)計募資1.4億美元。業(yè)界人士認(rèn)為，上市既是促成合并的催化劑，亦是在估值談判中的重要砝碼。在1.4億美元的基礎(chǔ)上，結(jié)合聯(lián)創(chuàng)連續(xù)3年的利潤率增量和行業(yè)平均30～40倍的市盈率水平，預(yù)測未來3～10年的收益，并利用多期收益折現(xiàn)模型計算估值，雙方博弈的結(jié)果是聯(lián)創(chuàng)的估值為7.33億美元。
由于上市公司方便作價，整個交易以亞信為基礎(chǔ)。亞信增發(fā)2680萬股，而向聯(lián)創(chuàng)股東支付的現(xiàn)金僅為6000萬美元（合計7.33億美元）。為何雙方選擇了低現(xiàn)金、高股權(quán)的交易方式？ 當(dāng)時漢能設(shè)計了三套方案：全股權(quán)交換、5000萬美元+股權(quán)和1億美元+股權(quán)。蘇維洲透露，亞信傾向于第三個方案，因為看好合并后的未來，希望持股更多，而且亞信賬面上的現(xiàn)金高達(dá)2.5億美元，可承擔(dān)的交易現(xiàn)金在1億～1.5億美元之間；同樣，孫立斌為首的聯(lián)創(chuàng)股東也希望多持股，他強(qiáng)調(diào)：“我不是賣公司，而是要和公司一起變得更強(qiáng)大?！弊詈笳壑缘慕Y(jié)果為6000萬美元＋股權(quán)。知情人士透露，“這只是為了給股東一個交代而已”。 自始至終著眼于共同的未來，是估值和交易方式一個不可忽視的基礎(chǔ)。蘇維洲告訴《經(jīng)理人》，許多合并企業(yè)一開始談得很好，但是在交易環(huán)節(jié)放棄的很多，現(xiàn)金多少能看出企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的態(tài)度：不看好公司未來，所以希望換得更多的現(xiàn)金，是賣而不是合并；其次，在盡職調(diào)查階段發(fā)現(xiàn)財務(wù)狀況惡劣，也是導(dǎo)致放棄的原因，在這一點上，亞信是上市企業(yè)，聯(lián)創(chuàng)在奔赴上市途中也有了規(guī)范的財務(wù)報表，所以雙方合并沒有太大的波折。?? 附文： 合并交易的三個關(guān)鍵? 企業(yè)在進(jìn)行合并交易時，應(yīng)該關(guān)注哪些問題？《經(jīng)理人》采訪了澳洲會計師公會北京委員會副會長陳玉紅及畢馬威中國投資和重組咨詢服務(wù)合伙人徐敏，他們提出下述觀點： ● 發(fā)現(xiàn)財務(wù)“地雷”。首先要剔除對方企業(yè)的財稅補(bǔ)貼、優(yōu)惠等非正常因素，還原反映企業(yè)真實盈利能力的利潤表現(xiàn)；其次，從現(xiàn)金、貸款、債務(wù)、長期資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、運營資金等分析現(xiàn)金流好壞，如果獲得現(xiàn)金速度低于收入，說明資金回籠有問題。其他風(fēng)險主要看負(fù)債率、貸款、擔(dān)保、是否逃稅等指標(biāo)。風(fēng)險可量化為資金，談判時沖減相應(yīng)的預(yù)定估值。 ● 選擇合適的估值標(biāo)準(zhǔn)。往往經(jīng)手?jǐn)?shù)百個案例，成功率不高于20%，一大半原因是價格談不攏。通行的估值計算不看資產(chǎn)狀況，而是看盈利能力，反映到會計上是未來幾年的折現(xiàn)現(xiàn)金流，個別行業(yè)如電信行業(yè)看用戶數(shù)。上市公司的變現(xiàn)能力最強(qiáng)。談判中賣方可能會用同行業(yè)其他企業(yè)的EBITDA、EBIT（EBIT衡量主營業(yè)務(wù)盈利能力，EBITDA衡量主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力）的倍數(shù)為參數(shù)。此外，單買品牌或渠道，與買整體企業(yè)相比，計算基礎(chǔ)不同。 ● 交易方式需防日后風(fēng)險。一般合并或并購都采取“現(xiàn)金+股票”的方式，現(xiàn)金過多不適合合并后需要后續(xù)投入很多資金的企業(yè)；股票太多則會攤薄現(xiàn)有股東的利益。自有收購資金有限的情況下，如果采用杠桿收購，需注意負(fù)債率提高，這影響到企業(yè)未來的融資，歐美銀行的負(fù)債率警戒線是50%，中國更高一些。融資也可考慮夾層貸款、私募股權(quán)等靈活方式。?
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